中國實(shí)際利率對實(shí)際產(chǎn)出有怎樣的影響
——基于ARDL模型分析

(武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 湖北 武漢 430072)

一、引言

近年來，我國經(jīng)濟(jì)增長率呈明顯下滑態(tài)勢，從2007年的14.16%驟降至2014年的7.4%，今年還有進(jìn)一步下跌的趨向。為提高增長率，央行不斷采用降息手段，如2008年一年內(nèi)四次下調(diào)一年期人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，11月更是一次性下調(diào)108個基點(diǎn)；2014年11月以來三次宣布降息。2008年降息促使中國的GDP增長率短期內(nèi)上升(2009年為9.1%，2010年為10.3%)，但從2011年起又進(jìn)入下降通道。2014年至今的三次降息也未能起到提振經(jīng)濟(jì)的效果。實(shí)際利率剔除了物價因素，它對實(shí)際產(chǎn)出的影響更能反映出利率政策的有效性。同時，厘清這一問題不但有助于央行制定更合理的利率政策，對我國利率市場化進(jìn)程也有重要意義。

(一)一般的學(xué)術(shù)觀點(diǎn)

一般的學(xué)術(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為，利率變動會導(dǎo)致產(chǎn)出反向變動，這是因?yàn)椋航档屠蚀偈巩a(chǎn)出上升，反之，利率上升就會導(dǎo)致產(chǎn)出下降(Keynes，1936；Hicks，1937[1]；Molho,1986[2]；Fuhrer & Moore，1995；Athukorala,1998[3])。至于“利率影響產(chǎn)出的途徑”問題上，則有兩種不同的觀點(diǎn)，一是認(rèn)為利率變動主要通過影響投資需求進(jìn)而影響產(chǎn)出(Keynes 1936；Hicks，1937)；二是認(rèn)為利率變動主要通過影響消費(fèi)需求進(jìn)而影響產(chǎn)出(Levy and Halikas，1997[4])。從實(shí)踐來看，世界各國基本上是根據(jù)一般的學(xué)術(shù)觀點(diǎn)來調(diào)節(jié)利率的。如在經(jīng)濟(jì)低迷時降低利率以刺激經(jīng)濟(jì)增長，而在經(jīng)濟(jì)過熱時則提高利率以抑制總需求的過度膨脹。

(二)利率與產(chǎn)出關(guān)系的實(shí)例

有意思的是，從現(xiàn)實(shí)來看，無論是在國外還是在國內(nèi)都既能找到利率與產(chǎn)出呈負(fù)向關(guān)系的案例，也能找到利率與產(chǎn)出成正向關(guān)系的案例。如美國從2009年開始實(shí)施的量化寬松政策，由于利率的下降，在一定程度上刺激了美國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。歐洲央行從2008年起數(shù)次下調(diào)基準(zhǔn)利率，甚至將隔夜存款利率降至-0.1%，也使產(chǎn)出水平有所上升。但是，日本在2008年兩次下調(diào)基準(zhǔn)利率卻并沒有取得預(yù)期的提振經(jīng)濟(jì)的效果。Hrushikesh Mallick(2007)通過分析印度1993至2005年的月度數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)短期利率對實(shí)際產(chǎn)出的影響十分有限。因此，利率降低并不一定可以提高產(chǎn)出水平[25]。同理，利率上升也不一定能抑制產(chǎn)出水平。如美國經(jīng)濟(jì)在1994至1995年和2004至2005年出現(xiàn)過熱苗頭時，美聯(lián)儲在一年內(nèi)連續(xù)7次提高聯(lián)邦基金利率，迫使經(jīng)濟(jì)降溫，成功實(shí)現(xiàn)了“軟著陸”。但是1986年至1990年期間，實(shí)施“休克療法”的玻利維亞都在提高實(shí)際利率(從1986年的-49.77%飆升至1990年的21.97%，除了1988年)，然而其GDP每年都保持了2.5%以上的增長率。

中國同樣也存在類似現(xiàn)象。例如，2008年受次貸危機(jī)影響，中國的產(chǎn)出水平有所下降，GDP增長率僅為9.63%(2007年是14.16%)。為此中國央行一年內(nèi)四次下調(diào)一年期人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，11月更是一次性下調(diào)108個基點(diǎn)。結(jié)果促使中國的GDP增長率逐步上升(2009年為9.1%，2010年為10.3%)。這說明降低利率起到了促進(jìn)產(chǎn)出增長的作用。但是，中國也同樣存在央行為刺激經(jīng)濟(jì)增長下調(diào)利率，結(jié)果產(chǎn)出水平不升反降的情況。如1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，我國經(jīng)濟(jì)增長開始放緩，為刺激消費(fèi)和投資，拉動有效需求，中國央行大幅下調(diào)利率(存款基準(zhǔn)利率下調(diào)1.8個百分點(diǎn)，貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)2.16個百分點(diǎn))。然而，中國的GDP增長率不但沒有上升，反而連續(xù)兩年繼續(xù)下滑(1998年為7.8%，1999年為7.6%)?？梢姡袊泊嬖谙抡{(diào)利率無法促進(jìn)產(chǎn)出增加的現(xiàn)象。

為更全面、準(zhǔn)確地估計(jì)利率變動對實(shí)際產(chǎn)出的影響，本文將注重分析銀行信貸在利率影響產(chǎn)出過程中的作用。同時運(yùn)用協(xié)整自回歸分布滯后模型和誤差修正模型來分析利率與產(chǎn)出之間的關(guān)系，使得出的利率與產(chǎn)出隨時間變化的交互關(guān)系更具說服力。

文章的剩余部分結(jié)構(gòu)如下。第二部分構(gòu)建理論模型，第三部分是實(shí)證檢驗(yàn)。第四部分給出結(jié)論。

二、理論模型

(一)理論基礎(chǔ)闡述

Hrushikesh Mallick(2007)使用Pesaran and Shin的協(xié)整ARDL(自回歸分布滯后)方法，研究發(fā)現(xiàn)利率并不產(chǎn)生直接的影響，相反，它通過銀行信貸傳導(dǎo)渠道產(chǎn)生間接的和負(fù)面的影響，這出乎意料的結(jié)果可能是由于印度銀行系統(tǒng)的劣質(zhì)信貸支出或者對生產(chǎn)性投資的信貸供給不足。因?yàn)橥顿Y，經(jīng)濟(jì)增長的重要決定因素，取決于一些其他因素。信貸表現(xiàn)為一個通過利率可能影響產(chǎn)出增長率的中介渠道。出口增長被當(dāng)成是一個主要的外生變量。隨著免除貿(mào)易壁壘方面的外部自由化，出口增長在決定一國增長率上可能扮演重要的角色。出口被認(rèn)為提供了外幣來支付進(jìn)口，其擔(dān)當(dāng)一個在發(fā)展過程中的重要投入并且比國內(nèi)資源更多產(chǎn)(Warman and Thirlwall,1994)。在金融貿(mào)易自由化制度下，出口增長率對產(chǎn)出增長率有顯著影響，強(qiáng)化了在印度背景下出口帶動增長的假設(shè)。外部投資的流入在自由時期的直接投資和機(jī)構(gòu)投資方面都被期待扮演提高增長水平的角色。外國直接投資通過提供就業(yè)和收入生成需求，而外國機(jī)構(gòu)投資彌補(bǔ)了國內(nèi)私營部門的資源缺口。進(jìn)一步地，政府政策會起到至關(guān)重要的作用。如果政府在基礎(chǔ)設(shè)施(公路，運(yùn)輸工具，排水設(shè)備和無線電通訊)上投入，這補(bǔ)充了私人投資。因此導(dǎo)致了產(chǎn)出的上升。然而，如果政府相對地承擔(dān)更多的營業(yè)支出并且通過投資競爭行業(yè)和私營部門競爭，這可能會降低產(chǎn)出水平。政府支出對產(chǎn)出增長率的影響取決于總支出的兩部分的正向和負(fù)向影響哪個相對強(qiáng)勢。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文首先運(yùn)用Phillips(1987)、Phillips和Perron(1988)提出的Za檢驗(yàn)及Ng和Perron(2001)提出的MZa檢驗(yàn)來判斷變量的平穩(wěn)性。結(jié)果表明，實(shí)際利率R是I(1)序列，其他變量均為I(0)序列。因此我們不需要調(diào)整實(shí)際利率R。

(二)對ARDL和ECM進(jìn)行回歸

1.OLS回歸

首先我們對變量進(jìn)行OLS回歸，結(jié)果顯示在任何置信區(qū)間內(nèi)都可以接受殘差序列e不含單位根的假設(shè)。這說明兩序列協(xié)整關(guān)系存在，因此這里的殘差項(xiàng)e可以當(dāng)作誤差修正項(xiàng)用作建立誤差修正模型。

2.誤差修正模型

結(jié)果顯示，回歸方程的殘差序列存在明顯的序列相關(guān)性，因此，估計(jì)結(jié)果無效、不可信，必須采取相應(yīng)的方式修正殘差的序列相關(guān)性。計(jì)算殘差序列的自相關(guān)系數(shù)和偏自相關(guān)系數(shù)。殘差自相關(guān)系數(shù)呈震蕩式遞減，偏自相關(guān)系數(shù)除了1、2和3階顯著不為0以外，其他各項(xiàng)均接近于0，因此，殘差序列存在3階序列相關(guān)。

3.用AR(3)模型修正序列相關(guān)

R的系數(shù)為0.288476，p值為0.0458，顯著，說明實(shí)際利率對產(chǎn)出增長率有顯著的影響；RTBC的T值和P值都不顯著，表明信貸產(chǎn)出比對產(chǎn)出增長率也沒有顯著影響；REXP對產(chǎn)出增長率有正向影響，但影響很??；外商直接投資和政府總支出對產(chǎn)出增長率都沒有顯著影響。

四、結(jié)論和政策建議

(一)結(jié)論

本文基于2002到2014年的月度數(shù)據(jù)，使用協(xié)整自回歸分布滯后模型和誤差修正模型探究了實(shí)際利率和實(shí)際產(chǎn)出的關(guān)系。得到的結(jié)論有：

第一，隨著利率市場化的不斷推進(jìn)，實(shí)際利率變動對實(shí)際產(chǎn)出有顯著的影響，利率型貨幣政策對于宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控中具有重要作用。

第二，信貸產(chǎn)出比對產(chǎn)出增長率沒有顯著影響，說明商業(yè)銀行的信貸對產(chǎn)出的貢獻(xiàn)不大，信貸沒能有效地刺激產(chǎn)出。

第三，中國的金融市場正處于不斷的發(fā)展變革之中，尤其是利率市場化在近期內(nèi)就會完全實(shí)現(xiàn)，未來利率的傳導(dǎo)機(jī)制將更加通暢，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響也會越來越大，通過信貸和投資渠道的作用也會更具不確定性，這都為人民銀行制定合理有效的貨幣政策增加了難度。所以本文的研究結(jié)果對于未來央行的貨幣政策操作和利率市場化改革具有重要的參考意義。

(二)政策建議

根據(jù)以上結(jié)論，我們可以得到如下幾點(diǎn)政策建議：

第一，繼續(xù)推進(jìn)利率市場化，改善貨幣政策操作環(huán)境。

第二，中國不能過度依賴調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量來刺激經(jīng)濟(jì)增長，應(yīng)更多地使用以利率為代表的價格型貨幣政策，央行在制定貨幣政策的時候不能只看眼前，不能只注重短期內(nèi)貨幣政策的影響效果，還要注意利率變動在中長期內(nèi)可能會造成的影響。

第三，要加強(qiáng)對中小企業(yè)的扶持，解決中小企業(yè)融資難融資貴的問題，優(yōu)化信貸分配。首先，人民銀行要加速企業(yè)征信體系建設(shè)，尤其是中小企業(yè)，健全中小企業(yè)誠信體系，改善中小企業(yè)的信用形象。其次，傳統(tǒng)的信貸管理制度阻礙了中小企業(yè)的融資，所以央行應(yīng)該在金融工具等方面進(jìn)行更多的信貸制度創(chuàng)新。中國應(yīng)該通過不斷進(jìn)行制度創(chuàng)新以實(shí)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)的市場化及國際化，進(jìn)而通過提高中國經(jīng)濟(jì)的效率來刺激中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長。

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