解密恒逸石化“近親”并購 關(guān)聯(lián)方或成最大受益者

秦劍 高芳芳

2018年3月15日，恒逸石化（000703.SZ）收購嘉興逸鵬化纖有限公司（以下簡稱“嘉興逸鵬”）100%股權(quán)、太倉逸楓化纖有限公司（以下簡稱“太倉逸楓”）100%股權(quán)、浙江雙兔新材料有限公司（以下簡稱“雙兔新材”）100%股權(quán)的董事會預(yù)案。這也是一個“近親通婚”的并購案，交易標的嘉興逸鵬、太倉逸楓和交易買方的實際控制人均為浙江恒逸集團有限公司（恒逸石化控股股東，以下簡稱“恒逸集團”），此次交易結(jié)構(gòu)也遵循“近親通婚”的套路，上市公司的控股股東用少量資金，以一定比例的杠桿發(fā)起并購基金，用并購基金低價收購資產(chǎn)，培育一段時間后，再賣給上市公司獲利。這樣的交易往往因為買賣雙方的關(guān)系相對密切，伴隨著較大的對賭協(xié)議履約風(fēng)險?！锻顿Y者報》記者就相關(guān)問題致電恒逸石化，對方工作人員表示，“董秘近日忙于回復(fù)證監(jiān)會問詢事宜，有些問題還未解決，目前不方便回答?！?h3>財技揭密

“近親通婚”的套路如下展開。嘉興逸鵬于2017年3月，以公開競拍的方式和7.26億元的價格獲得受破產(chǎn)人龍騰科技所有的土地使用權(quán)、廠房、輔助用房、機器設(shè)備等財產(chǎn)。龍騰科技成立于2003年8月8日，原主營業(yè)務(wù)為差別化化學(xué)纖維的生產(chǎn)和銷售，因經(jīng)營不善，于2015年8月5日起全面停產(chǎn)。2018年1月26 日，嘉興逸鵬原股東杭州河廣投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“河廣投資”）和浙銀伯樂（杭州）資本管理有限公司（以下簡稱“浙銀伯樂”）分別將其持有的嘉興逸鵬99.1%股權(quán)、0.9%股權(quán)，以13.18億元、0.12億元的價格轉(zhuǎn)讓給恒逸集團，合計股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格為13.3億元。2018年3月15日，恒逸集團擬以13.3億元價格將嘉興逸鵬100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給恒逸石化。

與上述交易邏輯一致，太倉逸楓于2017年8月以公開競拍的方式和7.71億元的價格獲得受破產(chǎn)人明輝科技名下資產(chǎn)，明輝科技成立于2010年6月10日，原主營業(yè)務(wù)為差別化化學(xué)纖維的生產(chǎn)和銷售，因經(jīng)營不善，于2015年9月全面停產(chǎn)。2018年3月6日，太倉逸楓原股東杭州信恒投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“信恒投資”）和潘浩（恒逸集團代持人）分別將其持有的太倉逸楓99.9%股權(quán)、0.1%股權(quán)（暨7.7億元出資額、77.1萬元出資額）以10.57億元、105.81萬元的價格轉(zhuǎn)讓給恒逸集團，合計股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格為10.58億元。2018年3月15日，恒逸集團擬以10.6億元價格將太倉逸楓100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給恒逸石化。

嘉興逸鵬與太倉逸楓都是由恒逸集團和其參與的并購基金共同持有，經(jīng)查閱工商登記信息悉知，河廣投資與浙銀伯樂對于嘉興逸鵬的持股比例分別為99.1%、0.9%，而恒逸集團、東證融匯、浙銀伯樂、北京鹿苑天聞對河廣投資的持股比例為24.99%、74.97%、0.02%、0.02%，恒逸集團間接持有嘉興逸鵬25%股權(quán)。信恒投資和自然人潘浩對于太倉逸楓的持股比例分別為99.9%、0.1%，同時恒逸集團、信達資產(chǎn)、博融達、信風(fēng)投資對于信恒投資的持股比例分別為29.98%、69.95%、0.05%、0.015%，恒逸集團間接持有太倉逸楓30%股權(quán)。

恒逸集團相當于以約2億元的資金，發(fā)起1：3配比的并購基金撬動7.26億元嘉興逸鵬的盤子，歷時12個月獲利至少1.33億元（按照收購價計算，不考慮基金的結(jié)構(gòu)化），同時其以約2.31億的資金，發(fā)起1：2.4配比的并購基金撬動7.71億元太倉逸楓的盤子，歷時約7個月獲利至少0.88億元（按照收購價計算，不考慮基金的結(jié)構(gòu)化），恒逸集團用不到一年的時間獲利2.21億元，投資收益率高達51.28%。恒逸石化充分展示了資本運作的豐富經(jīng)驗，但卻遭到了部分業(yè)內(nèi)人士的質(zhì)疑，據(jù)某投資機構(gòu)人員透露“最近恒逸石化選擇高位停牌，是為后面定增做鋪墊，防止控股股東股權(quán)過度稀釋，導(dǎo)致部分基金無法退出?！?h3>豪賭？

恒逸石化于2018年3月15日披露的董事會預(yù)案顯示，恒逸集團對嘉興逸鵬、太倉逸楓未來的凈利潤水平做出承諾，嘉興逸鵬、太倉逸楓2018年、2019年、2020年三個會計年度實現(xiàn)的凈利潤合計不低于2.28億元、2.56億元、2.6億元。嘉興逸鵬2017年度實際完成的凈利潤為7995.39萬元（實際營業(yè)時間為7個月）、太倉逸楓實際凈利潤為1，811.15萬元（實際營業(yè)時間為7個月），且其該階段產(chǎn)能利用率為105%以上。預(yù)測產(chǎn)能利用率為105%以上時，2017年嘉興逸鵬凈利潤為1.37億元（7995.39萬元×12/7）、太倉逸楓凈利潤為0.72億元（1811.15萬元×12/3），合計凈利潤為2.09億元。

記者通過券商化工行業(yè)研究員等第三方人士了解到，滌綸長絲新建生產(chǎn)線，建設(shè)周期約為一年半、擴建生產(chǎn)線的建設(shè)周期一般在6至8個月，現(xiàn)如今已是3月下旬，此次恒逸石化并購預(yù)案中披露，擬投的嘉興逸鵬“年產(chǎn)50萬噸差別化功能性纖維提升改造項目”與太倉逸楓“年產(chǎn)25萬噸環(huán)保功能性纖維提升改造項目”在2018年實現(xiàn)生產(chǎn)的可能性不大，而萬得數(shù)據(jù)顯示，2018年Q1滌綸長纖與其原材料PTA、MEG的單價比值（平均為108.73%）較2017年單價比值（平均為114.02%）降低，再加上2018年預(yù)計新增產(chǎn)能為225萬噸，供給端再次放量。表明了滌綸長纖的利潤空間受到壓縮，行業(yè)凈利率有下降趨勢。由此可見，嘉興逸鵬和太倉逸楓在未實現(xiàn)擴大產(chǎn)能的基礎(chǔ)上和行業(yè)凈利率有下降趨勢壓力，2018年凈利潤需實現(xiàn)2.28億較為困難。

此外，并購預(yù)案披露嘉興逸鵬、太倉逸楓現(xiàn)有產(chǎn)能共計44.5萬噸/年，此次交易配套融資到位后，兩家公司的產(chǎn)能將擴建為75萬噸/年，據(jù)化工行業(yè)專業(yè)人士透露，滌綸長纖凈利潤水平一般在300元/噸左右，產(chǎn)能為44.5萬噸/年的生產(chǎn)線，可實現(xiàn)凈利潤1.34億元/年，而產(chǎn)能為75萬噸/年的生產(chǎn)線，其所帶來的凈利潤也僅為2.25億元/年。

此次并購案中，嘉興逸鵬、太倉逸楓、雙兔新材3家公司生產(chǎn)的產(chǎn)品為FDY（滌綸全牽伸絲）、POY（滌綸預(yù)取向絲）、纖維級聚酯切片，3家所生產(chǎn)的同種產(chǎn)品銷售價格、銷售毛利率相差較大。其中，太倉逸楓去年的財務(wù)數(shù)據(jù)中凈利潤（1，811.15萬元）與經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（-1.17億元），對于上述相關(guān)問題，本報將做進一步了解和采訪。