港股“擴門”改革再提速

焦建

農歷戊戌年春節(jié)剛過，一份名為《新興及創(chuàng)新產業(yè)公司上市制度》的咨詢文件由香港聯合交易所有限公司（下稱“聯交所”）正式公布。

這份文件經為期四周的咨詢并總結修訂后，將成為自1993年引入H股以來幅度最大的一次港股上市制度改革的“理論基礎”。多方消息人士向《財經》記者證實：因市場層面與監(jiān)管層面已就推動與否形成基本共識，后者的態(tài)度亦由“堅決叫?！鞭D圜為“加強監(jiān)管”，程序性事宜加速走完后，已兜兜轉轉數年的此次“擴門”改革有望很快落地。

作為今后一段時期內港股市場興衰的重要影響因素之一，此次改革除內容新增外，時效性亦有望提前近兩個月，相關各方加速現行上市通道拓寬的決心可見一斑。其能否查缺補漏平息反對意見，為內地相關企業(yè)上市“度身定做”的條件是否具有足夠吸引力，港股結構性短板能在多大程度補齊等一系列問題，仍有待實踐解答。

搶抓機遇期

在作為香港交易及結算所有限公司（下稱“港交所”）全資附屬公司的聯交所于2月23日發(fā)布的這份內容詳盡的咨詢文件（下稱《文件》）中，建議修訂香港現行《上市規(guī)則》，新增章節(jié)落實生物科技、不同投票權架構及新設便利第二上市渠道。

市場關注的《文件》核心，是如何對待應對“同股不同權”可能帶來的風險，讓新型科技公司采用發(fā)行高和低兩種投票權的雙重股票結構形式上市。目前在全球范圍內，僅美國、加拿大等股市允許此類結構。

上世紀80年代，受特定政經局勢影響，A/B股安排曾在香港股市風靡一時。從英資的會德豐開始，大批企業(yè)發(fā)行B股，B股面值相較于原來的股票（即A股）要便宜得多，但卻與A股擁有同樣的投票權。因其導致一系列亂象，香港證監(jiān)會于1987年不容許B股上市，在1989年時正式廢除了A/B股制度。

自此開始，同股同權逐漸成為港股市場主流價值觀。因缺乏集體訴訟制度保護，其仍被認為可保護股東民主、保障中小股東利益。但也在一定程度上受制于此，2013年時內地某上千億元市值的互聯網企業(yè)最終放棄香港，選擇赴美上市。

這并非孤例。一般而言，香港對內地企業(yè)的熟悉程度更高，但因相關體制及風險偏好制約，近幾年間赴港上市的內地公司多為金融機構及傳統型國企，“科技味”稍顯不足。上述案例一石激起千層浪，拓寬港股上市渠道的討論及嘗試日漸增多。

2014年8月底，港交所就“同股不同權”問題向市場展開為期三個月的咨詢。2015年6月25日，香港證監(jiān)會打出“一致決定不支持”的申明，對該問題的討論告一段落，直至2017年6月16日，聯交所進行新一輪咨詢。

當年12月15日，聯交所在《有關建議設立創(chuàng)新板的咨詢總結》（下稱《總結》）中首次提出了將在《文件》中深化的三個改革方向，被普遍解讀為在本屆香港特區(qū)政府積極推動下，監(jiān)管機構與港交所間實現了推進改革的新共識。

“《總結》與《文件》的關系是：前者提出方向測試輿論水溫，后者提供可操作的細化版本。不出意外，《文件》在咨詢完并修訂后有望很快落地?！币晃桓酃少Y深市場分析人士對《財經》記者表示，“從幾乎壽終正寢到火速推行，形勢比人強?！?/p>

據其分析：此次改革更涉及香港及內地資本市場互通有無。內地正值大批新科技公司融資高峰期，包括小米、螞蟻金服及陸金所等在內，其不完全統計名單已近百家。因去杠桿未完成，新股注冊制亦無音信，為避免其大量赴海外上市，港股可扮演內地集資平臺角色，亦可分散資金流。

為吸引此類公司上市，紐約及倫敦股市均傳出將改革IPO制度或設立新上市類別的消息。一直作為香港競爭對手的新加坡，亦將引入同股不同權公司，相關細節(jié)或將于一季度公布?！盀楹蟀l(fā)先至，積極性很高的本屆特區(qū)政府及港交所真是鼓足了干勁，唯恐夜長了夢多。香港股市要做大規(guī)模及鞏固優(yōu)勢，機會不太多了。”這位人士稱。

作為香港金融發(fā)展局成員深度參與此次咨詢的達維律師事務所合伙人陳翊庭，也對此次改革持積極推進態(tài)度。她表示：自1993年以來，港股上市制度就拓展?jié)撛谏鲜泄痉矫妫唤洑v一次較重大的上市制度改革，與2008年時勢頭迅猛的礦業(yè)公司上市有關，推出了《上市規(guī)則》新第十八章。隨后，由于次貸危機造成全球IPO市場低迷，香港亦趁機鼓勵外企來港上市，出現了一批企業(yè)，如Prada、歐舒丹等。但論影響度及時間均無法與本輪新經濟公司上市相比。

“1993年時，大家雖只是隱約看到了一種可能性，仍力促引入H股，讓港股過了20多年好日子。本次機遇和帶來的紅利周期將高于當年，真的必須抓住、不容放棄?！痹鴵芜^港交所上市科首次公開招股交易部門主管的陳翊庭對《財經》記者稱。

港股新“基建”

雖按一般規(guī)律可達六至八周的咨詢周期縮短至四周，但因事關重大理念、制度調整及利益，此次改革咨詢并非銜枚疾進，各方關注極多，相關討論亦此起彼伏。而目前各方關注的重心，逐步由是否公平轉變?yōu)槿绾尾僮骷耙?guī)避風險。

以2017年底完成總結的那次咨詢的整體情況為例：聯交所共接獲360份有效回應意見。91%的意見支持市場多元化發(fā)展、尤其是吸引更多新經濟公司赴港上市。差異之處，在于如何進行。

綜合《總結》及《文件》，可見聯交所對如何讓三類公司上市給出了經增刪后的建議：對謀求以“同股不同權”方式上市的高增長及創(chuàng)新產業(yè)公司，聯交所建議為其上市前后均設立一系列較高門檻，主要包括：最低市值須達100億港元，若市值低于400億港元，上市前的完整財政年度須有最少10億港元收入；能提供業(yè)務過去及預期可持續(xù)高增長的證明；必須得到至少一位資深投資者相當數額的第三方投資（總投資額至少有50%要保留至首次公開招股后滿六個月）；不同投票權股份所附帶的投票權不得超過普通股投票權的10倍；上市后，不得提高已發(fā)行的不同投票權比重，亦不得增發(fā)任何不同投票權股份；重大事宜必須按“一股一票”基準表決；為令投資者作出區(qū)別，該類公司股票代號后會加上“W”，且標注“具不同股票權控制的公司”。

對未能通過財務資格測試的生物科技公司，聯交所建議設立的主要門檻包括：其上市時的預期市值不少于15億港元；至少有一款核心產品已通過概念階段；未經同意不得進行任何可導致其主營業(yè)務出現根本性變動的收購、出售或其他交易或安排等；在股份代號結尾加上標記“B”。

對尋求在聯交所第二上市的合資格發(fā)行人，聯交所的主要建議是：符合創(chuàng)新產業(yè)公司；建議讓獲豁免的大中華發(fā)行人可按其既有的可變利益實體結構（VIE）在香港第二上市（須說明其結構符合中國法律、規(guī)則及法規(guī)；亦須符合可變利益實體指引中的披露規(guī)定）。

“這些建議的特點是門檻較高、緊箍咒較多，且吸收了各方的一些主流意見及國外經驗。比如對于美國證監(jiān)會也不允許事后重組方式實現同股不同權等。畢竟咨詢內容不僅要反映市場意見，還包含與監(jiān)管層的磋商，《上市規(guī)則》修訂亦須經過證監(jiān)會董事局批準?！币晃唤咏愀郾O(jiān)管層的人士對《財經》記者透露稱，“另外就是為吸引內地企業(yè)進行了一定調整，比如，已有內地企業(yè)表示若為同股不同權設立若干年限的‘日落條款的話將不會考慮在香港上市。”

此外，本輪咨詢中一個較為明顯的變化，是此前一輪咨詢提出的“創(chuàng)新初板”和“創(chuàng)新主板”的建議并未出現。所謂創(chuàng)新初板，主要目標為初創(chuàng)及尚未盈利的新經濟公司，只對專業(yè)投資者開放，不對散戶開放。

從好處方面來看，不同層次的上市板塊一方面可實現保持市場標準和保護投資者的目的。不同的投資者可以自身風險偏好高低進行選擇；另一方面，劃分板塊還可以解決個別公司因納入主要基準指數導致投資者被迫買入及一系列衍生問題。

據前述人士透露：這其實正是前一輪咨詢各方關注的核心問題之一。反對進行區(qū)分者認為，如以發(fā)展為目的，劃分過細，可能會讓主板和創(chuàng)新板都發(fā)展不好，不如合在一起，以股票代碼加注及提高門檻等方式解決投資者風險識別問題。

這位人士也表示，情況仍是未定之局，因為這還涉及到恒指是否納入同股不同權公司股票的問題。對此的相關咨詢過程將于2月28日結束，其結果將要綜合考慮。“各類實操性的問題可通過增刪規(guī)則或實踐化解。但目前港交所的態(tài)度就是不希望用太多的辯論‘騎劫是次改革，以免節(jié)外生枝。”例如，對于復雜的創(chuàng)新產業(yè)定義問題，李小加就多次強調：因變動迅速，不會機械式地設立特點清單，是由相關機構及監(jiān)管層根據客觀因素進行主動判斷，“上市科、上市委員會都是付很高人工的專業(yè)人員，不是隨便在街市上找的人”。

除存未定義“創(chuàng)新產業(yè)”外，企業(yè)持股能否得到特殊股權答案未定、是否會削弱投資者保護等一系列問題確實正在派生出一系列反對意見?！盀閾屔舛衲陜燃奔卑堰@些企業(yè)帶來香港上市，長遠會否損害一般散戶的權益？對真正需要幫助融資的本地初創(chuàng)企業(yè)有多大實際作用？如何防止公司在傳統業(yè)務硬套上‘科技概念，將考驗監(jiān)管機構對創(chuàng)新科技的了解?！毕愀哿⒎〞Y訊科技界議員莫乃光指出。

“對于監(jiān)管層和港交所來說，如何平衡風險和發(fā)展產業(yè)之間會始終存在矛盾，不會有一個完美的解決方案，肯定會有一個互動過程。最重要的是不應因噎廢食?！标愸赐フJ為。

積極試水

2月底，香港證監(jiān)會主席唐家成在出席金融服務界新春酒會時表示：香港證監(jiān)會完全支持香港金融市場的發(fā)展，不過同時要保障投資者利益。該會日后會按職權積極監(jiān)管。

與美國“重披露、輕審核”的做法不同，香港證監(jiān)會更多扮演著積極的“守夜人”角色，在此之前，亦是其否定了有關同股不同權的咨詢過程。唐家成的此番表態(tài)，被普遍解讀為“掃清了最大一塊障礙”。

“咨詢意見提交截止日期為3月23日，4月底發(fā)表咨詢總結，新例生效接受申請，期待夏天迎來首家同股不同權新股掛牌?！痹诮照匍_的相關記者會上，港交所行政總裁李小加給出了較為樂觀的時間表，“市場有高度共識，不會有大分歧，且能趕及7月至8月新股沉寂期間的窗口。能給予市場很好機會去做。Why not（為什么不呢）？”

此番表態(tài)背后自有壓力。據中金公司的一份研究報告顯示：過去十年，港交所舊經濟行業(yè)的上市公司市值占香港上市公司比重已達97%，而新經濟行業(yè)市值占香港上市公司總市值的比重約為3%。后者的比例，明顯低于國際其他交易所。

目前看，對比赴美上市，港股市場具有上市費用低、審批預期性高、對股票獲利的征稅低，以及“北水南下”加持等優(yōu)勢；而內地的上海交易所、深圳交易所以及新三板市場目前都不允許“同股不同權”架構的公司上市， 隨著滬港通、深港通等機制推出，內地與香港市場聯系的渠道和頻次均更為密切。如果港股改革落地，其吸引力會大為增加。

事實上，來自市場層面的“試水溫”動作，已開始頻仍出現。

“近段時間我每天幾乎要接幾十個電話，內容都是詢問相關情況的。”陳翊庭如此形容，“在此之前，為選擇在美國還是香港上市，因各有各的好處，很多人都會糾結。如香港有可能再多加一些制度優(yōu)勢，不少企業(yè)就表示愿意再等幾個月，最終選擇香港?！?/p>

港府財政司司長陳茂波近日透露：港府和監(jiān)管機構目前已收到不少查詢，預料下半年正式落實后不少新經濟公司會來港上市，更表示，“據我們掌握，有興趣的不止數間，而是以十計，且其中有企業(yè)規(guī)模不小。”

據《財經》記者了解，目前除中國生物科技企業(yè)外，近日亦有韓國及日本的同類企業(yè)開始產生興趣，愿意了解香港針對該類型公司將引入的最新上市制度。“李小加曾經有一個比喻，說股票市場就像一個百貨公司，貨架上的貨（上市公司）足夠多才更能吸引八方來客。但在很長一段時間之內，港股代表除了地產就是金融，除此之外唯一拿得出手的只有騰訊。一個閱文上市也要被拿出來炒作很久?！币晃痪幼≡谥貞c的資深個人投資者對《財經》記者表示，對于今年的港股將增加關注。

與之相比，香港本地投資者的關注則顯得更為具體：誰飲頭啖湯？小米會不會來香港？阿里會不會回香港第二上市？