影響企業(yè)價值可持續(xù)增長的因素分析
——基于2017年A股IPO案例

企業(yè)價值，不同的人有不同的看法，不同的行業(yè)也有不同的角度和理念。因此，不同行業(yè)的專家、學者對企業(yè)價值的界定也存在一些差異，但是本質(zhì)上都有一個共同的理念，即企業(yè)的價值增長應該是基于可持續(xù)的基礎(chǔ)之上，也就是說，企業(yè)要有可持續(xù)的發(fā)展能力。在金融行業(yè)，企業(yè)價值被定義為該企業(yè)預期自由現(xiàn)金流量以其加權(quán)平均資本成本為貼現(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值。這個定義，由于與企業(yè)的財務決策密切相關(guān)，又體現(xiàn)企業(yè)資金的貨幣時間價值、風險及其持續(xù)發(fā)展能力，因此被廣泛借鑒于各種文獻資料中。在管理學上，大家更喜歡將企業(yè)價值與企業(yè)的盈利能力聯(lián)系起來，一方面考慮當前的盈利性，另一方面還要將盈利能力的可持續(xù)性和增長潛力納入考慮的范圍，以實現(xiàn)對企業(yè)價值的全面界定。本文通過對2017年A股IPO案例進行詳盡分析，剖析了企業(yè)價值的產(chǎn)生和增長路徑，逐步抽象剝離影響企業(yè)價值可持續(xù)增長的因素（尤其是非財務因素），并對這些影響因素進行分類，為后續(xù)的實證研究做一些基礎(chǔ)工作。

一、企業(yè)價值及企業(yè)價值增長相關(guān)研究的文獻綜述

企業(yè)價值，有很多角度可以進行探討，有學者從股東利益最大化出發(fā)，認為企業(yè)價值增長會為企業(yè)帶來較好的現(xiàn)金流，最終為股東帶來較高的收益，當然這也是企業(yè)經(jīng)營管理的核心目標；也有人認為企業(yè)價值及其增長，都要以其核心競爭力作為衡量的尺度，也只有核心競爭力，才能使得企業(yè)能夠可持續(xù)盈利并不斷發(fā)展壯大。本文更傾向于采用管理學上的定義，站在為利益相關(guān)者創(chuàng)造財富的角度，本文認為企業(yè)價值及其增長，是通過以價值為核心的管理，使所有的企業(yè)利益相關(guān)者（包括股東以外的債權(quán)人、政府等）均能得到滿意回報的能力。這是因為，企業(yè)的本質(zhì)雖然帶有很強的逐利性，但是就長遠來看，一個企業(yè)要想做強做大做久，不僅依賴于企業(yè)的財務價值，更在于其自身的運營價值和文化價值。其中，運營價值主要體現(xiàn)在戰(zhàn)略價值、信譽價值、運營管理價值和員工及執(zhí)行力價值，文化價值更是一個企業(yè)長盛不衰的核心價值。因此，企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，依賴于社會環(huán)境，更依賴于這些利益相關(guān)者。

企業(yè)價值可持續(xù)性計量方法中的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、實物期權(quán)法、經(jīng)濟增加值法和其他一些方法（經(jīng)濟利潤法、剩余收益法和托賓Q法）是計算企業(yè)價值的常用方法。企業(yè)價值的可持續(xù)增長，如果能夠通過模型進行量化，那么對價值增長過程的模型化，就有利于管理者在增長速度和資源限制兩者之間做出較為明智的權(quán)衡和選擇。羅伯特·希金斯提出的“可持續(xù)增長率”（SGR），在一定程度上實現(xiàn)了對價值增長過程的量化，但是任何模型的假設(shè)條件在現(xiàn)實情況中都很難實現(xiàn)。因此，希金斯的模型預測能力也是十分有限的，模型中涉及的各項影響因素，卻很值得我們借鑒和思考。本文認為，雖然企業(yè)的外部影響因素很重要，有時候關(guān)乎企業(yè)的命運，但畢竟不可控的因素太多，因此，對企業(yè)價值可持續(xù)增長的動力主要來自于企業(yè)內(nèi)部，而且非財務因素比財務因素更加重要。筆者曾在《影響企業(yè)價值可持續(xù)增長因素的實證研究》一文中從內(nèi)部控制信息披露指數(shù)這一角度出發(fā)，從非財務因素的一個方面對企業(yè)價值可持續(xù)增長的影響進行了驗證，結(jié)果表明，非財務因素的影響確實很大，但是和某些財務指標比較起來的優(yōu)勢卻不甚明顯。由于財務因素基本上都是在非財務因素的驅(qū)動下才實現(xiàn)的財物價值，因此，我們依然認為非財務因素對企業(yè)價值可持續(xù)增長的價值驅(qū)動占主要地位。

圖1 非財務因素對企業(yè)價值增長的影響路徑

二、IPO案例分析

什么是IPO呢？首次公開募股（Initial Public Offerings，簡稱為IPO）。具體來講，是指一家企業(yè)或公司 (一般為股份有限公司）第一次將其股份向公眾出售(首次公開發(fā)行，指股份公司首次向社會公眾公開招股的發(fā)行方式)。

通常情況下，上市公司的股份是根據(jù)相應證監(jiān)會出具的招股書或登記聲明中約定的條款通過經(jīng)紀商或做市商進行銷售。一旦首次公開上市完成后，這家公司就可以申請到證券交易所或報價系統(tǒng)掛牌交易。如果是有限責任公司，那么在申請IPO之前，應先變更為股份有限公司。

2017年對于會計界可謂是多變之年，不僅《企業(yè)會計準則》做了很大的修訂，IPO體制和機制也發(fā)生了重要變化，不僅如此，發(fā)行審核的關(guān)注要點也發(fā)生了諸多變化，這對想要通過A股市場IPO的公司來講，無疑是最需要了解和掌握的。

（一）發(fā)行審核關(guān)注要點變化情況

由于2017年新修改了《發(fā)審委辦法》，新一屆的發(fā)審委貫徹“大發(fā)審委”原則，履職后更是嚴把通過率，更加注重企業(yè)自身內(nèi)部各方面問題，包括會計核算、獨立性和規(guī)范運行等，而且也開始關(guān)注企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，也就是我們想要探討的企業(yè)價值可持續(xù)增長的問題。

根據(jù)2017年發(fā)審委審核并駁回的案例，我們把發(fā)行審核關(guān)注的要點，大致總結(jié)為七個方面（見表1）。

表1 IPO發(fā)行審核關(guān)注要點

我們把這七方面的內(nèi)容可以做一個簡單的概括，也就是說，新一屆大發(fā)審委，對于IPO審核的維度將更為全面，具體看來，有五大維度：（1）可持續(xù)盈利性，旨在挖掘企業(yè)的成長性；（2）財務真實性，為預測企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力提供真實可靠的財務信息；（3）內(nèi)部控制科學性，由于企業(yè)內(nèi)部控制的優(yōu)劣直接影響到企業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展，內(nèi)部控制越是科學，就越能夠保證財務信息的真實可靠，其中包括信息的披露和運行的規(guī)范；（4）主體獨立性，只有主體獨立，才能獨自應對市場變化，不斷提高企業(yè)的風險控制能力，才能逐步形成有利于企業(yè)長遠發(fā)展的科學的內(nèi)部控制體系；（5）募集資金用途的合理性，由于募集資金并使用，是IPO的本質(zhì)作用，也是企業(yè)的行為目標，因此，這一維度是為了保證整個募集過程的規(guī)范性而設(shè)置的。五個維度，相互獨立卻又存在著邏輯上的一致性，因此，對于企業(yè)講，一定要作為一個整體來進行呈現(xiàn)。

（二）2017年IPO企業(yè)數(shù)據(jù)及案例分析

1.IPO被否原因淺析

2017年IPO企業(yè)共436家，其中，滬市主板214家，深市中小板81家，創(chuàng)業(yè)板141家，從數(shù)量上看，2014年以來，IPO家數(shù)呈現(xiàn)遞增趨勢，2017年較2016年增加209家，增幅92%，的確創(chuàng)下了歷史新高。但是，同樣我們也要看到，2017年被否的IPO企業(yè)數(shù)為86家，也是歷史新高。被否的結(jié)果是一樣的，但是原因卻是各有不同。我們將被否企業(yè)的原因大致總結(jié)為七個方面（見表2）。

表2 被否企業(yè)原因及次數(shù)

從表2看，IPO被否的原因當中，占比最大的是企業(yè)的持續(xù)盈利能力，占25.5%,其次是占比21.4%的規(guī)范運行，而規(guī)范運行當中，內(nèi)部控制是占主要地位的，這兩項之和就已經(jīng)接近50%了，因此，企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力和內(nèi)部控制的科學優(yōu)化對企業(yè)的重要性可見一斑。之前已經(jīng)研究過內(nèi)部控制的信息披露對企業(yè)價值的可持續(xù)增長的影響，本文著重將持續(xù)盈利能力作為因變量，逐步探究影響其變化的因素有哪些。

2.案例分析

以永德吉燈為例，該公司是一家具有自主研發(fā)能力的節(jié)能光源專業(yè)制造廠商，自成立以來，一直專注于節(jié)能照明產(chǎn)品的生產(chǎn)、研發(fā)與銷售，主要以O(shè)DM模式向包括朗德萬斯（歐司朗）在內(nèi)的國際知名照明企業(yè)提供節(jié)能燈及LED燈產(chǎn)品。公司近三年毛利率均在16%-18%左右，在照明行業(yè)，規(guī)模相對較小。而且對前五大客戶的銷售占比報告期分別為85.90%、83.87%和72.83%，存在客戶集中度高的風險，對公司持續(xù)盈利能力造成重大不利影響。

從這個案例當中我們不難發(fā)現(xiàn)，影響企業(yè)可持續(xù)盈利能力的因素，對于社會角度的利益相關(guān)者來說，更加關(guān)注企業(yè)的規(guī)模以及客戶的集中度，企業(yè)規(guī)模不僅要看它的資產(chǎn)或者凈資產(chǎn)規(guī)模，也要同時結(jié)合企業(yè)的利潤率進行分析。

再看雙環(huán)電子，該公司是一家從事電阻器、電感器等電子元器件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)企業(yè)。營業(yè)收入規(guī)模和利潤規(guī)模均偏小，扣非后凈利潤均不超過2000萬元，未來持續(xù)盈利能力存疑。發(fā)行人報告期第一大客戶惠州長瑞相關(guān)網(wǎng)站長期介紹自己為發(fā)行人子公司駐廣東地區(qū)辦事處，惠州長瑞2013年11月3日成立且快速成為雙環(huán)電子第一大客戶，對第一大客戶的高度依賴，嚴重影響企業(yè)的可持續(xù)盈利能力，而且2017年一季度回款較慢，從另一個側(cè)面反映了該企業(yè)可持續(xù)盈利能力存在的問題。

還有普天鐵心，該公司主要從事電力變壓器鐵心及其中間產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品是變壓器鐵心、鐵心柱和定尺硅鋼。公司報告期內(nèi)凈利潤均低于3000萬元，各類產(chǎn)品銷售單價逐年下降，員工人數(shù)逐年減少，高新技術(shù)企業(yè)資格到期未申請復審，未來持續(xù)盈利能力因此存疑而被否。

（三）影響企業(yè)價值可持續(xù)增長因素分析

1.影響企業(yè)價值可持續(xù)增長因素分析

如果把企業(yè)可持續(xù)盈利能力看作是一項財務指標或者財務因素，那么我們之前“財務因素是在非財務因素的驅(qū)動下對企業(yè)價值可持續(xù)增長有影響”的推斷依然成立。首先，通過上述分析，企業(yè)價值的可持續(xù)增長很大程度上依賴于企業(yè)的可持續(xù)盈利能力，這在管理學上和實務界都是被認可的，從管理學上對企業(yè)價值可持續(xù)增長的界定上以及IPO發(fā)行審核重點內(nèi)容中就可以總結(jié)出來；其次，企業(yè)的可持續(xù)盈利能力，受到諸多非財務因素的影響，也是IPO審核中重點關(guān)注的內(nèi)容，比如業(yè)績的可持續(xù)性、業(yè)績大幅波動、盈利來源的真實性、核心競爭力缺失、經(jīng)營環(huán)境重大變化、同行業(yè)比較的合理性等，這些都是非財務因素；最后，我們要做的就是通過IPO案例的分析，總結(jié)出具體影響這些非財務因素的一些可以量化的因素指標，為之后的研究做一些基礎(chǔ)工作。具體內(nèi)容見表3。

2.影響企業(yè)價值可持續(xù)增長因素分類

我們按照影響企業(yè)價值可持續(xù)增長的方向不同，將影響因素劃分為正向因素和負向因素。正向因素，意味著因素的變化和企業(yè)價值可持續(xù)增長的變化方向一致，負向因素則是相反的變化方向。這樣，就可以得到分類結(jié)果（見表4）。

表3 影響企業(yè)價值可持續(xù)增長的因素

表4 影響企業(yè)價值可持續(xù)增長因素的分類

三、結(jié)論與展望

通過對2017年A股IPO政策變化及企業(yè)案例的分析，得到了影響企業(yè)價值可持續(xù)增長的核心因素，即企業(yè)的可持續(xù)盈利能力。而這項財務因素，是由許多非財務因素驅(qū)動才進一步影響企業(yè)價值的可持續(xù)增長，因此，又通過案例的剖析和總結(jié)提煉，將影響企業(yè)可持續(xù)盈利能力的非財務因素進行了抽象和剝離，并將這些影響因素進行了分類，為之后的進一步量化研究做好準備。