德爾未來失策

吳新竹

根據(jù)財(cái)報(bào)，2017年，德爾未來（002631.SZ）的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為5.72%，較上年降低5個百分點(diǎn)；銷售凈利率為5.56%，較上年下降11個百分點(diǎn)。

耐人尋味的是，公司財(cái)務(wù)總監(jiān)和一名董事在第一次業(yè)績預(yù)告之前一個月便將所持無限售條件股份拋售一空，爾后公司股價一路下泄。2017年，德爾未來的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備為5874萬元，占利潤總額的44%，公司高管似乎先知先覺。

德爾未來曾是一家專注于生產(chǎn)、研發(fā)地板和中高密度板的公司，2016年，通過收購蘇州百得勝智能家居有限公司及其子公司、廈門烯成石墨烯科技有限公司（下稱“烯成石墨烯”）過半數(shù)股權(quán)得以進(jìn)入具有前沿性的石墨烯新材料領(lǐng)域和頗受中高端消費(fèi)群體青睞的定制家居行業(yè)，同時將公司2016年的攤薄凈資產(chǎn)收益率（ROE）和資本回報(bào)率（ROIC）推向上市以來的最高值。

目前來看，公司在2016年業(yè)績的兩位數(shù)增長只是曇花一現(xiàn)，溢價收購烯成石墨烯還給以后財(cái)年帶來了商譽(yù)減值風(fēng)險。2017年年末，烯成石墨烯商譽(yù)減值的估值為7571萬元，德爾未來按照投資比例確認(rèn)5620萬元。

《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，德爾未來近兩年的銷售費(fèi)用大增，存貨周轉(zhuǎn)率卻毫無起色；公司在剛上市的兩年里采購總額與現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)、資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)不匹配。在石墨烯市場風(fēng)起云涌、定制家具競爭白熱化的背景之下，德爾未來對全產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略的攻守之道有待考量。

烯成石墨烯的營收戲法

德爾未來涉足石墨烯新材料領(lǐng)域始于2015年，公司相繼增資參股鎮(zhèn)江博昊科技有限公司，設(shè)立全資子公司蘇州德爾石墨烯產(chǎn)業(yè)投資基金，并設(shè)立德爾石墨烯研究院。2016年9月，公司斥資1.62億元將烯成石墨烯的53.89%股權(quán)收入囊中。

根據(jù)評估報(bào)告，烯成石墨烯在賬面值僅有3117萬元的情況下得到了3億元的估值，增值率為863%。

高估值的另一面是捉襟見肘的業(yè)績，公告顯示烯成石墨烯2013年的營業(yè)利潤為-21萬元，2014年?duì)I業(yè)利潤更低，為-100萬元。偏偏在收購之前的2015年1-11月，營業(yè)利潤急轉(zhuǎn)直上達(dá)到了426萬元。

事實(shí)上，2015年1-11月，烯成石墨烯的主營業(yè)務(wù)收入不少處于被客戶賒欠之中。賬面顯示，烯成石墨烯2015年1-11月的營業(yè)收入為2123萬元，應(yīng)收賬款期末是916萬元，期初是140萬元。也就是說，應(yīng)收賬款期末是期初的6.5倍，占營業(yè)收入的43%。

列在應(yīng)收賬款之首的是廈門泰啟力飛電子科技有限公司，但收購公告中披露的信息與泰啟力飛的2015年財(cái)報(bào)有較大出入。

報(bào)告書顯示，泰啟力飛2015年1-11月從烯成石墨烯購進(jìn)了一臺磁控濺射設(shè)備，后者確認(rèn)的銷售收入為517萬元。而另一方面，天眼查表明泰啟力飛在2015年的資產(chǎn)總額是333萬元，負(fù)債總額是286萬元；2014年的資產(chǎn)總額是94萬元，負(fù)債總額是8萬元。

那么問題就很明顯了，2014年資產(chǎn)總額尚不足百萬的泰啟力飛竟然在2015年采購了一臺517萬元的設(shè)備，年末既沒有把這臺設(shè)備確認(rèn)為2015年的資產(chǎn)也沒確認(rèn)為負(fù)債。烯成石墨烯的磁控濺射設(shè)備究竟賣到了哪里？

對此，德爾未來相關(guān)負(fù)責(zé)人對《證券市場周刊》記者表示，烯成石墨烯與泰啟力飛的銷售合同及所有款項(xiàng)支付的銀行憑證等會計(jì)核算資料均真實(shí)可靠，并且已經(jīng)券商、會計(jì)師等中介機(jī)構(gòu)確認(rèn)，不存在虛假銷售的問題；廈門泰啟力飛電子科技有限公司是準(zhǔn)備生產(chǎn)透明導(dǎo)電膜，所以向廈門烯成石墨烯科技有限公司采購了磁控濺射設(shè)備，后來泰啟力飛取消了透明導(dǎo)電膜的生產(chǎn)計(jì)劃，并將此項(xiàng)設(shè)備出售。

撿起芝麻丟了西瓜

在2016財(cái)年之前，德爾未來一直專注于地板類產(chǎn)品，作為一家木地板制造商深受客戶歡迎，這一點(diǎn)可以從存貨數(shù)據(jù)中得到驗(yàn)證。

《證券市場周刊》記者將德爾未來、大亞圣象（000910.SZ）、兔寶寶（002043.SZ）、揚(yáng)子地板（A16270.SZ）、菲林格爾（603226.SH）、宜華生活（600978.SH）6家公司截至2015年年末的存貨金額進(jìn)行了對比，可以看出德爾未來存貨增長非?？臁?/p>

德爾未來的銷售也較為出色。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2011年至2015年，德爾未來的存貨周轉(zhuǎn)率在4次左右，期間始終高于大亞圣象和宜華生活；在銷售凈利潤率方面，德爾未來保持在兩位數(shù)，大亞圣象、兔寶寶、菲林格爾只有個位數(shù)。也就是說，德爾未來一方面加速囤貨，另一方面存貨周轉(zhuǎn)率保持在行業(yè)較高水平，且銷售凈利潤率位居行業(yè)前列，這說明德爾未來的地板類產(chǎn)品曾經(jīng)很暢銷。

遺憾的是，在2016財(cái)年和2017財(cái)年，德爾未來將業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)展至定制衣柜和石墨烯產(chǎn)品后，其地板類存貨狀況反而不盡人意。

德爾未來在2016年分兩次收購了蘇州百得勝智能家居有限公司100%股權(quán)，還設(shè)立了蘇州韓居實(shí)木定制家居有限公司，二者生產(chǎn)的定制衣柜在2016財(cái)年和2017財(cái)年取得的營業(yè)收入分別占到總收入的36%和44%。

按常理，定制衣柜的存貨周轉(zhuǎn)率比地板要高。《證券市場周刊》記者將定制家具行業(yè)的皮阿諾（002853.SZ）、尚品宅配（300616.SZ）、索菲亞（002572.SZ）、志邦股份（603801.SH）、歐派家居（603833.SH）、好萊客（603898.SH）6家公司的存貨周轉(zhuǎn)率現(xiàn)有數(shù)據(jù)進(jìn)行收集，得到的平均存貨周轉(zhuǎn)率在9次左右。那么德爾未來在定制衣柜和地板類產(chǎn)品并駕齊驅(qū)的情況下，存貨周轉(zhuǎn)率理應(yīng)高于2016年之前的值4次，然而公司在2016年的存貨周轉(zhuǎn)率是3.5次，2017年是3.4次，均低于上述定制家具行業(yè)可比上市公司的最低值，說明這兩年德爾未來的地板類存貨遇到了銷售瓶頸，也可能是石墨烯業(yè)務(wù)周轉(zhuǎn)率過低。

公司在年報(bào)中解釋道，2016年木地板庫存量同比增加57.01%，主要系報(bào)告期內(nèi)公司木地板工程類業(yè)務(wù)量增加，期末訂單尚未履行完畢所致；2017年庫存量同比增加66%，理由與上年度相同。值得注意的是，地板工程類業(yè)務(wù)是德爾未來的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，公司在定制家具行業(yè)尚處試水階段，如果地板存貨積壓問題得不到有效解決，將很可能遭遇前院未平、后院起火的尷尬。

對此，上述負(fù)責(zé)人表示，公司年報(bào)經(jīng)會計(jì)師公平公正地審計(jì)，存貨金額已剔除了滯銷因素的影響。

采購款差額之謎

與存貨狀況相比，德爾未來在采購端暴露出的問題更讓人疑惑。

商品制造企業(yè)通常會在財(cái)報(bào)里羅列出主要供應(yīng)商，通過從供應(yīng)商采購的額度及占比可以推算出當(dāng)年企業(yè)的采購總額。采購總額適用于一個財(cái)務(wù)勾稽關(guān)系，即采購總額扣除預(yù)付采購款的減少值和應(yīng)付采購款的增加值，應(yīng)該等于采購支付的現(xiàn)金。德爾未來只在2015-2017年年報(bào)中披露了期初和期末的應(yīng)付采購款金額，《證券市場周刊》記者用該方法測算出的“采購支付的現(xiàn)金”與現(xiàn)金流量表中“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”一項(xiàng)很接近。

在沒有披露應(yīng)付采購款的財(cái)年里問題出現(xiàn)了。2011財(cái)年，德爾未來前五名供應(yīng)商采購金額合計(jì)2.29億元，占年度采購金額比例為64.87%，用該金額除以其占采購額的比例可以得出當(dāng)期的采購總額是3.52億元；現(xiàn)金流量表顯示公司當(dāng)年“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”是3.13億元，二者相差3900萬元，說明公司因此增加了3900萬元的負(fù)債，也就是說，2011年應(yīng)付款項(xiàng)的增加值和預(yù)付款減少值之和應(yīng)該大致等于3900萬元。莫名其妙的是，這一財(cái)年公司的應(yīng)付賬款與應(yīng)付票據(jù)共減少了2731萬元，預(yù)付款增加了3344萬元。眾所周知，應(yīng)付款的減少和預(yù)付款的增加意味著資產(chǎn)端的增加，也就是說，公司當(dāng)期在資產(chǎn)端實(shí)際增加了6074萬元，這與本該新增的3900萬元負(fù)債是嚴(yán)重不匹配的。

2012財(cái)年，公司前五名供應(yīng)商合計(jì)采購金額是1.65億元，占年度采購金額比例為57.65%，可以算出當(dāng)期的采購總額是2.86億元，“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”是2.73億元，采購總額減去采購支付的現(xiàn)金約等于1300萬元，說明公司因此增加了1300萬元的負(fù)債。另一方面，經(jīng)計(jì)算，應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)較期初增加了174萬元，預(yù)付款較期初增加了920萬元，二者相抵可得出當(dāng)期公司在資產(chǎn)端增加了746萬元。本該因采購產(chǎn)生的1300萬元負(fù)債究竟又去了哪里？

上述負(fù)責(zé)人表示，預(yù)付賬款中除了原材料采購還會包括固定資產(chǎn)等投資的預(yù)付款項(xiàng)，企業(yè)付款還會通過票據(jù)的背書進(jìn)行。

但問題是，《證券市場周刊》記者并未在2011-2012年的年報(bào)中發(fā)現(xiàn)與上述金額相對應(yīng)的固定資產(chǎn)投資等科目。