供給側(cè)改革背景下非金融企業(yè)杠桿率與金融風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系研究

鄭蕾

摘 要：山東省非金融企業(yè)杠桿率已超國(guó)際認(rèn)定警戒線，并且由于統(tǒng)計(jì)口徑不完備，山東省實(shí)際杠桿率水平高于當(dāng)前計(jì)算結(jié)果，已無(wú)加杠桿空間。從當(dāng)前可計(jì)算的杠桿率分結(jié)構(gòu)看，山東省非金融企業(yè)杠桿率高企主要集中在第二產(chǎn)業(yè)、基建行業(yè)及國(guó)有企業(yè)。通過(guò)對(duì)山東省內(nèi)2009年以來(lái)17地市的杠桿率與不良貸款率進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，不良貸款率與杠桿率變動(dòng)之間存在穩(wěn)定的反向關(guān)系，杠桿的加速變動(dòng)會(huì)加大金融風(fēng)險(xiǎn)的暴露。建議應(yīng)在穩(wěn)步去杠桿的基礎(chǔ)上推進(jìn)金融供給側(cè)改革，使非金融企業(yè)與區(qū)域金融體系實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：非金融企業(yè)；杠桿率；金融風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-2265（2018）02-0040-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.02.006

“去杠桿”作為供給側(cè)改革“去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”的主要任務(wù)之一，成為全社會(huì)關(guān)注的熱點(diǎn)，尤其是實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行的背景下，影響更為廣泛。企業(yè)杠桿率水平如何、“去杠桿”的著力點(diǎn)和方向在哪、“去杠桿”與區(qū)域金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系如何，本文將通過(guò)對(duì)山東省企業(yè)杠桿率的變動(dòng)及結(jié)構(gòu)分析，提出供給側(cè)改革背景下企業(yè)去杠桿的路徑安排。

一、文獻(xiàn)述評(píng)

（一）非金融企業(yè)部門杠桿率測(cè)算

杠桿率是衡量各經(jīng)濟(jì)主體債務(wù)水平的重要指標(biāo)。在進(jìn)行非金融企業(yè)部門杠桿率測(cè)算時(shí)，現(xiàn)有文獻(xiàn)有三種測(cè)度方法：一是編制各部門的資產(chǎn)負(fù)債表，利用“杠桿率=負(fù)債/凈資產(chǎn)”來(lái)計(jì)算，如李揚(yáng)等（2015）的研究。二是按照一定原則處理篩選指標(biāo)，得出“總債務(wù)”指標(biāo)，利用“杠桿率=總債務(wù)/GDP”來(lái)計(jì)算非金融企業(yè)杠桿率，如中國(guó)人民銀行杠桿率研究課題組（2014）的相關(guān)研究。三是利用“杠桿率=M2/GDP”指標(biāo)衡量社會(huì)杠桿率水平。

近年來(lái)，有關(guān)我國(guó)經(jīng)濟(jì)杠桿率高低的討論非常激烈，雖然不同文獻(xiàn)對(duì)我國(guó)全社會(huì)及分部門杠桿率水平測(cè)算口徑不同，但學(xué)界基本達(dá)成以下共識(shí)：一是我國(guó)經(jīng)濟(jì)總體杠桿率不高。如中國(guó)人民銀行杠桿率研究課題組（2014）測(cè)算2012年我國(guó)經(jīng)濟(jì)的總杠桿率為183%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)體平均350%的杠桿率，認(rèn)為目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)的總杠桿率比較適中，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控。二是我國(guó)杠桿率增長(zhǎng)較快。李揚(yáng)等（2015）通過(guò)編制全社會(huì)資產(chǎn)負(fù)債表，測(cè)算我國(guó)部門加總的債務(wù)總額占GDP的比重從2008年的184.6%上升到2014年的278.9%，6年時(shí)間上升了94.3個(gè)百分點(diǎn)。三是非金融企業(yè)杠桿是提升全社會(huì)杠桿率的主要推動(dòng)力。毛振華（2015）測(cè)算我國(guó)政府、居民部門杠桿率在40%左右，金融部門杠桿率約為13%，都相對(duì)較低，但企業(yè)部門的杠桿率卻高達(dá)180%，這一數(shù)字無(wú)論是與以金磚四國(guó)為代表的新興經(jīng)濟(jì)體（大多低于100%）相比，還是與美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（70%—110%）相比都較高。

（二）杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、金融穩(wěn)定

國(guó)際上有較多學(xué)者對(duì)債務(wù)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展、金融穩(wěn)定的關(guān)系進(jìn)行研究探討。在債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系方面，凱恩斯、薩繆爾森等經(jīng)濟(jì)學(xué)家主張國(guó)家的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行可以通過(guò)財(cái)政政策和貨幣政策進(jìn)行干預(yù)和調(diào)節(jié)，以財(cái)政資金來(lái)解決嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)蕭條和危機(jī)問題，他認(rèn)為公共債務(wù)有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在債務(wù)與經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系方面，歐文·費(fèi)雪于1933年提出了著名的“債務(wù)—通縮”理論，即過(guò)度負(fù)債和通貨緊縮在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)程中會(huì)相互影響、相互增強(qiáng)，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退甚至引起嚴(yán)重的蕭條。這一理論較好地解釋了1873—1879年美國(guó)經(jīng)濟(jì)不景氣和1929—1933年全球經(jīng)濟(jì)大蕭條的現(xiàn)象。明斯基（Minsky，1992）對(duì)“債務(wù)—通縮”理論進(jìn)一步研究，提出了著名的“金融不穩(wěn)定”學(xué)說(shuō)，即利率較快上升和資產(chǎn)價(jià)格大幅下降會(huì)引發(fā)金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定，如果金融系統(tǒng)去杠桿進(jìn)程過(guò)于激烈，容易引起經(jīng)濟(jì)金融動(dòng)蕩。

（三）杠桿率的適度標(biāo)準(zhǔn)

適度的債務(wù)有助于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但過(guò)度負(fù)債則有可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退甚至金融危機(jī)。對(duì)于杠桿的適度性，學(xué)界有一定的研究，但各國(guó)金融體系差異較大，對(duì)債務(wù)水平的適度性標(biāo)準(zhǔn)還存在很多爭(zhēng)議，但是也達(dá)成了一些共識(shí)。例如，《馬斯特里赫特條約》（1991）規(guī)定公共債務(wù)不超過(guò)國(guó)民生產(chǎn)總值的60%。Reinhart和Rogoff （2010）提出了“90、60”的公共債務(wù)閾值標(biāo)準(zhǔn)，即公共債務(wù)、外債與GDP的比值分別高于90%和60%時(shí)，將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下降，甚至引發(fā)衰退。野村證券研究報(bào)告提出了“5—30”規(guī)則，即5年時(shí)間內(nèi)，如果一國(guó)信貸規(guī)模與該國(guó)GDP之比增幅超過(guò)30個(gè)百分點(diǎn)，那么該國(guó)將可能發(fā)生金融危機(jī)。

從當(dāng)前看，非金融企業(yè)部門債務(wù)過(guò)快積累會(huì)加大金融體系的風(fēng)險(xiǎn)水平，不良貸款“邊清邊冒、邊冒邊多”的現(xiàn)狀已成為金融機(jī)構(gòu)亟待解決的問題，債券市場(chǎng)信用違約事件的多發(fā)也成為常態(tài)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及金融體系杠桿是否適度與宏觀穩(wěn)定的關(guān)聯(lián)性越來(lái)越強(qiáng)，非金融企業(yè)部門的債務(wù)問題成為宏觀債務(wù)管理的重中之重。

二、山東省非金融企業(yè)杠桿率測(cè)度及比較

（一）山東省杠桿率處于較高水平

考慮到數(shù)據(jù)可得性及結(jié)構(gòu)分析的需求，本文參考中國(guó)社科院李揚(yáng)等（2015）的測(cè)算方法，并基于社會(huì)融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)對(duì)“總債務(wù)”指標(biāo)進(jìn)行測(cè)算，具體公式為：

非金融企業(yè)總債務(wù)=金融機(jī)構(gòu)對(duì)公本外幣貸款+信托貸款+委托貸款+未貼現(xiàn)銀行承兌匯票+債券融資

非金融企業(yè)杠桿率=非金融企業(yè)總債務(wù)/GDP

根據(jù)杠桿率公式對(duì)全國(guó)和山東省非金融企業(yè)杠桿率進(jìn)行測(cè)算（見圖1），可以得到以下結(jié)論：

1. 具體來(lái)看，2006—2008年全省非金融企業(yè)杠桿率呈下降趨勢(shì)，主要是由于當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好，GDP增速平均達(dá)13.6%，而債務(wù)中占比最大的表內(nèi)信貸平均增速僅為12.6%；2008年金融危機(jī)之后經(jīng)濟(jì)下行疊加積極政策調(diào)控下“保增長(zhǎng)”的資金支持力度加大，杠桿率一路上揚(yáng)，尤其是2011年之后迅速攀升，至2016年末升至105.1%，5年內(nèi)增加了26.4個(gè)百分點(diǎn)。

2. 從山東省與全國(guó)平均杠桿率的差距來(lái)看，2006年以來(lái)山東省杠桿率一直低于全國(guó)平均水平，大致呈現(xiàn)“窄喇叭”狀，2006年山東較全國(guó)平均杠桿率低28.5個(gè)百分點(diǎn)，2016年擴(kuò)大至50.5個(gè)百分點(diǎn)。

非金融企業(yè)部門杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，是否存在較為穩(wěn)定的閾值及其對(duì)金融穩(wěn)定的作用如何，學(xué)界存在較多爭(zhēng)議。在當(dāng)前的研究中，非金融企業(yè)部門過(guò)高的杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)有一定的損害作用已經(jīng)達(dá)成共識(shí)，但對(duì)于衡量杠桿率水平“過(guò)高”的標(biāo)準(zhǔn)是什么則無(wú)定論。目前被廣泛接受作為評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)的是Cecchetti等于2011年發(fā)布的債務(wù)影響報(bào)告（BIS工作報(bào)告NO.352）指出：企業(yè)部門杠桿率警戒線為90%，一旦超出警戒線，就將對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，我國(guó)非金融企業(yè)部門負(fù)債已經(jīng)嚴(yán)重超標(biāo)。

（二）山東省已無(wú)加杠桿空間

從山東省來(lái)看，盡管杠桿率低于全國(guó)，但并不意味著其加杠桿的空間更大，主要由于當(dāng)前計(jì)算非金融企業(yè)“總債務(wù)”統(tǒng)計(jì)口徑不完備。從企業(yè)部門來(lái)看，其負(fù)債不僅應(yīng)包含銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的表內(nèi)和表外債權(quán)融資、金融市場(chǎng)的債券融資，還應(yīng)包含證券、保險(xiǎn)等非銀行業(yè)機(jī)構(gòu)的債權(quán)融資。出于數(shù)據(jù)可得性①考慮，本文僅包含了銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的表內(nèi)債權(quán)融資、票據(jù)融資、信托貸款、委托貸款和金融市場(chǎng)的債券融資，并未包含銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)、非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)提供的資管產(chǎn)品給予非金融企業(yè)的債權(quán)融資。如用全口徑的“總債務(wù)”計(jì)算杠桿率，山東省與全國(guó)的背離走勢(shì)或會(huì)收縮甚至改向。因?yàn)樯綎|省“重化工倚重”的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)的信貸引導(dǎo)政策背道而馳，高耗能等傳統(tǒng)企業(yè)在信貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)融資難度逐漸加大，為保證流動(dòng)性，企業(yè)不得不通過(guò)資管渠道進(jìn)行融資，導(dǎo)致山東省資管產(chǎn)品余額增速遠(yuǎn)高于全國(guó)平均水平。僅以銀行業(yè)表外理財(cái)數(shù)據(jù)為例，2012年末山東省表外理財(cái)余額僅為651.6億元，至2016年末余額已增長(zhǎng)至12889億元，增長(zhǎng)了18.8倍。而全國(guó)表外理財(cái)同時(shí)間段余額由45882.5億元升至227345.1億元，增長(zhǎng)3.95倍?？梢哉f(shuō)，當(dāng)前普遍采用的杠桿測(cè)算公式一定程度上低估了杠桿率水平，真實(shí)杠桿遠(yuǎn)高于計(jì)算的杠桿水平。

如果以分部門資產(chǎn)負(fù)債率或債務(wù)收入比等指標(biāo)來(lái)測(cè)算，我省非金融企業(yè)部門債務(wù)負(fù)擔(dān)已經(jīng)處于較高水平。數(shù)據(jù)顯示，山東省工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與全國(guó)平均水平相當(dāng)，企業(yè)償債壓力較大。2016年全省工業(yè)企業(yè)利息支出和銷售收入比值為0.83%，顯著高于浙江（0.74%）和廣東（0.52%）。并且山東省的非金融企業(yè)杠桿率自2013年以來(lái)也是高于90%的警戒線，對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響，山東省非金融企業(yè)已不具有加杠桿空間。

三、山東省杠桿結(jié)構(gòu)分析

將山東省近幾年的杠桿進(jìn)行分產(chǎn)業(yè)、行業(yè)、企業(yè)主體分類來(lái)看，大致可以發(fā)現(xiàn)，山東省杠桿高企主要集中在二產(chǎn)、基建行業(yè)和國(guó)企。

（一）從產(chǎn)業(yè)分類來(lái)看，山東省企業(yè)高杠桿主要集中于二產(chǎn)

2016年山東省一產(chǎn)、二產(chǎn)、三產(chǎn)杠桿率②分別為14%、94.3%、71.3%，其中二產(chǎn)杠桿率最高，分別較一產(chǎn)、三產(chǎn)高80.3、23個(gè)百分點(diǎn)，這與山東省是制造業(yè)大省的現(xiàn)實(shí)相符。從增速來(lái)看，2016年山東省分產(chǎn)業(yè)杠桿率均有小幅增長(zhǎng)，一產(chǎn)、二產(chǎn)、三產(chǎn)杠桿率較2015年分別增加1.4、1.9、2.9個(gè)百分點(diǎn)。從二產(chǎn)微觀企業(yè)的負(fù)債情況來(lái)看，2016年末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率54.1%，較2015年末下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，但從企業(yè)凈資本看，凈資本增速近年來(lái)明顯回落，2016年末規(guī)模以上企業(yè)凈資本同比增長(zhǎng)4%，較2015年末回落5.1個(gè)百分點(diǎn)，處于近10年來(lái)的最低水平，遠(yuǎn)低于貸款、總產(chǎn)值等指標(biāo)增速。

（二）從行業(yè)分類來(lái)看，基建行業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)與工業(yè)杠桿率居于前列

2016年山東省非金融企業(yè)杠桿率排名前四位的行業(yè)是交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)、綜合類③、房地產(chǎn)業(yè)、工業(yè)，杠桿率分別為140%、121%、96%、94%（見圖2）。其中交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)中包含大量的平臺(tái)、類平臺(tái)公司，主要承擔(dān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等項(xiàng)目。這些基建類行業(yè)一是項(xiàng)目周期長(zhǎng)、資金投入多，本就屬于高杠桿的行業(yè)；另外在金融風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)的大環(huán)境下，這些有政府隱性擔(dān)保背景的企業(yè)備受金融機(jī)構(gòu)青睞，導(dǎo)致杠桿率高企。與高杠桿的基建類行業(yè)形成鮮明對(duì)比的是輕資產(chǎn)的新興行業(yè)，如傳播與文化產(chǎn)業(yè)、信息技術(shù)業(yè)杠桿率僅為16.6%、8.6%。

（三）從企業(yè)類別看，非金融企業(yè)杠桿主要集中于國(guó)有企業(yè)，并且近年來(lái)增勢(shì)迅猛

通過(guò)對(duì)國(guó)企與民企杠桿率④進(jìn)行測(cè)算，國(guó)企杠桿率明顯高于民企，2014年、2015年、2016年國(guó)企杠桿率為65.8%、79.7%、89.6%（見圖3），分別高于民企杠桿率38.7、49.8、64.8個(gè)百分點(diǎn)；從變動(dòng)趨勢(shì)來(lái)看，國(guó)企杠桿率增速遠(yuǎn)高于民企，2016年國(guó)企杠桿率較上年增加9.9個(gè)百分點(diǎn)，而民企下降5.1個(gè)百分點(diǎn)。在經(jīng)濟(jì)下行、金融風(fēng)險(xiǎn)增大的大環(huán)境下，國(guó)企預(yù)算軟約束與剛性兌付特征，使大量信貸資源向其集中，導(dǎo)致杠桿率高企。2017年以來(lái)這種趨勢(shì)愈演愈烈，截至11月末金融機(jī)構(gòu)貸款余額同比增長(zhǎng)11.9%，其中國(guó)企貸款增長(zhǎng)24.3%，民企貸款增長(zhǎng)1.3%。

四、非金融企業(yè)杠桿率與不良貸款率關(guān)系實(shí)證分析

企業(yè)償債風(fēng)險(xiǎn)程度主要取決于利息負(fù)擔(dān)和盈利能力的匹配程度，如果借款企業(yè)的盈利能力穩(wěn)定且持續(xù)增長(zhǎng)，適度地加杠桿，有利于企業(yè)做大做強(qiáng)。但是在盈利能力不能保證甚至弱化的情況下，仍維持高杠桿的經(jīng)營(yíng)模式，甚至為了維護(hù)緊繃的資金鏈不致斷裂而被動(dòng)加杠桿，則會(huì)嚴(yán)重削弱企業(yè)的償債能力，加大企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步傳導(dǎo)至金融機(jī)構(gòu)引發(fā)貸款無(wú)法償還，形成不良貸款。為評(píng)價(jià)去杠桿進(jìn)程中杠桿率對(duì)不良貸款率的影響，我們利用2009—2016年山東省內(nèi)17地市數(shù)據(jù)進(jìn)行分析研究。

（一）指標(biāo)選擇

理論上，不良貸款的形成與借貸企業(yè)的債務(wù)水平、資產(chǎn)利用效率、經(jīng)營(yíng)狀況、盈利能力、融資來(lái)源構(gòu)成等指標(biāo)息息相關(guān)，那么不良貸款率由杠桿率水平、企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益、融資結(jié)構(gòu)共同影響而決定。這里考慮到數(shù)據(jù)的可得性，將工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速作為衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益的指標(biāo)，間接融資占全部融資的比重作為衡量融資結(jié)構(gòu)的指標(biāo)。

函數(shù)式可表示為：Yit=f（X1it，X2it，X3it），i[∈]（1，17），t[∈]（2009，2016）。

其中，Yit表示i市t年末的不良貸款率，X1it表示i市t年末的非金融企業(yè)杠桿率，X2it表示i市t年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額增速，X3it表示i市t年間接融資占比。

（二）回歸模型估計(jì)

個(gè)體效應(yīng)模型為面板數(shù)據(jù)模型最基本的形式，如下所示：Yit=Xit'+αi+εit 。根據(jù)變量截距α是否與解釋變量X存在相關(guān)性將個(gè)體效應(yīng)模型分為固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型。模型的選擇利用Hausman檢驗(yàn)，經(jīng)Stata軟件測(cè)算得到，Hausman檢驗(yàn)結(jié)果拒絕了原假設(shè)的隨機(jī)效應(yīng)模型，支持固定效應(yīng)模型。

利用Stata軟件對(duì)17地市不良貸款率（Y）、杠桿率（X1）、利潤(rùn)增長(zhǎng)率（X2）、融資結(jié)構(gòu)⑤（X3）進(jìn)行模型擬合。

假設(shè)H1：杠桿率與不良貸款率存在穩(wěn)定相關(guān)性。從擬合結(jié)果上看，利潤(rùn)增長(zhǎng)率與融資結(jié)構(gòu)的系數(shù)均不顯著。H1假設(shè)不成立，杠桿率與不良貸款率之間不存在穩(wěn)定相關(guān)性。

進(jìn)而考慮杠桿率的變動(dòng)對(duì)不良貸款率的傳導(dǎo)作用，我們將杠桿率的變動(dòng)作為解釋變量引入模型。通過(guò)Hausman檢驗(yàn)，仍舊選擇固定效應(yīng)模型進(jìn)行方程擬合，其中：X1表示杠桿率的變動(dòng)，X2表示利潤(rùn)增長(zhǎng)率，X3表示融資結(jié)構(gòu)。

假設(shè)H2：杠桿率變動(dòng)與不良貸款率存在穩(wěn)定相關(guān)性，擬合結(jié)果詳見表2。結(jié)果顯示，本次模型擬合系數(shù)顯著性較好，具有現(xiàn)實(shí)意義，接受H2假設(shè)。

同時(shí)應(yīng)看到，本次擬合解釋度并不高，R2僅為0.2429，主要是因?yàn)椴涣假J款率是個(gè)非常復(fù)雜的變量，受到政治因素、經(jīng)濟(jì)因素等多重因素影響。而樣本時(shí)序長(zhǎng)度僅為8年，截面有17個(gè)樣本，限制了解釋變量個(gè)數(shù)，導(dǎo)致解釋度不高。由于系數(shù)顯著性較好，我們認(rèn)為模型擬合具有一定意義。

（三）模型結(jié)果分析

1. 不良貸款率與杠桿率變動(dòng)之間存在顯著的反向關(guān)系。模型結(jié)果顯示，X1與Y反向關(guān)系顯著，系數(shù)為-0.106。也就是說(shuō)，杠桿率變動(dòng)下降1個(gè)百分點(diǎn)，不良貸款率上升0.106個(gè)百分點(diǎn)。不良貸款率與杠桿率變動(dòng)之間的反向關(guān)系說(shuō)明杠桿率的增速上升對(duì)應(yīng)著不良貸款率的下降；杠桿率增速下降對(duì)應(yīng)著不良貸款率的上升。也就是說(shuō)，當(dāng)前的高杠桿必須以足量的資金進(jìn)行支撐，保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，一旦增速有所下滑，則會(huì)使?jié)撛诮鹑陲L(fēng)險(xiǎn)暴露。

從山東省經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行實(shí)際來(lái)看，2006—2013年山東省金融業(yè)快速發(fā)展，加之“四萬(wàn)億”刺激政策的推出，使得省內(nèi)企業(yè)均大幅加杠桿擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)。由于金融機(jī)構(gòu)信用擴(kuò)張速度較快，企業(yè)可以得到足夠的流動(dòng)資金運(yùn)轉(zhuǎn)，從金融機(jī)構(gòu)角度表現(xiàn)為不良貸款率的下降。數(shù)據(jù)顯示，山東省非金融企業(yè)杠桿率由73.7%加速升至91.9%，不良貸款率卻由7.59%下降至1.35%。2013年以來(lái)金融監(jiān)管政策不斷收緊，機(jī)構(gòu)信貸規(guī)模受限，表外融資監(jiān)管更加嚴(yán)格，企業(yè)獲得融資的難度加大，杠桿增速不斷放緩。加之國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下滑，過(guò)度開發(fā)的產(chǎn)能無(wú)法產(chǎn)生利潤(rùn)，企業(yè)利潤(rùn)不足以償還到期負(fù)債，使不良貸款率持續(xù)攀升。

理論上來(lái)說(shuō)，非金融企業(yè)杠桿率在超過(guò)某臨界值后，杠桿率越高，其發(fā)生不良的概率越大。但是這種結(jié)論必須基于固定主體進(jìn)行判斷，比如針對(duì)某些固定企業(yè)分析其杠桿以及這些企業(yè)發(fā)生信貸違約比率的關(guān)系，應(yīng)該可以得到杠桿率與不良貸款率之間的正相關(guān)性。但本文實(shí)證結(jié)果得到的杠桿率變動(dòng)與不良貸款率之間負(fù)向變動(dòng)的“悖論”，主要就是因?yàn)獒槍?duì)的樣本主體不同，并且不良貸款率是一個(gè)受外界影響較大的比值，如不良核銷、隱藏不良等行為都會(huì)使其偏離實(shí)際值。正是由于不良貸款率反映的并非企業(yè)實(shí)際違約率，導(dǎo)致出現(xiàn)以上“悖論”。

結(jié)合本文實(shí)證結(jié)果，杠桿率的高低反映了企業(yè)債務(wù)比率程度，而杠桿率的加速度則與金融周期關(guān)聯(lián)度較大。在金融周期的擴(kuò)張期，杠桿率呈現(xiàn)加速上漲，在金融周期的收縮期，杠桿率或在上升，但其加速度卻在不斷下滑。因此在當(dāng)前金融周期收縮時(shí)期，一味追求加速去杠桿，或?qū)е赂叩慕鹑陲L(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。尤其是為了使杠桿率下降，部分地市采取的“行政化”去杠桿，強(qiáng)行推進(jìn)企業(yè)破產(chǎn)重組，最終導(dǎo)致區(qū)域不良貸款率大幅上升。

2. 工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速對(duì)不良貸款率的影響較小。模型結(jié)果顯示，X2系數(shù)較小，僅為0.0047，接近于0。也就是說(shuō)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速對(duì)不良貸款率產(chǎn)生正常影響，即工業(yè)企業(yè)利率上升1個(gè)百分點(diǎn)，不良貸款率上升0.0047個(gè)百分點(diǎn)，二者呈現(xiàn)微弱的正相關(guān)性。

實(shí)證得出的結(jié)論與我們通常認(rèn)知出現(xiàn)偏差，原因是不良貸款率主要反映的是企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并非真實(shí)反映企業(yè)償債能力。這里我們所說(shuō)的償債能力是指以企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的利潤(rùn)作為第一還款來(lái)源的負(fù)債覆蓋能力。

在經(jīng)濟(jì)下行的大環(huán)境下，金融資源更多地向國(guó)企集中，如前文所述，國(guó)企杠桿率逐年上升，2014年、2015年、2016年的杠桿率分別為65.8%、79.7%、89.6%。部分國(guó)企資產(chǎn)效率較低，但其在融資方面具有天生的稟賦優(yōu)勢(shì)，使其在利潤(rùn)不理想，甚至無(wú)法償付到期債務(wù)的時(shí)候，可以通過(guò)借新還舊、展期等融資方式獲得流動(dòng)性補(bǔ)充，避免不良貸款的出現(xiàn)。但是資產(chǎn)效率相對(duì)較高的民企，由于在經(jīng)濟(jì)下行期金融資源更多地向國(guó)企集中，民企的融資空間被大大壓縮，導(dǎo)致民企出現(xiàn)較多的不良。國(guó)企利率增速較慢，不良貸款率低；民企利率增速快，不良貸款率高，這一正一反的沖擊相抵消，最終得到實(shí)證結(jié)果：工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速對(duì)不良貸款率有正向影響，但影響較小。同時(shí)我們應(yīng)注意到，由于國(guó)企在融資方面具有的資源占用優(yōu)勢(shì)，一直以來(lái)其杠桿遠(yuǎn)高于民企，這種對(duì)于金融資源的過(guò)度擠占導(dǎo)致的民企融資額下降，是一種逆向去杠桿的過(guò)程，不但使金融領(lǐng)域系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)加大，同樣也極大地影響了市場(chǎng)良性多元發(fā)展。

3. 融資結(jié)構(gòu)對(duì)不良貸款率影響較大。相較于其他變量系數(shù)，X3系數(shù)較大，為3.25。系數(shù)為正表示間接融資占比越高，不良貸款率越高。

從山東省具體情況來(lái)看，以間接融資為主的體系下，對(duì)企業(yè)的金融支持更多地表現(xiàn)為金融信貸。2006—2013年，為規(guī)避監(jiān)管要求，金融機(jī)構(gòu)不斷進(jìn)行金融創(chuàng)新，銀信合作等表外融資模式層出不窮，銀行信貸占比大幅下降。2006年信貸余額占社會(huì)融資規(guī)模比重為88.4%，7年間不斷下降，至2013年降至最低點(diǎn)46.3%。這期間貨幣政策相對(duì)寬松，經(jīng)營(yíng)狀況不良企業(yè)可以較容易通過(guò)表外融資獲得資金，維持流動(dòng)性，所以不良貸款率有所下行。2013年之后取消銀信合作、限制表外理財(cái)對(duì)接非標(biāo)比例等政策，極大收縮了企業(yè)表外融資渠道，尤其是對(duì)經(jīng)營(yíng)狀況不好的企業(yè)影響更大。企業(yè)資金騰挪空間被極大地壓縮，表外轉(zhuǎn)表內(nèi)趨勢(shì)明顯。數(shù)據(jù)顯示，銀行貸款間接融資占社會(huì)融資規(guī)模比重由2013年46.3%升至2016年的72.6%。由于企業(yè)融資空間的收縮、融資結(jié)構(gòu)的改變，使得企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)問題“水落石出”，反映在金融機(jī)構(gòu)是不斷顯現(xiàn)的信貸風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)山東省內(nèi)17地市的杠桿率水平與不良貸款率進(jìn)行實(shí)證研究表明，高杠桿與不良貸款率之間并無(wú)穩(wěn)定的相關(guān)性，杠桿率的波動(dòng)對(duì)不良貸款率有一定的影響，且呈反向關(guān)系。這說(shuō)明應(yīng)該動(dòng)態(tài)衡量杠桿率的適度性，高而穩(wěn)定的杠桿率水平不一定意味著高風(fēng)險(xiǎn)，需要引起注意的是杠桿率的加速波動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定有較大的影響。在當(dāng)前企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的下行期，為控制金融風(fēng)險(xiǎn)大規(guī)模爆發(fā)，機(jī)構(gòu)均采取展期、借新還舊等溫和手段，向企業(yè)繼續(xù)提供信貸資金，使當(dāng)前賬面不良貸款率并不能真實(shí)反映金融風(fēng)險(xiǎn)。另外，受監(jiān)管趨嚴(yán)影響，企業(yè)融資渠道收窄、資金騰挪空間壓縮，進(jìn)行資金接續(xù)的壓力越來(lái)越大，應(yīng)關(guān)注融資結(jié)構(gòu)變化與不良貸款率的相關(guān)性。

五、山東省非金融企業(yè)去杠桿的政策建議

（一）山東省非金融企業(yè)去杠桿面臨的問題

從國(guó)際上經(jīng)濟(jì)體“去杠桿”的方式來(lái)看，當(dāng)前存在有兩種失敗的路徑：一種是政策過(guò)度保護(hù)過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)老化、企業(yè)負(fù)重前行，埋下硬著陸隱患；另一種是改革過(guò)于溫和，經(jīng)濟(jì)在夾縫中求生存，成為如同日本一樣的“走不出來(lái)的20年”。在去杠桿的政策選擇上，任何掩蓋或溫和拯救的措施都是無(wú)效的，必須直面問題，用必要的陣痛換來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面的整體好轉(zhuǎn)。但在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)低位徘徊、供給側(cè)改革力度不斷加大的背景下，山東省非金融企業(yè)去杠桿面臨一些問題：

一是重化工倚重的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)使杠桿率的天然水平較高。理論上來(lái)看，投入稟賦較高的行業(yè)債務(wù)依存水平較高，資產(chǎn)的產(chǎn)出效率較低，杠桿率的自然水平較高。而從山東省經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀來(lái)看，企業(yè)相當(dāng)比例集中于傳統(tǒng)制造業(yè)、產(chǎn)能過(guò)剩等投入稟賦較高的行業(yè)。2016年全省原材料類產(chǎn)業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比高達(dá)44%，比江蘇高出15.3個(gè)百分點(diǎn)；六大高耗能行業(yè)增長(zhǎng)11%，高于規(guī)模以上工業(yè)3.5個(gè)百分點(diǎn)；工業(yè)增加值前10位行業(yè)中，山東省有7個(gè)屬于傳統(tǒng)行業(yè)或高耗能行業(yè)。山東省企業(yè)初級(jí)產(chǎn)品多、產(chǎn)業(yè)鏈條短，多數(shù)處于價(jià)值鏈的中低端，高附加值和高科技含量的比重偏低。

二是企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，金融風(fēng)險(xiǎn)防控壓力加大，增加企業(yè)高杠桿的剛性。在經(jīng)濟(jì)熱度不高的背景下，部分企業(yè)進(jìn)入了“經(jīng)營(yíng)狀況惡化—融資困難—資金鏈緊張—經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)一步惡化”的循環(huán)。企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，只能靠“借新還舊”來(lái)維系現(xiàn)有債務(wù)的利息支付和本金償還，特別是部分產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的企業(yè)，對(duì)銀行貸款的依賴性仍然較高，導(dǎo)致利息支出在經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)中的占比越來(lái)越高，貸款違約風(fēng)險(xiǎn)加大。

三是債券違約風(fēng)險(xiǎn)增加、股市融資功能弱化，直接融資渠道弱化制約企業(yè)去杠桿。目前部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)形勢(shì)不樂觀，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露，導(dǎo)致企業(yè)通過(guò)銀行間市場(chǎng)發(fā)行債務(wù)融資工具的難度有所增加。從資本市場(chǎng)發(fā)展來(lái)看，市場(chǎng)建設(shè)仍然存在薄弱環(huán)節(jié)，股票市場(chǎng)信心尚未恢復(fù)，企業(yè)通過(guò)主板市場(chǎng)進(jìn)行融資的難度仍然較大。

（二）山東省推進(jìn)金融供給側(cè)改革、企業(yè)去杠桿的政策建議

受山東省傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)影響，無(wú)痛轉(zhuǎn)型很難實(shí)現(xiàn)。無(wú)論是國(guó)企還是私企，去掉企業(yè)杠桿的根本出路在于提高生產(chǎn)效率，增加企業(yè)盈利，使舊債得以償還、新債得以優(yōu)化配置。在去杠桿的進(jìn)程中，通過(guò)金融供給側(cè)改革，包括政府注資、債轉(zhuǎn)股或是金融創(chuàng)新等措施予以配合保障，解決金融體系和市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)失衡等問題，有效推進(jìn)全省供給側(cè)改革，企業(yè)部門得以實(shí)現(xiàn)杠桿率的平穩(wěn)下降。

一是全局統(tǒng)籌去杠桿工作，避免“行政化”和“偽市場(chǎng)化”行為?！叭ジ軛U”并不僅僅是降低企業(yè)債務(wù)水平，還要提高企業(yè)的資產(chǎn)效率、降低無(wú)效產(chǎn)能。在去杠桿進(jìn)程中，應(yīng)將“三去一降一補(bǔ)”作為一個(gè)整體來(lái)實(shí)施，通過(guò)“去產(chǎn)能”減少低效供給，“去庫(kù)存”盤活存量、減少無(wú)效占用，“降成本”、“補(bǔ)短板”來(lái)提高企業(yè)資產(chǎn)效率，最終實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性“去杠桿”。在此過(guò)程中要避免“行政化”和“偽市場(chǎng)化”去杠桿所引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)等負(fù)面效應(yīng)。

二是多樣化去債務(wù)手段，穩(wěn)步推進(jìn)去杠桿進(jìn)程。對(duì)于杠桿率過(guò)高、長(zhǎng)期虧損、失去清償能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)堅(jiān)決破產(chǎn)清算；對(duì)發(fā)展前景較好、具有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、暫時(shí)經(jīng)營(yíng)困難的企業(yè)，實(shí)施重組或進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，支持企業(yè)“輕裝上陣”，實(shí)現(xiàn)“企業(yè)去杠桿、提升活力”的目標(biāo)。

三是加快金融業(yè)自身適度發(fā)展，完善企業(yè)融資體系。發(fā)展直接融資，打破間接融資對(duì)企業(yè)杠桿“蛛網(wǎng)發(fā)散”式的強(qiáng)化作用。充分發(fā)揮多層次資本市場(chǎng)功能作用，全面拓寬股票、債券、私募股權(quán)、資產(chǎn)證券化、保險(xiǎn)資金運(yùn)用等直接融資渠道，加快推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展。

注：

①目前對(duì)銀行業(yè)表外理財(cái)?shù)慕y(tǒng)計(jì)中無(wú)法將非金融企業(yè)理財(cái)單獨(dú)區(qū)分；非銀行業(yè)資管也因多層嵌套無(wú)法穿透至底層資產(chǎn)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。

②分產(chǎn)業(yè)杠桿率=分產(chǎn)業(yè)總債務(wù)/分產(chǎn)業(yè)地區(qū)生產(chǎn)總值。但應(yīng)注意，由于總債務(wù)中只有銀行貸款與債券融資能區(qū)分行業(yè)，與全省杠桿率計(jì)算口徑略有不同，不具有可比性。分行業(yè)杠桿率同。

③綜合類是證監(jiān)局對(duì)發(fā)債主體是商業(yè)集團(tuán)等綜合性經(jīng)營(yíng)主體的總稱，這些企業(yè)涉及行業(yè)及業(yè)務(wù)種類較多，其發(fā)行債券難以區(qū)分行業(yè)，統(tǒng)一歸類為綜合類。如：魯商集團(tuán)、南山集團(tuán)等均屬綜合類企業(yè)。

④由于山東省內(nèi)非金融企業(yè)債務(wù)中委托、銀行承兌匯票、債券等難以區(qū)分國(guó)企或者民企，此處僅以占比較大的貸款來(lái)替代總債務(wù)。另外，分所有制的企業(yè)總產(chǎn)值缺失，此處以工業(yè)企業(yè)分所有制的總產(chǎn)值來(lái)替代。所以分所有制的杠桿率與全省杠桿率計(jì)算口徑不同，沒有可比性。

⑤融資結(jié)構(gòu)是指間接融資占全部融資的比重。

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