美股牛市還能持續(xù)多久？

鐘正生 夏天然

2018年2月伊始，美股遭遇暴跌，2月5日更是堪稱“黑色星期一”。當(dāng)日三大股指均下跌4%左右，其中道瓊斯工業(yè)指數(shù)單日跌幅達(dá)到4.61%，為2011年中以來單日最大跌幅。連續(xù)兩周美股累計下跌近9%。而急跌之后又是大幅反彈，中國春節(jié)期間道指回升近2000點，幾乎回到2月5日開盤水平。

經(jīng)歷這樣的大幅波動，美股未來走向更值得仔細(xì)研判。綜合分析，我們認(rèn)為目前美股利空因素多過利好因素，但這并不意味著美股即將轉(zhuǎn)熊。未來半年或一年時間中，美股反而可能繼續(xù)大漲。美股崩盤還需另外兩個觸發(fā)因素：快速上升的通脹和放緩的企業(yè)利潤率。一旦通脹加速上漲，或企業(yè)利潤率增速放緩甚至下降，牛熊切換就會很快來臨。

一、美股表現(xiàn)整體良好

2017年初至2018年1月底，三大股指平均上漲近30%。即便算上2月初的大跌，這段漲幅也接近26%。美股良好表現(xiàn)有多方面因素支持：第一，企業(yè)盈利狀況依然樂觀。標(biāo)普500完成業(yè)績申報的284家上市公司中，2017年四季度營業(yè)收入超預(yù)期程度為1.1%，盈利超預(yù)期程度為4.0%。

第二，美國經(jīng)濟(jì)基本面健康。無論非農(nóng)就業(yè)、通脹等硬數(shù)據(jù)，還是PMI和消費者信心指數(shù)等軟指標(biāo)，都顯示美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)良好。

第三，特朗普稅改的推動。美股自去年9月以來的上漲行情中，有很大一部分歸因于對特朗普稅改的樂觀預(yù)期。據(jù)一致預(yù)期，能源、電信、消費、多元金融等降稅幅度占據(jù)前列的行業(yè)，2018年凈利潤同比增速將高于標(biāo)普500指數(shù)5個-15個百分點。

第四，主要板塊均穩(wěn)定上漲。2017年美股主要驅(qū)動力是科技板塊，其他板塊則表現(xiàn)一般。進(jìn)入2018年，該趨勢發(fā)生變化，各板塊表現(xiàn)較為一致。隨著美聯(lián)儲加息穩(wěn)步推進(jìn)，金融板塊穩(wěn)健攀升；勞動力市場繁榮或為消費市場持續(xù)注入動力，短期內(nèi)消費板塊表現(xiàn)仍值得期待；高油價在中短期內(nèi)將支持能源企業(yè)的盈利；出色的盈利能力將繼續(xù)支撐科技板塊。

二、這些指標(biāo)釋放出了什么信號？

雖然美股看起來一片大好，但從某些指標(biāo)來看，美股上漲似乎也沒那么牢靠。

1.Robert Shiller PE ——估值過高

極端的高估值是泡沫破裂的必要條件。2018年1月，標(biāo)普500的Shiller PE（32.47）已經(jīng)遠(yuǎn)超歷史均值（16.83），極度接近大蕭條前夕（32.54），向歷史最高點、1999年12月的44.19靠近。

誠然，我們不能斷言估值觸及某個絕對的值，股市中存在的泡沫就會應(yīng)聲而破。但估值攀高意味著交易正受“動物精神”的過度驅(qū)使，市場對于風(fēng)險溢價的敏感度趨弱，這已經(jīng)是一個比較危險的信號了。

2.價格加速度——正在提升

歷史上股市泡沫的破滅大多伴隨著前期股價的瘋狂上漲，而通過監(jiān)測價格加速度指標(biāo)，我們或許可以對當(dāng)下美股走勢做出基本判斷。根據(jù)歷史經(jīng)驗，在融漲期之前股價會有一段蟄伏期，確定漲勢后將以更迅猛的勢頭不斷沖高。反觀2015年初至2016年9月標(biāo)普500的表現(xiàn)，似乎正符合開啟一輪融漲行情的特征（圖1）。

3.交易策略——放大波動性

多樣化的交易策略是幫助投資的利器，但某些策略占據(jù)主導(dǎo)地位時，就會強(qiáng)化市場行動的一致性，并放大波動率。今年2月初，美股大跌的重要推手正是一些被廣泛使用的交易策略。

美股市場的主流投資策略之一——“趨勢跟蹤策略”本身就有追漲殺跌的傾向。這就決定了，當(dāng)趨勢形成之時，無論正負(fù)面信號對市場的影響都會被成倍放大。2月初美股大跌可能就是某些趨勢交易策略的止損線被觸及，強(qiáng)制拋售機(jī)制導(dǎo)致市場被迫承受額外的下行壓力。

另一主流策略，“風(fēng)險平價策略”通過平衡資產(chǎn)間風(fēng)險，達(dá)到收益對沖的效果。鑒于債市與股市收益的負(fù)相關(guān)性，債券通常被視為股票的對沖工具。但近年來寬松的貨幣政策導(dǎo)致流動性過剩，資金的機(jī)會成本下降，股市與債市之間的負(fù)相關(guān)性減弱。

因此，資金在進(jìn)行對沖交易之時，或?qū)⒋俪晒墒信c債市的聯(lián)動，也就是“股債雙殺”的局面。

4.被動投資占比高——資金集中度高

美股市場中以ETF為代表的被動型投資比例正不斷擴(kuò)大。據(jù)瑞士信貸統(tǒng)計，目前被動投資基金持有股票份額接近13.7%，而主動投資基金的份額下降至18%。ETF指數(shù)基金愈見活躍之時，也在為更高的波動性推波助瀾。ETF指數(shù)基金更青睞大市值的個股及表現(xiàn)良好的板塊。投資者在挑選ETF基金之時，同樣偏愛價格較高、優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的，從而促成資金集中度的大幅提升。

當(dāng)少數(shù)大市值、表現(xiàn)優(yōu)良的板塊聚集了海量的被動投資資金，而市場交易已經(jīng)脫離基本面、由非理智情緒主導(dǎo)時，可以想象在市場中漲跌股票數(shù)差異將被拉大。這也是我們監(jiān)測“騰落指數(shù)”（上漲家數(shù)與下跌家數(shù)之差）的意義。它較為準(zhǔn)確地捕捉了2000年科網(wǎng)泡沫破滅前，市場資金高度集中的現(xiàn)象。從目前情況來看，該指數(shù)一直保持穩(wěn)定上漲，尚沒有下跌態(tài)勢，這或許意味著，美股的上漲之路還未走完（圖2）。

5.來自1987年股災(zāi)的啟示——宏觀因子問題顯現(xiàn)

對比當(dāng)前美股的宏觀環(huán)境，其實與1987年較為相似。第一，美元持續(xù)貶值，美元指數(shù)下跌超過一年；第二，美聯(lián)儲已在加息過程中，但利率水平尚處相對低位；第三，上世紀(jì)80年代里根總統(tǒng)的減稅和放松監(jiān)管政策，鼓勵了企業(yè)的杠桿收購、資產(chǎn)重組、股票回購等行為。此輪美股上漲同樣在很大程度上是因為企業(yè)回購，特朗普也同樣在進(jìn)行減稅，后期金融監(jiān)管也可能放松。

1987年股災(zāi)之前，宏觀因子出現(xiàn)了一些很明顯的問題，最典型的就是美元指數(shù)與美債收益率走勢的背離。2017年11月后，長端美債收益率不斷上行，但美元指數(shù)依然走低，這一現(xiàn)象在2018年呈現(xiàn)加速之勢（圖3）。

除了宏觀因子的問題，美股本身的問題也在顯現(xiàn)。1987年美股的并購板塊上漲最為猛烈，而某一個板塊顯著跑贏大盤正是股市進(jìn)入泡沫階段的必要條件。

對應(yīng)到現(xiàn)在，2017年美股的典型現(xiàn)象即科技板塊一枝獨秀，成為拉升大盤的最主要力量，且主要漲幅集中在Facebook、Google等幾大巨頭上。

當(dāng)宏觀因子與股市上漲開始出現(xiàn)脫節(jié)，且股市本身的問題開始凸顯，泡沫破滅似乎行將不遠(yuǎn)。

三、來自政策和經(jīng)濟(jì)層面的壓力

雖然美股現(xiàn)在的狀況良好，但一些壓力持續(xù)存在，值得投資者密切關(guān)注。

1.特朗普執(zhí)政舉步維艱

2016年11月，美股用連續(xù)一周的暴漲歡迎特朗普的勝選，足見市場對特朗普期待頗高。但直至2017年底，特朗普才簽署了稅改法案，之前則沒有任何重大政策出臺。美元指數(shù)對此反應(yīng)激烈，2017年開啟了單邊下跌的行情。特朗普政府政策推行緩慢反映出國會對其支持力度非常小，不僅民主黨異常團(tuán)結(jié)地抵制特朗普（稅改投票全票反對），共和黨內(nèi)部也對特朗普頗有微詞（去年中醫(yī)改投票最后關(guān)頭，數(shù)名共和黨人臨時倒戈）。

2018年1月，美國政府就因參議院兩黨意見不合而臨時關(guān)門數(shù)日，如果在今年中期選舉上，共和黨人丟掉了多數(shù)席位，那么可想而知未來特朗普的執(zhí)政生涯會更加困難重重。至于其推行的放松金融監(jiān)管、萬億基建投資等利好股市的政策，也就無從談起。

2.特朗普稅改或不及預(yù)期

對于特朗普稅改的期待推動了去年美股的上漲，但稅改真正的效果還有待觀察。稅改可能帶來政府赤字率快速提高、貧富差距加大等問題，從而削弱其對美國經(jīng)濟(jì)的提振作用。稅改中對企業(yè)海外利潤匯回的條款也不見得能夠奏效多少。美國跨國企業(yè)留存海外利潤累積高達(dá)2.6萬億美元，但海外利潤較高的德國、日本、荷蘭、愛爾蘭等地稅率本就顯著低于美國。據(jù)Capital Economics估計，總共能夠回流美國的利潤，可能只有2000億至4000億美元。

而且，減稅帶來的企業(yè)利潤增厚，以及海外利潤回流，并不代表資金將被用于擴(kuò)大投資，回購股票、發(fā)放股利和并購或是企業(yè)更好的選擇。后續(xù)資金走向仍待觀察，但預(yù)計并非表面數(shù)據(jù)所示那般樂觀。

3.美聯(lián)儲緊縮節(jié)奏不減

勞動力市場的繁榮、油價的提升以及特朗普稅改均會推升通脹，美聯(lián)儲今年緊縮的節(jié)奏可能加快。按照我們此前的判斷，美聯(lián)儲今年至少會有三次加息。歷史上來看，大多數(shù)的加息周期都是在美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較好的時候進(jìn)行，且在加息前期和中期，股市均給予正面反饋。但當(dāng)加息進(jìn)入尾聲而又得不到強(qiáng)有力的基本面支撐時，股市就會開啟暴跌行情，例如2000年科網(wǎng)泡沫與2008年的次貸危機(jī)。

4.美國復(fù)蘇周期走向尾聲

美國近幾十年經(jīng)濟(jì)周期呈現(xiàn)“慢?？煨堋钡膽B(tài)勢：在復(fù)蘇周期的末端，都會呈現(xiàn)出GDP增速穩(wěn)定但私人投資增速下行的態(tài)勢。由此我們判斷，當(dāng)前美國很可能處在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的中后期。

相比之下，歐洲經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)堪稱靚麗，不論是GDP增速還是私人投資增速均顯著上行，歐央行最關(guān)心的居民消費信貸也穩(wěn)定回升?！皻W豬”國家的資產(chǎn)負(fù)債表經(jīng)過多年的修復(fù)后，其經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)發(fā)展，已經(jīng)成為除了德法以外的重要支撐力量。歐洲股市也自2017年9月走出一輪上漲行情，被普遍視為對經(jīng)濟(jì)基本面回暖的積極反饋。

因優(yōu)異表現(xiàn)受到全球投資者青睞的還有新興市場。2017年全年，MSCI新興市場指數(shù)上漲34.4%。2017年9月至2018年1月期間，作為新興市場股指代表的恒生指數(shù)、俄羅斯RTS指數(shù)分別收獲17.7%、16.5%的驕人漲幅。美國作為全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇領(lǐng)頭羊的優(yōu)勢逐漸式微，而歐洲、新興市場，以及資金借入成本低廉的日本市場或?qū)⒏嗟匚顿Y者的目光。

四、小心駛得萬年船

綜合以上的分析，我們可以看到美股的利好和利空因素交織。利好因素包括：企業(yè)盈利表現(xiàn)良好甚至超預(yù)期，美國經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)健，稅改對一些行業(yè)優(yōu)惠力度較大，美股各個板塊一致上漲，騰落指標(biāo)尚未出現(xiàn)下跌信號。利空因素包括：高估值、高加速度、資金過于集中、被動投資放大波動性等一系列風(fēng)險。而且，前述的一些利好因素可能也會逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)槔?，例如特朗普稅改效果可能不及預(yù)期，再加上美聯(lián)儲加息和特朗普執(zhí)政困難等政策壓力，美股的利空可能逐漸多過利好。

當(dāng)然，風(fēng)險累積需要時間，目前我們還可以期待美股繼續(xù)上漲一段時間。按照曾成功預(yù)測了1990年日本的崩盤，以及2000年、2008年的金融危機(jī)的GMO聯(lián)合創(chuàng)始人杰里米·格蘭瑟姆（Jeremy Grantham）的判斷，美股崩盤還需要另外兩個觸發(fā)因素：快速上升的通脹和增速放緩的利潤率。

美國當(dāng)前的通脹水平較為穩(wěn)定，雖然CPI同比徘徊在2%左右，但核心PCE物價指數(shù)持續(xù)上漲。在全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇的大背景下，疊加油價高企的影響，美國通脹可能快速回升。這已經(jīng)被很多投資機(jī)構(gòu)列為2018年可能的黑天鵝之一。

目前美股平均利潤率維持在2014年以來的高位，但似乎上漲乏力。僅從目前形態(tài)來看，這輪美股牛市還未結(jié)束。但二者的變化加速度可能提前反映出市場動向——一旦通脹加速上漲，或利潤率增速放緩甚至下降，牛熊切換就會很快來臨。

（作者鐘正生為莫尼塔研究董事長兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，夏天然為莫尼塔研究高級宏觀分析師，編輯：蘇琦）