融創(chuàng)進(jìn)階密碼

李定國

銷售金額連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)翻番，行業(yè)排名躍升第四，股價(jià)一年漲幅超過400%。

度過了“詩和遠(yuǎn)方”的2017年后，融創(chuàng)中國（01918.HK，下稱“融創(chuàng)”）2018年還能實(shí)現(xiàn)業(yè)績與估值的“戴維斯雙擊”嗎？

3月29日，融創(chuàng)發(fā)布2017年年報(bào)。2017年，融創(chuàng)實(shí)現(xiàn)合同銷售金額3620.1億元，同比上年的1506億元大增140.3%，權(quán)益合同銷售金額2656.0億元，同比增加155.5%；實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入658.7億元，同比增長86.4%；毛利136.3億元，同比增長181.1%；公司擁有人應(yīng)占溢利110.0億元，同比大增344%。

2017年，融創(chuàng)新增土地儲(chǔ)備約6764萬平方米，權(quán)益土地儲(chǔ)備約5253萬平方米。截至2018年3月26日，包含舊改等協(xié)議狀態(tài)的土儲(chǔ)在內(nèi)，融創(chuàng)擁有土地儲(chǔ)備共計(jì)約為2.18億平方米，整體貨值約3萬億元，超過96%的貨值位于一線、二線及環(huán)一線城市。

對于2017年融創(chuàng)在文旅領(lǐng)域的布局，融創(chuàng)中國董事局主席孫宏斌在業(yè)績發(fā)布會(huì)上表示，中國經(jīng)濟(jì)的未來發(fā)展前景看好，在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長、居民收入持續(xù)高升的背景下，消費(fèi)升級的主力產(chǎn)業(yè)大文旅、大文娛將會(huì)呈爆發(fā)式增長?！拔幕窃?，旅游是遠(yuǎn)方，我們投資的是詩和遠(yuǎn)方?！?/p>

“詩和遠(yuǎn)方”將成為融創(chuàng)未來新的利潤增長點(diǎn)。然而，對萬達(dá)文旅等的并購卻拉低了融創(chuàng)的盈利能力。數(shù)據(jù)顯示，2017年，融創(chuàng)的銷售毛利率為20.7%，營業(yè)利潤率僅為7.81%，遠(yuǎn)低于鐵三角“碧萬恒”30%、20%左右的平均毛利率以及營業(yè)利潤率水平。

面對較低的毛利率以及可能較低的凈利潤率，許多融創(chuàng)投資者對此表示困惑不解與失望。同時(shí)，在業(yè)績發(fā)布會(huì)上，融創(chuàng)“保守”地宣布2018年的銷售目標(biāo)為4500億元，相比2017年增幅為23%。失去了高速增長，又未能體現(xiàn)出較高的盈利能力，融創(chuàng)的未來還會(huì)好嗎？

實(shí)際上，只有看懂了融創(chuàng)的并購模式，才能理解融創(chuàng)最為重要的核心競爭力之一——并購模式，正是由于并購導(dǎo)致了融創(chuàng)毛利率的失真，也正是由于并購導(dǎo)致了融創(chuàng)的負(fù)商譽(yù)，但數(shù)字只是表象，穿透重重迷霧，我們發(fā)現(xiàn)融創(chuàng)進(jìn)階的密碼并未消失。

各項(xiàng)重估負(fù)商譽(yù)剔除后，融創(chuàng)的實(shí)際銷售利潤率（即管理利潤率）是多少？ 融創(chuàng)為什么毛利率相比其他家低，實(shí)際盈利水平與其他家相比到底怎么樣？重估負(fù)商譽(yù)為什么也是核心利潤，其對融創(chuàng)現(xiàn)在及以后的利潤影響如何？

迷霧一：融創(chuàng)實(shí)際銷售收入結(jié)算利潤以及實(shí)際銷售利潤率是多少？

要計(jì)算出融創(chuàng)實(shí)際的銷售收入結(jié)算利潤，需要剔除掉所有重估負(fù)商譽(yù)利潤以及樂視計(jì)提。

2017年，融創(chuàng)凈利潤為110億元，減去來自因?yàn)闃I(yè)務(wù)合并收益279億元（稅前需扣稅25%），加回樂視總計(jì)計(jì)提165.5億元（其中121億元稅前，扣稅25%），加回因?yàn)槿f達(dá)重估而攤銷扣除的26億元成本，可以得到融創(chuàng)實(shí)際銷售收入結(jié)算利潤為61.9億元。

根據(jù)年報(bào)，融創(chuàng)表外利潤（即公司合營聯(lián)營的投資收益）為-19.9億元，將樂視虧損的44.8億元加回來，可以推得融創(chuàng)表外結(jié)算利潤為24.9億元，此外因?yàn)樾聲?huì)計(jì)準(zhǔn)則帶來15.1億元利潤，將61.9億元減去這兩塊收入可以得到表內(nèi)銷售收入結(jié)算利潤為21.9億元。

此外，要注意表內(nèi)結(jié)算利潤對應(yīng)的銷售收入是626億元剔除新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的28億元收入，為598億元。

2017年，融創(chuàng)銷售額突破3600億元，同比增長140%，但因?yàn)榇嬖诖罅康腻e(cuò)配費(fèi)用，我們將錯(cuò)配費(fèi)用加回來，便可以推得融創(chuàng)的實(shí)際銷售利潤以及利潤率。

首先做一個(gè)近似假設(shè)，因?yàn)?017年年報(bào)結(jié)算的1405億元銷售額主要發(fā)生在2016年度，而2016年度的銷售管理費(fèi)用、行政開支費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用是已知的，其對應(yīng)的是2016年約為1500億元銷售額。根據(jù)2016年年報(bào)中的三項(xiàng)費(fèi)用，我們可以近似得出融創(chuàng)2017年1405億元銷售的實(shí)際費(fèi)用，從而推算出總的錯(cuò)配費(fèi)用。

2016年，融創(chuàng)1500億元銷售額對應(yīng)的銷售管理與行政開支費(fèi)用（SG&A;）為21億元，則1405億元銷售額對應(yīng)的費(fèi)用約為19.7億元（21×1405/1500）；而2017年年報(bào)中兩項(xiàng)費(fèi)用為60.2億元，兩者差額便是錯(cuò)配的費(fèi)用為40.5億元，同理可以推得錯(cuò)配的財(cái)務(wù)費(fèi)用為19.0億元。將總錯(cuò)配費(fèi)扣除掉所得稅后，再加回來便可以得到表內(nèi)598億元銷售額的實(shí)際銷售利潤為61.5億元。而表內(nèi)598億元銷售額的權(quán)益比例為96.8%，權(quán)益銷售額為579億元，便可以得到融創(chuàng)實(shí)際銷售利潤率為11.5%。

下面來計(jì)算融創(chuàng)表外的實(shí)際銷售利潤率，表外的結(jié)算利潤是24.9億元，表外銷售額收入為746億元，權(quán)益收入為366億元，而表內(nèi)權(quán)益收入為579億元，將表內(nèi)的錯(cuò)配費(fèi)用乘以（366/579）便可以得到表外的錯(cuò)配費(fèi)用扣稅后為28.2億元，從而得到表外的實(shí)際銷售利潤為43.3億元，進(jìn)而推得表外實(shí)際銷售利潤率在11.8%。

綜上所述，融創(chuàng)2017年結(jié)算的銷售收入實(shí)際銷售利潤率表內(nèi)是11.5%，表外是11.8%，總收入權(quán)益口徑下實(shí)際銷售利潤率是11.6%。并且上面的計(jì)算過程只考慮了萬達(dá)重估攤銷扣減的利潤，合肥融科、武漢天域以及天津星耀五洲三個(gè)項(xiàng)目也重估利潤，也需要扣減當(dāng)年的攤銷成本。按照總234.2億元的合并業(yè)務(wù)收益來看，上述3個(gè)項(xiàng)目總計(jì)占比有10%，也就是說融創(chuàng)的實(shí)際銷售結(jié)算利潤應(yīng)該再加回來2億-3億元，實(shí)際銷售利潤率約為12%。

迷霧二：融創(chuàng)為什么毛利率相比其他家偏低，實(shí)際盈利水平到底怎么樣？

從2017年年報(bào)對比來看，鐵三角中國恒大（03333.HK）、萬科A（000002.SZ）、碧桂園（02007.HK）的毛利率分別為36.1%、31.6%、 25.9%，均高于融創(chuàng)20.7%的毛利率。而融創(chuàng)土地拿得便宜并不比其他三家貴，為什么毛利率相比其他家明顯偏低？

融創(chuàng)與其他三家房企不同點(diǎn)是截至2017年底有接近四分之三的土儲(chǔ)都是并購獲得，主要房企中，融創(chuàng)的并購能力是當(dāng)之無愧的第一名，這也是融創(chuàng)最為重要的核心競爭力之一，弄懂了并購模式對毛利的影響才可以說真正弄懂了融創(chuàng)。

資料顯示，剔除并購物業(yè)重估影響后，2014-2016年，融創(chuàng)的毛利率將分別從17.3%調(diào)整到23.4%、從12.4%調(diào)整到18.8%、從13.72%調(diào)整到23.4%。

即，如果剔除掉并購重估的影響，融創(chuàng)實(shí)際毛利率可以提升6個(gè)點(diǎn)以上。融創(chuàng)并購?fù)恋氐囊鐑r(jià)部分需要交納額外的土地增值稅及所得稅，這部分稅金在報(bào)表中計(jì)入毛利成本，因此拉低了毛利率。在其他費(fèi)用相差不大的前提下，融創(chuàng)實(shí)際凈利水平相當(dāng)于其他招拍掛拿地房企毛利加6個(gè)點(diǎn)左右的盈利水平，約為30.8%（表4）。

而且，地產(chǎn)是一門對現(xiàn)金流管控要求極其高的生意，與招拍掛相比，并購模式拿地在現(xiàn)金流把控上有巨大優(yōu)勢。同樣的一塊土地并購模式下，資金支出可以節(jié)省37%，還可以分期付款，大大降低了對現(xiàn)金流的要求，像融創(chuàng)對萬達(dá)文旅的并購就是分三期付土地款。

融創(chuàng)2017年年報(bào)毛利率只有20.7%也主要是受萬達(dá)文旅重估的影響。融創(chuàng)2017年年報(bào)中，萬達(dá)文旅的結(jié)算收入為167億元，將其土地成本重估為4500元后，萬達(dá)文旅結(jié)算收入毛利率大幅下降到只有5.6%，大幅拉低了融創(chuàng)的整體毛利率。我們將萬達(dá)文旅的收入剔除掉后，融創(chuàng)還原后的毛利率是25.8%。

萬達(dá)文旅未來的毛利率會(huì)怎么樣呢？因?yàn)槿f達(dá)文旅現(xiàn)在結(jié)算的是一年多前的銷售，彼時(shí)售價(jià)不到1萬元，現(xiàn)在的均價(jià)已經(jīng)升至15000元，即便重估后其毛利率也有38%左右，未來會(huì)提升融創(chuàng)整體的毛利率水平。而融創(chuàng)已售未結(jié)和土儲(chǔ)整體毛利率即便是失真的毛利率也達(dá)到25%以上，實(shí)際相當(dāng)于30%以上的水平。

這也同樣解釋了融創(chuàng)2017年為什么結(jié)算單價(jià)只有12000多元，較前兩年兩萬元左右的水平大幅下降。主要就是占營收四分之一的萬達(dá)文旅均價(jià)只有9000多元，拉低了整體均價(jià)，另外，這些銷售額在營改增以后，要扣掉了11%的增值稅，實(shí)際上銷售價(jià)要把增值稅加回來，將這兩方面因素剔除后，可以發(fā)現(xiàn)融創(chuàng)的平均售價(jià)仍在兩萬元左右。

迷霧三：萬達(dá)文旅重估的負(fù)商譽(yù)為什么也是核心利潤？

與商譽(yù)相對，負(fù)商譽(yù)是購買企業(yè)投資成本低于被并購企業(yè)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額，形成負(fù)商譽(yù)的原因與形成商譽(yù)的原因正好相反，即，購買成本小于被購買企業(yè)可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額。

而萬達(dá)文旅重估的負(fù)商譽(yù)就主要來自于土地升值的價(jià)值。此前，萬達(dá)文旅的許多土地拿地成本每平方米只有一兩千元，而目前周邊的土地價(jià)格已經(jīng)升至五六千元了，所以對萬達(dá)文旅土地重新評估后扣掉稅費(fèi)后得到的土地升值價(jià)值即為負(fù)商譽(yù)利潤。

萬達(dá)文旅約有2000多萬平方米的土地從2000元/平方米重新評估為4000多元/平方米，每平方米扣稅后約增值700元，總計(jì)就是增值200多億元。未來萬達(dá)文旅項(xiàng)目結(jié)算收入的時(shí)候要按照重估后調(diào)高的土地成本去結(jié)算利潤。

所以，不同于物業(yè)升值重估，萬達(dá)文旅重估負(fù)商譽(yù)的本質(zhì)是土地價(jià)值的重估。將這些土地未來進(jìn)行物業(yè)開發(fā)要產(chǎn)生的利潤分成兩塊，其中一塊以土地升值的形式提前在當(dāng)期報(bào)表中確認(rèn)，剩下的大部分利潤在未來物業(yè)開發(fā)出售過程中陸續(xù)釋放。因?yàn)橹毓篮笸恋爻杀菊{(diào)高了，所以萬達(dá)文旅的毛利率和利潤率必然下降，但分別仍然有38%、17%左右。

實(shí)際上，理解了上文重估負(fù)商譽(yù)的邏輯，就能明白為什么負(fù)商譽(yù)是可以計(jì)入核心利潤的，下面再補(bǔ)充幾個(gè)依據(jù)：

1.重估負(fù)商譽(yù)是將項(xiàng)目利潤切成兩塊，其中一塊放在并購當(dāng)年確認(rèn)，剩余利潤的再隨銷售釋放，毛利率雖然因此而降低，但蛋糕大小并沒有改變，都是對土地進(jìn)行物業(yè)開發(fā)的利潤。不能不認(rèn)同負(fù)商譽(yù)為核心利潤，又質(zhì)疑為什么毛利率低？如果不認(rèn)同負(fù)商譽(yù)為核心利潤，那么未來也要將負(fù)商譽(yù)利潤加回來，否則平白無故少了一塊利潤。

2.萬達(dá)文旅因?yàn)橥恋爻杀镜?，?fù)商譽(yù)重估有會(huì)計(jì)要求的必要性。

3.截至2017年年 底，融創(chuàng)有接近四分之三的土儲(chǔ)都是通過并購獲得，并購對融創(chuàng)而言是主營業(yè)務(wù)。融創(chuàng)每年都可以拿到很多比市場公允價(jià)值更便宜的并購項(xiàng)目，這是可持續(xù)的。這也是融創(chuàng)作為開發(fā)商核心競爭力的體現(xiàn)。

4.對于開發(fā)商來說，現(xiàn)金流永遠(yuǎn)是最重要的幾個(gè)指標(biāo)之一！并購首先在拿地方面可以大幅降低對現(xiàn)金流的要求，重估利潤增加了現(xiàn)金流，與持有物業(yè)增值是完全不一樣的。融創(chuàng)并購獲取的土地成本低于市場公允價(jià)值，當(dāng)項(xiàng)目銷售時(shí)，融創(chuàng)獲取的利潤就可以更多，重估的負(fù)商譽(yù)是可以變現(xiàn)的，而物業(yè)增值只是賬面數(shù)字無法變現(xiàn)，兩者性質(zhì)有本質(zhì)區(qū)別。

至此，穿透重重迷霧可以發(fā)現(xiàn)，融創(chuàng)的銷售實(shí)際利潤率、實(shí)際毛利率并不低，而負(fù)商譽(yù)重估為核心利潤的問題也都可以解釋清楚，總結(jié)一下結(jié)論：

首先，融創(chuàng)主要是并購模式，毛利里面包含部分土地增值稅和稅費(fèi)，其他主要房企30%以上的毛利率需要多繳納的稅費(fèi)已經(jīng)算進(jìn)融創(chuàng)毛利成本里，所以融創(chuàng)的毛利率失真降低五六個(gè)百分點(diǎn)，但實(shí)質(zhì)上兩者的盈利能力一樣。

其次，2017年融創(chuàng)的毛利率因?yàn)槿f達(dá)文旅重估，導(dǎo)致后者結(jié)算收入毛利率只有5.6%，拉低了整體毛利率，還原后公司實(shí)際毛利率可以達(dá)到25.8%。

再次，對融創(chuàng)而言負(fù)商譽(yù)重估是實(shí)實(shí)在在的核心利潤，可變現(xiàn)可持續(xù)是核心競爭力的體現(xiàn)。

因此，融創(chuàng)已售未結(jié)和土儲(chǔ)貨值未來即便是失真的毛利率也可以做到25%以上，實(shí)際相當(dāng)于30%以上的毛利率盈利水平，對應(yīng)凈利潤率保守來看為11%-12%。

2018年及以后，融創(chuàng)主旋律會(huì)是：將巨大的戰(zhàn)略優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為優(yōu)異的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。負(fù)債率將隨著利潤與凈資產(chǎn)的增厚逐步降低，融創(chuàng)將從高杠桿高風(fēng)險(xiǎn)潛力股蛻變成優(yōu)質(zhì)成長藍(lán)籌股。

對于高速成長的房企龍頭上市公司而言，NAV及PE估值法并不適用，否則也不會(huì)出現(xiàn)融創(chuàng)2017年機(jī)構(gòu)依據(jù)上述估值方法給出的超低目標(biāo)價(jià)而股價(jià)卻大幅飆升的現(xiàn)象。我們認(rèn)為，房企因其特有會(huì)計(jì)準(zhǔn)則每年銷售利潤并不能體現(xiàn)于當(dāng)年報(bào)表利潤中，市銷率（PS，即市值除銷售額或股價(jià)除每股銷售額）估值法其價(jià)值便彰顯出來，能更合理、真實(shí)地對地產(chǎn)股進(jìn)行動(dòng)態(tài)估值。

倘若有一個(gè)確定可預(yù)計(jì)的利潤率，PS估值其合理實(shí)用性便大為提高，本質(zhì)與動(dòng)態(tài)PE估值為一碼事（PE=PS/利潤率或PS=PE×利潤率，假設(shè)PS=1，利潤率為10%，則PE=10；若利潤率為20%，則PE=5）。

此外，最近投行提出的CASHE估值（Current Actual Sales Hidden Earnings，當(dāng)年實(shí)際銷售利潤）與PS估值本質(zhì)大同小異，其關(guān)鍵點(diǎn)都是當(dāng)年銷售額以及實(shí)際銷售利潤，反映了企業(yè)當(dāng)前的實(shí)際盈利能力，更為客觀真實(shí)及時(shí)。

PS估值以及CASHE估值的關(guān)鍵都是確定房企銷售利潤率。那么，如何計(jì)算地產(chǎn)股利潤率？

融創(chuàng)貨值及利潤總額

房企的成本包括土地成本、建安裝修成本、管理營銷費(fèi)用、增值稅城建教育附加等各種稅費(fèi)、財(cái)務(wù)費(fèi)用、企業(yè)所得稅以及可能要繳納的土地增值稅。我們采用管理會(huì)計(jì)算法（非財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)算法，實(shí)際納稅并非如此計(jì)算，但結(jié)果相差很小）計(jì)算項(xiàng)目層面各項(xiàng)開支費(fèi)用及稅率，得到項(xiàng)目凈利潤率，進(jìn)而推得房企實(shí)際銷售利潤率。

土地樓面價(jià)及建安裝修成本：對于二級市場開發(fā)項(xiàng)目可從公開信息獲得其土地成本，根據(jù)項(xiàng)目所在城市可基本確定建安與裝修成本。一般而言，對于普通住宅一線城市建安成本在4500元/平方米，裝修成本1500元/平方米，強(qiáng)二線城市一般為4000元+1300元/平方米，弱二線3500元+1200元/平方米，三線3000元+1000元/平方米；豪宅系住宅成本在這個(gè)基礎(chǔ)上貴500-3000元甚至更高都有可能。

管理營銷費(fèi)用：行業(yè)中此項(xiàng)費(fèi)用一般占銷售額3%，融創(chuàng)給出的數(shù)據(jù)為3%-4%，考慮到融創(chuàng)業(yè)內(nèi)首屈一指的銷售能力及謹(jǐn)慎保守原則，我們采取銷售額的4%計(jì)算。

增值稅城建教育附加稅等：涉及到營改增等幾個(gè)稅種，為明了采用簡易算法，直接合成一項(xiàng)（實(shí)際納稅與計(jì)算過程不是這樣，但結(jié)果相差很?。词蹆r(jià)5.6%計(jì)算應(yīng)是合理值。

土地增值稅是計(jì)算房產(chǎn)利潤難點(diǎn)，這里有三個(gè)概念分別是增值額、扣除項(xiàng)目額、增值率。其中，增值額=售價(jià)-扣除項(xiàng)目款；扣除項(xiàng)目額=（地價(jià)+建安+裝修）×1.3+增值稅城建教育附加稅等；增值率=增值額/扣除項(xiàng)目額。因此，土地增值稅=增值額×稅率（超額累進(jìn)制），此外住宅又分是否普通住宅對土地增值稅標(biāo)準(zhǔn)又不一樣。

財(cái)務(wù)費(fèi)用：地產(chǎn)公司拿地之后，將地抵押給銀行貸款可獲得開發(fā)貸，質(zhì)押率在60%-70%，對快周轉(zhuǎn)房企融創(chuàng)保守預(yù)估項(xiàng)目18個(gè)月回款。上市房企綜合融資成本都可在財(cái)報(bào)中獲得，融創(chuàng)2017年年報(bào)披露其平均融資利率為6.2%。

2017年下半年以來，市場信貸收緊利率提高，此外考慮到并購貸以及可能的股權(quán)融資等其他融資，我們將財(cái)務(wù)費(fèi)用總計(jì)向上修正15%；故融創(chuàng)財(cái)務(wù)費(fèi)用=融資利率×土地價(jià)值×0.7×1.5×115%；萬達(dá)文旅因?yàn)殚_發(fā)周期更長財(cái)務(wù)費(fèi)用按3年計(jì)算，財(cái)務(wù)費(fèi)用=融資利率×土地價(jià)值×0.7×3×115。

所得稅：企業(yè)所得稅稅率為25%。

根據(jù)公開數(shù)據(jù)，融創(chuàng)部分土儲(chǔ)總建面1.01億平米，平均每平方米樓面價(jià)為5130元（2017年年報(bào)因?yàn)椴⑷肴f達(dá)數(shù)據(jù)后土地成本降低為4728元），可售貨值為1.35萬億元，可得貨值均價(jià)為18420元/平方米；萬達(dá)文旅城平均土地成本是1251元/平方米，平均售價(jià)為15000元/平方米。融創(chuàng)主要貨值在一二線城市，建安成本取4200元/平方米，商品房部分裝修平均取900元/平方米，萬達(dá)文旅二線居多建安裝修成本按照4600（3800+800）元/平方米。融創(chuàng)綜合融資成本6.2%。而房企土儲(chǔ)建面實(shí)際可售面積需乘以0.85，因此，土地以及建安成本需攤銷這15%部分再除以0.85才是實(shí)際成本。融創(chuàng)平均融資利率5.785%。此外可售建面里約15%為商業(yè)，利潤略低于住宅部分，取住宅利潤的80%。

將融創(chuàng)這些數(shù)據(jù)當(dāng)做單個(gè)項(xiàng)目數(shù)據(jù)如上表所示便可計(jì)算得出利潤率，融創(chuàng)部分利潤率為15.2%，萬達(dá)文旅部分為24.4%，利潤率在地產(chǎn)行業(yè)中都是十分優(yōu)秀的。

由于融創(chuàng)總計(jì)有300多個(gè)項(xiàng)目，而項(xiàng)目的土地增值稅是超額累進(jìn)，高利潤項(xiàng)目要繳納高檔土地增值稅，而低利潤項(xiàng)目并不能抵扣土地增值稅，必然會(huì)多繳納土地增值稅從而高估利潤率。我們通過建立模型來計(jì)算這一因素對利潤率的影響，經(jīng)過謹(jǐn)慎的多組計(jì)算與驗(yàn)證，按單項(xiàng)目平均售價(jià)及樓面價(jià)計(jì)算利潤率對結(jié)果影響保守估計(jì)不超過0.69%。對于13個(gè)萬達(dá)文旅項(xiàng)目而言，由于都是高利潤項(xiàng)目，土地增值稅在同一檔次不需要修正。

此外，全國性大房企集團(tuán)總部運(yùn)營、并購、管理會(huì)產(chǎn)生一定費(fèi)用，據(jù)專業(yè)人士估計(jì)這項(xiàng)開支一般占銷售額0.5%。而房企總部會(huì)發(fā)行一定量的公司債、海外債等（融創(chuàng)這部分規(guī)模在小幾百億）產(chǎn)生的總部財(cái)務(wù)費(fèi)用估計(jì)占銷售額比例為0.5%。因此，綜合上述因素，需要對利潤率修正1.69%。

綜上，修正后融創(chuàng)的動(dòng)態(tài)銷售利潤率約為13%，考慮1%誤差，融創(chuàng)自有土儲(chǔ)實(shí)際銷售利潤率為12%-14%；此外大型房企一般會(huì)有一些一二級聯(lián)動(dòng)舊改項(xiàng)目，土地會(huì)便宜很多，但缺點(diǎn)是開發(fā)周期長（四五年左右），一般利潤率比二級招拍掛拿地高3-5個(gè)點(diǎn)，考慮到融創(chuàng)自身利潤較高，提升較難取3.5%，利潤率為15.5%-17.5%。

萬達(dá)文旅根據(jù)融創(chuàng)公開資料利潤率在23%以上，與本文計(jì)算相符（融創(chuàng)2017年年報(bào)對萬達(dá)重估了負(fù)商譽(yù)利潤等于提前確認(rèn)了一部分利潤，重估后萬達(dá)利潤降低為17%，但總利潤不變）。因此融創(chuàng)目前貨值整體利潤率為11.4%（不用考慮權(quán)益），總利潤為3424億元（均取利潤率下限值計(jì)算）。

如果房價(jià)下降，融創(chuàng)利潤會(huì)怎樣？融創(chuàng)在售價(jià)下跌5%、10%的情況下（高利潤項(xiàng)目降低，土地增值稅修正因素也將降低，保持建安以及裝修成本不變），利潤率仍將分別達(dá)到11.7%、10.2%，而萬達(dá)文旅在房價(jià)下跌10%時(shí)利潤率也有20.9%。

實(shí)際上，房企如果在市場形勢不好，房價(jià)有下行壓力時(shí)，往往會(huì)降低建安標(biāo)準(zhǔn)，也可以降低精裝修標(biāo)準(zhǔn)或者改成毛坯房出售，這樣利潤率還可以維持在高位，所以如果房價(jià)下跌，融創(chuàng)實(shí)際利潤率受影響有限。

融創(chuàng)的動(dòng)靜態(tài)估值

我們首先測算融創(chuàng)的靜態(tài)總價(jià)值（清算價(jià)值）。

融創(chuàng)2017年年底已售未結(jié)大概3500億元將在2018年及以后結(jié)轉(zhuǎn)，這部分是包含在總貨值里的，也就是未售貨值大概2.65萬億元。假設(shè)融創(chuàng)未來不再拿地，3萬億元貨值在未來5年售出（2021年和2022年銷售大降主要因?yàn)槭Ｏ碌臑橐欢壜?lián)動(dòng)以及文旅項(xiàng)目開發(fā)周期較長），將每一年凈利潤折現(xiàn)至2018年年初，折現(xiàn)率為10%，計(jì)算結(jié)果如表9。

不考慮萬達(dá)商業(yè)、鏈家以及金科投資收益（未來3-5年收益可能有300億-400億元），假設(shè)融創(chuàng)不再拿地靜態(tài)來看，并且不考慮分紅，總價(jià)值為3270億元（考慮房價(jià)上漲則為3411億元，港幣兌人民幣匯率為0.80），市值成長空間（基于股價(jià)3月29日收盤價(jià)30.3港元）約為218%-233%。這還是在保守情況下，如果按照14%的樂觀利潤率推算，市值成長空間能夠達(dá)到262%。

下面來看融創(chuàng)的實(shí)際動(dòng)態(tài)估值情況。

地產(chǎn)行業(yè)未來6-10年都將是龍頭企業(yè)的鉆石時(shí)代，全國地產(chǎn)行業(yè)未來可能將出現(xiàn)3-4個(gè)銷售額穩(wěn)定在萬億元左右的巨頭，融創(chuàng)顯然是其中一個(gè)種子選手。

假設(shè)融創(chuàng)未來3年銷售情況預(yù)計(jì)如圖1所示，利潤率按12%來計(jì)算，其中，2018年萬達(dá)文旅銷售額700億元，一二級聯(lián)動(dòng)銷售額500億元；2019-2020年銷售額有部分為新增土儲(chǔ)部分（新文旅，新并購，新一二級聯(lián)動(dòng)，新招拍掛），新增土儲(chǔ)不考慮權(quán)益利潤率為10%。

則2018-2020年融創(chuàng)銷售利潤將達(dá)到579億元、890億元、1072億元，動(dòng)態(tài)銷售利潤PE如圖2。我們認(rèn)為，銷售規(guī)模達(dá)到萬億元左右后，融創(chuàng)將不再追求地產(chǎn)業(yè)務(wù)的規(guī)模與排名，將注重于利潤與美好生活大文娛的多元化發(fā)展，地產(chǎn)業(yè)務(wù)增速大概率下降至15%以下。

在計(jì)算出管理利潤率之后，融創(chuàng)動(dòng)靜態(tài)估值計(jì)算完畢。

融創(chuàng)的報(bào)表利潤及估值

由于地產(chǎn)行業(yè)采取預(yù)售制，房子銷售合同簽訂后必須等交房才可確認(rèn)收入及利潤，因此地產(chǎn)公司當(dāng)期財(cái)報(bào)利潤表上會(huì)存在收入與費(fèi)用錯(cuò)配情況。對于高速增長房企資產(chǎn)負(fù)債表及損益表并不能及時(shí)真實(shí)客觀地反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，所以計(jì)算房企實(shí)際銷售利潤十足必要。

由于房企各個(gè)項(xiàng)目交房周期的多樣性及不確定性，每一期財(cái)報(bào)從總已售未結(jié)中結(jié)轉(zhuǎn)多少收入有較大不確定性，并且管理層根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況對結(jié)算多少收入即釋放多少利潤有較大的自主決定權(quán)，因此推算報(bào)表利潤難度極大，我們將基于前文管理利潤以及銷售增速下以2018年年報(bào)為例推算融創(chuàng)未來的報(bào)表利潤。

本文已計(jì)算出融創(chuàng)實(shí)際銷售利潤率，再推算出年報(bào)將要結(jié)算的銷售額，將錯(cuò)配費(fèi)用扣除，便可得到年報(bào)的核心利潤（扣非凈利潤）。2017年年報(bào)融創(chuàng)已售未結(jié)3500億元；預(yù)計(jì)2018年年報(bào)結(jié)算收入為3200億-3600億元。這部分銷售額實(shí)際銷售利潤估計(jì)為360億元左右。錯(cuò)配費(fèi)用分兩塊，一塊為實(shí)際銷售收入與結(jié)算收入（6000億元、3620億元）分別對應(yīng)的管理營銷費(fèi)錯(cuò)配；一塊為實(shí)際銷售收入與結(jié)轉(zhuǎn)收入分別對應(yīng)的財(cái)務(wù)費(fèi)用錯(cuò)配。房企每年會(huì)將一定比例的財(cái)務(wù)費(fèi)用資本化，費(fèi)用化的部分會(huì)有錯(cuò)配，融創(chuàng)財(cái)務(wù)費(fèi)用資本化率大概在50%上下。2018年報(bào)表核心利潤計(jì)算如表10。

基于上文方法及預(yù)計(jì)銷售額，我們計(jì)算了融創(chuàng)未來4年的報(bào)表利潤以及凈資產(chǎn)（表11，假設(shè)不進(jìn)行股本融資，不分紅情況下，以后根據(jù)實(shí)際情況再修正），此處不含文旅自持收益以及物業(yè)重估增值部分，計(jì)算過程不可控參量較多，僅供參考。

當(dāng)下，地產(chǎn)股在經(jīng)歷從NAV法估值向PE估值切換，未來將逐步經(jīng)歷從PE估值向PS估值（或CASHE估值）的切換。融創(chuàng)目前在高速發(fā)展階段，財(cái)務(wù)報(bào)表被扭曲不真實(shí)，所以，PS估值目標(biāo)與NAV、PE估值會(huì)相差巨大，隨著融創(chuàng)的銷售增速下降緩和下來，錯(cuò)配費(fèi)用大幅降低，PS估值與PE估值將越來越接近，即：PS=1或動(dòng)靜態(tài)10倍PE，將會(huì)較為一致。

綜上，2018年及以后，融創(chuàng)主旋律會(huì)是：將巨大的戰(zhàn)略優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為優(yōu)異的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。負(fù)債率將隨著利潤與凈資產(chǎn)的增厚逐步降低，融創(chuàng)將從高杠桿高風(fēng)險(xiǎn)潛力股蛻變成優(yōu)質(zhì)成長藍(lán)籌股。2018年下半年或者2019年上半年，融創(chuàng)將大概率成為恒指成份股，融創(chuàng)也將會(huì)在接下來兩三年在優(yōu)異的財(cái)務(wù)表現(xiàn)中騰飛，實(shí)現(xiàn)戴維斯雙擊。