展望2018：防范中國經濟的灰犀牛

沈建光

有關本輪中國經濟企穩(wěn)反彈究竟由何種因素推動，去年曾有過熱烈的新周期和舊模式之爭。在筆者看來，二者兼而有之。一方面，傳統(tǒng)以基建房地產為代表的投資拉動對經濟企穩(wěn)功不可沒，特別是房地產市場，在去庫存多項政策并舉的背景下，短短一年之內就扭轉局面，將房地產市場由冷淡帶入火熱，甚至催生了房地產泡沫。與此同時，受益于全球經濟的復蘇與外貿環(huán)境轉好，去年凈出口對GDP拉動為0.6%，一改過去兩年的負貢獻，且創(chuàng)十年來的新高。

另一方面，基于“互聯(lián)網+”、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能的新經濟快速崛起超出預期。中國移動支付應用領先全球，當前中國第三方移動支付的滲透率已高達九成，極大地降低了交易成本并提高了經濟運行效率。人工智能發(fā)展迅速，中國機器人產業(yè)規(guī)模保持20%的高速增長，中國工業(yè)機器人產量占全球產量的三分之一?？梢哉f，新經濟正在改變傳統(tǒng)的商業(yè)模式與業(yè)態(tài)，成為新時期中國經濟的重要推動力。

基于此，有樂觀觀點認為，中國經濟已經進入新周期，2018年中國經濟會持續(xù)反彈，GDP有望回升至7%甚至更高。但在筆者看來，新動能與舊模式并行支持中國經濟的態(tài)勢或在2018年難以持續(xù)。

傳統(tǒng)以債務擴張刺激高速投資的舊模式，雖然短期內穩(wěn)住了經濟增長，但如今看來金融風險越來越大。地方政府債務、金融與實體經濟高杠桿以及房地產泡沫的隱憂，是影響中國經濟巨大的灰犀牛，去杠桿背景下，2018年仍可能是中國經濟充滿不確定性的一年。

首先，地方政府債務風險不容小視。近來，天津、內蒙古等地爆出數(shù)據(jù)擠水分，修正前后的數(shù)據(jù)變化之巨讓人驚訝。在財政收入虛高的同時，地方政府債務卻在變相增加，嚴重超出地方可償還能力。更進一步，地方政府舉債大多投資于中長期城市建設項目，周期長，短期效益堪憂，期限錯配下，增加了金融風險。

其次，金融去杠桿背景下，風險事件正在增多。自十九大以來，決策層強監(jiān)管與去杠桿的態(tài)勢已然明朗。去杠桿的行動可能會加大金融領域風險事件爆發(fā)的頻率。金融機構的脆弱性給人警示，或許說明加杠桿推升的繁榮之下，金融市場看似風平浪靜，而一旦面臨政策轉向與強監(jiān)管，問題便很難掩蓋，真實的金融機構穩(wěn)健性與抗風險能力如何，尚無明確答案。

再有，房地產泡沫如何平穩(wěn)化解也是一大難點。過去十幾年，中國房價屢控屢漲，但往往通過房價-收入螺旋式上漲的模式化解，即先是一段時期房價上漲，而后政府調控控制住房價，其后再通過收入的提升消化房地產泡沫。但面對此次房地產泡沫，上述模式已難以復制以往模式。

如今決策層落實房子只住不炒的決心已然堅定，這使得一是從經濟增長角度來看，伴隨著銷售與新開工的下降，房地產投資將逐步放緩，并影響房地產相關的消費以及土地財政，對增長有負面沖擊。而從政策來看，房地產長效機制中最關鍵的一環(huán)，房產稅如何落地仍然面臨不確定性。圍繞征收的范圍、價值標準以及稅率多少等關鍵問題尚無明確答案，需要在避免房價大幅波動，避免加劇收入分配不公以及補充地方財源等多重目標中反復衡量后做出抉擇。

總之，雖然2017年中國經濟在新動能與舊模式的帶動下，增速止跌回升，但這種反彈并不穩(wěn)健。地方政府債務風險、房地產風險以及金融機構脆弱性在政策寬松時很大程度上被掩蓋，如今政策轉向，短期內依靠債務帶動高投資的傳動模式難以持續(xù)。僅靠新動能的支持下，筆者預計，2018年中國經濟將整體出現(xiàn)下行態(tài)勢，或將從2017年的6.9%回落至2018年的6.3%。而短期內犧牲部分增長速度，也是防范灰犀牛風險、換取更高質量增長的必經之路。

（作者為瑞穗證券亞洲公司首席經濟學家）