金融危機(jī)十周年：反思與展望

邵宇 陳達(dá)飛

始于2008年的美國(guó)次貸危機(jī)已經(jīng)過(guò)去十年。如今，隨著美國(guó)宏觀政策大勢(shì)逐漸明朗，全球正在回歸常態(tài)。但由于政策效果的不對(duì)稱性和時(shí)間不一致性，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程仍然充滿著極大的不確定性。對(duì)于中國(guó)而言，面臨外部流動(dòng)性收緊、利率提高和減稅的外溢效應(yīng)，如何平衡好短期防風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)期促轉(zhuǎn)型目標(biāo)，如何協(xié)調(diào)好貨幣政策、財(cái)政政策、金融監(jiān)管和資本流動(dòng)管理，都是不得不回答的問(wèn)題。為此，本文將從貨幣政策、宏觀審慎管理、財(cái)政政策、金融監(jiān)管、資本流動(dòng)和全球化等角度闡述過(guò)去十年間，國(guó)際社會(huì)在反思危機(jī)中所取得的經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合中國(guó)國(guó)情，探討中國(guó)如何適應(yīng)全球經(jīng)濟(jì)新常態(tài)。

貨幣政策與宏觀審慎管理

本輪危機(jī)后，理論與政策界達(dá)成共識(shí)，認(rèn)為通脹目標(biāo)值和貨幣政策的利率規(guī)則難以實(shí)現(xiàn)金融與經(jīng)濟(jì)的雙重穩(wěn)定。但是金融穩(wěn)定是否應(yīng)該成為貨幣政策目標(biāo)，仍存在三種不同觀點(diǎn)：第一種認(rèn)為貨幣政策應(yīng)擺在次要地位，用于彌補(bǔ)宏觀審慎的不足；第二種認(rèn)為貨幣政策不適用于維護(hù)金融穩(wěn)定，原因在于無(wú)論是利率還是貨幣數(shù)量調(diào)控都過(guò)于劇烈，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傷害過(guò)大，所以往往得不償失；第三種認(rèn)為貨幣政策與宏觀審慎管理處于同樣重要的地位，正是因?yàn)樨泿耪卟懊鎻V，才能防患于未然。政策的運(yùn)用應(yīng)兼顧收益與成本，不同國(guó)家有不同國(guó)情，故沒有一個(gè)統(tǒng)一適用的原則。

爭(zhēng)論的第二個(gè)問(wèn)題是，金融危機(jī)對(duì)于重建貨幣政策框架意味著什么？我們所說(shuō)的貨幣政策回歸常態(tài)，與以往的常態(tài)有什么不同？如何在“目標(biāo)制框架”和“規(guī)則制框架”之間進(jìn)行選擇和權(quán)衡。斯坦福大學(xué)教授泰勒認(rèn)為，本次危機(jī)的一個(gè)教訓(xùn)是，貨幣政策應(yīng)該回歸到一個(gè)可以預(yù)測(cè)的、以規(guī)則為基礎(chǔ)的框架內(nèi)。正是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)在危機(jī)前背離了泰勒規(guī)則，將利率維持在較低的水平下，才導(dǎo)致了信貸和房地產(chǎn)價(jià)格膨脹。伯南克是目標(biāo)制的堅(jiān)定支持者，但在本輪危機(jī)以后，他也認(rèn)為目標(biāo)制并不能有效防范系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，為此應(yīng)該采取一個(gè)更平衡的框架。

我們認(rèn)為，任何政策框架都不是完美的，“規(guī)則”有助于指導(dǎo)政策決策，但不適合與公眾交流，政策操作缺乏足夠的透明度，而“目標(biāo)制框架”可以提高央行與公眾的溝通效率。所以，貨幣政策規(guī)則與目標(biāo)二者不可偏廢。

在國(guó)內(nèi)，貨幣政策轉(zhuǎn)向以利率為中介目標(biāo)的框架已基本成為共識(shí)。一方面是因?yàn)殡S著金融深化，貨幣內(nèi)生創(chuàng)造機(jī)制更加顯著，貨幣流通速度愈加不穩(wěn)定，“貨幣”以及準(zhǔn)貨幣的邊界更加模糊，央行調(diào)控貨幣數(shù)量的難度在加大；另一方面，利率提供的價(jià)格信號(hào)能及時(shí)反映資金供求關(guān)系的變化，引導(dǎo)資金有效配置。但數(shù)量目標(biāo)向價(jià)格目標(biāo)的轉(zhuǎn)化并不是一蹴而就的，二者也并非完全對(duì)立。

按照Poole（1970年）的分析，如果央行的調(diào)控目標(biāo)是維持產(chǎn)出的穩(wěn)定性，當(dāng)沖擊來(lái)自于總需求和商品市場(chǎng)時(shí)，選擇貨幣數(shù)量目標(biāo)較為有效，而當(dāng)沖擊來(lái)自于貨幣市場(chǎng)本身，那么利率目標(biāo)就比較有效。利率目標(biāo)有其零下限的約束，除此之外，還受到不同部門的利率敏感系數(shù)的影響，就像數(shù)量論者所說(shuō)的，利率調(diào)控容易導(dǎo)致“順周期”性。所以，任何政策都有其弊端，政策工具和目標(biāo)的選擇是隨著經(jīng)濟(jì)與金融體制變化而變化的。即使在方向上已基本明確利率目標(biāo)制，但結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，或仍將扮演重要角色。

財(cái)政政策

研究指出，量化寬松和“零利率”的非常規(guī)貨幣政策對(duì)于提高投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格有推波助瀾的作用。無(wú)論是日本2001年-2006年的經(jīng)驗(yàn)，還是2008年后的全球經(jīng)驗(yàn)，非常規(guī)貨幣政策對(duì)于帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇都有一定局限性。按照辜朝明的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”理論的表述，資產(chǎn)價(jià)格泡沫的破裂會(huì)使企業(yè)和居民部門的目標(biāo)函數(shù)變?yōu)閭鶆?wù)最小化，問(wèn)題并不是銀行“惜貸”，而是實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門“懼借”，此時(shí)貨幣政策會(huì)失效。所以他主張采取積極的財(cái)政政策，發(fā)揮政府的“最后借款人”職能。但有關(guān)財(cái)政紀(jì)律的問(wèn)題又不得不面對(duì)。

主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家一致認(rèn)為，公共債務(wù)應(yīng)保持在一個(gè)比較保守的水平。因?yàn)閷?shí)證證據(jù)表明，公共債務(wù)的積壓會(huì)導(dǎo)致很多問(wèn)題，包括低經(jīng)濟(jì)增速、代際公平和政府公信力等問(wèn)題。所以，預(yù)算平衡被認(rèn)為是財(cái)政政策可持續(xù)性的重要標(biāo)準(zhǔn)之一。另一派持“功能財(cái)政”觀，如后凱恩斯學(xué)派代表人物明斯基、蘭德爾·雷等。他們從宏觀資產(chǎn)負(fù)債平衡表出發(fā)，認(rèn)為公共部門和私人部門債務(wù)是一種彼消此長(zhǎng)的關(guān)系，私人部門的盈余就是公共部門的赤字，反之，公共部門的盈余就是私人部門的赤字。所以，要想讓私人部門保持盈余，公共部門就不得不維持赤字。政府發(fā)債不僅可以籌集資金，還能提供安全資產(chǎn)，是一舉兩得的好事。所以，政府提高公共債務(wù)水平是合理的。但歐債危機(jī)已經(jīng)證明，政府也會(huì)破產(chǎn)，政府和公共債務(wù)都是有邊界的。

自1994年分稅制改革和1998年住房制度改革以來(lái)，“土地財(cái)政”在我國(guó)財(cái)稅體制中占有重要地位。土地出讓金或者以土地為抵押的借貸資金成為地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的主要資金來(lái)源。在城市化過(guò)程中，房?jī)r(jià)與土地價(jià)格繼續(xù)上漲，形成正反饋循環(huán)。這種嚴(yán)重依賴“土地財(cái)政”的財(cái)稅體系是造成中國(guó)區(qū)域間土地供求錯(cuò)配和房地產(chǎn)價(jià)格“泡沫”的重要原因。十九大提出要建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系，這就需要構(gòu)建現(xiàn)代化的財(cái)稅體系與之相適應(yīng)，“土地財(cái)政”不可持續(xù)已成為共識(shí)，但如何構(gòu)建長(zhǎng)效的財(cái)政收支調(diào)節(jié)機(jī)制仍是未決的問(wèn)題。

金融監(jiān)管

金融危機(jī)之后，西方國(guó)家開始反思原有的監(jiān)管體系。在2009年4月2日召開的G20峰會(huì)上，G20的領(lǐng)導(dǎo)人也強(qiáng)調(diào)了加強(qiáng)金融監(jiān)管的重要性。會(huì)議提出，全球應(yīng)該建立一個(gè)更為穩(wěn)健、更加協(xié)調(diào)一致的監(jiān)管框架以適應(yīng)未來(lái)的金融業(yè)，從而支持全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與更好地服務(wù)企業(yè)和個(gè)人的需求。危機(jī)以來(lái)，美國(guó)開始向綜合監(jiān)管方向進(jìn)行改革，加強(qiáng)了美聯(lián)儲(chǔ)的權(quán)力，拓展了美聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)的職能；英國(guó)在原有的綜合監(jiān)管模式基礎(chǔ)上，新增金融穩(wěn)定委員會(huì)，加強(qiáng)國(guó)際監(jiān)管的協(xié)調(diào)性；歐盟則將原歐盟層面的銀行、證券和保險(xiǎn)監(jiān)管委員會(huì)聯(lián)合升級(jí)為歐盟監(jiān)管當(dāng)局，由此形成統(tǒng)一的歐盟金融業(yè)監(jiān)管?？梢钥闯?，危機(jī)之后全球監(jiān)管思路正在朝著綜合監(jiān)管的方向轉(zhuǎn)變。

微觀審慎監(jiān)管具有一定局限性，它能夠在一定程度上防范同類風(fēng)險(xiǎn)再次發(fā)生，但是在金融創(chuàng)新頻繁的今天，危機(jī)的類型是不可預(yù)測(cè)的。比如在本輪金融危機(jī)爆發(fā)以前，房地產(chǎn)抵押貸款和主權(quán)債務(wù)都被認(rèn)為是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，所以監(jiān)管機(jī)構(gòu)并沒有要求金融機(jī)構(gòu)提取緩沖儲(chǔ)備，從而低估了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的程度。為此，在微觀審慎監(jiān)管的基礎(chǔ)上要進(jìn)一步加強(qiáng)宏觀審慎管理，這一點(diǎn)已成為全球共識(shí)。

但對(duì)于宏觀審慎監(jiān)管，目前并沒有一個(gè)明確的定義。按照英格蘭銀行前副行長(zhǎng)保羅·塔克的理解，它是一種動(dòng)態(tài)的金融監(jiān)管框架。宏觀審慎監(jiān)管的重心并不是對(duì)信貸周期進(jìn)行逆周期管理，而是通過(guò)動(dòng)態(tài)地設(shè)置最低資本金要求、最低抵押品要求等保持金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。IMF研究團(tuán)隊(duì)對(duì)1970年以來(lái)的銀行危機(jī)進(jìn)行研究的結(jié)論顯示，如果把資本比率提高到15%-22%之間，90%的危機(jī)都可以避免。為此，《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》新設(shè)定了最低股本/總資產(chǎn)比率為3%；所以，嚴(yán)監(jiān)管以及加強(qiáng)國(guó)內(nèi)外的監(jiān)管協(xié)調(diào)，已成為新常態(tài)的一個(gè)特征。

中國(guó)人民銀行研究局局長(zhǎng)徐忠表示，我國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)的根本原因，是“金融業(yè)的綜合經(jīng)營(yíng)發(fā)展趨勢(shì)和金融分業(yè)監(jiān)管體制之間的矛盾”。具體而言，中國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)是在缺乏統(tǒng)一監(jiān)管體系的情況下，通過(guò)銀行、企業(yè)和地方政府加杠桿的方式應(yīng)對(duì)外部沖擊，致使影子銀行系統(tǒng)和資產(chǎn)泡沫迅速膨脹而產(chǎn)生的。雖然2013年經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議就提到防范債務(wù)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但債務(wù)杠桿的總量和結(jié)構(gòu)性矛盾仍然是困擾決策層的核心問(wèn)題。自2015年底將“去杠桿”作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革五大任務(wù)之一提出以來(lái)，黨中央和國(guó)務(wù)院分別從實(shí)體和金融領(lǐng)域采取了一系列措施，如債務(wù)置換、債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)證券化、房地產(chǎn)調(diào)控等等。央行采取結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性調(diào)節(jié)和加息的方式擠泡沫、去杠桿，并逐步完善宏觀審慎監(jiān)管框架。雖然債務(wù)增速有所下降，但是結(jié)構(gòu)性矛盾并未緩解，企業(yè)和地方政府杠桿仍然居高不下，居民杠桿快速上升。

正是在這樣的背景下，同時(shí)也是認(rèn)識(shí)到金融監(jiān)管體制改革滯后于金融實(shí)踐的現(xiàn)實(shí)情況，黨中央、國(guó)務(wù)院于2017年7月份召開的金融工作會(huì)議中提出設(shè)立金融穩(wěn)定與發(fā)展委員會(huì)，11月17日金穩(wěn)委第一次全體會(huì)議正式召開，標(biāo)志著“一委一行三會(huì)”統(tǒng)一監(jiān)管框架的正式確立。隨后，12月8日的資管新規(guī)劍指“銀行的影子”，意在打破金融機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)上的嵌套關(guān)系，破除剛性兌付。統(tǒng)一監(jiān)管框架的確立有助于“掃描”監(jiān)管盲區(qū)和重疊區(qū)，防止監(jiān)管工作中出現(xiàn)“按起葫蘆起來(lái)瓢”，但其效果如何仍然有待觀察。

資本流動(dòng)

“二戰(zhàn)”后，浮動(dòng)匯率、資本自由流動(dòng)和獨(dú)立制定的貨幣政策成為許多西方國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家的標(biāo)配，資本自由流動(dòng)幾乎成了一種信仰。

2008年金融危機(jī)也是全球化和資本自由流動(dòng)的“信仰危機(jī)”。理論與學(xué)術(shù)界開始反思浮動(dòng)匯率推動(dòng)下的資本自由流動(dòng)的負(fù)面效應(yīng)。舍恩馬克爾在2013年提出了“三重困境”理論。他認(rèn)為一個(gè)國(guó)家不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)以下三個(gè)選擇：完全開放的金融市場(chǎng)、金融穩(wěn)定和主權(quán)優(yōu)先。在一個(gè)開放的金融市場(chǎng)，如果政府更加注重主權(quán)，那么就可能影響宏觀審慎政策的實(shí)施，從而導(dǎo)致金融不穩(wěn)定。將主權(quán)放在第一位的國(guó)家還容易陷入監(jiān)管困境，監(jiān)管過(guò)松則難以抵御國(guó)際資金的沖擊，太嚴(yán)又會(huì)導(dǎo)致大量資金流出。正是在這樣的背景下，歐元區(qū)才尋求成立歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟，這一聯(lián)盟的成立實(shí)際上標(biāo)志著政策獨(dú)立性向金融穩(wěn)定的妥協(xié)。

浮動(dòng)匯率制與一定程度的匯率干預(yù)并不矛盾，資本自由流動(dòng)與建立緩沖機(jī)制和加強(qiáng)監(jiān)測(cè)是相輔相承的。在這方面，巴西的經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。上世紀(jì)90年代的金融危機(jī)后，巴西采取的第一個(gè)措施就是限制寬口徑的財(cái)政過(guò)剩，具體措施包括禁止財(cái)政貨幣化，推行私有化，更多地依靠制度，強(qiáng)調(diào)財(cái)政紀(jì)律，較少依賴相機(jī)抉擇的財(cái)政制度；貨幣政策方面，從貨幣供應(yīng)量目標(biāo)制轉(zhuǎn)為匯率目標(biāo)制，而后又變?yōu)橥浤繕?biāo)制；實(shí)施浮動(dòng)匯率制。在認(rèn)識(shí)到國(guó)際資本流動(dòng)的規(guī)模和順周期性的情況下，政策當(dāng)局堅(jiān)持事前預(yù)防比事后救助更重要。因此，巴西建立了適當(dāng)?shù)木彌_和自我保險(xiǎn)機(jī)制。在本輪危機(jī)中，巴西較好地應(yīng)對(duì)了外部沖擊。

巴西的實(shí)用性框架的一個(gè)特點(diǎn)就是發(fā)揮政策的協(xié)同效應(yīng)。因此，造成金融不穩(wěn)定的并不是浮動(dòng)匯率和資本流動(dòng)，而是匯率的波動(dòng)程度和資本流動(dòng)的規(guī)模和強(qiáng)度。只有匯率波動(dòng)幅度過(guò)于強(qiáng)烈，以及資本流動(dòng)的規(guī)模過(guò)大、速度過(guò)急，才會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)過(guò)量的信貸擴(kuò)張、資產(chǎn)價(jià)格膨脹和物價(jià)不穩(wěn)定。

全球化

2008年金融危機(jī)同樣也是“全球化危機(jī)”，因?yàn)槿蚧鴮?dǎo)致的全球失衡被認(rèn)為是金融危機(jī)的主要原因。還有學(xué)者認(rèn)為，2008年金融危機(jī)與上世紀(jì)90年代新興市場(chǎng)危機(jī)性質(zhì)是一樣的，都是由全球失衡造成的。

20世紀(jì)90年代以前，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體向發(fā)達(dá)國(guó)家借款，以支持基礎(chǔ)設(shè)施投資和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。然而，由于各項(xiàng)改革措施過(guò)于激進(jìn)、對(duì)國(guó)際資本過(guò)于依賴，導(dǎo)致了90年代的新興市場(chǎng)危機(jī)。這次危機(jī)之后，一些新興市場(chǎng)國(guó)家開始削減投資，大力發(fā)展對(duì)外貿(mào)易，經(jīng)常賬戶盈余積累了大量的外匯儲(chǔ)備。本世紀(jì)初期以來(lái)，方向開始扭轉(zhuǎn)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體積累的大量外匯開始流向發(fā)達(dá)國(guó)家尋找高收益，其中大量資金流向美國(guó)，美國(guó)國(guó)債的三分之二都是由國(guó)外央行持有。跨境資金，特別是短期資金更偏好于投資金融市場(chǎng)，還會(huì)引發(fā)國(guó)內(nèi)資金的錯(cuò)配，所以美國(guó)房地產(chǎn)在金融危機(jī)前持續(xù)上漲，最終導(dǎo)致泡沫，而后就是次貸危機(jī)。本次金融危機(jī)后，美國(guó)、日本、歐洲先后開展量化寬松的貨幣政策，通過(guò)預(yù)期引導(dǎo)和資產(chǎn)購(gòu)買直接壓低長(zhǎng)端利率和風(fēng)險(xiǎn)利差，致使資金大量流向新興市場(chǎng)。2013年7月的“緊縮危機(jī)”再次表明，那些經(jīng)常賬戶赤字較大的新興市場(chǎng)國(guó)家是脆弱的。危機(jī)發(fā)生后，大國(guó)的流動(dòng)性管理政策產(chǎn)生外溢效應(yīng)，會(huì)加劇其他國(guó)家的內(nèi)部和外部不均衡，甚至將危機(jī)傳染到別國(guó)，是一種以鄰為壑的“搶板凳”游戲。

本輪金融危機(jī)后，“逆全球化”思潮甚囂塵上。但我們認(rèn)為全球化本身并不是問(wèn)題，而在于全球化的制度構(gòu)建。相對(duì)于危機(jī)前“失衡的全球化”，以及危機(jī)后的“逆全球化”而言，“新全球化”——全球化4.0的核心特點(diǎn)是更加均衡和包容，要增強(qiáng)新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國(guó)家在全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域與金融經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的發(fā)言權(quán)、影響力和規(guī)則制定權(quán)，改變“失衡的全球化”下的“兩種失衡”狀況；“新全球化”還要求各國(guó)同舟共濟(jì)、共渡難關(guān)，以更加開放包容的態(tài)度參與全球分工與合作，而不是促進(jìn)貿(mào)易保護(hù)主義帶動(dòng)的“逆全球化”。

中國(guó)已成為推動(dòng)全球化的中堅(jiān)力量。習(xí)近平總書記在十九大報(bào)告中強(qiáng)調(diào)，中國(guó)將“堅(jiān)持對(duì)外開放的基本國(guó)策”，認(rèn)為“只有開放才能發(fā)展中國(guó)”。但經(jīng)驗(yàn)告訴我們，改革與開放很難一蹴而就，往往遵循以改革促開放，以開放倒逼改革，按一定次序穩(wěn)步推進(jìn)。整體而言，一般遵循從利率市場(chǎng)化到匯率市場(chǎng)化，從經(jīng)常項(xiàng)目到資本與金融項(xiàng)目順序。按照麥金農(nóng)在《經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化的次序》中的觀點(diǎn)，資本項(xiàng)目自由兌換應(yīng)該放在開放的最后一個(gè)環(huán)節(jié)，這主要是考慮到過(guò)境資金流動(dòng)導(dǎo)致的金融不穩(wěn)定，會(huì)干擾價(jià)格信號(hào)的發(fā)揮和改革的進(jìn)程，這一點(diǎn)已在上世紀(jì)70年代的拉美貨幣危機(jī)中得到證明。

歷史不會(huì)簡(jiǎn)單地重復(fù)，但劇情大同小異，反思?xì)v史經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)也是一種未雨綢繆。1929年-1933年大蕭條帶來(lái)了凱恩斯主義，上世紀(jì)70年代的滯脹引發(fā)了一場(chǎng)自由主義的革命，誕生了貨幣主義、供給學(xué)派和理性預(yù)期革命。但2008年金融危機(jī)讓新自由主義備受詬病，凱恩斯主義卷土重來(lái)，但這仍然還是在輪流坐莊，并沒有新的重大理論創(chuàng)新，實(shí)踐領(lǐng)域也只是修修補(bǔ)補(bǔ)。也許要再等十年，人們才能重建信仰。

（作者邵宇為東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，陳達(dá)飛為東方證券高級(jí)研究員，編輯：蘇琦）