保險(xiǎn)改革、融資經(jīng)理決策和債券市場(chǎng)流動(dòng)性

陳麗娟

摘要：銀行機(jī)構(gòu)監(jiān)管中一個(gè)日益重要的問題擔(dān)心市場(chǎng)投資者可以在多大程度上支持勿并控制銀行的風(fēng)險(xiǎn)。例如，新巴塞爾資本協(xié)議的一個(gè)基本要素是承認(rèn)市場(chǎng)紀(jì)律可以：（1）激勵(lì)銀行保持強(qiáng)大的資本基礎(chǔ)作為緩沖。和（2）被銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)用作“加強(qiáng)銀行監(jiān)管的杠桿”。銀行體系的安全和健全?！坝幸环N被認(rèn)為具有創(chuàng)造市場(chǎng)紀(jì)律的潛力的證券是次級(jí)債務(wù)在銀行負(fù)債中，附屬票據(jù)和債券沒有保險(xiǎn)，在第一次（股權(quán)之后）失去價(jià)值時(shí)，銀行倒閉。上述工具的投資者雖然面臨損失，但其潛在的上行收益在合同上是有限的。因此，激勵(lì)的附屬票據(jù)和債券投資者監(jiān)督和限制風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)類似于銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)與股票投資者形成鮮明對(duì)比。在過去20年中，實(shí)施了幾項(xiàng)存款保險(xiǎn)改革。已更改由以下機(jī)構(gòu)發(fā)行的附屬票據(jù)及債權(quán)證對(duì)投資者的保障美國大型銀行機(jī)構(gòu)。

關(guān)鍵詞：保險(xiǎn)改革;銀行機(jī)構(gòu);債券市場(chǎng)

一、導(dǎo)言

20世紀(jì)80年代的十年開始于相當(dāng)大的法律意義上。（通過聯(lián)邦破產(chǎn)和銀行破產(chǎn)立法）對(duì)次級(jí)債務(wù)提供保護(hù)然而，到了20世紀(jì)80年代中期，聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）現(xiàn)有機(jī)制（例如，購買和假定交易），通過這些機(jī)制可以拯救在沒有保護(hù)控股公司甚至所有債權(quán)人的情況下被保險(xiǎn)的銀行子公司 1991年“聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司改進(jìn)法”（FDICIA）要求：（1）破產(chǎn)保管人的最低成本解決;（2）建立及時(shí)的制度.糾正行動(dòng)（PCA）。根據(jù)PCA標(biāo)準(zhǔn)，資本嚴(yán)重不足的銀行被定義為有形股本少于總資產(chǎn)的2%時(shí)，必須在90天內(nèi)進(jìn)行接管，除非此類行動(dòng)達(dá)不到常設(shè)仲裁院的目的，或在一年內(nèi)，除非是特別程序4.在PCA下，銀行被認(rèn)定資本嚴(yán)重不足后60天，未經(jīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，不得償付次級(jí)債務(wù)。1993年，1993年“國家存款人優(yōu)惠法”修訂了“聯(lián)邦存款保險(xiǎn)法”，明確規(guī)定了分配（無擔(dān)保）債權(quán)的優(yōu)先權(quán)。任何被保險(xiǎn)人保管人的清算或其他解決辦法。因?yàn)閲冶４嫒恕皟?yōu)惠法”降低了銀行次級(jí)債務(wù)的清算地位，使其更有可能實(shí)現(xiàn)。在銀行倒閉的情況下，附屬投資者會(huì)蒙受損失。這些存款保險(xiǎn)改革的實(shí)施為研究人員提供了考慮其對(duì)下屬施加的市場(chǎng)紀(jì)律的影響的機(jī)會(huì)債務(wù)投資者。為此，利用二次風(fēng)險(xiǎn)敏感性已成為標(biāo)準(zhǔn)做法。銀行機(jī)構(gòu)附屬債券及債券的市場(chǎng)價(jià)格市場(chǎng)紀(jì)律對(duì)有效和建設(shè)性地加強(qiáng)監(jiān)管和監(jiān)督的潛力6.銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的控制因?yàn)殂y行特有的風(fēng)險(xiǎn)措施解釋了更大的風(fēng)險(xiǎn)次級(jí)附屬債務(wù)息差與可比比率的橫截面變化比例到期國債存款保險(xiǎn)改革實(shí)施后，這一證據(jù)表明：由于這些改革，市場(chǎng)紀(jì)律的提高被認(rèn)為是一致的。盡管次級(jí)債的風(fēng)險(xiǎn)敏感性差已成為一個(gè)典型的事實(shí).在存款保險(xiǎn)改革實(shí)施后，許多人記錄在案。研究表明，人們對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)敏感性提高的原因關(guān)注較少。它有一般認(rèn)為，下屬投資者對(duì)定價(jià)銀行更加勤勉。8.由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)減少了對(duì)大型銀行控股公司信貸人的保護(hù)，違約風(fēng)險(xiǎn)也隨之降低?！靶枨蠓健睂?duì)次級(jí)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敏感性變化的解釋，然而，利差忽略了次級(jí)債券市場(chǎng)的“供應(yīng)方”，這將包括美國大型銀行機(jī)構(gòu)存款保險(xiǎn)改革基金經(jīng)理的反應(yīng)。毫無疑問，美國大型銀行機(jī)構(gòu)的最佳資本結(jié)構(gòu)演變?yōu)閷?duì)解決方法和對(duì)有問題的人的監(jiān)督政策作了修改銀行。首先，這樣的政策改革會(huì)改變每個(gè)組織的預(yù)期成本9.由于風(fēng)險(xiǎn)中性的債權(quán)人按公司的要求調(diào)整利率財(cái)務(wù)困境的預(yù)期成本，股東可以為銀行選擇不同的資本比率。降低自己預(yù)期的財(cái)務(wù)困境成本。第二，隨著改革使違約率上升對(duì)于大型銀行機(jī)構(gòu)來說，這些機(jī)構(gòu)可能已經(jīng)采取了融資策略。這與其他公司的做法相似：公司實(shí)體通常傾向于減少依賴債務(wù)，在違約概率上升時(shí)轉(zhuǎn)向股權(quán)融資（Castanias）（1983）和Marsh（1982），更有可能在業(yè)務(wù)上發(fā)行長(zhǎng)期債券。條件是有利的（即當(dāng)他們期望其他公司發(fā)行債券時(shí)）（Marsh（1982），Bikhchandani、Hirshleille和Welch（1998年）、MacKay和Phillips（2002年）和Welch（2002年）。

因?yàn)榛I資決策可能會(huì)對(duì)當(dāng)前和未來的財(cái)務(wù)狀況敏感。銀行組織的狀況和一般業(yè)務(wù)條件，次級(jí)債務(wù)問題在每一個(gè)時(shí)間點(diǎn)都可能取決于這些因素。目前風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的銀行機(jī)構(gòu)可能更有可能出現(xiàn)較老的問題。這是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)較高的組織可能有更高的預(yù)期財(cái)務(wù)困境成本和更高的可能性，默認(rèn)比相對(duì)安全的組織更安全。當(dāng)商業(yè)環(huán)境不好的時(shí)候，由于公司發(fā)行長(zhǎng)期債券的可能性較小，未償還債務(wù)證券的期限可能會(huì)延長(zhǎng)。當(dāng)其他公司也沒有發(fā)行這樣的債務(wù)時(shí)，債務(wù)。當(dāng)債券息差被用來評(píng)估預(yù)期的違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，年齡很重要，因?yàn)檩^舊的債券。債券市場(chǎng)的交易頻率往往較低，這意味著投資者需要更高的溢價(jià)。因?yàn)樵趥l(fā)行前很難將這些債券轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金所帶來的風(fēng)險(xiǎn)?！俺墒臁?。0歲以上，或“非正常”的問題，通常會(huì)被投資者的投資組合所吸收。此外，債券的交易商庫存往往會(huì)隨著時(shí)間的增長(zhǎng)而減少。流動(dòng)性變差，特別是如果舊債的發(fā)行者最近沒有帶來任何大型債券的話。債券市場(chǎng)的問題。事實(shí)上，自U. S.以來，老齡化對(duì)政府債券也很重要。短期國庫券表現(xiàn)出更大的流動(dòng)性（即，較低的收益率和較低的出價(jià)價(jià)差）?？杀容^的美國國庫券接近到期日。從經(jīng)驗(yàn)來看，美國國債的流動(dòng)性不足。舊債的出現(xiàn)是因?yàn)槠渌麛?shù)據(jù)記錄的價(jià)格之間存在較大的差異。無論是政府債券還是公司債券，這些差異都有增加的趨勢(shì)。與債券的期限和減少為更大的發(fā)行。與其他公司債券一樣，大宗發(fā)行的次級(jí)票據(jù)和債券的可供選擇的數(shù)據(jù)來源的記錄價(jià)格，美國銀行機(jī)構(gòu)傾向于隨著發(fā)行時(shí)間的增長(zhǎng)而增加，而隨著發(fā)行規(guī)模的增加而下降，（Hancock and Kwast（2001年）。這一證據(jù)表明，美國發(fā)行的次級(jí)債券。當(dāng)銀行機(jī)構(gòu)變得更有經(jīng)驗(yàn)的時(shí)候，它們的流動(dòng)性就會(huì)降低，特別是在一些問題上。發(fā)行規(guī)模很小。因此，較舊的未償還次級(jí)債券的收益率可能會(huì)包含比最近發(fā)行的次級(jí)債券更大的流動(dòng)性溢價(jià)。這些論點(diǎn)表明，觀察到的次級(jí)債券的二級(jí)價(jià)格和債券既可以反映債權(quán)人的努力，也可以反映資金管理人的行為。一方面，二級(jí)市場(chǎng)次級(jí)債的風(fēng)險(xiǎn)敏感性增強(qiáng)后的利差。存款保險(xiǎn)改革可能來自這樣的利差，體現(xiàn)了更精確的保費(fèi)。

二、信用風(fēng)險(xiǎn)

另一方面，這種風(fēng)險(xiǎn)敏感性的增加可能是由于基金經(jīng)理的行動(dòng)所產(chǎn)生的流動(dòng)資金溢價(jià)的存在取決于對(duì)其組織的預(yù)期財(cái)務(wù)困境費(fèi)用和違約概率的評(píng)估存款改革實(shí)施之后。本文考慮了基金經(jīng)理發(fā)行決策和債券的不斷變化的角色。確定已發(fā)行次級(jí)債務(wù)工具觀測(cè)二級(jí)收益率的市場(chǎng)流動(dòng)性，由美國大型銀行機(jī)構(gòu)在最近的存款保險(xiǎn)制度中。要做到這一點(diǎn)目的：采用三部分策略.首先，使用Probit樣式模型來考慮，發(fā)行次級(jí)債務(wù)的決定受到銀行特定風(fēng)險(xiǎn)、一般業(yè)務(wù)的影響。若干管制制度中的條件和其他因素：（1）“法律上的保護(hù)”（1986年-（1987年）制度;}2）`puxohase和假設(shè)“X 1988一1992）制度;（3）前FDICIA制度（1986年-）（4）后FDICIA制度（1993年一，1999年）.如果基金經(jīng)理的決定是對(duì)銀行機(jī)構(gòu)當(dāng)前和未來的財(cái)務(wù)狀況或一般情況敏感業(yè)務(wù)狀況，那么次級(jí)債務(wù)發(fā)行的期限很可能取決于這樣的情況。因素也是如此。因此，發(fā)行決策模型估計(jì)可以用來推斷何時(shí)是次要的。市場(chǎng)利差包含與銀行特定風(fēng)險(xiǎn)和/或一般風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的流動(dòng)性溢價(jià)。商業(yè)條件。第二，一個(gè)樣本選擇模型，它包含了發(fā)行決策。模型，用于考慮觀察到的發(fā)行息差（超過可比）的風(fēng)險(xiǎn)敏感性。到期國庫券）以及票據(jù)特性的影響（例如，發(fā)行規(guī)模和息差上的息票支付頻率）。在發(fā)行時(shí)，每一份文書最有可能是“在逃”，而不是“脫身”。因此，通過考慮觀察到的風(fēng)險(xiǎn)敏感性發(fā)行息差，流動(dòng)性差異對(duì)債券息差的潛在重要影響是最小化。此外，我們發(fā)現(xiàn)，控制樣本選擇是必要的，以獲得無偏。對(duì)主要次級(jí)債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)敏感性的估計(jì)，即使在發(fā)行債券時(shí)也是如此。決定并不取決于銀行特有的風(fēng)險(xiǎn)。第三，發(fā)行的實(shí)證結(jié)果。本文采用決策模型和樣本選擇模型對(duì)觀測(cè)到的發(fā)行息差進(jìn)行了分析。

重新解釋以往銀行市場(chǎng)紀(jì)律研究的結(jié)果，分析了觀察到的風(fēng)險(xiǎn)敏感性。二次傳播。我們證明，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的估計(jì)在以下情況下會(huì)有嚴(yán)重的偏倚流動(dòng)性溢價(jià)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)敏感的管理決策發(fā)行債券的依賴被忽視.當(dāng)這種依賴被控制時(shí)，我們就能夠解決現(xiàn)有研究中的一個(gè)重大異常，為過去二十年市場(chǎng)紀(jì)律的程度提供一個(gè)新的視角，并提出建議要求銀行機(jī)構(gòu)發(fā)行次級(jí)債務(wù)的新理由。在fdicia改革之前使用數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，幾乎沒有市場(chǎng)證據(jù)。（破產(chǎn)暴露的）次級(jí)債務(wù)利差的紀(jì)律，但有明顯的市場(chǎng)證據(jù)（破產(chǎn)遠(yuǎn)程）銀行存單的紀(jì)律。用我們的樣本選擇模型，我們能夠發(fā)現(xiàn)發(fā)行價(jià)差對(duì)會(huì)計(jì)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是敏感的。代理，即使在二級(jí)價(jià)格對(duì)相同風(fēng)險(xiǎn)不敏感的時(shí)期也是如此。代表權(quán)（ proxy的名詞復(fù)數(shù) ）.人們普遍認(rèn)為，F(xiàn)DICIA改革加強(qiáng)了市場(chǎng)紀(jì)律?？瓷先ィ欢?，在控制了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)敏感的債券發(fā)行后，市場(chǎng)紀(jì)律的力量。決策，在FDICIA前后時(shí)期大致相同。最后，我們認(rèn)為，我們的研究結(jié)果表明，一項(xiàng)強(qiáng)制規(guī)定定期發(fā)行的政策美國銀行機(jī)構(gòu)的次級(jí)債務(wù)將通過降低流動(dòng)性的內(nèi)生性，溢價(jià)，提高了一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)債券利差的信息含量。這種信息內(nèi)容的增加可能會(huì)加強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)這些人施加的紀(jì)律。組織（ organization的名詞復(fù)數(shù) ）.論文的其余部分遵循了實(shí)證方法的三部分策略.第二節(jié)指定美國大型銀行組織的發(fā)行決策模型，從屬票據(jù)和債券。第三節(jié)在樣本的說明中使用了發(fā)行決策模型。次級(jí)債務(wù)工具觀察發(fā)行價(jià)差的選擇模型。參數(shù)這些經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ偷墓烙?jì)數(shù)見第四節(jié)對(duì)四種監(jiān)管制度的估計(jì)數(shù)。正在考慮之中。第五節(jié)從信用風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)模型中推斷出-，不同監(jiān)管制度下次級(jí)債務(wù)息差的敏感性，并重新解釋，以前市場(chǎng)紀(jì)律研究的結(jié)果。ii.次級(jí)債券發(fā)行決策模型，如前所述，第一銀行機(jī)構(gòu)在時(shí)間t時(shí)的籌資決定很可能是對(duì)本組織目前和未來的財(cái)務(wù)狀況，E[FC，t]和一般業(yè)務(wù)條件。此外，發(fā)行次級(jí)債務(wù)的決定可能取決于，在一定程度上是關(guān)于銀行組織的特定因素，如一個(gè)組織的預(yù)期稅率，確定與債務(wù)發(fā)行相關(guān)的特定公司的預(yù)期成本和收益，以及監(jiān)管壓力，SP，t，對(duì)公司的管理，以提高其監(jiān)管資本比率。因此，為一家銀行機(jī)構(gòu)發(fā)行次級(jí)債務(wù)的決定取決于時(shí)間t，b。在E[FC，]，BC，和SP上，或ISSUEit f（E[FCZ，]，BCIT，OFZ，SP}）（1）如果變量發(fā)行，t等于1，如果銀行機(jī)構(gòu)我決定發(fā)行次級(jí)債務(wù)，在t期，否則為零。“

衡量各銀行機(jī)構(gòu)目前和未來的財(cái)務(wù)狀況，E[fc，t]，以前的銀行市場(chǎng)紀(jì)律研究中使用過的幾個(gè)銀行風(fēng)險(xiǎn)代理，都是經(jīng)過檢查的。其中包括非應(yīng)計(jì)貸款占總資產(chǎn)的比率（NATA，t），以及累計(jì)逾期貸款90天以上的資產(chǎn)總額（PDTA，T），其他房地產(chǎn)比例，對(duì)總資產(chǎn)（OREO，），資產(chǎn)與負(fù)債之間的差額的絕對(duì)值即將到期。或在一年內(nèi)重新定價(jià)為股權(quán)價(jià)值的比例（AGAP、T）和總賬面比率，對(duì)普通股市值和優(yōu)先股賬面價(jià)值之和的負(fù)債（MARKETLEU，t）。這些代理的較高價(jià)值應(yīng)反映出更大的風(fēng)險(xiǎn)和/或惡化。銀行機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)狀況，所以預(yù)計(jì)次級(jí)債的發(fā)行。隨著這些風(fēng)險(xiǎn)代理的價(jià)值上升，這種可能性就會(huì)降低。為評(píng)估業(yè)務(wù)條件對(duì)債券發(fā)行決定的影響，以下幾個(gè)代理，用于確定銀行機(jī)構(gòu)何時(shí)可能期望其他公司發(fā)行債券。第一，窮人當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況可能會(huì)同時(shí)抑制許多公司的增長(zhǎng)前景。因此，相對(duì)較高的失業(yè)率（UE）可能預(yù)示著債務(wù)緊縮。公司部門的發(fā)行活動(dòng)?！?秒，因?yàn)楣善笔袌?chǎng)的回報(bào)已經(jīng)被發(fā)現(xiàn)。與同期投資呈負(fù)相關(guān)（Lamont（2000）與隨后的公司投資（FAMA（1981）、菲舍爾和默頓（1984））相關(guān);（Barro（1990），公司債券的發(fā)行很可能也會(huì)與同時(shí)期股票市場(chǎng)超額收益（XR）?！谌?，債券市場(chǎng)的壓力可能會(huì)造成這一現(xiàn)象。有些公司很難發(fā)行債券。例如，在流動(dòng)性溢價(jià)的時(shí)期，在初級(jí)債務(wù)市場(chǎng)上，更知名的公司和規(guī)模更大的債券都要突出得多。（Harrison（2001）.2‘因?yàn)閭瘍r(jià)格波動(dòng)，無論它是否由流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)，沖擊或信貸質(zhì)量沖擊，傾向于以不一致的方式增加承保成本。公司，一些公司可能會(huì)發(fā)現(xiàn)進(jìn)入公共債務(wù)市場(chǎng)的成本太高，而當(dāng)這種波動(dòng)是相對(duì)較高。作為衡量債券市場(chǎng)壓力的一般標(biāo)準(zhǔn)，我們使用隱含的股票波動(dòng)率。根據(jù)所提供的實(shí)時(shí)標(biāo)準(zhǔn)普爾100（Ox）指數(shù)期權(quán)投標(biāo)/索客報(bào)價(jià)進(jìn)行計(jì)量。芝加哥期權(quán)交易所（MKTTlOL）預(yù)計(jì)債券發(fā)行活動(dòng)與MKTTlOL呈負(fù)相關(guān)。外部融資的成本和效益可能因公司而異。例如成為知名的“名字”據(jù)說可以降低發(fā)行成本，增加市場(chǎng)需求，發(fā)行人債務(wù)的流動(dòng)性，因?yàn)轭l繁發(fā)行人很可能發(fā)行了次級(jí)債券在一個(gè)年度期間不止一次，一個(gè)指標(biāo)變量，等于銀行業(yè)務(wù)時(shí)的一個(gè)指標(biāo)變量。組織在上一期間發(fā)行了次級(jí)債務(wù)（發(fā)行、，、_：）包括在次級(jí)債券市場(chǎng)名稱識(shí)別代理發(fā)行決策模型由于信息的分析成本很高，次級(jí)債務(wù)的主要買家通常專門購買少量大公司的大量債務(wù)。實(shí)踐傾向于降低大公司的發(fā)行成本。為了檢測(cè)這一效果，自然記錄的總數(shù)資產(chǎn)ln（資產(chǎn)，t）包括在發(fā)行模型中。公司債務(wù)的稅收抵免福利的存在和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的增加杠桿的代理成本不僅會(huì)影響每個(gè)公司的市場(chǎng)價(jià)值，而且還會(huì)影響到每個(gè)公司的市場(chǎng)價(jià)值。確定其最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。因此，公司的稅率和杠桿作用是很重要的。為其債券發(fā)行決定提供投入。銀行機(jī)構(gòu)的邊際稅率越高，更大的好處是能夠扣除支付給次級(jí)債務(wù)的利息，債券持有人。作為每個(gè)銀行機(jī)構(gòu)所面臨的邊際稅率的代理，我們使用外國和國內(nèi)所得稅占凈收入叼TlGTA刀的百分比。作為債務(wù)的數(shù)額，在資本結(jié)構(gòu)增加的情況下，稅收節(jié)約的現(xiàn)值將導(dǎo)致資本市場(chǎng)價(jià)值的增加。

然而，在某種程度上，破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和代理成本的增加導(dǎo)致了由于杠桿的增加，公司的市場(chǎng)價(jià)值會(huì)低于原來的水平。如果唯一的影響是稅收。事實(shí)上，破產(chǎn)和代理成本可能會(huì)變成這樣。

大公司的市值實(shí)際上會(huì)隨著杠桿的增加而下降。因此，在作出發(fā)行決定時(shí)，公司的資本結(jié)構(gòu)可能會(huì)決定。債券發(fā)行是否會(huì)增加市場(chǎng)價(jià)值。說明資本的差異跨銀行組織的結(jié)構(gòu)，賬面權(quán)益與賬面資產(chǎn)總額（K/A）的比率為包括在發(fā)行決策模型中。當(dāng)這一比率很高時(shí)，就會(huì)從債務(wù)發(fā)行中獲得稅收利益。很可能會(huì)超過破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和代理成本的增加。杠桿作用，但當(dāng)K/A很小時(shí)，這種情況就不太可能發(fā)生了。因此，破產(chǎn)的增加與增加杠桿相關(guān)的代理成本表明，債券發(fā)行活動(dòng)將是與K/A正相關(guān)。最后，銀行機(jī)構(gòu)的監(jiān)管人員可能會(huì)對(duì)其管理層施加壓力?；I集監(jiān)管資金?？紤]這種壓力是否導(dǎo)致了一些銀行業(yè)組織發(fā)行次級(jí)債務(wù)時(shí)，我們包含了兩個(gè)指標(biāo)變量。第一，BOEC 2，如果綜合監(jiān)督評(píng)級(jí)等于2，則等于1，否則為零。第二，如果復(fù)合監(jiān)管評(píng)級(jí)等于3、4或5，否則等于0，則BOEC 345等于1。綜合監(jiān)管評(píng)級(jí)為1或2的銀行機(jī)構(gòu)被認(rèn)為是最安全的大多數(shù)管理良好的機(jī)構(gòu)都是由管理者管理的。但是，銀行機(jī)構(gòu)的綜合3、4或5的監(jiān)督評(píng)級(jí)有中度到實(shí)質(zhì)性的缺陷，這些缺陷已被發(fā)現(xiàn)。在考試過程中。因此，我們期望銀行機(jī)構(gòu)，3、4或5的綜合監(jiān)管評(píng)級(jí)將承受一定的壓力，以提高其總體水平。監(jiān)管資本，包括實(shí)施“巴塞爾協(xié)議”后的次級(jí)債務(wù)。包含用于代理（1）當(dāng)前和未來財(cái)務(wù)的變量，組織條件，E[FC，t];（2）一般業(yè)務(wù)條件，BCT，（3）確定與發(fā)行債券有關(guān)的具體公司利益和成本;（4）數(shù)額。當(dāng)監(jiān)管壓力SP，}變成方程（1）時(shí)，發(fā)行次級(jí)債務(wù)的決定可以是為代表ISSUEZ}=h（[NATA;t，PDTA;，OREO;}，AGAP;，MKTLE硯，“，[UE}，XRL，MKTVOL}]，[問題，.L一1，ln（ASSET.L），ATIGTAXt，K/A;L]，[BOEC 2;L，BOEC 3-15;t]）。

三、在作出發(fā)行決定時(shí)，公司的資本結(jié)構(gòu)可能會(huì)決定

債券發(fā)行是否會(huì)增加市場(chǎng)價(jià)值。說明資本的差異，跨銀行組織的結(jié)構(gòu)，賬面權(quán)益與賬面資產(chǎn)總額（K/A）的比率，包括在發(fā)行決策模型中。當(dāng)這一比率很高時(shí)，就會(huì)從債務(wù)發(fā)行中獲得稅收利益。很可能會(huì)超過破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和代理成本的增加。杠桿作用，但當(dāng)K/A很小時(shí)，這種情況就不太可能發(fā)生了。因此，破產(chǎn)的增加，與增加杠桿相關(guān)的代理成本表明，債券發(fā)行活動(dòng)將是，與K/A正相關(guān)。最后，銀行機(jī)構(gòu)的監(jiān)管人員可能會(huì)對(duì)其管理層施加壓力?；I集監(jiān)管資金?？紤]這種壓力是否導(dǎo)致了一些銀行業(yè)，組織發(fā)行次級(jí)債務(wù)時(shí)，我們包含了兩個(gè)指標(biāo)變量。第一，BOEC 2，如果綜合監(jiān)督評(píng)級(jí)等于2，則等于1，否則為零。第二，如果復(fù)合監(jiān)管評(píng)級(jí)等于3、4或5，否則等于0，則BOEC 345等于1。綜合監(jiān)管評(píng)級(jí)為1或2的銀行機(jī)構(gòu)被認(rèn)為是最安全的，大多數(shù)管理良好的機(jī)構(gòu)都是由管理者管理的。但是，銀行機(jī)構(gòu)的綜合3、4或5的監(jiān)督評(píng)級(jí)有中度到實(shí)質(zhì)性的缺陷，這些缺陷已被發(fā)現(xiàn)。在考試過程中。因此，我們期望銀行機(jī)構(gòu)，3、4或5的綜合監(jiān)管評(píng)級(jí)將承受一定的壓力，以提高其總體水平。監(jiān)管資本，包括實(shí)施“巴塞爾協(xié)議”后的次級(jí)債務(wù)。包含用于代理（1）當(dāng)前和未來財(cái)務(wù)的變量，組織條件，E[FC，t];（2）一般業(yè)務(wù)條件，BCT，（3）確定與發(fā)行債券有關(guān)的具體公司利益和成本;（4）數(shù)額。當(dāng)監(jiān)管壓力SP，}變成方程（1）時(shí)，發(fā)行次級(jí)債務(wù)的決定可以是為代表ISSUEZ}=h（[NATA;t，PDTA;，OREO;}，AGAP;，MKTLE硯，“，[UE}，XRL，MKTVOL}]，[問題，.L一1，ln（ASSET.L），ATIGTAXt，K/A;L]，[BOEC 2;L，BOEC 3-15;t]）。（2）假設(shè)h（.）在所有變量中都是線性的，這將產(chǎn)生以下規(guī)范，z8SuffeTt=P+P} NATA;T+[32 PDTAZT+X33 ORIOTT+P間隙;T}h Uet（39）+}35MKTLE耳，p}ln（資產(chǎn)t）（3）P，}T}GTAX，，p 14 BOPEC3-15 lt風(fēng)險(xiǎn)度量的預(yù)期參數(shù)（NATA、PDTA、OREO、AGAP和MKTLE均為負(fù);業(yè)務(wù)條件參數(shù)（UE、xr和（MkTTlol）為負(fù);銀行組織特定因素參數(shù)的預(yù)期跡象。}ISS‘UE，_：，in（asse均，ATlGTAX和KLA）是正的;并且，對(duì)于監(jiān)督壓力歸OPEC 2和BOEC 345均為正。為了估計(jì)方程（3），我們使用標(biāo)準(zhǔn)隱變量技術(shù)并處理決策。作為連續(xù)的未觀測(cè)變量，表示銀行組織的概率發(fā)行次級(jí)債務(wù)。這些技術(shù)意味著，Prob（ISSUEtt=1）=小[p.p1NATAtt（32 PDTAtt}33 OREOttp洲GAPtt（35 MKTLEYt）]}i6 Uet（3}XRP，}a YGTAX t}i}i，SSUEI，一I十piolyASSET I），p1}BOEC3-15}t]和，與p}ob（問題;，=0卜[1一Prob（ISSUEIT=1）“。

（4其中}是標(biāo)準(zhǔn)的正態(tài)分布累積分布函數(shù)。這個(gè)概率模型是估計(jì)的。使用前50家美國銀行控股公司的季度數(shù)據(jù)Z9對(duì)四種監(jiān)管制度：（1）“法律保護(hù)”（1986-1987年）制度;（2）“購買和承擔(dān)”制度（1988年一，1992年）;（3）前FDLCIA（1986～1992年）制度;（4）后FDLCIA（1993年一，1999年）制度。iii.一種觀測(cè)發(fā)行息差的樣本選擇模型，先前的討論表明，發(fā)行息差很可能取決于發(fā)行。銀行機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)狀況、規(guī)模和上市頻度系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，以及所發(fā)行票據(jù)的特點(diǎn)。和發(fā)行一樣決策模型，我們用非比例的比率來衡量銀行組織I的財(cái)務(wù)狀況。應(yīng)計(jì)貸款占總資產(chǎn)的比例（NATA，），超過90天或90天以上的應(yīng)計(jì)貸款占貸款總額的比率。aSset（PDTA，t），其他擁有的房地產(chǎn)與總資產(chǎn)的比率（OREO，t），絕對(duì)值為一年內(nèi)到期或重新定價(jià)的資產(chǎn)與負(fù)債之差額按比例計(jì)算資產(chǎn)負(fù)債總額（GAP，t）和賬面負(fù)債總額與市場(chǎng)價(jià)值之比普通股和優(yōu)先股的賬面價(jià)值（Mealle Load），再次測(cè)量銀行規(guī)模。由ln（資產(chǎn)）和發(fā)行頻率代理的發(fā)行，：。投資者可能需要一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來補(bǔ)償系統(tǒng)性的，而不是多樣化的，一些研究人員已經(jīng)證明，公司債券的回報(bào)隨著常見的解釋風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的因素（如超額股票回報(bào)）。對(duì)于普通股票，3此外，次級(jí)次級(jí)債利差的時(shí)間序列模型，美國大型銀行機(jī)構(gòu)認(rèn)為，這種利差與超額股票回報(bào)率相關(guān)。因此，由證券價(jià)格研究中心構(gòu)建的季度超額股票回報(bào)率。

紐約證券交易所、美國證券交易所和納斯達(dá)克股票的日價(jià)值加權(quán)回報(bào)率和每日一個(gè)月國庫券利率XR包括在我們觀察到的發(fā)行價(jià)差模式1.33中。表1顯示了工具特性（例如，嵌入的看漲期權(quán)、到期日長(zhǎng)度、由50強(qiáng)銀行發(fā)行的附屬債券及債券的息票頻率），1987-1999年期間的控股公司。固定利率，不可贖回，半年一次的優(yōu)惠券，長(zhǎng)期（10至20年）債券是樣本中最常見的發(fā)行工具。期間，特別是在數(shù)額超過7 500萬美元的問題中。總的來說，發(fā)行的

20家最大的銀行控股公司往往比規(guī)模較小的銀行更標(biāo)準(zhǔn)化?？毓晒竞鸵?guī)模較大的控股公司更有可能發(fā)行次級(jí)債券發(fā)行規(guī)模較大。原則上，看漲期權(quán)的價(jià)值總是非負(fù)的.這意味著“生”計(jì)算出的次級(jí)債務(wù)利差高估了違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。36一個(gè)指標(biāo)變量，調(diào)用，當(dāng)一個(gè)問題有一個(gè)調(diào)用選項(xiàng)，等于0，否則，等于0。在回歸方程中觀察到的發(fā)行息差。因?yàn)榭礉q期權(quán)總是非-否定的是，預(yù)計(jì)在召喚時(shí)的標(biāo)志將是積極的。3‘有趣的是，在.在前50強(qiáng)銀行中，可贖回的新次級(jí)債務(wù)問題隨著時(shí)間的推移有很大差異。各組織（表1）。此外，非標(biāo)準(zhǔn)期限債券的流動(dòng)性可能低于38如果是真的，那么非標(biāo)準(zhǔn)期限的債券就會(huì)有更大的息差，天鵝絨蟲（Ceterisparibus）。為了捕捉非標(biāo)準(zhǔn)到期日對(duì)利差的影響，一個(gè)指標(biāo)。發(fā)行期限小于10年的債券的變量，MATLTiO，和指標(biāo)變量在發(fā)行期限超過20年的債券中，加入了MATGT 20。39在指定的到期日范圍內(nèi)，這些指標(biāo)變量中的每一個(gè)等于一個(gè)，否則是零。由于非標(biāo)準(zhǔn)期限預(yù)期會(huì)增加息差，預(yù)計(jì)這些成熟度指標(biāo)變量的跡象將是正面的。票面頻率可能會(huì)影響投資者的意愿，這似乎也是合理的。購買一個(gè)問題。想必，較高的息票頻率（例如每月的息票付款）會(huì)吸引較小的“散戶”投資者，由此產(chǎn)生的更高需求將降低發(fā)行價(jià)差。為了捕捉到這種潛在的影響，次級(jí)債務(wù)利差，我們包括兩個(gè)指標(biāo)變量，COUPON 1和COUPON 2，當(dāng)優(yōu)惠券頻率為月和半時(shí)等于1-每年一次，否則等于零。我們的推理表明每月的息票頻率指標(biāo)將為負(fù)數(shù)。有趣的是，似乎有一個(gè)最近更頻繁地支付優(yōu)惠券的趨勢(shì)（表1）。因?yàn)檩^小的債券往往會(huì)迅速被投資者的投資組合所吸收，所以這類債券傾向于由于這個(gè)原因，規(guī)模較小的債券發(fā)行難度更大，出售給機(jī)構(gòu)投資者的成本很高。4‘因此，預(yù)計(jì)發(fā)行息差很可能與發(fā)行規(guī)模呈負(fù)相關(guān)（ISSUESIZE）。因?yàn)橹挥心切┿y行控股公司才能觀察到發(fā)行息差選擇發(fā)行次級(jí)債，采用樣本選擇模型對(duì)此類利差進(jìn)行分析。用Heckman的兩階段法得到了樣本選擇模型的一致估計(jì)。方法.4z這種方法涉及到用Probit估計(jì)發(fā)行決策方程（描述）），然后使用概率殘差的逆磨坊比函數(shù)作為額外變量。在觀察到的發(fā)行蔓延的回歸中總而言之，對(duì)觀察到的債券發(fā)行息差與國庫券的息差進(jìn)行了回歸估計(jì)。

四、實(shí)證結(jié)果

利用季度數(shù)據(jù)對(duì)發(fā)行決策和發(fā)行價(jià)差模型進(jìn)行了估計(jì)。表2給出了發(fā)行決策概率模型的參數(shù)估計(jì)，方程（4）在左邊。面板，和觀察到的發(fā)行擴(kuò)散樣本選擇模型，方程（5），在右面板。

在每個(gè)小組內(nèi)，提出了四個(gè)監(jiān)管制度的估計(jì)數(shù)：（1）“法律上的”（2）‘puxohase和設(shè)想（1988一1992）制度;（3）前FDICIA（1986-1992年）制度;（4）后FDICIA制度（1993年一，1999年）。參數(shù)估計(jì)與預(yù)期的符號(hào)用“X”表示，t-統(tǒng)計(jì)在括號(hào)中。重要的是，逆銑削比的參數(shù)估計(jì)，在表2的右下角顯示，在1988年一1992年期間，顯著的5%的水平，在前-FDICIA（1986-1992）期間，以及整個(gè)后FDICIA（1993年一，1999年）的時(shí)間框架.這些重要的參數(shù)估計(jì)不僅證實(shí)了調(diào)整樣本選擇的重要性。偏見，但也強(qiáng)調(diào)了考慮到供資管理人員發(fā)放決定的相關(guān)性，當(dāng)考慮次級(jí)債務(wù)利差的風(fēng)險(xiǎn)敏感性時(shí)。如果發(fā)行價(jià)差是，在考慮時(shí)，沒有考慮到在提供資金時(shí)生成的示例選擇，經(jīng)理們會(huì)考慮他們的債務(wù)問題，那么對(duì)這種利差的風(fēng)險(xiǎn)敏感性估計(jì)將是有偏見的。即使發(fā)行決定對(duì)銀行機(jī)構(gòu)特有的風(fēng)險(xiǎn)不敏感，情況也是如此。由于銀行組織特有的風(fēng)險(xiǎn)與其他變量之間存在一定的相關(guān)性（例如，發(fā)行決策模型中包含的銀行規(guī)模和股票市場(chǎng)超額收益. indium 銦此外，這一比率上的顯著正系數(shù)提供了證據(jù)表明，發(fā)行決定的組成部分與在我們考慮過的四種存款保險(xiǎn)制度中，有三種是次級(jí)債務(wù)利差。這種正相關(guān)表明，一些大型銀行機(jī)構(gòu)發(fā)行人被迫發(fā)行債券。次級(jí)債務(wù)高得令人吃驚，A.歐洲貨幣基金組織的保護(hù)（1986-1987年制度）大多數(shù)觀察人士認(rèn)為，次級(jí)債券投資者對(duì)市場(chǎng)紀(jì)律的約束很小。

20世紀(jì)80年代中期的美國銀行組織。這種觀點(diǎn)由于缺乏投資者將次級(jí)債券與所感知的銀行風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的定價(jià)證據(jù)，在此期間。例如，Avery、Belton和Goldberg（1988年）、Gorton和Santomero（1990年）、Flannery和Sorescu（1996年）未能發(fā)現(xiàn)顯著的相關(guān)性。銀行特定風(fēng)險(xiǎn)措施與二級(jí)市場(chǎng)次級(jí)債務(wù)利差之間的關(guān)系，或1984-1985年期間，這種利差所產(chǎn)生的隱含資產(chǎn)波動(dòng)。當(dāng)弗蘭納利索雷斯庫在1984-1985年的樣本中包括了1986年的數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)在很小程度上是可以做到的。1986-1987年的擴(kuò)散模型，在1988年一1992中不是這樣的：參數(shù)估計(jì)。在OREO和MKTLETl上，它們不僅是預(yù)期的（正）符號(hào)，也是統(tǒng)計(jì)上的。有大量t統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。此外，五家銀行的財(cái)務(wù)狀況參數(shù)估計(jì)。一起是積極的和明顯不同于零（底部面板，表2）。在1988年一1992期間，大型銀行機(jī)構(gòu)和頻繁發(fā)行人更有可能，發(fā)行次級(jí)債務(wù)，保持其他一切平等。但是，發(fā)行的規(guī)模和頻率并沒有減少。發(fā)行息差。事實(shí)上，在對(duì)銀行機(jī)構(gòu)特有的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制之后，頻繁的發(fā)行人，通常情況下，發(fā)行息差要高于而不是更低。商業(yè)和債券市場(chǎng)的情況并沒有對(duì)發(fā)行決定產(chǎn)生重大影響。購買和假設(shè)期。即使股票市場(chǎng)過剩的參數(shù)估計(jì)，在一九八六至八七年期間，回報(bào)率及債券市場(chǎng)波動(dòng)顯著，這些估計(jì)數(shù)字如下：在1988年一1992年期間不顯著。而且，失業(yè)并沒有影響發(fā)行決定。各監(jiān)管評(píng)級(jí)組別的銀行在下列期間發(fā)行附屬債券的可能性相等：1988年一1992年。對(duì)BOEC 2和BOEC 345的參數(shù)估計(jì)均不顯著。這兩項(xiàng)估計(jì)都沒有預(yù)期的跡象。雖然我們考慮了儀器特性的許多不同的潛在影響，發(fā)行息差，只有半年一次的息票指標(biāo)變量參數(shù)估計(jì)值是顯著的。在購買和假設(shè)期間。正如1986年至1987年期間，看漲期權(quán)沒有統(tǒng)計(jì)。提高銀行機(jī)構(gòu)次級(jí)債券的息差。不像1986-1987年，在此期間，非正常長(zhǎng)到期日的票據(jù)發(fā)行量沒有顯著增加。

五、收益差.

C."前FDICIA（1986年），雖然發(fā)行決定并不取決于組織的特定財(cái)務(wù)條件，在fdicia之前（1986至1992年）的制度下，發(fā)行息差對(duì)這種情況很敏感。期望的態(tài)度。發(fā)行決定中沒有財(cái)務(wù)狀況參數(shù)估計(jì)，模型是單獨(dú)顯著的（左上角面板，表2），它們?cè)谝黄鹨矝]有顯著性。（左下角，表2）。相反，OREO發(fā)行擴(kuò)散模型中的參數(shù)估計(jì)和MKTLETl是重要的和預(yù)期的跡象（右上面板，表2）和五個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，變量加在一起是顯著的和預(yù)期的標(biāo)志（右下角，表2）。在這之前的fdicia制度中，較大的組織和更頻繁的發(fā)行者傾向于ceteris。更有可能發(fā)行次級(jí)債券。事實(shí)上，叼sse乃中的參數(shù)估計(jì)問題：既積極又有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義（左面板，表2）。盡管組織規(guī)模對(duì)前fdicia制度下的發(fā)行息差有顯著影響，更頻繁。發(fā)行人與不太頻繁的發(fā)行人在統(tǒng)計(jì)上沒有不同的發(fā)行息差（右面板，表2）。因?yàn)榇筱y行的發(fā)行息差比較小的銀行要大得多，所以并不是一個(gè)較低的利差，使大型銀行更有可能在之前發(fā)行次級(jí)債券-FDICIA政權(quán)。以（MKTTlOL）衡量的債券市場(chǎng)狀況對(duì)債券發(fā)行產(chǎn)生了重大影響。前fdicia制度中的決定（左面板，表2），但業(yè)務(wù)條件，以失業(yè)率（UE）和股票市場(chǎng)超額回報(bào)（XR）對(duì)此影響不大。決定。此外，股票市場(chǎng)超額回報(bào)（Xr）對(duì)發(fā)行沒有顯著影響。在這個(gè)政權(quán)期間蔓延開來?？偟膩碚f，儀器特性的參數(shù)估計(jì)（右下角，表）2） 是預(yù)期的跡象，在前fdicia時(shí)期，至少當(dāng)這樣的估計(jì)是有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。非典型短到期日債券的利差往往較高：MATLTiO的參數(shù)估計(jì)是積極和有意義的。還有，支付優(yōu)惠券的債券年利差往往高于按季支付優(yōu)惠券的息差（即參數(shù)）。COUPON 2的估計(jì)值為陽性，具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義）。雖然問題比較大利差往往較低，這是意料之中的，發(fā)行規(guī)模效應(yīng)在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。

在預(yù)FDICA期。也許這個(gè)結(jié)果應(yīng)該是預(yù)料之中的，因?yàn)樾碌膯栴}傾向于無論大小如何，都要保持液態(tài)。D.“后FDICIA制度”（1993-1999年制度）從理論上講，上世紀(jì)90年代初的存款保險(xiǎn)改革可能會(huì)有所增加，或者降低了銀行機(jī)構(gòu)發(fā)行決策和次級(jí)債券收益率的風(fēng)險(xiǎn)敏感性。

最低成本解決方法的應(yīng)用與銀行清算地位的降低次級(jí)債務(wù)是使次級(jí)投資者更有可能承擔(dān)的改革。銀行倒閉時(shí)的損失。但是，實(shí)施及時(shí)的糾正措施可以有可能減少監(jiān)管的耐受性，從而減少對(duì)所持有的損失的風(fēng)險(xiǎn)敞口。這類改革也會(huì)影響預(yù)期的財(cái)務(wù)困境成本。

以及美國銀行機(jī)構(gòu)的違約概率。據(jù)經(jīng)驗(yàn)，上世紀(jì)90年代初的存款保險(xiǎn)改革估計(jì)有所增加。發(fā)行決策的風(fēng)險(xiǎn)敏感性，但不增加發(fā)行息差的風(fēng)險(xiǎn)敏感性.與前fdicia時(shí)期一樣，財(cái)務(wù)狀況變量的參數(shù)估計(jì)數(shù)中沒有一項(xiàng)是在后FDICIA的發(fā)行決策模型（左上角，表2）中分別具有重要意義，期間。事實(shí)上，在關(guān)于這些風(fēng)險(xiǎn)代理的五個(gè)參數(shù)估計(jì)中，只有兩個(gè)是預(yù)期的。（否定）符號(hào)。然而，綜合起來，這五項(xiàng)財(cái)務(wù)狀況措施都具有重大意義。對(duì)發(fā)行決策的負(fù)面影響（左下角，表2）：Wald統(tǒng)計(jì)量相等11.42，高于百分之五信心水平的11.1臨界值。這一發(fā)現(xiàn)表明風(fēng)險(xiǎn)較高的銀行機(jī)構(gòu)發(fā)行次級(jí)債務(wù)的可能性低于風(fēng)險(xiǎn)較小的銀行機(jī)構(gòu)。后FDICIA時(shí)期的銀行組織。重要的是，這個(gè)銀行特定風(fēng)險(xiǎn)與基金經(jīng)理發(fā)行決定之間的關(guān)系在FDICIA前檢測(cè)到。發(fā)行價(jià)差模型中財(cái)務(wù)狀況變量的參數(shù)估計(jì)使用后FDICIA數(shù)據(jù)通常具有預(yù)期的（正）信號(hào)以及對(duì)PDTA和MKTLETl也有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。綜合起來，這五項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)措施對(duì)發(fā)行價(jià)差的顯著和積極影響（右下面板，表2）。此外，這些風(fēng)險(xiǎn)變量一起具有相同大小的正效應(yīng)（樣本均值為5.4）。當(dāng)發(fā)行決定取決于投資者用來校準(zhǔn)的相同的風(fēng)險(xiǎn)因素時(shí)，違約風(fēng)險(xiǎn)，二次利差對(duì)銀行特定風(fēng)險(xiǎn)的敏感性可能夸大潛力，為了市場(chǎng)紀(jì)律。在后fdicia期間，我們估計(jì)資金經(jīng)理的發(fā)放。

實(shí)際上，次級(jí)債務(wù)的決策對(duì)同一組織特有的風(fēng)險(xiǎn)變得敏感，一直影響發(fā)行價(jià)差。也就是說，次級(jí)債更有可能被發(fā)行。相對(duì)安全的銀行機(jī)構(gòu)和較低風(fēng)險(xiǎn)的銀行發(fā)行。因此，觀察到的未解決問題的二級(jí)息差較低。相對(duì)較安全的銀行機(jī)構(gòu)，這兩種情況都是因?yàn)槔畹倪`約風(fēng)險(xiǎn)成分是也因?yàn)檫@些銀行機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性溢價(jià)較小，與風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的銀行機(jī)構(gòu)相比。再一次，流動(dòng)性溢價(jià)相對(duì)下跌。安全銀行繼續(xù)發(fā)行，但相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較高的銀行上漲，延遲甚至停止發(fā)行。

發(fā)行次級(jí)債務(wù)。因?yàn)榱鲃?dòng)性溢價(jià)提高了二級(jí)市場(chǎng)的敏感性，當(dāng)發(fā)行決策對(duì)此類風(fēng)險(xiǎn)敏感時(shí)，它可能會(huì)擴(kuò)散到特定于組織的風(fēng)險(xiǎn)。投資者似乎變得對(duì)風(fēng)險(xiǎn)更加敏感，而實(shí)際上他們沒有。實(shí)際上，之后對(duì)這些因素進(jìn)行控制后，我們發(fā)現(xiàn)，債券息差對(duì)美國國債的風(fēng)險(xiǎn)仍然同樣敏感。

后FDICIA時(shí)期，因?yàn)樗麄兪窃谇癋DICIA時(shí)期。上述解釋表明，監(jiān)管改革旨在限制，安全網(wǎng)不僅可以加強(qiáng)市場(chǎng)紀(jì)律，還可能使市場(chǎng)更難被發(fā)現(xiàn)。市場(chǎng)紀(jì)律的變化。旨在增加控股公司損失的改革，附屬債務(wù)持有人如其公司附屬金融機(jī)構(gòu)倒閉，可成功地提高次級(jí)債券價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)敏感性，但這種上漲可能會(huì)在存在大量隨機(jī)流動(dòng)性溢價(jià)的情況下很難被發(fā)現(xiàn)。此外，為限制安全網(wǎng)的規(guī)模而進(jìn)行的監(jiān)管改革也可能使之成為現(xiàn)實(shí)。更難利用來自二級(jí)市場(chǎng)的信號(hào)作為“加強(qiáng)安全和安全的杠桿”?！?4項(xiàng)旨在增加金融危機(jī)成本的改革，在誘導(dǎo)銀行組織表現(xiàn)更像其他公司實(shí)體的同時(shí)，可能不僅僅是影響信用風(fēng)險(xiǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)敏感度，也增加發(fā)行的敏感性組織特定風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)務(wù)條件的決策.在這種情況下，發(fā)行決定對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素的敏感性使得市場(chǎng)參與者和銀行都很困難。監(jiān)督人員從任何一個(gè)相關(guān)機(jī)構(gòu)檢測(cè)潛在的特定于組織的信用風(fēng)險(xiǎn)變化。利差，或二級(jí)利差的變化，因?yàn)榱鲃?dòng)性溢價(jià)現(xiàn)在取決于其他風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，相對(duì)利差變化的過度反應(yīng)很可能是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)-被觀察到的二級(jí)市場(chǎng)利差的敏感性被發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)敏感性放大了。決定（ decision的名詞復(fù)數(shù) ）.這些結(jié)論表明，強(qiáng)制性次級(jí)債務(wù)在以前沒有考慮過的情況下發(fā)揮了作用。在文學(xué)中。具體來說，我們的調(diào)查結(jié)果表明強(qiáng)制性次級(jí)債務(wù)政策外部將要求美國大型銀行機(jī)構(gòu)發(fā)行定期的最低發(fā)行規(guī)模都可能改善信息內(nèi)容。二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格（即提高市場(chǎng)效率），大幅改善市場(chǎng)紀(jì)律。這樣的政策將確保高風(fēng)險(xiǎn)和安全的銀行在二級(jí)市場(chǎng)。因?yàn)檫@類工具的流動(dòng)資金溢價(jià)的調(diào)整將取決于在債券市場(chǎng)整體流動(dòng)性方面，息差在各機(jī)構(gòu)之間將更具可比性。對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)變化的過度反應(yīng)不太可能發(fā)生。實(shí)際上，通過減少內(nèi)生性在流動(dòng)資金溢價(jià)中，外生發(fā)行要求將提高流動(dòng)性溢價(jià)的信息含量。二級(jí)市場(chǎng)次級(jí)債券價(jià)格。債券市場(chǎng)流動(dòng)性的持續(xù)改善加強(qiáng)這種影響。作為一種額外的好處，因?yàn)橐恍╋L(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大的銀行機(jī)構(gòu)今天，當(dāng)他們的財(cái)務(wù)狀況不佳時(shí)，他們選擇不發(fā)行次級(jí)債務(wù)，被迫定期發(fā)行。

發(fā)行債券可能會(huì)大幅增加與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)相關(guān)的融資成本。超過與不發(fā)行次級(jí)債務(wù)有關(guān)的成本。對(duì)更高的期望風(fēng)險(xiǎn)增加所產(chǎn)生的資金成本將激勵(lì)發(fā)行機(jī)構(gòu)避免不承擔(dān)過多的風(fēng)險(xiǎn)，這意味著市場(chǎng)紀(jì)律的加強(qiáng)。同時(shí)，因?yàn)榇渭?jí)債務(wù)的購買者需要一個(gè)清晰的銀行組織的整體形象這類債券的風(fēng)險(xiǎn)和要求發(fā)行將鼓勵(lì)銀行的透明度和披露.當(dāng)然，這種披露將增加債務(wù)工具的信息內(nèi)容。因此，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)的改善將有助于市場(chǎng)參與者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)利用這些信號(hào)加強(qiáng)安全和健全銀行系統(tǒng)。

譯注：

[1]MARKET DISCIPLINE IN BANKING RECONSIDERED： THE ROLES OF DEPOSIT INSURANCE REFORM， FUNDING MANAGER DECISIONS AND BOND MARKET LIQUIDITY[J]. Daniel M. Covitz.