東土科技投資價值幾何？

段倩男

2017年，東土科技（300353.SZ）實現(xiàn)營業(yè)收入8.21億元，同比增長24.06%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.27億元，同比增長2.81%。

在公司公布年報的前一個月，東土科技的股價上漲接近翻倍，市值也破百億元大關(guān)。

不過，東土科技股價的上漲似乎沒有太多基本面的支撐，且公司業(yè)績增長主要來源于并購帶來的利潤，而部分董事、高管相繼減持也是耐人尋味。

連續(xù)并購促業(yè)績增長

東土科技于2012年登陸創(chuàng)業(yè)板，其主營業(yè)務(wù)為研究、開發(fā)、生產(chǎn)和銷售工業(yè)以太網(wǎng)交換機，以及提供工業(yè)控制系統(tǒng)數(shù)據(jù)傳輸解決方案。不過，公司從2013年便開啟了一系列的并購，雖然每次成交額都不高，但并購標的卻成為公司近幾年最主要的盈利來源。

公告顯示，上市公司2017年的凈利潤主要來源于上海遠景數(shù)字信息技術(shù)有限公司（下稱 “上海遠景”）、北京拓明科技有限公司（下稱“拓明科技”）、北京東土軍悅科技有限公司（下稱“東土軍悅”）、北京和興宏圖科技有限公司（下稱“和興宏圖”）和北京科銀京成技術(shù)有限公司（下稱“科銀京成”）五家子公司。

2013年9月，東土科技以7倍溢價收購上海遠景51%的股權(quán)，作價5253萬元；2014年1月和2015年9月，東土科技分別以1.8倍和12倍的溢價收購東土軍悅51%和49%的股權(quán)，作價分別為1500萬元和7000萬元；2014年10月，東土科技以8倍的溢價收購拓明科技 100%的股權(quán)，作價6.44億元；2015年9月，上市公司以5.5億元收購和興宏圖100%股權(quán)，溢價高達11倍；2017年1月，東土科技以2.05億元收購科銀京成100%的股權(quán)，溢價高達21倍。

不難發(fā)現(xiàn)，上市公司都是以高溢價收購，而原股東也給出了較高的業(yè)績承諾。交易對方承諾，上海遠景2013-2015年實現(xiàn)的扣非歸母凈利潤分別不低于603萬元、784萬元以及1019萬元，東土軍悅2015-2017年分別不低于1097萬元、1445萬元和1904萬元，拓明科技2015-2018年分別不低于4000萬元、5200萬元、6760萬元和8112萬元，和興宏圖2016-2018年分別不低于4020萬元、4820萬元和5810萬元，科銀京成2016-2018年分別不低于1600萬元、2100萬元和2900萬元。

業(yè)績承諾壓力也是公司業(yè)績增長的動力，但對于東土科技來說，收購標的的凈利潤卻成為東土科技業(yè)績增長的主要來源。

2015年，上市公司實現(xiàn)凈利潤6996萬元，上海遠景、北京拓明和東土軍悅?cè)夜竞嫌媽崿F(xiàn)凈利潤4257萬元，占60.85%；2016年，上市公司實現(xiàn)凈利潤1.21億元，拓明科技、東土軍悅和和興宏圖三家公司合計實現(xiàn)凈利潤 1.19億元，相當于上市公司全年凈利潤的98.35%；2017年，拓明科技、上海遠景以及東土軍悅合計實現(xiàn)凈利潤1.72億元，甚至超過了上市公司全年的凈利潤。

盡管標的公司對上市公司業(yè)績增長貢獻較大，但是部分標的公司存在業(yè)績“精準達標”的問題。上海遠景2015年實現(xiàn)凈利潤1039萬元，實現(xiàn)率為102.01%；業(yè)績貢獻最多標的公司拓明科技2016年、2017年分別實現(xiàn)歸母凈利潤5410萬元和6804萬元，實現(xiàn)率為104.05%和100.65%；凈利潤貢獻次多的和興宏圖2016年、2017年分別實現(xiàn)凈利潤4164萬元和5136萬元，實現(xiàn)率分別為103.58%和106.92%。

但高溢價收購也讓公司賬面上的商譽急遽增加。截至2017年12月31日，東土科技賬面商譽為12.74億元，占總資產(chǎn)的四成以上。

財報隱憂

財報顯示，截至2017年12月31日，公司賬面上的應(yīng)收賬款為5.74億元，占總資產(chǎn)的兩成以上，占流動資產(chǎn)的四成以上。

盡管東土科技2017年的業(yè)績?nèi)匀槐３衷鲩L趨勢，但應(yīng)收賬款或?qū)⒊蔀楣景l(fā)展的羈絆。

首先是應(yīng)收賬款的增速超過業(yè)績增速。2017年，公司應(yīng)收賬款賬面價值同比增長54.59%，是同期營收增速24.06%的兩倍多。

應(yīng)收賬款增速超過營收增速往往有兩種可能：或是公司臨時放寬了信用政策，加大賒銷力度；或是公司提前確認收入甚至虛構(gòu)收入，從而導致其應(yīng)收賬款的激增。

對于這樣的狀況，上市公司本應(yīng)該將應(yīng)收賬款風險降到最低，最直接的方式便是按照較為合理的比例進行壞賬計提。

不過，東土科技卻在2017年進行了會計變更，放松了會計政策，公司將“1年以內(nèi)”的應(yīng)收賬款進行了細分，分為“0-6個月”和“6個月-1年”，對“6個月-1年”的應(yīng)收賬款繼續(xù)按照5%的比例進行計提，對6月以內(nèi)的應(yīng)收賬款不再計提壞賬準備。

應(yīng)收賬款增速較快也直接影響公司的營運能力，Wind顯示，東土科技2014-2017年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為97.53天、146.82天、170.03天和207.06天，上升趨勢明顯。

其次，應(yīng)收賬款占用資金太多導致公司負債增加。在2017年之前，公司賬面上的有息負債規(guī)模很小，公司2015年和2016年的短期借款分別為1.02億元和5033萬元，長期借款分別為零元和5508萬元。

而在2017年，公司的短期借款為2.81億元，同比增長458.66%；長期借款為9608萬元，同比增加74.44%。這直接導致公司財務(wù)負擔的加重，2017年東土科技的利息支出為1626萬元，同比增加352.84%。

最后，應(yīng)收賬款規(guī)模過大還會影響公司盈利質(zhì)量。年報顯示，東土科技2015-2017年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為8704萬元、4230萬元和3601萬元，與同期凈利潤相差較遠。

值得一提的是，東土科技研發(fā)支出也在逐年增加，2015-2017年，公司研發(fā)投入金額分別為4621萬元、1.10億元和1.54億元，占當期營業(yè)總收入的11.48%、16.56%和18.77%；其中，資本化研發(fā)支出金額分別為521萬元、2146萬元和4165萬元，占研發(fā)投入的比例分別為11.27%、19.58%和27.03%。

上市公司內(nèi)部研究開發(fā)項目的支出分為研究階段支出和開發(fā)階段支出。開發(fā)階段的支出在滿足一定條件時確認為無形資產(chǎn)，研究階段的支出在發(fā)生時計入當期損益。

研發(fā)支出“資本化”程度較高可以減少當期費用，增厚當期利潤。但隨著公司研發(fā)費用資本化金額增加導致無形資產(chǎn)規(guī)模的增大，未來的攤銷費用也會蠶食公司凈利潤，對于凈利潤增長緩慢或負增長的公司而言更是如此。

年報顯示，東土科技2017年凈利潤同比僅增長3.3%，但資本化的研發(fā)支出卻同比增加94.11%。

此外，研發(fā)支出資本化也會使公司的現(xiàn)金流變得好看一點。根據(jù)會計實務(wù)，能確定形成資產(chǎn)的開發(fā)支出在“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金”中反映，其他在“支付的其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金”中反映。也就是說，研發(fā)支出的資本化越多，則投資活動現(xiàn)金流出會增大，而經(jīng)營活動現(xiàn)金流出會減少，公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額會增色不少。

股東高管相繼增減持

一般來說，股價上漲是以公司價值為依托的。2018年2月7日至3月12日，東土科技股價從最低的10.61元升至最高的19.76元，上漲95.26%。也就是說，公司股價在不到20個交易日里接近翻倍，公司市值也一度突破百億元。

但公開資料顯示，上市公司業(yè)績并沒有快速增長，也沒有公告其他利好消息。從市場表現(xiàn)來看，公司所處的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)板塊在近期表現(xiàn)強勢，公司股價上漲是沾了行業(yè)的光。

在此波上漲行情還沒有開始的時候，東土科技在2月1日發(fā)布了一則公告，公司控股股東、實際控制人、董事長李平于2018年1月31日通過二級市場競價交易方式增持76.06萬股，增持均價為11.68元/股，增持金額為888萬元，占公司總股本的0.15%。

在股價上漲后，上市公司的部分董事、高管開啟“減持模式”。上市公司第二大股東常青在股價達到最高點后三個交易日（即3月13日-3月15日）內(nèi)通過大宗交易減持434萬股，占總股本的0.84%。按照公告給出的價格計算，常青共套現(xiàn)7385萬元。截至2018年3月17日，常青累計減持公司股份534萬股，占公司總股本的比例1.03%。

無獨有偶。4月2日，東土科技公告稱，公司董事、高級副總經(jīng)理薛百華先生計劃在公告之日起15個交易日后的六個月內(nèi)，以集中競價方式減持公司股份累計不超過200萬股，即不超過公司總股本的0.39%。目前，薛百華先生合計持有公司股份872萬股，占公司總股本的1.69%。

4月12日，東土科技的收盤價為16.20元，總市值為83.70億元。面對公司股價上漲，投資者需理性看待，要將關(guān)注的重點放到公司的基本面上，因為基本面才是公司的投資價值所在。