證券投資者保護機制研究

趙昕昕

摘 要：《證券法》已然走過將近20年，其對證券經(jīng)濟的發(fā)展和完善發(fā)揮著巨大的推動作用。但不可否認的是，《證券法》在保護投資者利益方面仍然有所欠缺。21世紀初期，我國證券行業(yè)呈現(xiàn)出“井噴式”發(fā)展勢頭，投資者人數(shù)劇增，交易規(guī)?？涨埃C券市場極具波動性，風(fēng)險無處不在，這就決定了《證券法》必須將投資者保護作為立法核心。本文從我國證券投資者保護的實際狀況為切入點，分析證券投資者保護欠缺的歷史成因，并進行比較法上的對比分析，旨在本次《證券法》修改之際，提出完善投資者保護的建議。

關(guān)鍵詞：《證券法》；投資者；投資者保護

中圖分類號：F830.592 文獻標(biāo)識碼：B 文章編號：1674-0017-2017（10）-0037-05

近年來，中國證券市場蓬勃發(fā)展，證券投資成為潮流。對于企業(yè)而言，證券市場成為吸收資金的重要來源。對于投資者而言，證券作為投資利器愈發(fā)受到青睞。趨利避害，保護投資者利益始終是《證券法》的核心所在?！蹲C券法》第一條，開宗明義地規(guī)定了其立法目的，即規(guī)范證券發(fā)行與交易，保護投資者利益。而在其實施中往往證券發(fā)行與交易的規(guī)制成為重心所在，對于證券投資者利益的保護卻存在諸多問題。

一、證券投資者保護之癥結(jié)

無論在《公司法》上還是在《證券法》上，我國都主張“股權(quán)平等”，但在現(xiàn)實中卻存在不平等?！豆痉ā返?30條確立了“同股同酬”的基本原則，《證券法》第4條規(guī)定了“證券投資者享有平等的法律地位”。而這種平等僅僅是形式上資本的平等，難以真正做到利益上的平衡與實質(zhì)上的平等。中小投資者由于資金、信息與控股股東之間天然的不對稱，使兩者利益的天平難以真正保持平衡。在股東中，控股股東由于具有強大的資金優(yōu)勢，濫用《證券法》的“資本多數(shù)”原則，中小股東卻只能在夾縫中生存。中小股東作為公司的投資者，其話語權(quán)缺乏有效的表達機制，難以從實際上發(fā)揮監(jiān)督作用。同樣，占有信息優(yōu)勢使得控股股東對市場投資享有主動權(quán)，而中小投資者只能被動接受。從風(fēng)險分散與風(fēng)險負擔(dān)上講，控股股東的資金優(yōu)勢和信息優(yōu)勢決定了在風(fēng)險來臨之時，其可以有效地規(guī)避、化解風(fēng)險，使風(fēng)險最小化，但是中小股東卻往往遭受著巨大的經(jīng)濟損失。由中小投資者為控股股東的失誤買單，違反了《證券法》的立法初衷。其次，證券投資者通過財產(chǎn)以及實物使用權(quán)的交付，成為公司的股東，獲得了股權(quán)，失去了物權(quán)。股權(quán)和物權(quán)的分離，是現(xiàn)代公司治理的主要機制。但是股東通過向公司轉(zhuǎn)移財產(chǎn)，獲取的不僅僅是形式上的“股權(quán)”，更是其參與公司管理的“話語權(quán)”。物權(quán)作為一種對世權(quán)，受到絕對保護，而作為對價獲得的“股權(quán)”，則更類似于“請求權(quán)”。喪失了絕對權(quán)，獲得“相對的請求權(quán)”，中小投資者處于弱勢地位。

《證券法》應(yīng)以投資者利益最優(yōu)為目標(biāo)，但是于法律責(zé)任而言，當(dāng)前法律責(zé)任的設(shè)置過分重視行政責(zé)任與刑事責(zé)任，而忽視對于投資者的民事救濟。以《證券法》第194條為例，發(fā)行人擅自改變資金用途，直接利益受到影響的是中小投資者，但是在該條文中卻絲毫未提對于投資人損失的彌補，而是執(zhí)著于直接責(zé)任人的行政處罰。第234規(guī)定，違反《證券法》，后果嚴重的，應(yīng)按照刑法定罪處罰。第235條僅以兜底性條款規(guī)定違反《證券法》，同時被處以行政處罰以及責(zé)令賠償損失的，優(yōu)先賠償投資者所受損失。法律責(zé)任是一個嚴密體系，包括行政責(zé)任、刑事責(zé)任和民事責(zé)任。在追責(zé)的過程中，我們不能僅僅著眼于行政責(zé)任和刑事責(zé)任，而忽視民事責(zé)任。坦言之，行政責(zé)任和刑事責(zé)任無疑是治理證券市場最有效最強力的手段，畢竟其以國家強制力作為保障。但是《證券法》的本質(zhì)仍然是投資者利益保護工具。

訴求機制不完善。2000年，銀廣廈虛假陳述案件，致使股民利益嚴重受損；2001年，億安科技的三家股東涉嫌操縱股價被查處，無數(shù)投資者利益受損；2003年，東方電子科技公司虛報財務(wù)報表，引起大規(guī)模股民反應(yīng)；上述案件成為證券行業(yè)發(fā)展中的代表性事件，集中體現(xiàn)《證券法》對于中小投資者的利益保護較弱，使其訴求無方。首先，從兩灶分立角度觀察，證券公司具有同一性，可作為股東的投資者，規(guī)模龐大，難以尋求適當(dāng)?shù)木葷鷻C制。若允許每個投資者以自己的名義提起訴訟，無疑會使法院的工作量激增。目前，只能依據(jù)《民事訴訟法》中代表人訴訟制度提起訴訟。該制度確實可以將受害投資者作為一個整體原告來看待，但是訴訟代表人的選擇是一個難題，利益的驅(qū)使，使得不同的投資者存在不同的利益考量。訴訟代表人可能存在與廣大投資者利益不一致情形，因此訴訟代表人在一定程度上很難代表投資者的整體利益。在銀廣廈案件中，證監(jiān)會明確指出將會支持廣大中小投資者通過訴訟方式來挽回自己的利益，但是鑒于規(guī)模較大，使得投資者難以真正通過訴訟機制來尋求利益保護。其次，傳統(tǒng)的“厭訴”情結(jié)則為投資者拒絕提起訴訟提供了強大的心理支撐，通過私力救濟以及談判協(xié)商來挽回利益，無疑難上加難，舉證責(zé)任的分配亦為訴訟增添難度?！睹袷略V訟法》第65條規(guī)定，當(dāng)事人對自己提出的主張應(yīng)當(dāng)及時提供證據(jù)。舉證責(zé)任包括證據(jù)提出責(zé)任和證據(jù)說服責(zé)任。對于投資者而言，信息不對稱使其本就難以提出合法有效的證據(jù)，更何況說服責(zé)任的實現(xiàn)。再次，企業(yè)為了規(guī)避自己的損失，極易采取拖延戰(zhàn)術(shù)，使群體性規(guī)模事件息事寧人，而投資者作為弱者，卻難以耗費巨大的精力與企業(yè)展開“拉鋸戰(zhàn)”。

信息公開機制不健全。證券市場瞬息萬變，而信息的發(fā)布則是影響投資的重要因素。《證券法》第63條規(guī)定了發(fā)行人發(fā)行股票債券，應(yīng)當(dāng)及時披露信息。第69條規(guī)定，上市公司的高管應(yīng)當(dāng)對披露的信息負責(zé)。同時，信息的披露必須堅持四項原則。首先，證券公司公開的信息必須真實，不得發(fā)布虛假消息，使投資者產(chǎn)生誤解；其次，信息必須準(zhǔn)確可靠，不得進行誤導(dǎo)性陳述；再次，公開之信息必須完整，不得趨利避害，故意隱瞞虧損狀況，僅僅披露盈利；最后證券公司必須及時公開信息，確保投資者及時了解本公司股權(quán)變動以及資產(chǎn)盈虧狀況。但是，現(xiàn)實中企業(yè)通過各式各樣的美化與虛假陳述，誘惑投資者注入資金。證券投資者作為弱者，本身獲取信息的通道就極其有限，主要途徑仍然是依靠證券公司或者發(fā)行人對外公布的信息。如若信息公開機制不健全，則注定是證券市場的“災(zāi)難”。首先，發(fā)行人作為證券信息的直接知曉者，經(jīng)濟人的假設(shè)使其很難擺脫利益的誘惑，如實向社會公布所有信息。其次，為了拉攏顧客，即使公開信息，但其中不乏存在不實。再次，信息公開約束機制不健全。發(fā)行人及企業(yè)的僥幸心理是內(nèi)生性因素，缺乏強有力的監(jiān)管是外因。發(fā)行人以及證券企業(yè)將信息公開視為一種負擔(dān)，采取“應(yīng)付”戰(zhàn)術(shù)，而非以積極的心態(tài)來正視。同時信息公開的隨意性以及自由空間較大，使得內(nèi)幕信息泄露現(xiàn)象屢見不鮮。信息因素作為證券市場中最為靈活的因素，如果不能保證客觀、準(zhǔn)確、及時，無疑會使證券市場動蕩，產(chǎn)生大規(guī)模群體事件，出現(xiàn)證券市場中的“蝴蝶效應(yīng)”。

二、證券投資者保護的比較法探析

歐美國家證券發(fā)展歷史已達數(shù)百年，在其歷史上也曾爆發(fā)過大規(guī)模的群體性事件，最著名的是“華爾街事件”，然而得益于完備的投資者利益保護機制，美國證券市場度過了難關(guān)。

美國：以保護投資者為核心的機制。1929年，美國爆發(fā)了華爾街危機，致使引發(fā)大規(guī)模群體性事件。在危機中，美國1933年便將《證券法》的制定提上議程，以恢復(fù)證券投資者的信心。其《證券法》集中體現(xiàn)了三個原則：（1）投資者利益保護優(yōu)先；（2）為投資者交易創(chuàng)造良好的環(huán)境；（3）市場自由公平流動。值得一提的是，這三個原則之間存在位階關(guān)系，投資者利益保護始終處于核心地位，而良好的交易環(huán)境以及市場自由流動則是該原則的派生品。這兩個原則在核心原則的統(tǒng)領(lǐng)之下，共同為證券市場的發(fā)展護航。為了保護投資者利益，美國于1970年制定了《證券投資者保護法》。同時，為了配合該法的施行，設(shè)立了投資者保護基金公司（SIPC）.投資者保護基金公司設(shè)立的首要目的是保護投資者利益，幫助投資者分散消化損失。SIPC的資金來源主要包括四個方面：國會撥款，財政部和聯(lián)邦儲備銀行的信用貸款；證券公司繳納的會費；上述所有資金的投資收益。我國《證券法》要求證券公司必須繳納會費，但是卻和美國證券公司繳納會費的用途不一樣。美國證券公司所繳納的會費是當(dāng)證券公司面臨破產(chǎn)以及解散時，由該會費予以補貼，使投資者能夠得到賠償。同樣，SIPC的保障范圍十分廣泛，不僅僅局限于股票與債券，與有價證券相關(guān)的權(quán)益都在其保護范圍內(nèi)。

英國：以監(jiān)管為核心的投資者保護機制。證券市場發(fā)展初期，英國并未形成專門的法規(guī)體系對證券行業(yè)進行監(jiān)管。直到80年代中后期，通過頒布實行《證券服務(wù)法》，確立了有效的證券監(jiān)管體制，從外部上克服證券市場的弊端，以保護投資者的合法權(quán)益。首先，由工貿(mào)局設(shè)置全國范圍內(nèi)的證券準(zhǔn)入條件，負責(zé)統(tǒng)領(lǐng)證券市場發(fā)展的動向以及趨勢。其次，由證券投資局行使工貿(mào)局的部分職能，負責(zé)具體事務(wù)的處理，對證券公司的組織經(jīng)營進行日常監(jiān)管，督促其披露相關(guān)信息。最后，由全國范圍的證券行業(yè)自律組織負責(zé)自律性監(jiān)管。同時，證券行業(yè)自律性組織通過糾紛解決機制，化解投資者與發(fā)行人上市公司的矛盾，有效地解決投資者的訴求。英國通過形成嚴密的外部監(jiān)管體系，消解證券市場波動可能來帶的消極影響，加上其內(nèi)生的證券交易制度，共同保障證券行業(yè)的穩(wěn)步發(fā)展。

臺灣地區(qū)：綜合立法保護模式。我國臺灣地區(qū)，成立了專門的投資者保護機構(gòu)，即財團法人證券投資人及期貨交易人保護中心（SFIPC）。2002年，頒布了《證券投資人及期貨交易人保護法》。首先該法的制定旨在保護投資者，值得一提的是，臺灣地區(qū)將涉及到證券行業(yè)投資者保護的所有事項在該法中皆有體現(xiàn)。并且，該法明確了證券糾紛解決機制。明確了證券發(fā)行人和上市公司應(yīng)當(dāng)及時、準(zhǔn)確、客觀地公布信息，否則承擔(dān)民事責(zé)任。法律責(zé)任方面，則比較重視民法上的救濟，側(cè)重于對投資者利益的保護。

無論是美國，日本還是我國臺灣地區(qū)，都比較重視投資者利益的保護。其不僅僅停留在理念上，更為重要的是建立了一整套的制度體系。當(dāng)然，我國在立法建構(gòu)上于保護模式而言不可能完全照搬，但在建立完備的保護體系方面有需要我們借鑒之處。

三、我國證券投資者保護體系的建立與完善

完善投資者保護機制，實現(xiàn)“股權(quán)平等”。要想從實處保護投資者利益，必須將股權(quán)平等原則落至實處，建立中小投資者對大股東的權(quán)力制衡機制。現(xiàn)行的《證券法》實行的是無差別的保護機制，即將控股股東與中小投資者的利益等同對待。如此，便使中小投資者的利益保護喪失了特殊性。首先，充分保障投資者利益，就要確保投資者在公司治理結(jié)構(gòu)中具有足夠的話語權(quán)。公司治理的本位在于股東權(quán)益，投資者既是公司的股東，同時也是利益獲得者。公司權(quán)利的行使皆離不開股東的積極參與，應(yīng)確保公司每位股東可充分行使其權(quán)利。其次，就公司決策機制而言，改傳統(tǒng)的“股東會”決議制度為“類別股”決議制度。類別表決權(quán)是指類別股股東在普通股東大會之外分類召開的類別股東會上的表決權(quán)，類別股股東對變更其在公司中的參與權(quán)的有關(guān)公司議案作出意思表示，從而形成類別股股東團體的意思。當(dāng)公司存在兩種或者兩種以上不同性質(zhì)、不同種類的股權(quán)之時，權(quán)利架構(gòu)尚存在著多種層面。單一的股權(quán)認購機制無法滿足股市多元化的需求，而傳統(tǒng)的資本多數(shù)決原則又常使中小投資者處于尷尬境地，并打消投資者的積極性。商事活動注重效率，資本多數(shù)決的決策機制無疑對于提高效率具有重要意義，但是權(quán)利義務(wù)的配置更傾向于大股東或者控股股東的利益保護。

類別股東能夠充分考慮股東之間資金與權(quán)利的差別，通過差別的利益表達機制，保障任何投資者皆可充分表達話語權(quán)。股東、投資者創(chuàng)造了公司，股權(quán)是原始性的權(quán)利，而非公司舶來品，不能本末倒置，將股權(quán)視為公司締造的權(quán)利。股東權(quán)利多元化配置的基本實現(xiàn)機制，實質(zhì)上是股東權(quán)利體系中的歸屬、收益、參與及處分等多種維度上的權(quán)利交換。證券投資者積極性的提高，勢必會調(diào)動證券市場的活力和創(chuàng)造力。同時應(yīng)該鼓勵市場分析技術(shù)的引進，對上市公司的績效進行客觀中肯的評價，引導(dǎo)投資者進行資產(chǎn)配置。

完善信息公開。證券本質(zhì)上屬于虛擬產(chǎn)品，與消費者實物消費存在著較大差異。投資者不可能洞察證券行業(yè)的所有過程，因此必須完善信息公開制度。信息披露是證券市場監(jiān)管的核心內(nèi)容，同時也是投資者投資信息獲取的重要渠道。首先，于信息公開而言，上市公司或者證券發(fā)行人必須嚴格信息披露制度，增強證券發(fā)行以及證券交易的透明度，增強證券發(fā)行、交易過程中重要信息的平等交換和營業(yè)的透明度，增加信用度。在《證券法》修改之際，宜做出如下改進。首先，擴大上市公司披露信息范圍，將信息披露事項不僅僅局限于招股說明書以及財務(wù)報表等，涉及到公司股權(quán)債權(quán)變動的事項，都應(yīng)該告知投資者。同時，涉及投資者利益的實質(zhì)性事項也應(yīng)在披露之列。其次，采取動態(tài)信息披露體制。當(dāng)前，我國采取的披露制度一般仍集中于年度報告、臨時報告等。證券信息從市場到上司公司，再從上市公司到投資者，一般而言經(jīng)歷較長的流轉(zhuǎn)時間，最后投資者所接受的極有可能是已經(jīng)不具時效性的信息。建立動態(tài)信息分享機制，將信息流轉(zhuǎn)時效縮至最短，確保投資者可以在第一時間接觸到最新信息，以應(yīng)對證券市場的瞬息萬變，將證券市場動蕩所帶來的風(fēng)險降至最低。再次，推進使用國際會計結(jié)算準(zhǔn)則，促進國內(nèi)證券市場與國際證券市場的接軌，促使證券信息披露不僅僅局限于一國之內(nèi)。最后，完善信息披露監(jiān)管制度。立法要以安民為本，同樣，監(jiān)管更要以安民為本。證監(jiān)會負責(zé)證券市場信息披露監(jiān)管，并不能排除證券服務(wù)機構(gòu)利用法律漏洞，進行信息造假以麻痹監(jiān)督機構(gòu)，同時監(jiān)管措施的落后難以全面對證券行業(yè)進行全方面監(jiān)管。應(yīng)加強信息互享機制，實現(xiàn)部門間聯(lián)動監(jiān)管，督促證券企業(yè)如實履行信息公開告知義務(wù)。

強化民事救濟。投資者向公司注入資金，旨在獲取收益。雖然證券市場具有波動性，易對投資者現(xiàn)有利益造成損失，并使預(yù)期利益落空。但是并不能因此而弱化法律對于投資者的民事救濟。《證券法》第76條規(guī)定行為人內(nèi)幕交易，給投資者造成損害的，應(yīng)當(dāng)給予民事賠償?！蹲C券法》第77七條規(guī)定，行為人操縱市場，造成投資者利益受損的，應(yīng)當(dāng)予以民事賠償?！蹲C券法》第79條規(guī)定，欺詐客戶行為給客戶造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任。同時，行為人虛假陳述，給投資者造成損失的，亦應(yīng)承擔(dān)民事責(zé)任。筆者并不排斥刑事、行政責(zé)任，但是更主張應(yīng)該強化對投資者的利益救濟，為其營造良好的投資環(huán)境。

為了強化對投資者的民事救濟，可以借鑒美國經(jīng)驗，建立并完善投資者保護基金。當(dāng)前，我國已經(jīng)建立了中國證券投資者保護基金有限責(zé)任公司，該公司由國務(wù)院出資，財政部撥付注冊資金63億元，由中國證監(jiān)會管理。主要負責(zé)監(jiān)測風(fēng)險，采取強制性監(jiān)管措施，賠付債權(quán)人，并且參與證券公司的清算工作。但監(jiān)管功能仍不到位，償付程序尚有欠缺，處理機制尚需完善。對于投資者利益償付的案件僅有萬福生科虛假陳述事件、投資者利益補償專項基金以及海聯(lián)訊財務(wù)造假案件。適用范圍較小，缺乏具體的處理機制，限制其發(fā)揮作用。改進投資基金注資方式，不能完全由國家為上市公司的失誤買單，其資金來源應(yīng)由國家撥付和上市公司繳納，以督促證券公司合規(guī)經(jīng)營。

四、構(gòu)建多元化糾紛解決機制

1.實行舉證責(zé)任倒置。如前文所述，在證券領(lǐng)域，對于內(nèi)幕信息交易和操縱市場，雖說存在一定的民事救濟渠道，但由投資者舉證的規(guī)定，堵塞了該途徑的正常運行。投資者信息不完全，救濟渠道有限，難以獲得同等于發(fā)行人或者上市公司的信息源。由其進行舉證，顯然大大增加了難度。從本質(zhì)上講，《證券法》第76、77、79條都屬于發(fā)行人、上市公司對投資者施行的侵權(quán)行為，更宜將此類行為看做特殊侵權(quán)行為進行處理，由發(fā)行人、上市公司承擔(dān)舉證責(zé)任，舉證責(zé)任由上市公司承擔(dān)，可以強化其責(zé)任意識。當(dāng)發(fā)行人、上市公司不能提供相應(yīng)證據(jù)或者證據(jù)不具有證明力之時，則推定其侵權(quán)行為成立，舉證責(zé)任倒置，充分考慮了發(fā)行人、上市公司與投資者之間的信息差別，有利于落實投資者權(quán)益保護。

2.建立證券公益訴訟制度。證券市場涉及人數(shù)眾多，投資者不存在固定的組織形態(tài)，當(dāng)出現(xiàn)內(nèi)幕交易、操縱市場等行為之時，投資者個人提起訴訟孤掌難鳴。在《證券法》修改之際，可以考慮建立公益訴訟制度。目前，我國公益訴訟制度主要存在于環(huán)境侵權(quán)領(lǐng)域和消費者侵權(quán)領(lǐng)域。在環(huán)境侵權(quán)領(lǐng)域，由環(huán)境保護行業(yè)組織或者人民檢察院代表受害者提起訴訟；在侵害消費者權(quán)益領(lǐng)域，由消費者保護協(xié)會代表受害消費者提起公益訴訟。以上兩種公益訴訟案件針對的都是涉及人數(shù)眾多，影響重大的案件，同樣，證券市場也具有該特性。因此，在證券市場建立公益訴訟制度較為可行。從主體上講，證券行業(yè)監(jiān)管機構(gòu)、證券自律行業(yè)組織以及人民檢察院都可作為適格主體，代表投資者進行訴訟。其次，證券公益訴訟的提起，不需以實際損害結(jié)果的發(fā)生為要件，只要出現(xiàn)《證券法》第76、77、79規(guī)定的危害行為，可能存在危害證券市場的潛在損害，即可啟動訴訟程序。

與公益訴訟較為相關(guān)的是集團式訴訟，該種訴訟的優(yōu)點在于部分投資者提起訴訟，法院審理結(jié)果對全體投資者適用。但是相比較公益訴訟而言，其仍具有相當(dāng)?shù)木窒扌浴Ｊ紫?，投資者之間利益訴求不一致的情況下，法院審理的結(jié)果被強加于其他投資者，易忽視其特殊的訴求。其次，部分投資者提起訴訟，如果法院裁判結(jié)果對于其他投資者不利，按照“一事不再理”的訴訟機制，其他投資者很難再通過訴訟機制來尋求自己利益的保護。因而，相比之下，建立公益訴訟較為可行。

3.強化證券仲裁制度。多元化的糾紛解決體系，不能僅僅靠訴訟機制發(fā)揮作用，同樣需要發(fā)揮仲裁的作用。采用仲裁機制，解決投資者和證券發(fā)行人之間的糾紛，可以節(jié)省較多的人力、物力、財力。投資者和發(fā)行人之間可通過達成協(xié)議，將糾紛提交仲裁庭解決。尋求法院裁判，但可能面臨“馬拉松式”的裁判，即審理期限較長，花費較大。而仲裁一般情況下，審理方式較為簡單，機制靈活，期限較短，可以充分保障投資者的意思表示，保護其利益。

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Abstract： Securities Law has been enacted for nearly 20 years， and it plays an important role in promoting the development and perfection of the securities market. But it is undeniable that Securities Law is still lacking in protecting investors interests. In the early 21st Century， Chinas securities industry showed a “blowout” development momentum. With the rapid increase of the number of investors， the unprecedented scale of the transaction and the volatility of the stock market， the risk is everywhere， which determines that Securities Law must put the protection of investors as the core of the legislation. Taking the actual situation of Chinas securities investor protection as a starting point， the paper analyzes the historical causes of the lack of securities investor protection and makes a comparative analysis aiming at taking the chance of revising Securities Lawd to put forward suggestions on improving the protection of investors.

Keywords： Securities Law； investor； protection of investor

責(zé)任編輯、校對：陳參軍