“對賭協(xié)議”問題研究

(西北政法大學(xué) 陜西 西安 710000)

一、問題的提出

“對賭協(xié)議”是指依據(jù)公司的發(fā)展情況，調(diào)整對公司的原有估值，繼而得出一個符合企業(yè)目前發(fā)展情況的評估價值，其后投資者依此來調(diào)整其投資方案，其本質(zhì)上是重新評估投資標(biāo)的公司的價值。

被稱為對賭協(xié)議第一案的“海富投資案”便是“對賭協(xié)議”沖突的典型代表。海富投資以2000萬元人民幣增資世恒公司，其中114萬元計入股本，1885萬元列入資本公積金，海富因而持有世恒全部股權(quán)的3.85%。世恒(甲方)與海富(乙方)、世恒另一股東迪亞(丙方)以及世恒與迪亞共同的法定代表人陸某(丁方)共同簽署的增資協(xié)議書中包含如下條款：“如果甲方未能如約履行補(bǔ)償義務(wù)，乙方有權(quán)要求丙方履行補(bǔ)償義務(wù)。補(bǔ)償金額=(1-2008年實際凈利潤/3000萬元)×本次投資金額?！笔篮?008年的凈利潤只有不足2.7萬元。海富要求世恒、迪亞依上述約定履行補(bǔ)償義務(wù)，遭到拒絕。該案經(jīng)過了蘭州市中級人民法院一審、甘肅省高級人民法院二審及最高法院再審三個階段。

一審法院認(rèn)為，增資協(xié)議意思表示真實，補(bǔ)償條款實際上是關(guān)于海富獲取利潤分配的約定，不符合《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第8條關(guān)于企業(yè)凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進(jìn)行分配的規(guī)定，屬于無效約定，故駁回海富的全部訴訟請求。

二審法院認(rèn)為，《增資協(xié)議》第7條第2款的約定違反了投資領(lǐng)域風(fēng)險共擔(dān)的原則，使得海富公司作為投資者不論世恒公司經(jīng)營業(yè)績?nèi)绾?，均能取得約定收益而不承擔(dān)任何風(fēng)險。參照《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》(以下簡稱“《解答》”)第4條第2項的規(guī)定，海富公司除已計入世恒公司注冊資本的114.771萬元外，其余1885.2283萬元資金性質(zhì)應(yīng)屬名為投資，實為借貸?！对鲑Y協(xié)議》這部分約定無效。

最高人民法院認(rèn)為，第7條第2款的約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，一審法院、二審法院根據(jù)《公司法》第20條和《中外合資企業(yè)法》第8條的規(guī)定認(rèn)定這部分條款無效是正確的。二審法院認(rèn)定海富公司的投資名為聯(lián)營實為借貸沒有法律依據(jù)。同時，在《增資協(xié)議》中，迪亞公司對于海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違犯法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實意思表示，是有效的。

“對賭協(xié)議”之風(fēng)愈演愈烈，但是其中涉及的問題卻缺乏法律的細(xì)致規(guī)定，在司法實踐中針對對賭協(xié)議的效力問題也莫衷一是，理論界對對賭協(xié)議的觀點(diǎn)也各不相同。

二、對賭協(xié)議的內(nèi)涵

對賭協(xié)議是一種“估值調(diào)整機(jī)制”，主要運(yùn)用于私募股權(quán)投資中。投資者決定是否投資一個企業(yè)時，不僅僅要參考其歷史價值，更重要的是判斷該企業(yè)將來的價值，從而判斷投資是否有所收益。作為一種融資工具，對賭協(xié)議在美國、香港等國家和地區(qū)得到廣泛適用，年來，作為外資私募股權(quán)融資中經(jīng)常運(yùn)用的投資工具進(jìn)入中國。

三、對賭協(xié)議的特征

(一)對賭協(xié)議的主體需要合規(guī)

合同主體是指在合同法律關(guān)系中享有權(quán)利并承擔(dān)相應(yīng)義務(wù)的民事法律主體。對賭協(xié)議的訂立主體在資格上應(yīng)滿足民事法律關(guān)系的一般要求，包括具有完全民事行為能力、不違反法律法規(guī)的禁止性要求(如國家公務(wù)人員不得從事生產(chǎn)經(jīng)營活動或持有企業(yè)股份)等。同時，投資機(jī)構(gòu)也應(yīng)合法合規(guī)，不得違反相關(guān)法律中關(guān)于行政準(zhǔn)入的規(guī)定。

(二)對賭協(xié)議的內(nèi)容需要合規(guī)

對賭協(xié)議中通常會約定若企業(yè)未達(dá)到業(yè)績目標(biāo)時，投資方可要求融資方股東行使回購權(quán)，先行收回投資。在公司未完成既定目標(biāo)的情況下，對賭協(xié)議投資方依據(jù)協(xié)議先行抽身，而風(fēng)險卻由其他股東被動承受。此種狀況下，因?qū)€協(xié)議投資方的權(quán)利遠(yuǎn)超一般股東，故有學(xué)者認(rèn)為這有違公司法關(guān)于同股同權(quán)的要求。

(三)對賭協(xié)議的客體需要合規(guī)

對賭協(xié)議如果以業(yè)績增長指標(biāo)作為對賭標(biāo)的，并同時約定企業(yè)未達(dá)到約定的業(yè)績增長指標(biāo)時，由企業(yè)法人向投資方進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償。當(dāng)此條件滿足時，企業(yè)法人向投資方進(jìn)行現(xiàn)金給付的行為，就極有可能因侵犯債權(quán)人利益。

四、對賭協(xié)議的法律風(fēng)險

(一)對賭協(xié)議是否損害其他股東、公司及債權(quán)人利益？

《中外合資企業(yè)法》第8條規(guī)定，凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進(jìn)行分配。對賭條款如果變相增加了投資人的利潤分配，違犯了法律的強(qiáng)制性規(guī)定，也損害了其他股東的利益?！豆痉ā返?0條第1款規(guī)定，股東不得濫用股東權(quán)利損害公司、其他股東及債權(quán)人的利益。對賭協(xié)議就是賭博，公司與股東簽訂對賭協(xié)議就會使公司冒極大的風(fēng)險，因此損害了公司及債權(quán)人的利益。

(二)對賭協(xié)議違反“投資領(lǐng)域風(fēng)險共擔(dān)”原則？

對賭協(xié)議其實并不違反“投資領(lǐng)域風(fēng)險共擔(dān)”原則。承擔(dān)風(fēng)險的能力與對風(fēng)險的控制力應(yīng)該是相輔相成的。從客觀的角度上看，股東應(yīng)當(dāng)承擔(dān)同等的風(fēng)險。但事實并非如此，股權(quán)的大小，與企業(yè)的密切程度都影響著股東控制風(fēng)險的能力。對于風(fēng)險控制力處于劣勢的股東，應(yīng)當(dāng)有相應(yīng)的保護(hù)措施。中國私募股權(quán)中的投資者具有財務(wù)投資者的性質(zhì)，其股權(quán)中的管理功能已經(jīng)淡化，更多關(guān)注的是如何成功退出從而保證投資收益。

(三)股東之間的合同約定應(yīng)為保證合同？

“海富投資案”中，四方當(dāng)事人在《增資協(xié)議》中約定，“如果世恒公司未能履行補(bǔ)償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補(bǔ)償義務(wù)”，最高法院據(jù)此認(rèn)為，該案存在公司與股東對賭及股東與股東對賭兩個對賭協(xié)議。但是，根據(jù)《擔(dān)保法》第6條關(guān)于保證的定義，“保證是指保證人和債權(quán)人約定，當(dāng)債務(wù)人不履行債務(wù)時，保證人按照約定履行債務(wù)或者承擔(dān)責(zé)任的行為”。迪亞公司與海富公司約定，當(dāng)世恒公司未能履行補(bǔ)償義務(wù)時，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行，這完全符合保證的定義。即，海富公司和迪亞公司之間存在的不是股東之間的對賭協(xié)議，而是保證合同?！稉?dān)保法》第5條規(guī)定：“擔(dān)保合同是主合同的從合同，主合同無效，擔(dān)保合同無效?！痹摪钢械闹骱贤词篮愎九c海富公司的對賭協(xié)議因為違犯法律的強(qiáng)制性規(guī)定而無效，那么海富公司與迪亞公司的保證合同也應(yīng)當(dāng)無效，因此，最高法院判決迪亞公司向海富公司進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)暮侠硇匀匀挥写倘丁?/p>

五、結(jié)語

對賭協(xié)議的盛行，對于現(xiàn)代企業(yè)的融資有一定幫助，但是各方一定要注意其中的法律風(fēng)險，并做出一定的應(yīng)對。對于對賭協(xié)議中不確定的部分，還需要進(jìn)一步的研究。

【參考文獻(xiàn)】

[1]王軍.中國公司法.高等教育出版社，2017年第三版.

[2]楊宏芹，張岑.對賭協(xié)議法律性質(zhì)和效力研究——以“海富投資案”為視角.江西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2013年第5期.

[3]吳子瑤.私募股權(quán)投資中對賭協(xié)議的法律風(fēng)險——對中國十大典型PE對賭案例的分析.金融理論探索，2017年第6期.