新常態(tài)下貨幣政策與國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)關(guān)系研究

王培暖　張文松　宋海燕

(北京交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京　100044)

一、引言

一個(gè)發(fā)達(dá)的國(guó)債市場(chǎng)不僅可以向全社會(huì)供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)程度低的投資工具，而且國(guó)債收益率的期限結(jié)構(gòu)也可以為其他金融資產(chǎn)收益率提供基準(zhǔn)參考。同時(shí)，國(guó)債市場(chǎng)還是央行貨幣政策向市場(chǎng)傳導(dǎo)的重要載體。因此，成熟穩(wěn)定的國(guó)債市場(chǎng)是一個(gè)國(guó)家金融市場(chǎng)繁榮穩(wěn)定的關(guān)鍵。

歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模，在其金融市場(chǎng)的地位不僅居于首要位置，而且舉足輕重。反觀我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)，無(wú)論是成交量還是市值規(guī)模，在整個(gè)金融市場(chǎng)的占比，較之歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債市場(chǎng)均相去甚遠(yuǎn)。從這個(gè)意義上說，我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)還有很大的發(fā)展空間。進(jìn)入經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)愈發(fā)注重經(jīng)濟(jì)布局的對(duì)稱和持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展。貨幣政策的調(diào)控目的和調(diào)控方式也在發(fā)生改變，政策基調(diào)由2013年前后的定向?qū)捤赊D(zhuǎn)變?yōu)槿缃竦姆€(wěn)健中性。本文擬從經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)的視角出發(fā)，探討現(xiàn)階段我國(guó)貨幣政策對(duì)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

近年來，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于我國(guó)貨幣政策與國(guó)債收益率期限結(jié)構(gòu)的研究還是取得了許多成果，例如，從預(yù)期角度對(duì)我國(guó)國(guó)債收益率期限結(jié)構(gòu)展開的實(shí)證研究。黃順武(2012)以我國(guó)國(guó)債收益率數(shù)據(jù)為樣本，運(yùn)用回歸分析方法對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)預(yù)期的理論進(jìn)行了驗(yàn)證，他認(rèn)為利率的預(yù)期理論在我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)中的有效性較為有限，主要是因?yàn)樨泿耪邘淼念A(yù)期導(dǎo)致不同期限的利率升貼水的改變幅度存在差異。同時(shí)，我國(guó)的短期國(guó)債收益率對(duì)貨幣政策的反應(yīng)往往過于敏感，而長(zhǎng)期國(guó)債收益率對(duì)貨幣政策的反應(yīng)卻不夠敏感，這直接反映出我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)仍然處于發(fā)育不成熟的狀態(tài)。*黃順武、陳杰：《利率期限結(jié)構(gòu)預(yù)期理論的實(shí)證研究——基于中國(guó)國(guó)債收益率》，《西安財(cái)經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào)》2012年第2期。

再如，對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)因素與國(guó)債收益率期限結(jié)構(gòu)關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)分析。董睿琳(2012)利用2006-2012年的相關(guān)數(shù)據(jù)，就宏觀經(jīng)濟(jì)因素與我國(guó)國(guó)債收益率期限結(jié)構(gòu)相關(guān)關(guān)系進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的斜率因子與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度的先行指數(shù)呈正相關(guān)關(guān)系，水平值因子與未來一期的通貨膨脹率呈正相關(guān)關(guān)系，說明國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)具有豐富的政策內(nèi)涵與經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵。*董睿琳：《我國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)與貨幣政策的相關(guān)性分析》，學(xué)位論文，復(fù)旦大學(xué)2012年。宋航宇(2016)對(duì)2009-2015年我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)因素與交易所市場(chǎng)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，認(rèn)為我國(guó)通貨膨脹率、工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)、貨幣政策等宏觀經(jīng)濟(jì)因素，主要影響國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的斜率因子和曲度因子，而無(wú)論是斜率因子、曲度因子還是水平值因子，都不可能構(gòu)成我國(guó)主要的宏觀經(jīng)濟(jì)因素，即我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的變量信息在向利率期限結(jié)構(gòu)的傳導(dǎo)過程中只是部分有效或有用，而利率期限結(jié)構(gòu)信息在向宏觀經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)過程中則是沒有用的。*宋航宇：《我國(guó)交易所市場(chǎng)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)因素之間的關(guān)系》，學(xué)位論文，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)2016年。

綜上所述，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于貨幣政策與國(guó)債收益率期限結(jié)構(gòu)的相關(guān)研究，在研究方法上大致相似，而得出的結(jié)論卻各不相同；另一方面，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)研究數(shù)據(jù)的選取往往時(shí)間跨度較長(zhǎng)，而我國(guó)貨幣政策的宏觀調(diào)控目的與調(diào)控方式在不同時(shí)期也并不一致。因此，結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，有必要對(duì)當(dāng)下貨幣政策與國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)關(guān)系作深入的研究，通過比較貨幣政策與國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的作用效果，考察我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的得失。

三、貨幣政策對(duì)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的影響

(一)貨幣政策

貨幣政策是我國(guó)中央銀行為了實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、充分就業(yè)、平衡國(guó)際收支等目標(biāo)，通過使用各類工具和措施來調(diào)控貨幣供給量，進(jìn)而調(diào)控市場(chǎng)利率，并以此控制社會(huì)總投資和總需求的各類政策的統(tǒng)稱。

1.貨幣政策工具。貨幣政策工具是指央行在執(zhí)行貨幣政策過程中所使用的工具，包括一般性貨幣政策工具、選擇性貨幣政策工具和補(bǔ)充性貨幣政策工具。

一般性貨幣政策工具，包括調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率、調(diào)整再貼現(xiàn)率和公開市場(chǎng)操作等三種，其中最常用的政策工具是公開市場(chǎng)操作。除去在2014-2015年A股牛市過程中，央行曾多次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率和存貸款基準(zhǔn)利率以外，其他時(shí)間段里央行多是采用公開市場(chǎng)操作的方式進(jìn)行宏觀性的調(diào)節(jié)。例如，為適應(yīng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)的階段性特征，央行于2013年1月推出常備借貸便利(SLF)為金融機(jī)構(gòu)提供短期流動(dòng)性；2014年1月創(chuàng)設(shè)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具(SLO)作為傳統(tǒng)公開市場(chǎng)操作的必要補(bǔ)充，為銀行間市場(chǎng)出現(xiàn)臨時(shí)性波動(dòng)提供流動(dòng)性；2014年4月又推出質(zhì)押補(bǔ)充貸款(PSL)，目的是向開發(fā)性金融提供時(shí)間長(zhǎng)且穩(wěn)定的資金，用以支持棚戶區(qū)改造、保障房安居工程、三農(nóng)和小微企業(yè)發(fā)展；2014年9月創(chuàng)設(shè)中期借貸便利(MLF)向金融機(jī)構(gòu)提供中期基礎(chǔ)性貨幣，并通過這一工具調(diào)控中期資金成本和引導(dǎo)貨幣資金流入與國(guó)家政策導(dǎo)向相一致的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門。雖然這些新創(chuàng)設(shè)的貨幣政策工具的使用時(shí)間較短，但央行對(duì)于這些工具的使用卻越來越頻繁，特別是2016年下半年至今，央行頻繁操作MLF進(jìn)行宏觀調(diào)節(jié)，以補(bǔ)充外匯占款下降帶來的流動(dòng)性不足，使得這些新建立的貨幣政策工具在我國(guó)貨幣政策中占比越來越大。

不同溫度制備的C/C-SiC復(fù)合材料的彎曲性能見表4。隨著熔滲溫度的升高，C/C-SiC的彎曲強(qiáng)度增加。圖7所示為C/C-SiC彎曲過程中的載荷-位移曲線。由圖7可見，C/C-SiC1 550承受的極限載荷最高，彎曲強(qiáng)度最高，彈性模量最大，這是因?yàn)镃/C-SiC1 550的致密度高于其余兩個(gè)樣品，孔隙率最小(見表3)，SiC含量最多。在外加載荷作用下，3個(gè)樣品最初發(fā)生線彈性形變，隨著載荷的提高，樣品中的基體持續(xù)開裂伴有產(chǎn)生微裂紋，到達(dá)極限載荷后，位移增加載荷下降，表現(xiàn)為纖維的拔出或脫粘，直到樣品斷裂，呈“假塑性”斷裂特征。

選擇性貨幣政策工具，是指在一般性貨幣政策之外，對(duì)某些特殊領(lǐng)域進(jìn)行信用調(diào)節(jié)的政策工具，如消費(fèi)者信用控制、證券市場(chǎng)信用控制、優(yōu)惠利率、預(yù)繳進(jìn)口保證金等。

補(bǔ)充性貨幣政策，是央行在一般性貨幣政策工具和選擇性貨幣政策工具之外的補(bǔ)充，包括直接信用控制和間接信用控制，其中直接信用控制手段包括調(diào)整存貸款利率上下限、信用配額等，間接信用控制手段包括道義上的勸告和窗口指導(dǎo)等。

2.貨幣政策目標(biāo)。貨幣政策的最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定市場(chǎng)物價(jià)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)、平衡國(guó)際收支。然而，對(duì)這些目標(biāo)的調(diào)控效果往往難以在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)，從而央行會(huì)選擇一些具有相關(guān)性、可控性、可測(cè)性的中介目標(biāo)。一方面通過貨幣政策直接影響這些中介目標(biāo)，或通過中介目標(biāo)的變動(dòng)影響最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)；另一方面，央行可以通過中介目標(biāo)的變化觀察貨幣政策的傳導(dǎo)效果，作為貨幣政策調(diào)整依據(jù)。常見的貨幣政策中介目標(biāo)，通常包含利率水平、廣義貨幣供給量M2、貸款總規(guī)模等，本文主要研究我國(guó)在不同時(shí)期貨幣政策對(duì)于國(guó)債利率水平的影響程度及作用方式。

(二)貨幣政策對(duì)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的影響

在傳統(tǒng)的利率相關(guān)理論中，預(yù)期理論和流動(dòng)性溢價(jià)理論都認(rèn)為，長(zhǎng)期債券利率的基礎(chǔ)都是連續(xù)持有相同的短期債券所能帶來的回報(bào)，它們的區(qū)別在于，前者認(rèn)為長(zhǎng)期債券和短期債券之間是同質(zhì)的，而后者多考慮持有債券帶來的流動(dòng)性受限成本；而市場(chǎng)分割理論則認(rèn)為，這種關(guān)于不同期限的債券，它的受眾和交易市場(chǎng)是相互隔離的，彼此之間并沒有什么影響，不同期限的債券利率更多的受到該種期限債券供求關(guān)系的影響。

我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)是由銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)兩部分組成，但是，這兩個(gè)市場(chǎng)上的交易規(guī)模并不平衡。銀行間國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)行總量占全國(guó)國(guó)債發(fā)行總量的90%以上，而交易所國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)行量則不足10%，這也是銀行間市場(chǎng)國(guó)債利率更具有參考價(jià)值的原因。從國(guó)債市場(chǎng)介入者來看，銀行間國(guó)債市場(chǎng)的參與者主要是商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司等其他金融機(jī)構(gòu)，一般采用詢價(jià)機(jī)制交易，因此，銀行間國(guó)債市場(chǎng)的參與者普遍具有較高的理性程度和專業(yè)水平，其交易規(guī)模也相對(duì)較大，而且不乏跨期套利等交易行為。所以，市場(chǎng)分割理論在我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)并不適用。

當(dāng)央行采取擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)，短期利率會(huì)下降，而短期利率作為長(zhǎng)期利率的定價(jià)基礎(chǔ)，其利率下降會(huì)引起長(zhǎng)期利率的下降。然而，由于市場(chǎng)參與者理性預(yù)期的存在，當(dāng)央行在即期采取擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)，市場(chǎng)參與者可以預(yù)期寬松的貨幣政策將會(huì)在未來持續(xù)，即未來的通貨膨脹率會(huì)有所上升，從而市場(chǎng)參與者增加長(zhǎng)期資產(chǎn)配置，提高對(duì)長(zhǎng)期資金的需求，以對(duì)沖即期擴(kuò)張性貨幣政策給長(zhǎng)期利率帶來的下行壓力。所以，擴(kuò)張性貨幣政策會(huì)使短期利率的下降幅度多于長(zhǎng)期利率的下降幅度，從而加大國(guó)債利率長(zhǎng)短期之間的利率差；反之，如果央行采取緊縮性貨幣政策，那么短期利率將會(huì)趨于上升，而短期利率作為長(zhǎng)期利率的定價(jià)基礎(chǔ)，其利率上升會(huì)使長(zhǎng)期利率也上升。同理，由于市場(chǎng)參與者理性預(yù)期的存在，當(dāng)央行在即期采取緊縮性貨幣政策時(shí)，市場(chǎng)參與者會(huì)預(yù)期緊縮性貨幣政策將會(huì)在未來持續(xù)，因此會(huì)增加長(zhǎng)期資金的占用成本，由此降低對(duì)長(zhǎng)期資金的需求，以對(duì)沖即期緊縮性貨幣政策給長(zhǎng)期利率帶來的成本壓力，因此緊縮性貨幣政策會(huì)使短期利率的上升幅度多于長(zhǎng)期利率的上升幅度，從而縮小國(guó)債利率長(zhǎng)短期之間的利率差。

四、實(shí)證研究

為進(jìn)一步驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，我國(guó)貨幣政策對(duì)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的影響，本文利用VAR模型對(duì)不同時(shí)期貨幣政策與不同期限國(guó)債利率的關(guān)系進(jìn)行探討。

(一)變量選取與描述性統(tǒng)計(jì)

為考察經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下我國(guó)貨幣政策對(duì)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的影響，本文選取2011年1月至2016年12月的銀行間國(guó)債市場(chǎng)固定利息債券到期收益率的月末值共72個(gè)，作為被解釋變量。通過選取1年期(return1)、5年期(return5)和10年期(return10)國(guó)債的到期收益率，對(duì)不同期限的國(guó)債進(jìn)行考察；選取廣義貨幣供給量M2在相同時(shí)間段的月度統(tǒng)計(jì)值作為衡量我國(guó)貨幣政策的代理變量，通過考察M2與不同期限國(guó)債到期收益率間的關(guān)系對(duì)我國(guó)貨幣政策與國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。此外，本文將考查時(shí)間段以2014年1月為界，將2011年1月至2013年12月界定為我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展時(shí)期的樣本時(shí)段，記為t時(shí)段；將2014年1月至2016年12月界定為經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的樣本時(shí)段，記為T時(shí)段，通過把t時(shí)段和T時(shí)段進(jìn)行對(duì)比，考察貨幣政策對(duì)國(guó)債到期收益率期限結(jié)構(gòu)的影響，分析經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的貨幣政策效果。

本文所采用的數(shù)據(jù)，均來自中國(guó)債權(quán)登記結(jié)算公司官方網(wǎng)站和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的公開數(shù)據(jù)。對(duì)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，見表1、表2。

從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，在宏觀經(jīng)濟(jì)處于發(fā)展新常態(tài)的T時(shí)段，無(wú)論是1年期、5年期還是10年期的國(guó)債到期收益率水平，均較經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的t時(shí)段有所下降；然而，T時(shí)段各個(gè)期限的國(guó)債到期收益率的方差均較t時(shí)段又有所上升。這意味著，雖然國(guó)債到期收益率的絕對(duì)水平有所下降，但各個(gè)期限的國(guó)債到期收益率的波動(dòng)性卻有明顯的提高。

表1　t期相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2　 T期相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)單位根檢驗(yàn)

為構(gòu)建時(shí)間序列模型，首先需要對(duì)各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以驗(yàn)證相關(guān)序列的平穩(wěn)性。本文采用ADF檢驗(yàn)對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見表3。

表3　ADF檢驗(yàn)結(jié)果

從ADF檢驗(yàn)的結(jié)果可以看出，對(duì)于全部原始變量，無(wú)論是在t時(shí)段還是在T時(shí)段，均存在單位根，意味著序列不平穩(wěn)，對(duì)此，本文對(duì)于不同期限的國(guó)債到期收益率變量return1、return5和return10作差分處理，獲得國(guó)債到期收益率的變化值Dreturn1、Dreturn5和Dreturn10，對(duì)M2先取自然對(duì)數(shù)，之后再做差分處理，獲得其變動(dòng)率DM2后，再次進(jìn)行了ADF檢驗(yàn)，結(jié)果見表4。

表4　差分后ADF檢驗(yàn)結(jié)果

表4顯示，經(jīng)過差分處理后，所有變量均可以通過ADF檢驗(yàn)，即可以構(gòu)建VAR模型進(jìn)行進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)。本文在VAR模型中所涉及的變量及變量的計(jì)算方式，見表5。

(三)格蘭杰因果檢驗(yàn)

本文使用Eviews6.0軟件，就t期和T期的DM2與Dreturn1、Dreturn5、Dreturn10變量分別構(gòu)建VAR模型進(jìn)行比較分析。構(gòu)建的6個(gè)VAR模型分別為：

模型一：使用變量DM2t和Dreturn1t構(gòu)建VAR模型

模型二：使用變量DM2t和Dreturn5t構(gòu)建VAR模型

模型三：使用變量DM2t和Dreturn10t構(gòu)建VAR模型

表5　變量定義及計(jì)算方法

模型四：使用變量DM2T和Dreturn1T構(gòu)建VAR模型

模型五：使用變量DM2T和Dreturn5T構(gòu)建VAR模型

模型六：使用變量DM2T和Dreturn10T構(gòu)建VAR模型

在進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)之前，再對(duì)每個(gè)模型的最優(yōu)滯后階數(shù)進(jìn)行確定，本文采用赤池信息準(zhǔn)則(AIC準(zhǔn)則)確定最優(yōu)滯后階數(shù)，結(jié)果見表6。

表6　各模型最優(yōu)滯后階數(shù)

在確定各模型的最優(yōu)滯后階數(shù)后，再分別對(duì)其進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表7。

表7　格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

從格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果可以看出，在t時(shí)段，對(duì)于模型一，不能認(rèn)為DM2t是造成Dreturn1t變動(dòng)的原因，但可以認(rèn)為Dreturn1t是造成DM2t變動(dòng)的原因；對(duì)于模型二，可以認(rèn)為DM2t與Dreturn5t之間互為因果關(guān)系；對(duì)于模型三，可以認(rèn)為DM2t與Dreturn10t之間互為因果關(guān)系。在T時(shí)段，對(duì)于模型四，不能認(rèn)為DM2T是造成Dreturn1T變動(dòng)的原因，但可以認(rèn)為Dreturn1T是造成DM2T變動(dòng)的的原因；對(duì)于模型五，不能認(rèn)為DM2T是造成Dreturn5T變動(dòng)的原因，但可以認(rèn)為Dreturn5T是造成DM2T變動(dòng)的原因；對(duì)于模型六，不能認(rèn)為DM2T是造成Dreturn10T變動(dòng)的原因，但可以認(rèn)為Dreturn10T是造成DM2T變動(dòng)的的原因。

通過對(duì)格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果的對(duì)比可以看出，在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的t時(shí)段，我國(guó)貨幣政策對(duì)于不同期限國(guó)債的到期收益率均有顯著影響，而在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的T時(shí)段，我國(guó)貨幣政策對(duì)不同期限國(guó)債到期收益率的影響力明顯下降?？赡艿脑蚴?，隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化程度的不斷加深，債券市場(chǎng)中對(duì)于不同期限國(guó)債的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力顯著提高，國(guó)債的到期收益率更多受到市場(chǎng)因素以及投資者理性預(yù)期的影響，因此貨幣政策對(duì)其的作用力度有所下降。此外，在兩個(gè)時(shí)段中，不論何種期限國(guó)債的到期收益率的變化值均可以認(rèn)為是M2增長(zhǎng)率的格蘭杰原因，這說明我國(guó)國(guó)債到期收益率是央行制定貨幣政策的重要參照指標(biāo)。

(四)脈沖響應(yīng)分析

在格蘭杰因果檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，本文再對(duì)上述六個(gè)模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，以觀察在不同時(shí)期，貨幣政策對(duì)于各個(gè)期限的國(guó)債到期收益率的作用方式。對(duì)模型一到模型六的脈沖響應(yīng)分析結(jié)果。*限于篇幅，脈沖響應(yīng)圖從略。

脈沖響應(yīng)結(jié)果顯示，對(duì)于一年期國(guó)債到期收益率而言，在t時(shí)段，貨幣供給量的增加在第二期對(duì)其造成正向影響，在第三期的影響變?yōu)樨?fù)值，之后逐漸收斂于0軸，這一現(xiàn)象與理論分析不符；而在T時(shí)段，貨幣供給量的增加在第二期對(duì)一年期國(guó)債到期收益率帶來負(fù)向影響，在第三期又變?yōu)檎蛴绊?，隨后逐漸收斂于0軸。對(duì)于五年期國(guó)債到期收益率來說，在t時(shí)段，貨幣供給量的增加在第二期和第三期對(duì)其造成負(fù)向影響，從第四期開始貨幣政策的影響效果逐漸降低，之后逐漸收斂于0軸；而在T時(shí)段，貨幣供給量的增加對(duì)五年期國(guó)債到期收益率的影響方式與t時(shí)段基本相同，區(qū)別在于T時(shí)段的第四期，貨幣供給量的增加會(huì)施加給五年期國(guó)債到期收益率一個(gè)較小的正向作用，而這一現(xiàn)象在t時(shí)段并未出現(xiàn)。對(duì)于十年期國(guó)債的到期收益率來說，在t時(shí)段，貨幣供給量的增加在第二期和第三期對(duì)其造成負(fù)向影響，從第四期開始貨幣政策的影響效果逐漸降低，之后在第六期逐漸收斂于0軸；而在T時(shí)段，貨幣供給量的增加在第二期對(duì)其造成負(fù)向影響，隨后在第三期有所減弱，最后在第五期收斂于0軸。從影響程度來看，無(wú)論是在t時(shí)段還是T時(shí)段，貨幣政策對(duì)于一年期國(guó)債到期收益率的影響程度均大于五年期國(guó)債，對(duì)五年期國(guó)債到期收益率的影響程度亦大于十年期國(guó)債，這一結(jié)論與大多數(shù)學(xué)者的研究結(jié)果相同，即貨幣政策對(duì)于短期利率的影響程度大于其對(duì)長(zhǎng)期利率的影響程度。

此外，脈沖響應(yīng)分析結(jié)果還顯示，在T時(shí)段，無(wú)論是一年期國(guó)債、五年期國(guó)債還是十年期國(guó)債，貨幣政策對(duì)其到期收益率的影響程度均小于t時(shí)段。這說明，在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下我國(guó)貨幣政策對(duì)于國(guó)債到期收益率的影響程度有所下降，這一結(jié)論與前文格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)論相同。

五、結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論

本文利用VAR模型對(duì)我國(guó)貨幣政策與國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行研究探討，研究結(jié)論認(rèn)為，我國(guó)貨幣政策對(duì)短期國(guó)債利率的影響程度大于對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債利率的影響程度，因此擴(kuò)張性貨幣政策會(huì)使長(zhǎng)短期利差加大，緊縮性貨幣政策會(huì)使長(zhǎng)短期利差縮小，這一結(jié)論可以解釋在極端情況下出現(xiàn)的長(zhǎng)短期國(guó)債到期收益率倒掛現(xiàn)象。此外，本文分別考察了經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)期和經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下兩個(gè)時(shí)段的數(shù)據(jù)，通過比較研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)背景下，貨幣政策對(duì)我國(guó)國(guó)債利率的影響程度較之前有所下降，這說明我國(guó)債券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力有所提高，市場(chǎng)機(jī)制在利率決定的過程中所起的作用越來越大。

(二)政策建議

第一，進(jìn)一步發(fā)展和完善債券市場(chǎng)。同歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家相比較，我國(guó)債券市場(chǎng)在整個(gè)金融市場(chǎng)中的占比還相對(duì)較小，還不足以行使債券市場(chǎng)在貨幣政策傳導(dǎo)過程中的應(yīng)有職能。發(fā)展我國(guó)債券市場(chǎng)需要同時(shí)對(duì)一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行完善，即一方面豐富國(guó)債的發(fā)行品種，以完善國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)，另一方面，消除二級(jí)市場(chǎng)的市場(chǎng)分割，引入更多的市場(chǎng)參與者，進(jìn)一步提升債券市場(chǎng)的利率決定能力。

第二，加快實(shí)現(xiàn)貨幣政策轉(zhuǎn)型。本文的實(shí)證研究結(jié)果顯示，經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)下，央行的貨幣政策對(duì)于國(guó)債利率的調(diào)控能力有所下降，即便央行在近幾年不斷推出新的貨幣政策工具以定向調(diào)整貨幣供給結(jié)構(gòu)，但仍需要進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)貨幣政策中介指標(biāo)的掌控能力。因此，應(yīng)當(dāng)加快實(shí)現(xiàn)貨幣政策轉(zhuǎn)型，從而提高國(guó)家貨幣政策在經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)下的宏觀調(diào)控能力。