論企業(yè)的并購融資

劉益軍

（浙江申通時(shí)代汽車銷售服務(wù)有限公司，浙江 杭州 310015）

近年金融危機(jī)問題得到緩和，而宏觀調(diào)控以及銀根緊縮，造成了資金縮減情況，對(duì)國內(nèi)并購市場產(chǎn)生了變化。受影響的企業(yè)為了獲得所需資金紛紛處理手上的資產(chǎn)，給并購交易市場帶來機(jī)會(huì)。股市也存在萎靡不振的現(xiàn)象，導(dǎo)致本來可以通過上市渠道，出手VC/P E退出機(jī)制也形成阻礙，IPO速度放緩，這樣促使經(jīng)營者們依靠并購方式出售持股。人民幣匯率不斷上升，造成海外并購成本相對(duì)下降，大型國企與有志于開展國際業(yè)務(wù)的民企抓住機(jī)遇紛紛出手，一度掀起海外并購潮。以BAT（百度、阿里巴巴、騰訊）為代表的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)攜帶大量資本在國際國內(nèi)各有關(guān)行業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略布局和整合，不斷攻城拔寨并購“戰(zhàn)事不斷”。諸多企業(yè)借道并購基金進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合也使并購基金得以蓬勃發(fā)展，反過來支持了更多行業(yè)并購。種種因素造成并購現(xiàn)象持續(xù)升溫，交易筆數(shù)大幅增加，交易規(guī)模不斷突破。

一、文獻(xiàn)研究

Miler和Franco Modigliani（1958）發(fā)表有關(guān)文獻(xiàn),提出了MM理論，并于1963年對(duì)其進(jìn)行了修正。其研究表明在不考慮所得稅條件下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無關(guān)。而將所得稅納入條件范圍時(shí)，由于債務(wù)是稅前支付，利息可以降低綜合成本，所以隨著負(fù)債率的提升，企業(yè)的價(jià)值會(huì)提高，當(dāng)負(fù)債率達(dá)到百分之一百時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大。

1976年M.H.Miller把個(gè)人所得稅因素納入模型從而建立了米勒模型，給后續(xù)研究帶來極大啟發(fā)。Ross在20世紀(jì)70年代對(duì)修正的MM理論進(jìn)行批駁，從而提出了權(quán)衡理論。他認(rèn)為，修正的MM理論忽視了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其費(fèi)用成本，忽視了由此帶來的企業(yè)市場價(jià)值的損失。他認(rèn)為，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)權(quán)衡負(fù)債比率與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和代理成本，在其最佳結(jié)合點(diǎn)才能找到。至此，大多數(shù)融資理論的基礎(chǔ)得以建立，并且在后續(xù)研究中被運(yùn)用到并購融資決策。

得益于擁有較為發(fā)達(dá)的資本市場、豐富的金融工具和健全的法律體系，對(duì)于并購融資的研究，西方學(xué)者走在了我們前面，形成了較為完整的理論體系，并且有著諸多實(shí)證證據(jù)支持。

由于起步較晚，我國有關(guān)方面的研究，大都建立在西方有關(guān)理論的基礎(chǔ)上，貼近國情適用性較好的理論還未形成。找到適合本國國情的理論，不斷提高理論的適用性成了對(duì)于眾多的研究者來說的重中之重。

以下7個(gè)方面展現(xiàn)了我國目前企業(yè)并購融資方面研究的現(xiàn)狀：

（1）研究不同融資方式的風(fēng)險(xiǎn)，如劉淑蓮（2011）認(rèn)為不同的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)是由不同的對(duì)價(jià)和融資方式反映的，實(shí)現(xiàn)公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的支付手段和資金保證是并購對(duì)價(jià)和融資方式[1]。張克儉（2010）認(rèn)為并購的融資風(fēng)險(xiǎn)主要是指能否及時(shí)足額地籌集到資金來確保并購順利進(jìn)行[2]。

（2）研究股權(quán)融資偏好，如唐蓓（2009）深入研究了非理性管理者和投資者對(duì)于公司并購?fù)度谫Y的影響,并提出相應(yīng)的對(duì)策建議，她的著眼點(diǎn)是股權(quán)融資偏好與低效率并購的投資行為。

（3）研究金融機(jī)構(gòu)和并購融資關(guān)系，如吳佳其和王強(qiáng)（2009）認(rèn)為鑒于我國并購融資途徑的特殊性,商業(yè)銀行參與對(duì)于打通并購融資限制意義重大[4]。林平（2011）研究認(rèn)為中國日趨成為全球并購市場的重心,迫切的并購融資需求使商業(yè)銀行有很大空間來發(fā)展并購融資業(yè)務(wù)。

（4）研究并購融資方式創(chuàng)新，如謝岸隆（2010）認(rèn)為銀行擁有信息、機(jī)構(gòu)、資金實(shí)力、信譽(yù)等獨(dú)特優(yōu)勢(shì)來開展財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)。企業(yè)應(yīng)采取“財(cái)務(wù)顧問+并購貸款”的融資策略可以獲得銀行的資金支持。

（5）研究并購融資環(huán)境創(chuàng)新，如多鳳翔（2011）認(rèn)為與國外成熟市場相比,由于體制、法制、資本市場發(fā)達(dá)程度限制,我國不論是股權(quán)、債權(quán)還是混合并購融資都與之存在差距，所以需要融資環(huán)境創(chuàng)新。

（6）研究并購融資稅務(wù)決策，如方小富（2011）著重對(duì)免稅并購進(jìn)行分析，了解到免稅并購的內(nèi)涵，稅務(wù)解決，存在的條件，必要性和制定免稅并購的意義。

（7）綜合研究并購融資方式，高瑾瑾（2010）先對(duì)并購融資相關(guān)理論、融資方式進(jìn)行對(duì)比分析,然后系統(tǒng)的梳理我國現(xiàn)階段所采用的并購融資方式,試圖從宏觀和微觀兩方面反映有關(guān)問題、提出建議。

二、并購動(dòng)因分析

幾乎所有的并購都不僅限于某一個(gè)目標(biāo)，而是多種因素綜合的結(jié)果，因?yàn)閮r(jià)值最大化目標(biāo)和市場壓力兩大原動(dòng)力在實(shí)際經(jīng)濟(jì)生活中的具體表現(xiàn)形式不同。這些因素主要包含以下幾種：

（一）謀求管理協(xié)同效應(yīng)

如果并購雙方在管理效率上有差異而且并購方管理能力存在過剩時(shí)，并購方會(huì)選擇通過并購使其管理優(yōu)勢(shì)向目標(biāo)企業(yè)擴(kuò)散，獲得管理協(xié)同效應(yīng)。

（二）謀求經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)

由于規(guī)模效應(yīng)和經(jīng)濟(jì)上的互補(bǔ)性，企業(yè)合并可以提升其經(jīng)營活動(dòng)效率。如果產(chǎn)業(yè)中確實(shí)存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)，并且此前尚未到達(dá)，通過并購可以在生產(chǎn)和企業(yè)經(jīng)營方面形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，前者是由于資源配置重新調(diào)整使得料、工、費(fèi)集中合理分擔(dān)，后者則可能由于統(tǒng)一控制下解決專業(yè)化導(dǎo)致的流程分離問題，穩(wěn)定與平衡供、產(chǎn)、銷環(huán)節(jié)，從而降低企業(yè)運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。

（三）謀求財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)

其可能表現(xiàn)在三方面：提高舉債能力，獲得節(jié)稅效應(yīng)，增強(qiáng)市場預(yù)期。具體來講，并購使得企業(yè)規(guī)模增加，資產(chǎn)更加充實(shí)，不考慮并購導(dǎo)致的債務(wù)比率提高問題，其今后抗風(fēng)險(xiǎn)能力提升對(duì)于提高舉債能力有好處；而如果目標(biāo)企業(yè)并入時(shí)存在虧損，根據(jù)稅法規(guī)定當(dāng)年免交所得稅，并可以遞延抵消以后年度盈余，并購方如加以有效利用可以獲得節(jié)稅利益；對(duì)于有效并購，一方面并購本身傳遞的信息可以提振市場預(yù)期，促使股價(jià)上漲，另一方面股票市場對(duì)其未來經(jīng)營利好預(yù)期增強(qiáng)，激勵(lì)企業(yè)更加努力經(jīng)營提升業(yè)績以達(dá)到預(yù)期。

（四）開展多元化經(jīng)營，實(shí)現(xiàn)低成本擴(kuò)張

企業(yè)的業(yè)務(wù)拓展按相關(guān)度來分有橫向、縱向和多元化發(fā)展。并購恰恰是企業(yè)進(jìn)行多元化拓展的利器，通過收購其他行業(yè)占據(jù)一定市場份額的企業(yè)，可以快速進(jìn)入該行業(yè)，而不用擔(dān)心過高的準(zhǔn)入限制；由于被收購企業(yè)具有一定的市場份額與競爭力，加以整合，并購方企業(yè)可以少走初創(chuàng)期的彎路，致力于發(fā)展從而節(jié)約初創(chuàng)成本投入。

（五）降低代理成本

并購使得管理者保有這樣一種意識(shí)：如果經(jīng)營不善，該企業(yè)將被并購，而作為企業(yè)管理者可能再也不能享有現(xiàn)在這樣的權(quán)力和待遇，甚至面臨解雇風(fēng)險(xiǎn)，因而他會(huì)更加努力地履行自己的受托責(zé)任，以期做大做強(qiáng)企業(yè)，使得自己的權(quán)益能夠得到盡可能多的保證。接管威脅的存在，從外部提供了解決代理問題的途徑。

（六）獲得特殊資產(chǎn)

特殊資產(chǎn)可能是一些對(duì)企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要的專門資產(chǎn)（比如土地、專利技術(shù)等等）。優(yōu)勢(shì)企業(yè)可能受限于某項(xiàng)重要資源而得不到快速發(fā)展，另一些處于劣勢(shì)的企業(yè)卻可能由于歷史原因占有較多的優(yōu)質(zhì)資源，這時(shí)候并購方從相對(duì)劣勢(shì)企業(yè)可以獲得優(yōu)質(zhì)資源。另外，并購還可以得到目標(biāo)企業(yè)的優(yōu)秀人才和技術(shù)、商標(biāo)、品牌等無形資產(chǎn)。

三、案例分析

2012年，浙報(bào)傳媒采取定向增發(fā)和并購貸款相維系的策略，決定全權(quán)收購盛大旗下杭州邊鋒與上海浩方的全部股權(quán)，為了資金籌集，用14.10元/股的發(fā)行底價(jià)，面向投資者發(fā)行不大于1.8億股，最后募集到了25億元資金。其余約7億元資金浙報(bào)傳媒將主要通過銀行貸款的方式解決。

8年前，盛大將邊鋒、浩方兩家公司攬懷，不過花費(fèi)6.27億元；如今，浙報(bào)傳媒以32億巨資收購，對(duì)應(yīng)2011年利潤，估值近20倍，可謂大手筆。更讓業(yè)界不解的是，以美國上市的同類互聯(lián)網(wǎng)公司衡量，完美時(shí)空、淘米、巨人、網(wǎng)易、暢游的估值都不過10倍左右；博瑞傳播2009年斥資4.41億元全資收購成都?jí)艄S，給出的對(duì)價(jià)更是僅有7倍，遠(yuǎn)低于此次交易估值水平。老傳媒巨頭進(jìn)軍網(wǎng)絡(luò)游戲的雄心壯志，卻引來非議聲一片。

這次收購不論是在并購動(dòng)機(jī)、戰(zhàn)略上還是在并購融資設(shè)計(jì)上來理解都有其道理可言。

從其收購動(dòng)機(jī)和戰(zhàn)略上考慮。傳統(tǒng)媒體以往收入主要靠平面廣告，隨著新媒體的沖擊，這塊業(yè)務(wù)逐漸萎縮。單靠紙質(zhì)媒介，在這個(gè)網(wǎng)絡(luò)時(shí)代掙扎，對(duì)浙報(bào)傳媒來說，不轉(zhuǎn)型，就是等死，還不如放手一搏。這點(diǎn)浙報(bào)傳媒自身也了解，所以在此次收購之前它已經(jīng)有諸多嘗試：

第一，跟阿里就消費(fèi)期刊《淘寶天下》達(dá)成合作，嘗試是否可以融合互聯(lián)網(wǎng)。第二，設(shè)立財(cái)新傳媒，嘗試異地內(nèi)容重組，期間也取得了收獲，借助財(cái)新平臺(tái)嘗試全媒體。第三，對(duì)紅旗出版社進(jìn)行重組，探求新的路徑與方法，同時(shí)實(shí)現(xiàn)價(jià)值鏈延伸。

這三條路中，跟阿里巴巴的合作算是與網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系最緊密的，可是傳統(tǒng)媒體與新媒體的基因相差太大，看著簡單的一期期刊，其實(shí)已經(jīng)從多方面存在著互相碰撞，跟投資預(yù)期的預(yù)想發(fā)生了出入。但是，近距離接觸互聯(lián)網(wǎng)公司，也讓浙報(bào)掘得一些互聯(lián)網(wǎng)基因。以浙報(bào)傳媒方面回應(yīng)可知，在接觸中，它發(fā)現(xiàn)淘寶的成功不是偶然，巨大的用戶數(shù)量支撐，平臺(tái)以及數(shù)據(jù)處理中心規(guī)范成熟。所以，浙報(bào)想要徹底目前媒體的狀況，轉(zhuǎn)向媒體生態(tài)之路，就要設(shè)立自主的用戶平臺(tái)。

設(shè)立自主的用戶平臺(tái)，要注重考慮目標(biāo)群體，可以選擇收購具有視頻網(wǎng)站、社區(qū)媒體以及電子商務(wù)平臺(tái)的公司，它們都有著多元化用戶群眾。但是上文說到過即便是優(yōu)土這樣的實(shí)力規(guī)模，在白熱化的市場競爭下已經(jīng)出現(xiàn)盈利下滑現(xiàn)象，目前的社區(qū)媒體就騰訊效益上比較強(qiáng)。電子商務(wù)涉及的范圍比較繁雜，浙報(bào)在不熟悉的情況下還不具備把業(yè)務(wù)伸向電子商務(wù)，不然會(huì)給自身造成不利局勢(shì)，所以沒有選擇。

最終浙報(bào)把網(wǎng)絡(luò)游戲公司定為收購目標(biāo)，因?yàn)橛螒蚬灸茉诙虝r(shí)間內(nèi)能產(chǎn)生比較強(qiáng)的收益，同時(shí)也具有媒體屬性，與浙報(bào)的理念比較相同。浙報(bào)于是在各大游戲公司挑選，拍定了邊鋒以及浩方，原因是邊鋒比較成熟穩(wěn)定，用戶群體也多元化，發(fā)行的游戲類型居多；浩方發(fā)行的游戲主要以青少年為主體，使用性較強(qiáng)。

并購交易公布時(shí)，一些券商對(duì)浙報(bào)持反對(duì)意見，認(rèn)為不應(yīng)該選擇已經(jīng)不具備成長空間的成熟公司。問題是浙報(bào)一開始考慮的目標(biāo)就是已經(jīng)具備成熟的用戶平臺(tái)，與那種買利潤為主的收購觀念不一樣。邊鋒能夠使得浙報(bào)擁有和觸及多元化類型的互聯(lián)網(wǎng)用戶，浩方就主流了年輕群體。自此，浙報(bào)從這兩家公司收獲了互聯(lián)網(wǎng)用戶基礎(chǔ)。此外，作為收購方浙報(bào)與收購對(duì)象所屬的盛大集團(tuán)，在此之后也將迎來更多的合作機(jī)會(huì)。至于，浙報(bào)砸下去的32億錢是否貴了，仍需時(shí)間檢驗(yàn)。股市對(duì)這一收購的反應(yīng)是在其停牌一個(gè)多月復(fù)牌后幾度漲停，而根據(jù)2013年數(shù)據(jù)（對(duì)比下圖），兩家標(biāo)的企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)也確實(shí)不負(fù)眾望，為浙報(bào)傳媒提供了超額利潤。

2011年按行業(yè)分類主營收入(萬元) 收入比例主營成本(萬元)成本比例利潤比例毛利率

發(fā)行收入37,431.1227.89% 43,382.9658.85% -- -15.9

廣告收入77,199.1257.51% 17,651.6723.94% 98.42% 77.13

印刷收入6,252.484.66% 4,730.656.42% 2.52% 24.34

其他收入8,364.336.23% 5,070.716.88% 5.44% 39.38

浙報(bào)傳媒2011年主營業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)

從并購融資設(shè)計(jì)上看，其實(shí)，2010年浙報(bào)借殼上市前，就想通過并購貸款實(shí)施業(yè)內(nèi)并購，至于這次采取并購貸款以及非公開發(fā)行的組合融資方式，一則交易方不接納股權(quán)對(duì)價(jià)方式，二則公司的控制方不希望股權(quán)過多稀釋，因?yàn)楣镜馁Y產(chǎn)負(fù)債率比較低，相應(yīng)在債券融資上會(huì)得到好的待遇。從公司三季報(bào)了解到，到2011年9月末，資產(chǎn)負(fù)債率才29.33%，適量的并購貸款給公司帶來的將是低息資金和杠桿紅利。

融資方案中，25億元是出售股權(quán)募集所得，其余7億元尾款還未支付，2015年是最遲的交付時(shí)間，盛大承諾，要在三年內(nèi)實(shí)現(xiàn)凈利潤達(dá)到9.5億元。至于浙報(bào)的7億元并購尾款，將是盛大的履約保證金。另外工行、中行和中信銀行給予浙報(bào)11億元的貸款額度，可以為解決后續(xù)資金提供幫助。

并購貸款融資自2008年破冰，到2012年已經(jīng)4個(gè)年頭，從這幾年并購貸款的投向來看，其政策性傾向非常明顯。因?yàn)榇蠓秶倪M(jìn)行并購貸款業(yè)務(wù)，所具備的條件不夠成熟，同時(shí)銀行考慮到了風(fēng)險(xiǎn)因素，因此更注重實(shí)力規(guī)模，信譽(yù)等級(jí)，現(xiàn)金以及資產(chǎn)狀況優(yōu)秀的上市公司作為貸款客戶。通過全部或部分貸款融資解決并購資金問題，一方面可以減少控制權(quán)的稀釋，獲得較低成本資金；另一方面也會(huì)提高負(fù)債率帶來債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。建議資信良好的企業(yè)可以借政策的東風(fēng)，開展有關(guān)“導(dǎo)向”行業(yè)的產(chǎn)業(yè)整合。

四、小結(jié)

由于起步不久，我國的并購基金仍處在初級(jí)階段，缺少成熟的運(yùn)作模式，受政策影響沒有充分的發(fā)揮杠桿作用，在產(chǎn)業(yè)整合能力上也有所不足。但是隨著前文所舉的七類并購基金中國際大型P E、本土私募巨頭、券商在并購基金方面參與度不斷提升，將國際化的管理運(yùn)營模式引入我國，有關(guān)并購基金業(yè)務(wù)的開展將更加專業(yè)化；還有如天堂硅谷之類的中小P E不斷創(chuàng)新模式，富有我國特色的基金運(yùn)營模式也在接受市場考驗(yàn)。未來幾年并購基金將成為將成為私募股權(quán)市場的新寵，我國的并購基金必將發(fā)揮越來越大的作用。

新趨勢(shì)下多種新的融資方式得到越來越多的運(yùn)用。從換股到貸款，從借用杠桿到引入并購基金，筆者認(rèn)為企業(yè)在獲取并購融資時(shí)，如果單一方式便可籌足所需量固然是一件省心的事，但是考慮到并購融資所需巨額資金量還有單一方式的可得性和風(fēng)險(xiǎn)性，運(yùn)用多種方式結(jié)合、從多個(gè)來源來籌措資金或許更為合理。多種方式并用可以豐富企業(yè)自身對(duì)于各種工具的使用經(jīng)驗(yàn)，在今后開展類似業(yè)務(wù)時(shí)可以得心應(yīng)手，而且綜合運(yùn)用各種方式融資可以盡可能分散財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)融資盡管成本高但是無需支付利息，債務(wù)多源融資在選著不同債權(quán)人和設(shè)計(jì)償債期限時(shí)也能夠給企業(yè)留下余地。企業(yè)要考慮的是如可開源和創(chuàng)新，政府要負(fù)責(zé)的是在制度上對(duì)一些融資工具的運(yùn)用和財(cái)務(wù)處理進(jìn)行規(guī)范。

參考文獻(xiàn)：

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