我國資產(chǎn)證券化市場投資者結(jié)構(gòu)的反思與優(yōu)化

呂 璐

（復(fù)旦大學(xué) 法學(xué)院，上海 200438）

一、引言

資產(chǎn)證券化作為近年來在世界主要資本市場占據(jù)重要地位的金融工具，在拓寬投融資渠道、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、發(fā)揮市場配置資源方面具有獨(dú)特作用。我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)近年來進(jìn)入迅猛發(fā)展時(shí)期，市場不斷擴(kuò)容，發(fā)行量屢創(chuàng)新高。但在井噴式發(fā)展過程中，資產(chǎn)證券化二級市場卻陷入流動(dòng)性不足的困境，整體發(fā)展陷入瓶頸。造成該問題的重要原因之一，是市場投資者結(jié)構(gòu)的不足。

投資者結(jié)構(gòu)從兩方面影響資產(chǎn)證券化市場的流動(dòng)性：一是市場交易需求。交易需求越旺盛，市場就越活躍，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性就越強(qiáng)。從美國等主要資本市場的經(jīng)驗(yàn)來看，隨著資產(chǎn)證券化產(chǎn)品面向的投資者客群數(shù)量上升與范圍擴(kuò)展，二級市場的交易量往往相應(yīng)攀升。二是市場風(fēng)險(xiǎn)偏好。不同類型投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)對市場的交易力量、價(jià)格及流動(dòng)性產(chǎn)生影響[1]。如投資者結(jié)構(gòu)過于單一，則市場行為易趨于一致，不利于風(fēng)險(xiǎn)的分散，且少數(shù)投資者會(huì)被市場逆向淘汰。

我國目前資產(chǎn)證券化市場的投資者結(jié)構(gòu)，交易需求弱、結(jié)構(gòu)單一、風(fēng)險(xiǎn)偏好趨同，嚴(yán)重制約了二級市場流動(dòng)性的提升，因此亟待反思與優(yōu)化。

二、我國資產(chǎn)證券化市場投資者準(zhǔn)入的現(xiàn)有制度

2012年5月，我國重啟資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，業(yè)務(wù)進(jìn)入快速推進(jìn)期：（1）針對信貸資產(chǎn)證券化，中國人民銀行牽頭下發(fā)通知，指出要對資產(chǎn)支持證券的機(jī)構(gòu)投資者范圍予以穩(wěn)步擴(kuò)容，鼓勵(lì)非銀行機(jī)構(gòu)投資者（如保險(xiǎn)公司、證券投資基金、企業(yè)年金、全國社保基金等）對資產(chǎn)支持證券進(jìn)行投資，并且將單個(gè)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)購買持有單只產(chǎn)品的比例限定在發(fā)行額度的40%以內(nèi)。信貸資產(chǎn)支持證券僅在銀行間債券市場銷售，銀行間市場是我國法律規(guī)定的場外市場，參與主體包括銀行以及保險(xiǎn)公司、證券公司、基金公司、境外機(jī)構(gòu)、非金融機(jī)構(gòu)等各類非銀行機(jī)構(gòu)投資者。個(gè)人投資者往往只能通過購買理財(cái)產(chǎn)品，間接參與資產(chǎn)證券化投資。（2）針對企業(yè)資產(chǎn)證券化，根據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》①見該規(guī)定第三十八條。，該產(chǎn)品只能采用非公開方式，向符合2014年證監(jiān)會(huì)《私募基金辦法》②見該辦法第三章。規(guī)定條件的合格投資者進(jìn)行推廣，且單只產(chǎn)品的合格投資者合計(jì)不得超過200人，在投資者之間轉(zhuǎn)讓的亦受此總?cè)藬?shù)限制。關(guān)于符合條件的個(gè)人投資者是否可以直接參與企業(yè)資產(chǎn)證券化的交易，始終存有爭議。理論上說，最初設(shè)計(jì)投資者準(zhǔn)入的制度時(shí)，是默認(rèn)企業(yè)資產(chǎn)證券化也可以有個(gè)人投資者參與的，這點(diǎn)從中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)還發(fā)布了資產(chǎn)支持證券個(gè)人投資者版本的《認(rèn)購協(xié)議與風(fēng)險(xiǎn)揭示書》中即可看出。實(shí)踐中，私募基金辦法對個(gè)人投資者的要求較高，要求“近三年個(gè)人年均收入不低于50萬元人民幣，或者金融資產(chǎn)不低于300萬元，且投資于單只私募基金金額不得少于100萬元”①《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（2014），第十二條。。但是，2017年上海證券交易所修訂了交易所債券市場的《投資者適當(dāng)性管理辦法》，其中明確“資產(chǎn)支持證券只限于合格投資者中的機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購及交易”②《上海證券交易所債券市場投資者適當(dāng)性管理辦法（2017）》第八條第（三）項(xiàng)。，從而將個(gè)人投資者排除在了交易所債券市場之外。（3）針對資產(chǎn)支持票據(jù)并無投資者的特殊規(guī)定，由于與信貸資產(chǎn)證券化一樣在銀行間債券市場銷售，因此投資者群體基本一致。（4）針對資產(chǎn)支持計(jì)劃，2015年保監(jiān)會(huì)發(fā)布的業(yè)務(wù)管理暫行辦法中規(guī)定以“保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等合格投資者”為發(fā)行對象。此外，法律法規(guī)及相關(guān)政策對境外投資者不加以額外限制，凡是債券市場的合格境外投資者都可以投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

三、現(xiàn)有準(zhǔn)入制度下資產(chǎn)證券化市場投資者結(jié)構(gòu)的失衡

（一）結(jié)構(gòu)單一、風(fēng)險(xiǎn)偏好趨同的境內(nèi)投資者

我國目前的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者均為機(jī)構(gòu)投資者，結(jié)構(gòu)上較為單一。以占據(jù)主流的信貸資產(chǎn)證券化為例，由于信貸資產(chǎn)支持證券基本上僅在銀行間債券市場上銷售，因此信貸資產(chǎn)支持證券的主要投資者是各類銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，大約60%～70%的證券化產(chǎn)品被銀行體系交叉持有[2]。以一組上海清算所托管的相關(guān)產(chǎn)品的投資者持有結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來比較，機(jī)構(gòu)種類正逐漸向多元化發(fā)展：2012年12月，國有商業(yè)銀行在投資者中占據(jù)絕對主導(dǎo)地位（32%），其余有股份制商業(yè)銀行（7%）、城市商業(yè)銀行（20%）、農(nóng)村商業(yè)銀行（12%）、證券公司（8%）、非法人機(jī)構(gòu)（21%）；隨著市場發(fā)展，非銀行機(jī)構(gòu)的比重在持續(xù)上升，至2015年12月，持有人種類增加，其中國有商業(yè)銀行仍然占據(jù)市場份額的三分之一（33%），非法人機(jī)構(gòu)位列第二（27%），證券公司、股份制商業(yè)銀行并列第三（7%），其余有政策性銀行及國家開發(fā)銀行（6%）、農(nóng)村商業(yè)銀行（6%）、郵政儲(chǔ)蓄銀行（6%）、城市商業(yè)銀行（4%）、非金融機(jī)構(gòu)法人（4%）③數(shù)據(jù)來源：Wind。。證券公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、基金等非銀行機(jī)構(gòu)和非法人投資者持有證券占比為42%，比2014年上升10個(gè)百分點(diǎn)。但是，數(shù)據(jù)中也顯示出，銀行仍然是投資的絕對主力，其余機(jī)構(gòu)參與相對少得多，而財(cái)務(wù)公司、信托公司的參與數(shù)據(jù)為0。

企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)投資者范圍則相對較廣。根據(jù)上海證券交易所于2014年12月發(fā)布的業(yè)務(wù)指南，允許參與資產(chǎn)證券化投資的主體為包括各類金融機(jī)構(gòu)及這些金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品，QFII、RQFII及其發(fā)行的金融產(chǎn)品，社會(huì)保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金、慈善基金等社會(huì)公益基金，私募基金管理人及其他。目前活躍的機(jī)構(gòu)有銀行、券商資管、公募基金、保險(xiǎn)資金等；個(gè)人投資者理論上曾被允許參與，但公開數(shù)據(jù)中尚未出現(xiàn)個(gè)人投資者認(rèn)購的歷史情況。

此外，我國高收益檔證券的機(jī)構(gòu)投資者群體還不成熟。盡管以證券公司資產(chǎn)管理和信托公司、私募基金為代表的高收益資產(chǎn)支持證券投資群體已逐漸參與到市場交易中來，但仍然大多集中針對優(yōu)先級或是次優(yōu)級份額進(jìn)行投資，很少關(guān)注夾層級及次級份額的買賣，市場配置能力還是有待提升。

（二）觀望大于參與的境外投資者

資產(chǎn)證券化市場的境外投資者可分為QFII和RQFII兩類。其中，QFII經(jīng)過證監(jiān)會(huì)審核后，可以在外匯管理局允許的額度內(nèi)將外匯換成人民幣進(jìn)行境內(nèi)投資；RQFII則指境外機(jī)構(gòu)直接使用人民幣進(jìn)行境內(nèi)投資。根據(jù)外匯管理局統(tǒng)計(jì)，截至2018年3月29日，已有286家境外機(jī)構(gòu)獲批共計(jì)993.59億美元的QFII額度①詳見外管局網(wǎng)站：http：//www.safe.gov.cn/wps/wcm/connect/5de310804dc4fdaea779a7a46e1b18c9/合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）投資額度審批情況表（截至2018年3月29日）.pdf?MOD=AJPERES&CACHEID=5de310804dc4fdaea779a7a46e1b18c9，2018年3月30日訪問。，196家境外機(jī)構(gòu)獲批共計(jì)6 153.62億元人民幣的QFII額度②詳見外管局網(wǎng)站：http：//www.safe.gov.cn/wps/wcm/connect/4579870049dc701d9d11bfed8ff4845d/人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）投資額度審批情況表（截至2018年3月29）。。

不論QFII還是RQFII，都可以在銀行間債券市場以及交易所市場投資資產(chǎn)支持證券。境外投資者的參與積極性很高，但是投資種類也相對比較集中，以汽車抵押貸款支持證券為主。在一些汽車抵押貸款支持證券中，境外投資人的投資比例甚至超過50%。但在其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品種類上，境外資金參與還較少。

四、我國資產(chǎn)證券化市場投資者結(jié)構(gòu)失衡的成因分析

投資者結(jié)構(gòu)失衡的首要原因是投資的風(fēng)險(xiǎn)與估值的復(fù)雜性。相對于一般債券，資產(chǎn)支持證券具有更為突出的復(fù)雜性，這一方面體現(xiàn)為資產(chǎn)支持證券比一般債券有更復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)和基礎(chǔ)資產(chǎn)類型，投資者分析其風(fēng)險(xiǎn)有更大難度。另一方面，資產(chǎn)支持證券具有早償風(fēng)險(xiǎn)、SPV的混同風(fēng)險(xiǎn)等特殊風(fēng)險(xiǎn)。其次，投資者在投資前，為了做出更為理性的判斷，通常要對產(chǎn)品的歷史違約數(shù)據(jù)進(jìn)行評估。但是，目前對我國資產(chǎn)支持證券進(jìn)行投資分析難度較大。一來我國資產(chǎn)證券化市場起步不久、總體數(shù)據(jù)較少，二來監(jiān)管機(jī)構(gòu)有意通過推出違約概率低的產(chǎn)品來培育市場，故資產(chǎn)證券化目前納入到資產(chǎn)池中的多是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，截至2017年末，只出現(xiàn)過一起信用違約事件，因此也很難形成違約信息的公開數(shù)據(jù)平臺(tái)。上述投資分析的困難，使得投資者無法按照市場化的標(biāo)準(zhǔn)建立估值體系，也難以預(yù)測自身究竟是否能夠從有待投資的資產(chǎn)支持證券未來的現(xiàn)金流中得到充足的償付。最后，之所以很少有投資者投資次級產(chǎn)品，很大程度上是因?yàn)閿?shù)據(jù)的可及性及數(shù)據(jù)分析的專業(yè)能力的缺乏。資產(chǎn)證券化的投資者當(dāng)中，除了銀行具有強(qiáng)大的數(shù)據(jù)收集能力與專業(yè)度非常高的內(nèi)置分析部門之外，其他投資者的數(shù)據(jù)收集、分析能力參差不齊，很難形成自有的數(shù)據(jù)分析體系。更何況，我國資產(chǎn)證券化的信息披露制度仍在完善當(dāng)中，此前的信息披露制度中對于披露主體、披露范圍、披露方式等都具有一定瑕疵與漏洞，無法做到信息披露的充分、完整、及時(shí)，導(dǎo)致投資者難以對次級資產(chǎn)支持證券中蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)加以把控，因此對該類投資望而卻步。

分而述之，對于可參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的不同投資者來說，我國現(xiàn)有資產(chǎn)證券化的投資環(huán)境給他們帶來的障礙又有不同之處。

（一）銀行投資者

銀行是資產(chǎn)證券化投資的主力，這很大程度上是因?yàn)殂y行特別對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相對比較熟悉，尤其是參與試點(diǎn)的銀行，占據(jù)了很大的信息優(yōu)勢。但是，這也在一定程度上削弱了市場的流動(dòng)性，原因在于：一方面，銀行對投資的需求本來就是以配置為主，由于試點(diǎn)階段已發(fā)行產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良，大多數(shù)銀行都愿意選擇持有到期。另一方面，上市銀行于2010年9月被“一行兩會(huì)”允許進(jìn)入交易所債券市場后，其自有資金的交易被限制在集中競價(jià)系統(tǒng)內(nèi)，而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易在上海交易所固定收益平臺(tái)及深圳交易所綜合協(xié)議平臺(tái)上進(jìn)行，因此上市銀行的自有資金無法參與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在交易所市場上的投資與交易。

（二）非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)投資者

1.對于以交易為核心的機(jī)構(gòu)如公募基金、券商自營和資管理財(cái)、信托計(jì)劃等來說，產(chǎn)品是否具有高流動(dòng)性、能否便利地進(jìn)行杠桿融資，是該些機(jī)構(gòu)最為重視的投資標(biāo)準(zhǔn)。但由于各類資產(chǎn)支持證券的交易量非常低，這些機(jī)構(gòu)買入后往往只能持有到期，而且目前也沒有建成便利的資產(chǎn)證券化的標(biāo)準(zhǔn)券質(zhì)押回購體系，無法用資產(chǎn)支持證券進(jìn)行再融資，與這些機(jī)構(gòu)的套利目的不符。對這些機(jī)構(gòu)來說，類似溢價(jià)率及期限的債券，在債券市場上還有多種選擇，并非必須拘泥于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。因此這些機(jī)構(gòu)除非出于自身的配置資產(chǎn)目的，否則很少愿意認(rèn)購或交易資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

2.從保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的角度看：其難以進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場的主要痛點(diǎn)在于，現(xiàn)實(shí)中符合條件可以擔(dān)任保險(xiǎn)資金投資的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)起人或者計(jì)劃管理人的主體非常少。根據(jù)保監(jiān)會(huì)的[2012]91號通知，我國保險(xiǎn)資金投資的信貸資產(chǎn)支持證券，其發(fā)起機(jī)構(gòu)的凈資產(chǎn)不得少于300億元；投資的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，擔(dān)任計(jì)劃管理人的證券公司上年末凈資產(chǎn)不得少于60億元，證券資產(chǎn)管理公司不得少于10億元。由于標(biāo)準(zhǔn)定得太高，上述金融機(jī)構(gòu)的實(shí)際規(guī)模往往很難符合該發(fā)起人/計(jì)劃管理人要求的標(biāo)準(zhǔn)。

3.對于社?；饋碚f，根據(jù)2016年國務(wù)院通過的《全國社會(huì)保障基金條例》，社?；鸬氖褂脩?yīng)經(jīng)國務(wù)院確定。當(dāng)下而言，社?；鹑缧鑵⒓淤Y產(chǎn)證券化市場，必須上報(bào)國務(wù)院進(jìn)行審批，效率相對較低、周期也很長，故資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對社?；饋碚f并不具有吸引力。

4.從企業(yè)年金基金的情況來看：企業(yè)年金基金的投資范圍一直采用“白名單”制，但無論是根據(jù)2011年修訂的《企業(yè)年金基金管理辦法》第四十七條規(guī)定，還是2013年人力資源社會(huì)保障部發(fā)布的《關(guān)于擴(kuò)大企業(yè)年金基金投資范圍的通知》第一條的規(guī)定，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品均沒有被歸入到企業(yè)年金基金的投資范圍中。

（三）個(gè)人投資者

對于個(gè)人來說，一是，當(dāng)前法律準(zhǔn)入范圍內(nèi)，信貸資產(chǎn)證券化的投資者僅限商業(yè)銀行和非銀行業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，而企業(yè)資產(chǎn)證券化的合格投資者要求又過高，法律規(guī)定最低認(rèn)購金額100萬元，實(shí)踐中有的產(chǎn)品明確將認(rèn)購起點(diǎn)提升至500萬元，甚至更多。符合要求的投資者往往有更好的投資途徑，資產(chǎn)證券化對其吸引力不大。二是，由于企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)比信貸資產(chǎn)證券化的要分散得多，不同基礎(chǔ)資產(chǎn)差別極大，這對個(gè)人投資者的專業(yè)性提出了很高的要求，個(gè)人投資者往往需要借助專家進(jìn)行深入調(diào)查研究，勢必增加了投資的成本。如果必須投資，投資者也可以通過購買銀行理財(cái)、基金、信托等產(chǎn)品的方式進(jìn)行。三是，我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展時(shí)間不長，投資者對資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新工具的認(rèn)識(shí)還不深，了解也不夠全面充分，所以很多投資者不愿意購買自己并不熟悉的產(chǎn)品。四是，目前我國正處在資產(chǎn)證券化發(fā)展的初期，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)相對較為優(yōu)質(zhì)，產(chǎn)品違約不多，利差也比較大。但隨著市場的發(fā)展和完善，市場發(fā)行利差優(yōu)勢將會(huì)逐步減小，投資者的收益相對會(huì)有所減弱。

（四）境外投資者

QFII與RQFII雖然對投資資產(chǎn)證券化的積極性很高，實(shí)際參與的程度卻很有限。原因在于：第一，QFII與RQFII額度有限制，因此兩者對收益的要求相對較高，目前我國信貸資產(chǎn)支持證券收益不高，甚至一度與理財(cái)產(chǎn)品呈現(xiàn)“利率倒掛”。第二，證券化產(chǎn)品往往是過手型債券，頻繁和長期的現(xiàn)金流償付對投資操作的要求比較高，境外機(jī)構(gòu)對歷史數(shù)據(jù)掌握不足、對信息披露信心不夠、對現(xiàn)有數(shù)據(jù)研究不細(xì)，導(dǎo)致不敢進(jìn)行投資。第三，境外投資者對RMBS和AUTO-ABS相對熟悉，投資也主要集中在這塊業(yè)務(wù)，但這兩種資產(chǎn)支持證券在國內(nèi)的發(fā)行量并不算大，因此境外投資者的投資范圍也較狹窄。第四，我國資產(chǎn)證券化還未形成常態(tài)化發(fā)展，境外機(jī)構(gòu)對市場未來規(guī)模體量、證券的發(fā)行計(jì)劃等尚不能形成有效判斷，市場引導(dǎo)投資者的作用不夠明顯。

五、我國資產(chǎn)證券化投資者結(jié)構(gòu)之完善

要打破上文所述的現(xiàn)狀，迫切需要重塑投資者結(jié)構(gòu)，豐富投資者類型，引導(dǎo)合格投資者向多元層次發(fā)展。具體可從以下三個(gè)方面入手：

第一，要大力培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者，引導(dǎo)合格投資者的多層次投資需求。機(jī)構(gòu)投資者主要包括保險(xiǎn)公司、社保基金、企業(yè)年金基金等。這些機(jī)構(gòu)投資者具有不同的投資需求與特點(diǎn)。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有一定的特殊性，而且依據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)、分級結(jié)構(gòu)等方面不同，可以被設(shè)計(jì)成不同風(fēng)險(xiǎn)、不同收益、不同期限的產(chǎn)品，以滿足不同的需求。所以，要培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者，首要就是要讓機(jī)構(gòu)投資者了解資產(chǎn)證券化的特性，并且與自身的需求進(jìn)行匹配。其次，鑒于資產(chǎn)支持證券對投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和投資能力要求較高，建議培育一批經(jīng)驗(yàn)豐富、對底層資產(chǎn)和交易邏輯有清晰認(rèn)知和深刻理解的成熟投資人參與資產(chǎn)證券化投資，提高投資人與產(chǎn)品的匹配度。分散與多元的投資者主體是資產(chǎn)證券化流動(dòng)性提升至關(guān)重要的條件之一，只有這樣才能滿足不同主體的真實(shí)交易需求，從而形成有效定價(jià)。再次，目前越來越多的金融機(jī)構(gòu)（如證券公司、投資銀行、對沖基金等）希望通過資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)交易套利，這部分機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)予以引導(dǎo)與鼓勵(lì)，讓這部分機(jī)構(gòu)成為我國資產(chǎn)證券化市場的投資者，鼓勵(lì)信托、券商、基金等非銀行金融機(jī)構(gòu)開發(fā)專門投資資產(chǎn)支持證券的主動(dòng)管理型產(chǎn)品。最后，建議挖掘具有一定風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力的機(jī)構(gòu)投資者投資夾層級、次級資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。這部分產(chǎn)品具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特征，一定有部分逐利的投資者愿意嘗試，因此需要相應(yīng)設(shè)計(jì)獨(dú)特的次級產(chǎn)品競標(biāo)機(jī)制。在次級交易非?；钴S的美國，“美國的資產(chǎn)證券化的次級證券（通常是非投資級，評級在BBB以下），通常由專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者購買。在發(fā)行產(chǎn)品之前，發(fā)行人需要邀請一些合格機(jī)構(gòu)投資者對資產(chǎn)池做詳細(xì)的盡職調(diào)查。機(jī)構(gòu)投資者會(huì)對產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和資產(chǎn)池的質(zhì)量形成自己的獨(dú)立意見，并出具競標(biāo)書”[3]?？梢姡渭壨顿Y者通過競標(biāo)方式，以較低的折價(jià)購入次級證券，并通過交易或持有到期的方式套利。這個(gè)過程，真正實(shí)現(xiàn)了幫助負(fù)債表上的不良資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的功能。

第二，大力吸引境外投資人參與資產(chǎn)證券化。吸引境外資金投資國內(nèi)證券化市場，對促進(jìn)證券化市場發(fā)展、盤活長期限金融資產(chǎn)、提升資金使用效率，提高現(xiàn)金流回收能力，適應(yīng)利率市場化競爭都具有積極而重要的意義。我國目前開展“債券通”，就是出于這個(gè)目的。從國內(nèi)外資產(chǎn)證券化的發(fā)展情況，以及境外資金對投資標(biāo)的認(rèn)識(shí)來看，汽車貸款證券化和個(gè)人住房貸款證券化是比較適合境外資金投資的證券化產(chǎn)品。究其原因，一是境外資金對國內(nèi)個(gè)人住房貸款和汽車貸款的認(rèn)識(shí)較為成熟，投資的歷史較長，投資審批決策的框架更為完善，參與的熱情也相對較高；二是這兩類資產(chǎn)集中度較低、風(fēng)險(xiǎn)分散度較高；三是這兩類基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量相對較好，本身不良率比較低。從目前實(shí)際情況看，汽車貸款證券化產(chǎn)品由于其收益較高、模式成熟、認(rèn)知充分、以及發(fā)起人外資背景等因素，境外資金參與的積極性很高。而個(gè)人住房貸款則更需要加強(qiáng)引導(dǎo)和培育，個(gè)人住房貸款抵押率較低，穩(wěn)定可靠，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，可以預(yù)見，未來隨著打破剛性兌付，個(gè)人住房貸款抵押物價(jià)值會(huì)體現(xiàn)得更為明顯[4]。

第三，適當(dāng)允許個(gè)人合格投資者參與交易所的證券化產(chǎn)品交易。目前，個(gè)人投資者被保護(hù)在所謂“高風(fēng)險(xiǎn)”的資產(chǎn)證券化交易市場之外。但這有“以偏概全”之嫌。個(gè)人合格投資者本來就具有較雄厚的資金實(shí)力，也有一定的投資經(jīng)驗(yàn)，不應(yīng)該被排除。個(gè)人合格投資者究竟是否要進(jìn)行資產(chǎn)證券化的認(rèn)購或交易，選擇權(quán)應(yīng)當(dāng)交由市場來做，而非強(qiáng)行使用“看不見的手”干涉。因此，本文建議適當(dāng)允許個(gè)人合格投資者在交易所市場上進(jìn)行資產(chǎn)證券化交易。