港股“擴(kuò)門”改革再提速

焦建

農(nóng)歷戊戌年春節(jié)剛過，一份名為《新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市制度》的咨詢文件由香港聯(lián)合交易所有限公司（下稱“聯(lián)交所”）正式公布。

這份文件經(jīng)為期四周的咨詢并總結(jié)修訂后，將成為自1993年引入H股以來幅度最大的一次港股上市制度改革的“理論基礎(chǔ)”。多方消息人士向《財(cái)經(jīng)》記者證實(shí)：因市場(chǎng)層面與監(jiān)管層面已就推動(dòng)與否形成基本共識(shí)，后者的態(tài)度亦由“堅(jiān)決叫?！鞭D(zhuǎn)圜為“加強(qiáng)監(jiān)管”，程序性事宜加速走完后，已兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)數(shù)年的此次“擴(kuò)門”改革有望很快落地。

作為今后一段時(shí)期內(nèi)港股市場(chǎng)興衰的重要影響因素之一，此次改革除內(nèi)容新增外，時(shí)效性亦有望提前近兩個(gè)月，相關(guān)各方加速現(xiàn)行上市通道拓寬的決心可見一斑。其能否查缺補(bǔ)漏平息反對(duì)意見，為內(nèi)地相關(guān)企業(yè)上市“度身定做”的條件是否具有足夠吸引力，港股結(jié)構(gòu)性短板能在多大程度補(bǔ)齊等一系列問題，仍有待實(shí)踐解答。

搶抓機(jī)遇期

在作為香港交易及結(jié)算所有限公司（下稱“港交所”）全資附屬公司的聯(lián)交所于2月23日發(fā)布的這份內(nèi)容詳盡的咨詢文件（下稱《文件》）中，建議修訂香港現(xiàn)行《上市規(guī)則》，新增章節(jié)落實(shí)生物科技、不同投票權(quán)架構(gòu)及新設(shè)便利第二上市渠道。

市場(chǎng)關(guān)注的《文件》核心，是如何對(duì)待應(yīng)對(duì)“同股不同權(quán)”可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)，讓新型科技公司采用發(fā)行高和低兩種投票權(quán)的雙重股票結(jié)構(gòu)形式上市。目前在全球范圍內(nèi)，僅美國、加拿大等股市允許此類結(jié)構(gòu)。

上世紀(jì)80年代，受特定政經(jīng)局勢(shì)影響，A/B股安排曾在香港股市風(fēng)靡一時(shí)。從英資的會(huì)德豐開始，大批企業(yè)發(fā)行B股，B股面值相較于原來的股票（即A股）要便宜得多，但卻與A股擁有同樣的投票權(quán)。因其導(dǎo)致一系列亂象，香港證監(jiān)會(huì)于1987年不容許B股上市，在1989年時(shí)正式廢除了A/B股制度。

自此開始，同股同權(quán)逐漸成為港股市場(chǎng)主流價(jià)值觀。因缺乏集體訴訟制度保護(hù)，其仍被認(rèn)為可保護(hù)股東民主、保障中小股東利益。但也在一定程度上受制于此，2013年時(shí)內(nèi)地某上千億元市值的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)最終放棄香港，選擇赴美上市。

這并非孤例。一般而言，香港對(duì)內(nèi)地企業(yè)的熟悉程度更高，但因相關(guān)體制及風(fēng)險(xiǎn)偏好制約，近幾年間赴港上市的內(nèi)地公司多為金融機(jī)構(gòu)及傳統(tǒng)型國企，“科技味”稍顯不足。上述案例一石激起千層浪，拓寬港股上市渠道的討論及嘗試日漸增多。

2014年8月底，港交所就“同股不同權(quán)”問題向市場(chǎng)展開為期三個(gè)月的咨詢。2015年6月25日，香港證監(jiān)會(huì)打出“一致決定不支持”的申明，對(duì)該問題的討論告一段落，直至2017年6月16日，聯(lián)交所進(jìn)行新一輪咨詢。

當(dāng)年12月15日，聯(lián)交所在《有關(guān)建議設(shè)立創(chuàng)新板的咨詢總結(jié)》（下稱《總結(jié)》）中首次提出了將在《文件》中深化的三個(gè)改革方向，被普遍解讀為在本屆香港特區(qū)政府積極推動(dòng)下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)與港交所間實(shí)現(xiàn)了推進(jìn)改革的新共識(shí)。

“《總結(jié)》與《文件》的關(guān)系是：前者提出方向測(cè)試輿論水溫，后者提供可操作的細(xì)化版本。不出意外，《文件》在咨詢完并修訂后有望很快落地?！币晃桓酃少Y深市場(chǎng)分析人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，“從幾乎壽終正寢到火速推行，形勢(shì)比人強(qiáng)?！?/p>

據(jù)其分析：此次改革更涉及香港及內(nèi)地資本市場(chǎng)互通有無。內(nèi)地正值大批新科技公司融資高峰期，包括小米、螞蟻金服及陸金所等在內(nèi)，其不完全統(tǒng)計(jì)名單已近百家。因去杠桿未完成，新股注冊(cè)制亦無音信，為避免其大量赴海外上市，港股可扮演內(nèi)地集資平臺(tái)角色，亦可分散資金流。

為吸引此類公司上市，紐約及倫敦股市均傳出將改革IPO制度或設(shè)立新上市類別的消息。一直作為香港競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的新加坡，亦將引入同股不同權(quán)公司，相關(guān)細(xì)節(jié)或?qū)⒂谝患径裙肌！盀楹蟀l(fā)先至，積極性很高的本屆特區(qū)政府及港交所真是鼓足了干勁，唯恐夜長了夢(mèng)多。香港股市要做大規(guī)模及鞏固優(yōu)勢(shì)，機(jī)會(huì)不太多了?！边@位人士稱。

作為香港金融發(fā)展局成員深度參與此次咨詢的達(dá)維律師事務(wù)所合伙人陳翊庭，也對(duì)此次改革持積極推進(jìn)態(tài)度。她表示：自1993年以來，港股上市制度就拓展?jié)撛谏鲜泄痉矫妫唤?jīng)歷一次較重大的上市制度改革，與2008年時(shí)勢(shì)頭迅猛的礦業(yè)公司上市有關(guān)，推出了《上市規(guī)則》新第十八章。隨后，由于次貸危機(jī)造成全球IPO市場(chǎng)低迷，香港亦趁機(jī)鼓勵(lì)外企來港上市，出現(xiàn)了一批企業(yè)，如Prada、歐舒丹等。但論影響度及時(shí)間均無法與本輪新經(jīng)濟(jì)公司上市相比。

“1993年時(shí)，大家雖只是隱約看到了一種可能性，仍力促引入H股，讓港股過了20多年好日子。本次機(jī)遇和帶來的紅利周期將高于當(dāng)年，真的必須抓住、不容放棄?！痹鴵?dān)任過港交所上市科首次公開招股交易部門主管的陳翊庭對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者稱。

港股新“基建”

雖按一般規(guī)律可達(dá)六至八周的咨詢周期縮短至四周，但因事關(guān)重大理念、制度調(diào)整及利益，此次改革咨詢并非銜枚疾進(jìn)，各方關(guān)注極多，相關(guān)討論亦此起彼伏。而目前各方關(guān)注的重心，逐步由是否公平轉(zhuǎn)變?yōu)槿绾尾僮骷耙?guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

以2017年底完成總結(jié)的那次咨詢的整體情況為例：聯(lián)交所共接獲360份有效回應(yīng)意見。91%的意見支持市場(chǎng)多元化發(fā)展、尤其是吸引更多新經(jīng)濟(jì)公司赴港上市。差異之處，在于如何進(jìn)行。

綜合《總結(jié)》及《文件》，可見聯(lián)交所對(duì)如何讓三類公司上市給出了經(jīng)增刪后的建議：對(duì)謀求以“同股不同權(quán)”方式上市的高增長及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司，聯(lián)交所建議為其上市前后均設(shè)立一系列較高門檻，主要包括：最低市值須達(dá)100億港元，若市值低于400億港元，上市前的完整財(cái)政年度須有最少10億港元收入；能提供業(yè)務(wù)過去及預(yù)期可持續(xù)高增長的證明；必須得到至少一位資深投資者相當(dāng)數(shù)額的第三方投資（總投資額至少有50%要保留至首次公開招股后滿六個(gè)月）；不同投票權(quán)股份所附帶的投票權(quán)不得超過普通股投票權(quán)的10倍；上市后，不得提高已發(fā)行的不同投票權(quán)比重，亦不得增發(fā)任何不同投票權(quán)股份；重大事宜必須按“一股一票”基準(zhǔn)表決；為令投資者作出區(qū)別，該類公司股票代號(hào)后會(huì)加上“W”，且標(biāo)注“具不同股票權(quán)控制的公司”。

對(duì)未能通過財(cái)務(wù)資格測(cè)試的生物科技公司，聯(lián)交所建議設(shè)立的主要門檻包括：其上市時(shí)的預(yù)期市值不少于15億港元；至少有一款核心產(chǎn)品已通過概念階段；未經(jīng)同意不得進(jìn)行任何可導(dǎo)致其主營業(yè)務(wù)出現(xiàn)根本性變動(dòng)的收購、出售或其他交易或安排等；在股份代號(hào)結(jié)尾加上標(biāo)記“B”。

對(duì)尋求在聯(lián)交所第二上市的合資格發(fā)行人，聯(lián)交所的主要建議是：符合創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司；建議讓獲豁免的大中華發(fā)行人可按其既有的可變利益實(shí)體結(jié)構(gòu)（VIE）在香港第二上市（須說明其結(jié)構(gòu)符合中國法律、規(guī)則及法規(guī)；亦須符合可變利益實(shí)體指引中的披露規(guī)定）。

“這些建議的特點(diǎn)是門檻較高、緊箍咒較多，且吸收了各方的一些主流意見及國外經(jīng)驗(yàn)。比如對(duì)于美國證監(jiān)會(huì)也不允許事后重組方式實(shí)現(xiàn)同股不同權(quán)等。畢竟咨詢內(nèi)容不僅要反映市場(chǎng)意見，還包含與監(jiān)管層的磋商，《上市規(guī)則》修訂亦須經(jīng)過證監(jiān)會(huì)董事局批準(zhǔn)?！币晃唤咏愀郾O(jiān)管層的人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者透露稱，“另外就是為吸引內(nèi)地企業(yè)進(jìn)行了一定調(diào)整，比如，已有內(nèi)地企業(yè)表示若為同股不同權(quán)設(shè)立若干年限的‘日落條款的話將不會(huì)考慮在香港上市?！?/p>

此外，本輪咨詢中一個(gè)較為明顯的變化，是此前一輪咨詢提出的“創(chuàng)新初板”和“創(chuàng)新主板”的建議并未出現(xiàn)。所謂創(chuàng)新初板，主要目標(biāo)為初創(chuàng)及尚未盈利的新經(jīng)濟(jì)公司，只對(duì)專業(yè)投資者開放，不對(duì)散戶開放。

從好處方面來看，不同層次的上市板塊一方面可實(shí)現(xiàn)保持市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)和保護(hù)投資者的目的。不同的投資者可以自身風(fēng)險(xiǎn)偏好高低進(jìn)行選擇；另一方面，劃分板塊還可以解決個(gè)別公司因納入主要基準(zhǔn)指數(shù)導(dǎo)致投資者被迫買入及一系列衍生問題。

據(jù)前述人士透露：這其實(shí)正是前一輪咨詢各方關(guān)注的核心問題之一。反對(duì)進(jìn)行區(qū)分者認(rèn)為，如以發(fā)展為目的，劃分過細(xì)，可能會(huì)讓主板和創(chuàng)新板都發(fā)展不好，不如合在一起，以股票代碼加注及提高門檻等方式解決投資者風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別問題。

這位人士也表示，情況仍是未定之局，因?yàn)檫@還涉及到恒指是否納入同股不同權(quán)公司股票的問題。對(duì)此的相關(guān)咨詢過程將于2月28日結(jié)束，其結(jié)果將要綜合考慮。“各類實(shí)操性的問題可通過增刪規(guī)則或?qū)嵺`化解。但目前港交所的態(tài)度就是不希望用太多的辯論‘騎劫是次改革，以免節(jié)外生枝?！崩纾瑢?duì)于復(fù)雜的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)定義問題，李小加就多次強(qiáng)調(diào)：因變動(dòng)迅速，不會(huì)機(jī)械式地設(shè)立特點(diǎn)清單，是由相關(guān)機(jī)構(gòu)及監(jiān)管層根據(jù)客觀因素進(jìn)行主動(dòng)判斷，“上市科、上市委員會(huì)都是付很高人工的專業(yè)人員，不是隨便在街市上找的人”。

除存未定義“創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)”外，企業(yè)持股能否得到特殊股權(quán)答案未定、是否會(huì)削弱投資者保護(hù)等一系列問題確實(shí)正在派生出一系列反對(duì)意見。“為搶生意而今年內(nèi)急急把這些企業(yè)帶來香港上市，長遠(yuǎn)會(huì)否損害一般散戶的權(quán)益？對(duì)真正需要幫助融資的本地初創(chuàng)企業(yè)有多大實(shí)際作用？如何防止公司在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)硬套上‘科技概念，將考驗(yàn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新科技的了解?！毕愀哿⒎〞?huì)資訊科技界議員莫乃光指出。

“對(duì)于監(jiān)管層和港交所來說，如何平衡風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)展產(chǎn)業(yè)之間會(huì)始終存在矛盾，不會(huì)有一個(gè)完美的解決方案，肯定會(huì)有一個(gè)互動(dòng)過程。最重要的是不應(yīng)因噎廢食?！标愸赐フJ(rèn)為。

積極試水

2月底，香港證監(jiān)會(huì)主席唐家成在出席金融服務(wù)界新春酒會(huì)時(shí)表示：香港證監(jiān)會(huì)完全支持香港金融市場(chǎng)的發(fā)展，不過同時(shí)要保障投資者利益。該會(huì)日后會(huì)按職權(quán)積極監(jiān)管。

與美國“重披露、輕審核”的做法不同，香港證監(jiān)會(huì)更多扮演著積極的“守夜人”角色，在此之前，亦是其否定了有關(guān)同股不同權(quán)的咨詢過程。唐家成的此番表態(tài)，被普遍解讀為“掃清了最大一塊障礙”。

“咨詢意見提交截止日期為3月23日，4月底發(fā)表咨詢總結(jié)，新例生效接受申請(qǐng)，期待夏天迎來首家同股不同權(quán)新股掛牌?！痹诮照匍_的相關(guān)記者會(huì)上，港交所行政總裁李小加給出了較為樂觀的時(shí)間表，“市場(chǎng)有高度共識(shí)，不會(huì)有大分歧，且能趕及7月至8月新股沉寂期間的窗口。能給予市場(chǎng)很好機(jī)會(huì)去做。Why not（為什么不呢）？”

此番表態(tài)背后自有壓力。據(jù)中金公司的一份研究報(bào)告顯示：過去十年，港交所舊經(jīng)濟(jì)行業(yè)的上市公司市值占香港上市公司比重已達(dá)97%，而新經(jīng)濟(jì)行業(yè)市值占香港上市公司總市值的比重約為3%。后者的比例，明顯低于國際其他交易所。

目前看，對(duì)比赴美上市，港股市場(chǎng)具有上市費(fèi)用低、審批預(yù)期性高、對(duì)股票獲利的征稅低，以及“北水南下”加持等優(yōu)勢(shì)；而內(nèi)地的上海交易所、深圳交易所以及新三板市場(chǎng)目前都不允許“同股不同權(quán)”架構(gòu)的公司上市， 隨著滬港通、深港通等機(jī)制推出，內(nèi)地與香港市場(chǎng)聯(lián)系的渠道和頻次均更為密切。如果港股改革落地，其吸引力會(huì)大為增加。

事實(shí)上，來自市場(chǎng)層面的“試水溫”動(dòng)作，已開始頻仍出現(xiàn)。

“近段時(shí)間我每天幾乎要接幾十個(gè)電話，內(nèi)容都是詢問相關(guān)情況的?！标愸赐ト绱诵稳?，“在此之前，為選擇在美國還是香港上市，因各有各的好處，很多人都會(huì)糾結(jié)。如香港有可能再多加一些制度優(yōu)勢(shì)，不少企業(yè)就表示愿意再等幾個(gè)月，最終選擇香港?！?/p>

港府財(cái)政司司長陳茂波近日透露：港府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)目前已收到不少查詢，預(yù)料下半年正式落實(shí)后不少新經(jīng)濟(jì)公司會(huì)來港上市，更表示，“據(jù)我們掌握，有興趣的不止數(shù)間，而是以十計(jì)，且其中有企業(yè)規(guī)模不小?！?/p>

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，目前除中國生物科技企業(yè)外，近日亦有韓國及日本的同類企業(yè)開始產(chǎn)生興趣，愿意了解香港針對(duì)該類型公司將引入的最新上市制度?！袄钚〖釉?jīng)有一個(gè)比喻，說股票市場(chǎng)就像一個(gè)百貨公司，貨架上的貨（上市公司）足夠多才更能吸引八方來客。但在很長一段時(shí)間之內(nèi)，港股代表除了地產(chǎn)就是金融，除此之外唯一拿得出手的只有騰訊。一個(gè)閱文上市也要被拿出來炒作很久。”一位居住在重慶的資深個(gè)人投資者對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，對(duì)于今年的港股將增加關(guān)注。

與之相比，香港本地投資者的關(guān)注則顯得更為具體：誰飲頭啖湯？小米會(huì)不會(huì)來香港？阿里會(huì)不會(huì)回香港第二上市？