股權(quán)制衡、市場(chǎng)化程度與公司債務(wù)期限

王振山，王驍羿，2

(1.東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，遼寧　大連　116025；2.中國(guó)人民銀行沈陽分行 調(diào)查統(tǒng)計(jì)處，遼寧　沈陽　110803)

一、問題的提出

公司債務(wù)期限是公司金融研究的核心問題之一，討論公司債務(wù)期限的決定因素對(duì)于理論研究與實(shí)務(wù)操作均具有重要意義。自Myers[1]、Flannery[2]與Diamond[3]等的開創(chuàng)性研究后，越來越多的文獻(xiàn)討論了公司債務(wù)期限的決定因素。近年來，一些學(xué)者從公司治理的角度討論了公司債務(wù)期限選擇的影響因素，他們觀察到債務(wù)期限選擇的公司治理效應(yīng)，并討論了不同期限的債務(wù)在減緩代理沖突方面的作用機(jī)制。如Braclay 和 Smith[4]指出債務(wù)期限選擇在減少代理成本方面具有重要作用。Caprio 和Demirgü?-Kunt[5]發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期債務(wù)可以防止管理者的無效率擴(kuò)張。肖作平和廖理[6]認(rèn)為短期債務(wù)能夠緩解大股東對(duì)中小投資者的利益侵害。

股權(quán)制衡作為對(duì)于公司控制權(quán)的制度安排，必然會(huì)影響公司利益相關(guān)者圍繞融資行為進(jìn)行博弈的模式，導(dǎo)致債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的不同，因此，股權(quán)制衡是從公司治理視角研究債務(wù)期限決定因素的重要切入點(diǎn)并得到眾多學(xué)者的關(guān)注。Datta等[7]認(rèn)為管理者持有股權(quán)程度會(huì)影響公司債務(wù)期限選擇。Morgan和Harding[8]發(fā)現(xiàn)第一大股東持股與短期債務(wù)之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Jiraporn 和 Kitsabunnarat[9]認(rèn)為股東控制權(quán)的強(qiáng)度會(huì)影響債務(wù)期限選擇。Harford等[10]發(fā)現(xiàn)擁有強(qiáng)力董事會(huì)的公司會(huì)選擇短期的債務(wù)融資。Brockman等[11]研究表明股權(quán)制衡會(huì)影響公司債務(wù)期限選擇。李繪芳[12]得到第一大股東持股比例與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)的結(jié)論。鄭嘯[13]研究發(fā)現(xiàn)終極控股股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度與債務(wù)期限顯著負(fù)相關(guān)。

另一方面，市場(chǎng)化程度決定了企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的外部環(huán)境，對(duì)企業(yè)融資、投資等一系列經(jīng)營(yíng)行為具有重要影響。Zingales[14]實(shí)證研究表明國(guó)家制度環(huán)境約束影響企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。Demirgü?-Kunt 和 Maksimovic[15]研究了30個(gè)國(guó)家的金融發(fā)展水平、法律制度環(huán)境和政府補(bǔ)貼，發(fā)現(xiàn)其對(duì)該國(guó)債務(wù)結(jié)構(gòu)有重要的影響。Hovakimian和Titman[16]認(rèn)為法律制度不完善的國(guó)家中企業(yè)傾向于選擇短期債務(wù)。Charumilind等[17]研究表明政治關(guān)系良好的企業(yè)可以以更少的抵押資產(chǎn)取得更多得長(zhǎng)期債務(wù)。孫錚等[18]實(shí)證分析表明,企業(yè)所在地的市場(chǎng)化程度越高,長(zhǎng)期債務(wù)的比重越低。何威風(fēng)[19]以最終控制人為地方政府的A股上市公司為樣本，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與政府的分權(quán)程度正相關(guān)，與金融的發(fā)展水平負(fù)相關(guān)。蘇坤[20]研究表明市場(chǎng)化程度高的地區(qū)具有相對(duì)短的債務(wù)期限。周德友[21]從會(huì)計(jì)盈余視角研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)化程度越高，企業(yè)獲得的長(zhǎng)期貸款成本越高，貸款期限越短?？抵居耓22]分別從長(zhǎng)期負(fù)債比率和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)兩個(gè)方面考察了政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資的影響，發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)貼與長(zhǎng)期負(fù)債比率和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

本文擬采用A股上市公司2005—2015年數(shù)據(jù)，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)模型，考察股權(quán)制衡、市場(chǎng)化程度對(duì)公司債務(wù)期限的影響。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡程度的提升可以緩解公司代理沖突問題，使公司選擇更多發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)。公司所在地市場(chǎng)化程度提升，能夠有效降低行政干預(yù)，使法律制度在制約大股東利益侵占方面的作用得以更好地發(fā)揮，降低中小投資者通過發(fā)行短期債務(wù)對(duì)控股股東進(jìn)行監(jiān)督的需求，從而削減股權(quán)制衡程度與公司債務(wù)期限之間的正相關(guān)關(guān)系。

二、理論分析和假設(shè)提出

根據(jù)委托代理理論，公司中普遍存在著控股股東對(duì)中小投資人利益侵占行為。Shleifer 和 Vishny[23]提出在股權(quán)集中的情況下，公司面臨的主要代理問題是大股東與中小股東之間的代理問題。La Porta等[24]對(duì)27個(gè)國(guó)家上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了研究，證實(shí)了大股東對(duì)中小股東利益侵占是上市公司中委托代理問題的主要表現(xiàn)形式。國(guó)內(nèi)研究也發(fā)現(xiàn)了大量控股股東或大股東侵占中小股東利益的證據(jù)。唐宗明和蔣位[25]通過觀測(cè)我國(guó)企業(yè)兼并收購(gòu)時(shí)股票交易價(jià)格變化，發(fā)現(xiàn)了大股東對(duì)小股東利益侵害的證據(jù)。馮根福和閆冰[26]提出和構(gòu)建了雙重委托代理理論分析框架，并驗(yàn)證了我國(guó)上市公司代理問題的存在。蔣東生[27]通過案例分析，證明我國(guó)上市公司中存在控股股東侵占中小股東利益的現(xiàn)象。唐躍軍等[28]研究發(fā)現(xiàn)，控股股東更傾向于將中小股東的資金投入高風(fēng)險(xiǎn)的營(yíng)銷戰(zhàn)略，從而侵害中小股東的利益。

在解決委托代理問題的討論中，有一種觀點(diǎn)認(rèn)為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇可以作為監(jiān)督公司內(nèi)部控制人的一項(xiàng)重要機(jī)制，公司通過發(fā)行短期債務(wù)而頻繁地向市場(chǎng)提供有關(guān)公司經(jīng)營(yíng)管理方面的信息能夠抑制大股東的利益侵占行為。Demirgü?-Kunt和Maksimovic[15]指出，由于債務(wù)發(fā)行制度要求，短期債務(wù)會(huì)使公司更頻繁地在債務(wù)市場(chǎng)上提供自身財(cái)務(wù)信息，使市場(chǎng)能夠更好地對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理進(jìn)行監(jiān)督，從而抑制大股東的利益侵占行為。Rajan和Winton[29]認(rèn)為，更為頻繁的債務(wù)歸還行為使短期債務(wù)的債權(quán)人能更好地對(duì)公司內(nèi)部控制人進(jìn)行監(jiān)督。Stulz[30]指出，短期債務(wù)是監(jiān)督公司內(nèi)部控制人“非常有力的工具”。Datta等[7]發(fā)現(xiàn)短期債務(wù)使公司管理者受到更加頻繁的外部監(jiān)督，從而降低管理者與股東之間的代理成本。Jiraporn和Kitsabunnarat[9]認(rèn)為強(qiáng)勢(shì)公司控制人傾向于選擇長(zhǎng)期債務(wù)而避免頻繁的市場(chǎng)監(jiān)督。根據(jù)上述討論，公司股權(quán)制衡程度高的企業(yè)，中小股東能夠通過自身影響力促使公司選擇更短期的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，通過更為頻繁地向市場(chǎng)發(fā)布信息，避免大股東的利益侵害。這一觀點(diǎn)在國(guó)外的一些研究中得以證實(shí)。如?zgür和Karan[31]在研究土耳其的企業(yè)時(shí)發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡程度越低債務(wù)融資中長(zhǎng)期負(fù)債的比例就越高。Ben-Nasr等[32]認(rèn)為法國(guó)公司中股權(quán)制衡較高會(huì)使公司傾向于選擇短期債務(wù)融資。

但在關(guān)于中國(guó)的實(shí)證研究中，很多結(jié)論卻與國(guó)際研究相反。如肖作平和廖理[6]的研究以及肖作平[33]的研究都表明，股權(quán)集中度高，股權(quán)制衡差的公司債務(wù)期限較短。馬冬菊[34]也發(fā)現(xiàn)了中國(guó)上市公司的股權(quán)制衡程度與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)的結(jié)論。關(guān)于我國(guó)股權(quán)制衡與債務(wù)期限選擇所呈現(xiàn)的特殊性，上述文獻(xiàn)做出了一定程度的分析，如肖作平和廖理[6]認(rèn)為，我國(guó)法律制度仍有待健全，對(duì)于中小投資者的保護(hù)仍存在缺陷，在此背景下，股權(quán)制衡程度差的公司代理沖突加劇，于是短期債務(wù)使用增多以作為法律制度替代來緩解代理沖突，這是對(duì)中國(guó)較弱的中小投資者保護(hù)環(huán)境的一種自適應(yīng)。本文延伸這一分析思路，總體上我國(guó)由于投資者保護(hù)制度仍不完善，公司股權(quán)制衡程度下降時(shí)代理沖突上升，中小投資者通過發(fā)行短期債務(wù)進(jìn)行自身利益保護(hù)的訴求增強(qiáng)，短期債務(wù)使用增多，因此，股權(quán)制衡程度與債務(wù)期限正相關(guān)；隨著市場(chǎng)化程度的提升，市場(chǎng)化力量增強(qiáng)，行政干預(yù)減弱，法律制度在制約大股東利益侵占方面的作用逐漸得以發(fā)揮，中小股東通過發(fā)行短期債務(wù)方式加強(qiáng)對(duì)大股東監(jiān)督的需求下降，股權(quán)制衡與公司債務(wù)期限之間的正相關(guān)關(guān)系會(huì)被削弱?；诖?，筆者提出以下假設(shè)：

H1：總體上股權(quán)制衡程度與公司債務(wù)期限正相關(guān)。

H2：市場(chǎng)化程度提升會(huì)削減股權(quán)制衡程度與公司債務(wù)期限之間的正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選擇了2005—2015年間在滬、深股市上市的A股公司作為樣本，剔除數(shù)據(jù)不連續(xù)及金融類上市公司，得到52 052個(gè)觀測(cè)值。其中，兩權(quán)分離度數(shù)據(jù)來源于色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)，市場(chǎng)化程度指數(shù)來源于樊綱等[35]系列研究報(bào)告，其余數(shù)據(jù)來自于Wind資訊金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量選擇

1.被解釋變量

根據(jù)數(shù)據(jù)的可得性，我們采取Demirgü?-Kunt和Maksimovic[15]以及Zheng等[36]的研究方法，選擇長(zhǎng)期債務(wù)占總債務(wù)的比重(DEBT_MATURITY)作為債務(wù)期限的度量，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中采取其他變量度量債務(wù)期限。

2.解釋變量

本文采用多重大股東(Mlutiple Large Shareholder，MLS)相關(guān)變量作為股權(quán)制衡度度量變量：(1)多重大股東存在性虛擬變量(MLSD)：如果公司有至少2個(gè)持股超過10%的大股東，MLSD=1，反之MLSD=0。多重大股東存在意味著股權(quán)制衡程度提升。預(yù)計(jì)多重大股東存在性與公司債務(wù)期限正相關(guān)。(2)多重大股東投票權(quán)：本文采用VRRATIO變量度量多重大股東投票權(quán)與第一大股東投票權(quán)的關(guān)系，該指標(biāo)等于第二、第三、第四名大股東的投票權(quán)之和與第一大股東的投票權(quán)之比。VRRATIO越高，股權(quán)制衡度越高，預(yù)計(jì)該指標(biāo)與公司債務(wù)期限正相關(guān)。(3)多重大股東投票權(quán)差異：本文采用DISSPERSION變量度量大股東之間的投票權(quán)差異。具體公式如下：

DISSPERSION=(VR1-VR2)2+(VR2-VR3)2+(VR3-VR4)2

(1)

其中，VR1、VR2、VR3、VR4分別代表第一至第四名最大股東的投票權(quán)。該指標(biāo)越高股權(quán)制衡度越差。預(yù)計(jì)該指標(biāo)與公司債務(wù)期限負(fù)相關(guān)。(4)第一大股東的兩權(quán)分離度：兩權(quán)分離度(WEDGE)是度量第一大股東損害其他股東利益傾向的指標(biāo)。第一大股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度越大，其損害中小股東利益而最大化自身利益的傾向越強(qiáng)烈，代理沖突加劇，短期債務(wù)的使用上升以緩解代理問題。預(yù)計(jì)兩權(quán)分離度與債務(wù)期限負(fù)相關(guān)。

3.公司特征變量

(1)杠桿率(LEVERAGE_RATIO)：該指標(biāo)等于公司總負(fù)債/總資產(chǎn)。高杠桿率的公司面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較高，而頻繁發(fā)行債務(wù)會(huì)提高債務(wù)獲得的不確定性，從而增加流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)計(jì)高杠桿率的公司傾向于選擇長(zhǎng)期債務(wù)。(2)非流動(dòng)資產(chǎn)/總資產(chǎn)(UFA_RATIO)：該指標(biāo)等于公司非流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重，用以度量公司資產(chǎn)的穩(wěn)定性。根據(jù)期限匹配原則，公司非流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重與債務(wù)期限正相關(guān)。(3)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率(Operating Profit Growth Rates，OP_GR)：該指標(biāo)等于公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的同比增長(zhǎng)率，用以度量公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。根據(jù)Myers(1977)的研究結(jié)論，具有更好成長(zhǎng)性的企業(yè)，公司的利益沖突更加激烈。根據(jù)本文的邏輯假設(shè)，在我國(guó)投資者保護(hù)法律體系仍不健全的背景下，企業(yè)可以通過縮短債務(wù)期限以減緩債務(wù)代理沖突。預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率與債務(wù)期限負(fù)相關(guān)。(4)Z值*具體計(jì)算方法：Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5 ，其中：X1代表營(yíng)運(yùn)資本/總資產(chǎn)；X2代表留存收益/總資產(chǎn)；X3代表息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)；X4代表總市值/負(fù)債總計(jì)；X5代表營(yíng)業(yè)收入/總資產(chǎn)。(Z)：該指標(biāo)通過綜合分值來分析公司財(cái)務(wù)失敗或破產(chǎn)的可能性，用以度量公司面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)較高的公司，其在市場(chǎng)上發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)的難度更高。預(yù)計(jì)Z值與債務(wù)期限負(fù)相關(guān)。(5)總資產(chǎn)凈利率(ROA)：該指標(biāo)是公司報(bào)告期內(nèi)獲得的可供投資者分配的經(jīng)營(yíng)收益占總資產(chǎn)的百分比，反映投資者(含少數(shù)股東權(quán)益)利用全部資產(chǎn)獲利的能力。根據(jù)信號(hào)原理，質(zhì)量高的公司傾向于向市場(chǎng)表明他們的質(zhì)量，而發(fā)行短期債務(wù)能夠頻繁地向市場(chǎng)提供公司質(zhì)量的有關(guān)信息。預(yù)計(jì)ROA高的企業(yè)債務(wù)期限較短。(6)公司規(guī)模(SIZE)：該指標(biāo)等于公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。通常規(guī)模較大公司的信用更好，更容易在市場(chǎng)上獲得長(zhǎng)期債務(wù)，而規(guī)模小的公司由于信息不對(duì)稱等因素，獲得長(zhǎng)期債務(wù)的難度更大。預(yù)計(jì)公司規(guī)模與債務(wù)期限正相關(guān)。(7)公司所在地市場(chǎng)化程度(Index of Marketization，IOM)：本文采取樊綱等[35]的計(jì)算結(jié)果作為各省市場(chǎng)化指數(shù)的度量指標(biāo)，該指標(biāo)截至2009年。2016年4月王小魯?shù)萚37]將該指數(shù)更新至2014年，但由于所使用數(shù)據(jù)資料和計(jì)算基期的調(diào)整，報(bào)告公布的指數(shù)評(píng)分與樊綱等[35]有所不同。為了保證數(shù)據(jù)連續(xù)性，本文對(duì)2008年之后數(shù)據(jù)做相應(yīng)系數(shù)調(diào)整。考慮到各省市場(chǎng)化程度的相對(duì)穩(wěn)定性，2015年數(shù)據(jù)在2014年基礎(chǔ)上乘以近5年平均增長(zhǎng)率得到。市場(chǎng)化程度提高可有效降低公司代理問題，公司通過短期債務(wù)對(duì)控股股東進(jìn)行監(jiān)督的傾向減弱。預(yù)計(jì)該指標(biāo)與公司債務(wù)期限正相關(guān)。(8)公司屬性(STATE)：該指標(biāo)度量公司的所有權(quán)性質(zhì)，如公司屬于國(guó)有企業(yè)該指標(biāo)取1，反之取0。根據(jù)我國(guó)實(shí)際，國(guó)有企業(yè)與政府的關(guān)系較為緊密，能夠獲得更多的政府支持和隱性擔(dān)保，因此，能夠獲得更多的長(zhǎng)期債務(wù)。預(yù)計(jì)該指標(biāo)與公司債務(wù)期限正相關(guān)。

(三)描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表1列示了描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。為了消除異常值影響，我們?cè)?%水平下對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了Winsorize縮尾處理。表1的股權(quán)結(jié)構(gòu)變量列示了多重大股東相關(guān)變量及第一大股東的兩權(quán)分離度指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。數(shù)據(jù)顯示，大約30%的樣本公司具有至少兩名大股東持有10%以上的股份。第二、第三、第四名大股東的投票權(quán)之和與第一大股東的投票權(quán)的比例平均值是47.4%。樣本公司平均兩權(quán)分離度指數(shù)為5.98%。從公司特征變量統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，樣本公司中，長(zhǎng)期負(fù)債與總負(fù)債比值的平均值是15.5%。樣本公司杠桿率的平均值是54.3%，中國(guó)上市公司的總體負(fù)債水平較高。非流動(dòng)性資產(chǎn)與總資產(chǎn)比例的平均值是47.2%。樣本公司Z值的平均值是4.346，一般來說，當(dāng)Z值大于2.675時(shí),表明企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況良好，該指標(biāo)表明樣本公司的財(cái)務(wù)狀況總體較好。樣本公司總資產(chǎn)凈利率ROA的平均值是2.1%。大約有59.2%的樣本公司為國(guó)有公司。各上市公司所在省份市場(chǎng)化指數(shù)的平均值為9.327。

表1　描述性統(tǒng)計(jì)(N=52 052)

四、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)回歸模型設(shè)定

為檢驗(yàn)股權(quán)制衡、市場(chǎng)化程度對(duì)公司債務(wù)期限的影響，我們建立回歸模型如(2)所示。模型采取面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析：

DEBT_MATURITY=β0+β1MLSVAR+β2WEDGE+β3LEVERAGE_RATIO+β4UFA_RATIO+β5OP_GR+β6z+β7ROA+β8SIZE+β9STATE+β10IOM+β11IOM×MLSVAR+FIXED_EFFECT+ε

(2)

其中，公司股權(quán)制衡變量包括MLSVAR和WEDGE，其中MLSVAR是多重大股東相關(guān)變量，主要包括MLSD、VRRATIO和DISPERSION。為了考察公司所在地市場(chǎng)化程度的提升能否改善投資者保護(hù)環(huán)境，從而削減中小股東通過發(fā)行短期債務(wù)對(duì)控股股東進(jìn)行監(jiān)督的傾向，我們?cè)诜匠讨屑尤肓耸袌?chǎng)化指數(shù)與多重大股東相關(guān)變量的交叉項(xiàng)，如果交叉項(xiàng)回歸系數(shù)為負(fù)，則說明市場(chǎng)化程度能夠提升投資者保護(hù)程度，從而使股權(quán)制衡與公司債務(wù)期限正相關(guān)關(guān)系減弱的邏輯正確。FIXED_EFFECT是基于年度和行業(yè)的固定效應(yīng)變量，用以控制影響債務(wù)期限的其他不可觀測(cè)因素。ε為誤差項(xiàng)。通過對(duì)面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，我們選擇固定效應(yīng)面板數(shù)據(jù)模型。

(二)回歸結(jié)果

表2 為股權(quán)制衡、市場(chǎng)化程度影響債務(wù)期限效應(yīng)的回歸結(jié)果。

表2　股權(quán)制衡、市場(chǎng)化程度影響債務(wù)期限效應(yīng)

注：括號(hào)中為t值，*、**、***分別表示在1%、5%和10%水平下顯著。下同。

我們最為關(guān)注的變量是股權(quán)制衡相關(guān)變量以及市場(chǎng)化程度變量與公司債務(wù)期限間的關(guān)系。在方程(1)中，我們用多重大股東存在性、第一大股東兩權(quán)分離指數(shù)、公司規(guī)模、市場(chǎng)化指數(shù)及市場(chǎng)化指數(shù)與多重大股東存在性的交叉項(xiàng)對(duì)公司債務(wù)期限進(jìn)行了回歸。結(jié)果顯示，多重大股東的存在與長(zhǎng)期債務(wù)占比呈正相關(guān)關(guān)系，結(jié)果在1%水平下顯著，這說明總體上我國(guó)法律制度對(duì)投資者保護(hù)仍然較弱，上市公司股權(quán)制衡度的提升能夠使代理沖突減弱，中小股東通過縮短債務(wù)期限對(duì)控股股東進(jìn)行監(jiān)督的需求下降，從而使公司更傾向于選擇采取長(zhǎng)期債務(wù)融資，支持了本文的H1。第一大股東兩權(quán)分離指數(shù)與公司債務(wù)期限負(fù)相關(guān)，且在5%水平下顯著，說明第一大股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離程度的擴(kuò)大會(huì)使代理沖突加劇，公司會(huì)通過更多使用短期債務(wù)緩解代理沖突。公司規(guī)模與公司債務(wù)期限正相關(guān)，且在1%水平下顯著，這說明規(guī)模大的公司信用狀況更好，也更容易在市場(chǎng)上獲得長(zhǎng)期債務(wù)融資，這與已有大部分文獻(xiàn)的研究結(jié)論一致。我們關(guān)注的另一項(xiàng)重點(diǎn)，市場(chǎng)化指數(shù)與多重大股東存在性的交叉項(xiàng)與公司債務(wù)期限顯著負(fù)相關(guān)，這說明市場(chǎng)化程度提升能夠使當(dāng)?shù)胤审w系作用更好發(fā)揮，削減中小股東通過發(fā)行短期債務(wù)對(duì)控股股東進(jìn)行監(jiān)督的傾向，使股權(quán)制衡與公司債務(wù)期限正相關(guān)關(guān)系減弱，有力地支持了本文的H2。方程(2)、方程(3)和方程(4)分別使用多重大股東存在性、多重大股東投票權(quán)和多重大股東投票權(quán)差異作為股權(quán)制衡程度的度量變量，并分別用上述變量與市場(chǎng)化程度指數(shù)的交叉項(xiàng)進(jìn)行回歸，方程中還加入公司特征變量。從回歸結(jié)果看，除多重大股東股權(quán)差異指數(shù)(DISPERSION)的回歸結(jié)果不顯著外，總體上公司股權(quán)制衡度的提升能夠增加公司長(zhǎng)期債務(wù)的使用。股權(quán)制衡指標(biāo)與市場(chǎng)化指數(shù)的交叉項(xiàng)也顯示，市場(chǎng)化程度的提高削減了股權(quán)制衡度與公司債務(wù)期限的正相關(guān)關(guān)系，進(jìn)一步證實(shí)了本文的假設(shè)。公司特征變量方面，除ROA與公司債務(wù)期限相關(guān)性不顯著外，其余變量符號(hào)均與預(yù)計(jì)相同且顯著，證實(shí)了本文的理論分析邏輯。

(三)內(nèi)生性問題處理

上述回歸驗(yàn)證了多重大股東、市場(chǎng)化程度與公司債務(wù)期限之間的相關(guān)關(guān)系，但回歸可能存在內(nèi)生性問題，如解釋變量與被解釋變量可能的互為因果關(guān)系，因此，我們通過兩階段工具變量回歸進(jìn)一步檢驗(yàn)回歸結(jié)果。我們選擇相同行業(yè)組所有其他企業(yè)的MLSD、VRRATIO和DISPERSION變量的均值構(gòu)建工具變量。表3列示了兩階段工具變量回歸的結(jié)果。

表3　兩階段工具變量回歸結(jié)果(N=52 052)

從表3回歸系數(shù)及其顯著性水平上看，回歸結(jié)果與表2的回歸結(jié)果基本一致，特別是MLSD、VRRATIO和DISPERSION變量的系數(shù)方向均保持不變且顯著，說明股權(quán)制衡度加強(qiáng)使公司傾向于選擇長(zhǎng)期債務(wù)融資。交叉項(xiàng)的回歸結(jié)果顯示，公司所在地市場(chǎng)化指數(shù)的提高能夠使投資者保護(hù)更加有效，削減了股權(quán)制衡與公司債務(wù)期限的正相關(guān)關(guān)系。這些結(jié)論均有力地支持了本文的主要邏輯假設(shè)。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，本文首先采用傾向配比得分法(Propensity Score Matching，PSM)對(duì)文章的結(jié)論進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)無論采取最近鄰匹配、半徑匹配還是核匹配，具有多重大股東的公司債務(wù)期限長(zhǎng)度都顯著高于控制組，說明具有多重大股東股權(quán)制衡程度高的公司債務(wù)期限顯著長(zhǎng)于其他特征變量與其類似而不具有多重大股東股權(quán)制衡程度低的公司，進(jìn)一步證明了本文的邏輯假設(shè)。其次，本文將債務(wù)期限指標(biāo)替換為DEBT_MATURITY_2，當(dāng)公司的長(zhǎng)期債務(wù)占公司總債務(wù)的比例超過50%時(shí)該指標(biāo)取1，反之取0，回歸結(jié)果穩(wěn)健。最后，本文通過廣義矩回歸GMM方法以及在全體樣本中選取工業(yè)企業(yè)*根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類，工業(yè)企業(yè)包括制造業(yè)、電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)與建筑業(yè)。樣本進(jìn)行回歸方法進(jìn)行分析，回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。*限于篇幅，我們沒有報(bào)告穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果。

六、結(jié)論和政策建議

本文采用中國(guó)非金融上市公司2005—2015年的季度面板數(shù)據(jù)，綜合考察了我國(guó)上市公司股權(quán)制衡程度、公司所在地區(qū)市場(chǎng)化程度對(duì)公司債務(wù)期限的影響。研究發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)法律制度層面對(duì)中小投資者的保護(hù)仍不夠健全的背景下，我國(guó)上市公司股權(quán)制衡程度與公司所在地市場(chǎng)化程度能夠影響公司債務(wù)期限選擇。具體而言：第一，總體上股權(quán)制衡程度與債務(wù)期限正相關(guān)，說明股權(quán)制衡程度增強(qiáng)使公司代理沖突減弱，債務(wù)代理成本下降，短期債務(wù)使用減少。第二，公司所在地市場(chǎng)化程度與股權(quán)制衡程度的交叉項(xiàng)與公司債務(wù)期限負(fù)相關(guān)，說明隨著市場(chǎng)化程度的提升，法律體系在制約大股東利益侵占方面的作用逐漸得以發(fā)揮，削減中小股東通過發(fā)行短期債務(wù)對(duì)控股股東進(jìn)行監(jiān)督的傾向，使股權(quán)制衡程度與公司債務(wù)期限間正相關(guān)關(guān)系減弱。本文的結(jié)論說明，債務(wù)期限選擇作為公司治理的有效手段在我國(guó)公司經(jīng)營(yíng)管理中發(fā)揮了重要作用，據(jù)此，本文建議進(jìn)一步提升我國(guó)市場(chǎng)化程度，不斷完善我國(guó)法律制度體系，從而有效優(yōu)化公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境，提升公司治理水平，緩解代理沖突，使市場(chǎng)主體發(fā)揮更大的能動(dòng)效應(yīng)，并保護(hù)中小投資者利益不受侵害。

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