展望2018：防范中國經(jīng)濟(jì)的灰犀牛

沈建光

有關(guān)本輪中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)反彈究竟由何種因素推動(dòng)，去年曾有過熱烈的新周期和舊模式之爭。在筆者看來，二者兼而有之。一方面，傳統(tǒng)以基建房地產(chǎn)為代表的投資拉動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)功不可沒，特別是房地產(chǎn)市場，在去庫存多項(xiàng)政策并舉的背景下，短短一年之內(nèi)就扭轉(zhuǎn)局面，將房地產(chǎn)市場由冷淡帶入火熱，甚至催生了房地產(chǎn)泡沫。與此同時(shí)，受益于全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇與外貿(mào)環(huán)境轉(zhuǎn)好，去年凈出口對(duì)GDP拉動(dòng)為0.6%，一改過去兩年的負(fù)貢獻(xiàn)，且創(chuàng)十年來的新高。

另一方面，基于“互聯(lián)網(wǎng)+”、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能的新經(jīng)濟(jì)快速崛起超出預(yù)期。中國移動(dòng)支付應(yīng)用領(lǐng)先全球，當(dāng)前中國第三方移動(dòng)支付的滲透率已高達(dá)九成，極大地降低了交易成本并提高了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率。人工智能發(fā)展迅速，中國機(jī)器人產(chǎn)業(yè)規(guī)模保持20%的高速增長，中國工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量占全球產(chǎn)量的三分之一。可以說，新經(jīng)濟(jì)正在改變傳統(tǒng)的商業(yè)模式與業(yè)態(tài)，成為新時(shí)期中國經(jīng)濟(jì)的重要推動(dòng)力。

基于此，有樂觀觀點(diǎn)認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入新周期，2018年中國經(jīng)濟(jì)會(huì)持續(xù)反彈，GDP有望回升至7%甚至更高。但在筆者看來，新動(dòng)能與舊模式并行支持中國經(jīng)濟(jì)的態(tài)勢或在2018年難以持續(xù)。

傳統(tǒng)以債務(wù)擴(kuò)張刺激高速投資的舊模式，雖然短期內(nèi)穩(wěn)住了經(jīng)濟(jì)增長，但如今看來金融風(fēng)險(xiǎn)越來越大。地方政府債務(wù)、金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)高杠桿以及房地產(chǎn)泡沫的隱憂，是影響中國經(jīng)濟(jì)巨大的灰犀牛，去杠桿背景下，2018年仍可能是中國經(jīng)濟(jì)充滿不確定性的一年。

首先，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不容小視。近來，天津、內(nèi)蒙古等地爆出數(shù)據(jù)擠水分，修正前后的數(shù)據(jù)變化之巨讓人驚訝。在財(cái)政收入虛高的同時(shí)，地方政府債務(wù)卻在變相增加，嚴(yán)重超出地方可償還能力。更進(jìn)一步，地方政府舉債大多投資于中長期城市建設(shè)項(xiàng)目，周期長，短期效益堪憂，期限錯(cuò)配下，增加了金融風(fēng)險(xiǎn)。

其次，金融去杠桿背景下，風(fēng)險(xiǎn)事件正在增多。自十九大以來，決策層強(qiáng)監(jiān)管與去杠桿的態(tài)勢已然明朗。去杠桿的行動(dòng)可能會(huì)加大金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)的頻率。金融機(jī)構(gòu)的脆弱性給人警示，或許說明加杠桿推升的繁榮之下，金融市場看似風(fēng)平浪靜，而一旦面臨政策轉(zhuǎn)向與強(qiáng)監(jiān)管，問題便很難掩蓋，真實(shí)的金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健性與抗風(fēng)險(xiǎn)能力如何，尚無明確答案。

再有，房地產(chǎn)泡沫如何平穩(wěn)化解也是一大難點(diǎn)。過去十幾年，中國房價(jià)屢控屢漲，但往往通過房價(jià)-收入螺旋式上漲的模式化解，即先是一段時(shí)期房價(jià)上漲，而后政府調(diào)控控制住房價(jià)，其后再通過收入的提升消化房地產(chǎn)泡沫。但面對(duì)此次房地產(chǎn)泡沫，上述模式已難以復(fù)制以往模式。

如今決策層落實(shí)房子只住不炒的決心已然堅(jiān)定，這使得一是從經(jīng)濟(jì)增長角度來看，伴隨著銷售與新開工的下降，房地產(chǎn)投資將逐步放緩，并影響房地產(chǎn)相關(guān)的消費(fèi)以及土地財(cái)政，對(duì)增長有負(fù)面沖擊。而從政策來看，房地產(chǎn)長效機(jī)制中最關(guān)鍵的一環(huán)，房產(chǎn)稅如何落地仍然面臨不確定性。圍繞征收的范圍、價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)以及稅率多少等關(guān)鍵問題尚無明確答案，需要在避免房價(jià)大幅波動(dòng)，避免加劇收入分配不公以及補(bǔ)充地方財(cái)源等多重目標(biāo)中反復(fù)衡量后做出抉擇。

總之，雖然2017年中國經(jīng)濟(jì)在新動(dòng)能與舊模式的帶動(dòng)下，增速止跌回升，但這種反彈并不穩(wěn)健。地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)以及金融機(jī)構(gòu)脆弱性在政策寬松時(shí)很大程度上被掩蓋，如今政策轉(zhuǎn)向，短期內(nèi)依靠債務(wù)帶動(dòng)高投資的傳動(dòng)模式難以持續(xù)。僅靠新動(dòng)能的支持下，筆者預(yù)計(jì)，2018年中國經(jīng)濟(jì)將整體出現(xiàn)下行態(tài)勢，或?qū)?017年的6.9%回落至2018年的6.3%。而短期內(nèi)犧牲部分增長速度，也是防范灰犀牛風(fēng)險(xiǎn)、換取更高質(zhì)量增長的必經(jīng)之路。

（作者為瑞穗證券亞洲公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）