融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型對(duì)創(chuàng)新的影響研究述評(píng)

袁 敏

一、引言

近十年來(lái)中國(guó)融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大變化，2006年到2015年，年社會(huì)融資增量中，直接融資比重由9%提高到24%，間接融資比重則由91%降低到76%。但是中國(guó)直接融資比重在國(guó)際上仍處于較低水平，比美國(guó)、德國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家低30個(gè)百分點(diǎn)以上。融資方式不同，融資成本也有差異，融資成本由低到高依次為企業(yè)債券、銀行信貸、信托貸款、民間借貸 （李禮輝，2016）①。盡管整體融資規(guī)模不斷創(chuàng)出新高，但是由于金融資源配置存在結(jié)構(gòu)性矛盾，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中仍然大量存在融資難、融資貴的現(xiàn)象。在融資規(guī)模已經(jīng)很大的情況下，融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化，成為發(fā)展創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)的必然要求。拋開歐美先驗(yàn)的 “標(biāo)準(zhǔn)模式”，以國(guó)有銀行為主導(dǎo)的金融體系支持了中國(guó)過(guò)去30多年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)福利改善。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入以 “增速放緩、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)”為主要特征的新常態(tài)，以技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和進(jìn)行創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展的動(dòng)力轉(zhuǎn)換，是現(xiàn)階段中國(guó)經(jīng)濟(jì)全面深化改革和發(fā)展的內(nèi)在邏輯和客觀要求 （徐明和劉金山，2017）②。

新常態(tài)下經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更加依靠新動(dòng)能，而創(chuàng)新應(yīng)該作為形成新增長(zhǎng)動(dòng)力的根本途徑。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)仍然不是我國(guó)企業(yè)融資的主要渠道，我國(guó)技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域的融資錯(cuò)配問(wèn)題由來(lái)已久。那么，金融體系如何作用于創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)和支持技術(shù)進(jìn)步，信貸融資和股權(quán)融資對(duì)創(chuàng)新有何影響，怎樣的融資結(jié)構(gòu)更有利于現(xiàn)階段技術(shù)創(chuàng)新，并為國(guó)民經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展背后的技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)升級(jí)提供必要的金融支撐，已成為關(guān)系到中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融進(jìn)一步改革開放和可持續(xù)發(fā)展的重大現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

二、相關(guān)概念界定

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心。金融是國(guó)家重要的核心競(jìng)爭(zhēng)力，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的血脈。金融市場(chǎng)最基本的功能是融通資金。根據(jù)融資過(guò)程中資金供求方是否具有獨(dú)立債權(quán)債務(wù)關(guān)系，融資可劃分為直接融資和間接融資。直接融資包括以公司在證券市場(chǎng)上發(fā)行股票、債券等形式進(jìn)行；間接融資則主要通過(guò)向金融中介機(jī)構(gòu)貸款形式進(jìn)行，資金供求方并沒有建立直接的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，轉(zhuǎn)而分別同金融中介機(jī)構(gòu)簽訂相關(guān)協(xié)議并建立債權(quán)債務(wù)關(guān)系，其中金融中介機(jī)構(gòu)既是債權(quán)人，也是債務(wù)人。

祁斌和查向陽(yáng)等 （2013）指出直接融資和間接融資的概念最早起源于1955年一篇發(fā)表在 《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上的題為 《從金融角度看經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)》的論文③。1996年，中國(guó)人民銀行提出 “擴(kuò)大直接融資規(guī)?！?，首次將此概念引入中國(guó)。在世界銀行等國(guó)際機(jī)構(gòu)的研究中，一般不采用直接融資和間接融資概念，而代之以 “市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系”和 “銀行主導(dǎo)型金融體系”。直接融資和間接融資的概念可以簡(jiǎn)單地概括為增量法，更多的是指融資增量，即每年或一段時(shí)間內(nèi)從資本市場(chǎng)和銀行分別融通資金的總額。而市場(chǎng)主導(dǎo)型和銀行主導(dǎo)型可以稱為存量法，它更多的是指規(guī)模和存量，即一國(guó)的金融體系中，資本市場(chǎng)和銀行的規(guī)模之比。徐義國(guó)（2018）采用了廣義的 “融資結(jié)構(gòu)”內(nèi)涵，即金融體系中直接融資和間接融資的數(shù)量規(guī)模關(guān)系；直接融資和間接融資各自體系內(nèi)的結(jié)構(gòu)，如前者的債券和股票，后者的大中小銀行及政府融資、非金融企業(yè)的信用占比分布等；微觀層面的企業(yè)資本構(gòu)成中的股權(quán)和債權(quán)、內(nèi)源融資和外源融資等④。企業(yè)作為國(guó)家創(chuàng)新體系的重要參與者，政府會(huì)為了鼓勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新而給予企業(yè)補(bǔ)助或補(bǔ)貼，因此政府補(bǔ)助也可能成為企業(yè)創(chuàng)新的重要資金來(lái)源，同時(shí)政府這只“看得見的手”還可能對(duì)企業(yè)其他融資渠道產(chǎn)生特殊的影響 （李匯東等，2013）⑤。從已有的研究文獻(xiàn)來(lái)看，彭俞超 （2015）用股票市值與未清償企業(yè)債券余額之和除以銀行信貸余額來(lái)度量一國(guó)的融資結(jié)構(gòu)⑥；姚耀軍和董鋼鋒 （2013）用金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款總額與股票市值之比來(lái)表示銀行中介與金融市場(chǎng)的比例構(gòu)成⑦。此外，也有用直接融資的相對(duì)規(guī)模，即直接融資規(guī)模與總?cè)谫Y規(guī)模之比作為金融結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)。

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產(chǎn)出兩個(gè)維度衡量創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。創(chuàng)新投入的代理變量主要包括研發(fā)投入量、企業(yè)是否存在研發(fā)支出、研發(fā)投入量與銷售收入之比 （即研發(fā)強(qiáng)度）、新產(chǎn)品收入比重以及科技活動(dòng)投入比重等衡量指標(biāo)；創(chuàng)新產(chǎn)出的代理變量主要包括專利申請(qǐng)數(shù)量、專利授權(quán)數(shù)量以及新產(chǎn)品產(chǎn)值占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例等衡量指標(biāo)。從經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段來(lái)看，波特認(rèn)為不同發(fā)展階段驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的力量是有所不同的，可分為要素驅(qū)動(dòng)、投資驅(qū)動(dòng)、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和財(cái)富驅(qū)動(dòng)等四個(gè)發(fā)展階段。而我國(guó)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略明確指出 “中國(guó)未來(lái)的發(fā)展要靠科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)”和 “創(chuàng)新的目的是為了驅(qū)動(dòng)發(fā)展”。基于熊彼特對(duì)創(chuàng)新與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的研究以及上述分析，將創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)定位為既是經(jīng)濟(jì)階段提升和要素稟賦結(jié)構(gòu)變化的必然結(jié)果，也是經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的核心推動(dòng)力。

三、國(guó)外相關(guān)理論和實(shí)證研究

1.創(chuàng)新效率的提升有賴于功能健全的金融結(jié)構(gòu)

Hicks（1969）的研究表明，雖然工業(yè)革命不是技術(shù)創(chuàng)新的直接結(jié)果，但工業(yè)革命時(shí)期新技術(shù)推廣與應(yīng)用需要充沛的、高度非流動(dòng)性的長(zhǎng)期資本注入，而金融市場(chǎng)能將高流動(dòng)性金融證券轉(zhuǎn)換為長(zhǎng)期資本投資，這間接地說(shuō)明了技術(shù)創(chuàng)新、金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系⑧。而Holmstrom （1989）在研究中指出企業(yè)整個(gè)創(chuàng)新過(guò)程不僅長(zhǎng)，還具有獨(dú)特性和不可預(yù)測(cè)性，更重要的是企業(yè)創(chuàng)新失敗概率很高，對(duì)于這種高風(fēng)險(xiǎn)特性，他認(rèn)為提高創(chuàng)新的高效性需要功能健全的金融結(jié)構(gòu)，這種金融結(jié)構(gòu)能扮演降低融資成本、有效配置資源、創(chuàng)新項(xiàng)目評(píng)級(jí)、風(fēng)險(xiǎn)管理以及監(jiān)控管理者等角色⑨。20世紀(jì)90年代開始，經(jīng)濟(jì)學(xué)家在內(nèi)生增長(zhǎng)理論框架上，建立理論模型解釋金融體系是如何內(nèi)生形成以及如何作用于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。如Levine（2005）研究表明金融體系通過(guò)緩解阻礙企業(yè)或產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張的融資約束而影響增長(zhǎng)⑩；Aghion and Howitt（2008）通過(guò)拓展縱向創(chuàng)新模型，研究金融約束下技術(shù)和增長(zhǎng)之間的關(guān)系，得出金融體系健全的國(guó)家擁有更高增長(zhǎng)率的結(jié)論?。而且創(chuàng)新投資是一個(gè)長(zhǎng)期而持續(xù)的周期過(guò)程，其中伴隨著信息不對(duì)稱和較高的投資風(fēng)險(xiǎn)，故而創(chuàng)新項(xiàng)目常會(huì)受到外源融資約束 （Hall＆ Lerner，2010）?。Ayyagari et al（2011）運(yùn)用了47個(gè)新興國(guó)家企業(yè)的融資能力、企業(yè)創(chuàng)新能力、企業(yè)家教育背景、企業(yè)性質(zhì)、金融市場(chǎng)構(gòu)成等數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新能力更強(qiáng)的公司具有以下三個(gè)特點(diǎn)：私有企業(yè)、企業(yè)家具有高學(xué)歷、融資能力強(qiáng)?。

2.融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型有利于企業(yè)提升技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效

技術(shù)進(jìn)步是決定經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素 （Romer，1990）?，而創(chuàng)新對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響眾所周知。近年來(lái)相關(guān)文獻(xiàn)也說(shuō)明融資結(jié)構(gòu)在某種程度上影響著技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的績(jī)效和促進(jìn)創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。Vandenbussche et al（2006）提出一國(guó)在不同發(fā)展階段選擇不同創(chuàng)新模式以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。當(dāng)技術(shù)水平距離國(guó)際技術(shù)前沿較遠(yuǎn)時(shí)，一國(guó)更多依賴模仿以促進(jìn)生產(chǎn)率的提升，而當(dāng)技術(shù)水平逐漸接近國(guó)際前沿時(shí)，一國(guó)則更傾向于選擇自主創(chuàng)新以實(shí)現(xiàn)技術(shù)進(jìn)步?。該研究雖然沒有直接討論金融結(jié)構(gòu)與技術(shù)創(chuàng)新之間的關(guān)系，但其對(duì)不同發(fā)展階段創(chuàng)新模式的劃分，為以創(chuàng)新模式差異為切入點(diǎn)，深入研究金融結(jié)構(gòu)對(duì)技術(shù)進(jìn)步的影響效應(yīng)提供了可供借鑒的思路。Bravo-Biosca（2007）用美國(guó) 1985—1994這個(gè)時(shí)間段的數(shù)據(jù)對(duì)股票市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證分析，采用了固定效應(yīng)識(shí)別方法得出股票市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)都能增加創(chuàng)新活動(dòng)數(shù)量，但是股票市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的激勵(lì)更為顯著，信貸市場(chǎng)則沒有?。Khan et al（2016）估計(jì)了金融結(jié)構(gòu)對(duì)中國(guó)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng) （TIA）的影響程度?；诟鞣N規(guī)范和采用面板數(shù)據(jù)估算技術(shù)，發(fā)現(xiàn)基于資本市場(chǎng)的金融結(jié)構(gòu)比基于銀行的金融結(jié)構(gòu)更有效地支持TIA。特別是私營(yíng)企業(yè)利用中國(guó)發(fā)展中的資本市場(chǎng)，在TIA中變得越來(lái)越活躍，而國(guó)有企業(yè)由于國(guó)有信貸市場(chǎng)的持續(xù)資金支持，正在推進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新?。

3.不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展情境下融資渠道對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)特征呈現(xiàn)差異化影響

Romero and Jayme Jr（2012）討論了巴西金融體系以及流動(dòng)性偏好對(duì)巴西區(qū)域發(fā)展的影響，通過(guò)估計(jì)流動(dòng)性偏好和其他金融變量對(duì)巴西國(guó)家專利數(shù)量的影響，以便衡量銀行系統(tǒng)對(duì)技術(shù)進(jìn)步和區(qū)域發(fā)展的重要性?。在后凱恩斯主義文獻(xiàn)中，內(nèi)生貨幣通過(guò)銀行提供的信貸引入經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。銀行表現(xiàn)出較低或較高流動(dòng)性偏好的程度對(duì)這一過(guò)程至關(guān)重要。Maskus et al（2012）檢驗(yàn)了國(guó)內(nèi)外金融發(fā)展是否與創(chuàng)新研發(fā)有關(guān)，他們用18個(gè)OECD國(guó)家的金融發(fā)展水平進(jìn)行實(shí)證分析，用私人部門銀行信貸、股票市場(chǎng)資本化和私人債券市值來(lái)衡量金融發(fā)展，結(jié)果表明金融發(fā)展對(duì)自主創(chuàng)新活動(dòng)有顯著的積極影響?。更讓人注意的是，他們的結(jié)果顯示創(chuàng)新活動(dòng)研發(fā)資金主要來(lái)自于債券市場(chǎng)。各金融渠道在資金可得性及其治理效應(yīng)方面存在差異 （Canepa and Stoneman， 2007）?。 Nanda and Nicholas （2014） 在對(duì)大蕭條期間銀行危機(jī)是否扼殺了企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的探討中得出的結(jié)論是，在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期銀行危機(jī)不僅減少了企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)數(shù)量也對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)質(zhì)量有嚴(yán)重影響，這說(shuō)明金融結(jié)構(gòu)中信貸市場(chǎng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)存在積極促進(jìn)作用?。 Po-Hsuan et al．（2014） 探討了金融市場(chǎng)發(fā)展如何影響技術(shù)創(chuàng)新，利用包括32個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家和新興國(guó)家的大型數(shù)據(jù)集以及固定效應(yīng)識(shí)別策略，確定了股票市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)影響技術(shù)創(chuàng)新的作用機(jī)理?。結(jié)果表明，在那些股票市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家里，那些更依賴外源融資且為高技術(shù)密集型的行業(yè)，表現(xiàn)出不成比例的更高的創(chuàng)新水平。不過(guò)信貸市場(chǎng)的發(fā)展似乎阻礙了具有這些特征的行業(yè)的創(chuàng)新。Agénor and Canuto（2017）提出改善創(chuàng)新融資渠道具有附帶的好處，它可以提高勞動(dòng)力獲取技能的動(dòng)力，從而間接地有助于促進(jìn)創(chuàng)新研究?。但是金融部門的過(guò)分?jǐn)U張，通過(guò)提供更高的收入和回報(bào)，會(huì)吸引過(guò)多有才能的人，因此對(duì)于創(chuàng)新融資需要更具有針對(duì)性的實(shí)施政策。

四、國(guó)內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)研究進(jìn)展

1.融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與我國(guó)創(chuàng)新活動(dòng)融資困境化解

徐義國(guó) （2018）著眼于融資結(jié)構(gòu)演進(jìn)中的資源配置效率，考察不同融資結(jié)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和科技創(chuàng)新的支持效應(yīng)及其直接和間接原因，指出我國(guó)的金融體系正在從以間接融資為主導(dǎo)的簡(jiǎn)單金融體系演變?yōu)殂y行與資本市場(chǎng)競(jìng)相發(fā)展的復(fù)雜金融體系。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)性減速的背景下，地方政府的融資沖動(dòng)、財(cái)政信用擔(dān)保與房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的重資產(chǎn)抵押優(yōu)勢(shì)，使得地方政府融資平臺(tái)和房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)成為金融機(jī)構(gòu)尤其是銀行的追捧對(duì)象。本應(yīng)流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)尤其是科技創(chuàng)新領(lǐng)域的金融資源，卻被地方政府和房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè) “擠出”了。唐清泉和巫岑（2015）以2002—2009年A股上市公司為樣本得出結(jié)論，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有助于緩解企業(yè)R&D投資的融資約束，這一點(diǎn)在民營(yíng)、高科技、小型企業(yè)表現(xiàn)更加顯著?。林毅夫等 （2012）指出不同發(fā)展階段對(duì)應(yīng)著不同的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展會(huì)導(dǎo)致股市主導(dǎo)作用增強(qiáng)，由于實(shí)際金融結(jié)構(gòu)偏離，小企業(yè)在銀行業(yè)發(fā)展過(guò)程中的受益較大企業(yè)而言要小?。一方面，銀行出現(xiàn)嚴(yán)重的貸款歧視，更傾向于向國(guó)企提供貸款，而民營(yíng)中小企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題長(zhǎng)期存在。另一方面，國(guó)有企業(yè)生產(chǎn)效率和創(chuàng)新效率遠(yuǎn)低于民營(yíng)企業(yè) （吳延兵，2012）?，可見金融資源存在很大錯(cuò)配。盡管中國(guó)擁有相當(dāng)健全的銀行體系，國(guó)有股份制大型銀行的總資產(chǎn)、存貸款規(guī)模占據(jù)了銀行業(yè)一半以上；在服務(wù)中小企業(yè)上具有比較優(yōu)勢(shì)的中小銀行發(fā)展卻相對(duì)滯后，這可能是中國(guó)企業(yè) “融資難”問(wèn)題形成的直接成因 （林毅夫等，2009；姚耀軍和董鋼鋒，2014）?。目前中國(guó)金融體制面臨的困境在于無(wú)論是銀行體系還是資本市場(chǎng)都無(wú)法向創(chuàng)新型中小企業(yè)提供有力的資金支持 （白欽先和張磊，2014）?。馬勇 （2012）基于1990—2009年間78個(gè)主要國(guó)家和地區(qū)的面板數(shù)據(jù)研究表明，從宏觀角度看，金融體系結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)變化主要與經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度相關(guān)，而經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度則主要影響金融體系的總規(guī)模?。鐘寧樺等 （2016）則從去杠桿角度分析了我國(guó)企業(yè)債務(wù)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，加杠桿企業(yè)主要是數(shù)千家大型、國(guó)有、上市的企業(yè)，私營(yíng)企業(yè)的企業(yè)負(fù)債率特征與西方企業(yè)保持高度一致；而國(guó)有企業(yè)高杠桿特征并不能由企業(yè)層面的因素解釋?。信貸資源配置對(duì)國(guó)企屬性的偏向性越來(lái)越明顯，負(fù)利潤(rùn)的 “僵尸”企業(yè)甚至更易獲得貸款的現(xiàn)象在2008年之后更加顯著，這一研究顯示債務(wù)融資問(wèn)題出現(xiàn)了 “兩極分化”現(xiàn)象。劉政等（2017）利用2012年世界銀行對(duì)中國(guó)城市 “企業(yè)經(jīng)營(yíng)調(diào)查”數(shù)據(jù)分析證實(shí)融資多樣性對(duì)創(chuàng)新企業(yè)存在緩解融資約束和平滑融資周期的作用效應(yīng)，就所有制而言，民企因其融資結(jié)構(gòu)單一而制約了創(chuàng)新能力?。而張嶺和張勝 （2015）從企業(yè)不同發(fā)展階段的金融需求出發(fā)，指出創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略需要金融體系重點(diǎn)給予種子期和初創(chuàng)期企業(yè)足夠的融資服務(wù)支持，增強(qiáng)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新試錯(cuò)和創(chuàng)業(yè)失敗的包容性和容忍度，金融支持企業(yè)創(chuàng)新過(guò)程需要政府和市場(chǎng)的力量共同發(fā)揮作用?。與之相對(duì)應(yīng)的是，張杰等 （2012）基于2001—2007年全部國(guó)有及規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的微觀數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，認(rèn)為中國(guó)現(xiàn)階段金融市場(chǎng)化改革并沒能夠有效緩解金融體制對(duì)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的抑制效應(yīng)，減少政府干預(yù)對(duì)金融資源分配的影響，解決融資結(jié)構(gòu)性矛盾應(yīng)是下一步金融改革的著力點(diǎn)，這將有利于提升民營(yíng)企業(yè)自主創(chuàng)新能力?。解維敏和方紅星 （2011）從企業(yè)研發(fā)投入的角度，論證了轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下銀行業(yè)市場(chǎng)化改革推動(dòng)了上市公司的R&D投入，這一影響對(duì)于小企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)更為顯著，地方政府干預(yù)則起到了弱化作用?。結(jié)論顯示融資渠道的增加和地方政府減少干預(yù)金融資源配置，能提升金融資源配置效率。該研究為理解金融發(fā)展和創(chuàng)新投入之間作用的微觀機(jī)理提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

這部分文獻(xiàn)從不同角度闡述了創(chuàng)新活動(dòng)融資困境的發(fā)生原因，比如地方政府和房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)“擠出”了本應(yīng)流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)尤其是科技創(chuàng)新領(lǐng)域的金融資源 （徐義國(guó)，2018）；創(chuàng)新型企業(yè)得不到有力的資金支持，或者是偏離最優(yōu)金融結(jié)構(gòu) （林毅夫和徐立新，2012），或者是因?yàn)殂y行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)性有待提高 （唐清泉和巫岑，2015），亦或是金融體制因素 （白欽先和張磊，2014）；債務(wù)融資“兩極分化”特征 （鐘寧樺等，2016；吳延兵，2012）；融資多樣性和民企其融資結(jié)構(gòu)單一制約創(chuàng)新能力 （劉政等，2017）；創(chuàng)新試錯(cuò)和創(chuàng)業(yè)失敗的包容性 （張嶺和張勝，2015）；政府干預(yù)與支持創(chuàng)新活動(dòng)的金融資源配置效率 （張杰等，2012；解維敏和方紅星，2011）。這些研究顯示了融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)融資困境化解的重要性，同時(shí)也分別從直接融資和間接融資、市場(chǎng)與政府、股權(quán)融資與債權(quán)融資、銀行體系與資本市場(chǎng)等有所區(qū)分而又相關(guān)聯(lián)的側(cè)面論述了融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型對(duì)更好地發(fā)揮金融資源配置功能、推動(dòng)發(fā)展創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)的實(shí)踐意義。

關(guān)于融資困境化解，國(guó)內(nèi)學(xué)者也從不同角度進(jìn)行了理論分析和政策建議。袁志剛 （2017）認(rèn)為過(guò)去的增長(zhǎng)較好地發(fā)揮了人口紅利、制度紅利、結(jié)構(gòu)紅利、趕超紅利和土地紅利，不過(guò)2008年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的供求環(huán)境發(fā)生了很大變化，需要在經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)換中深化金融改革，結(jié)構(gòu)問(wèn)題的積累有很多原因，其中金融市場(chǎng)的發(fā)育滯后是關(guān)鍵原因?。應(yīng)大力發(fā)展直接融資、創(chuàng)投融資，讓金融更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型服務(wù)。洪銀興 （2011）認(rèn)為發(fā)展創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)需要政府在其中發(fā)揮對(duì)科技創(chuàng)新的國(guó)家集成能力，提出創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)依托的是人才、科技之類的創(chuàng)新要素?。創(chuàng)新要素不可能都從國(guó)內(nèi)取得，需要從國(guó)外獲得。因此現(xiàn)階段開放的重點(diǎn)需要轉(zhuǎn)向引進(jìn)創(chuàng)新要素。徐義國(guó)和殷劍峰 （2018）解讀十九大報(bào)告蘊(yùn)涵的金融元素，借鑒不同國(guó)家或經(jīng)濟(jì)體選擇金融市場(chǎng)體系的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，基于中國(guó)經(jīng)濟(jì)從高速度增長(zhǎng)向高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)型特征，集中闡釋了適應(yīng)于現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的中國(guó)金融市場(chǎng)體系未來(lái)取向?。指出在這個(gè)過(guò)程中，原來(lái)服務(wù)于政府主導(dǎo)、投資驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的金融市場(chǎng)體系，勢(shì)必進(jìn)行相應(yīng)轉(zhuǎn)變，包括市場(chǎng)化資源配置機(jī)制、協(xié)調(diào)基礎(chǔ)性金融市場(chǎng)與創(chuàng)新改革、規(guī)范政府和國(guó)有企業(yè)行為、重點(diǎn)發(fā)展直接融資、提升監(jiān)管水平及金融業(yè)雙向開放等。馬微和惠寧 （2018）提出應(yīng)根據(jù)地區(qū)發(fā)展水平差異，制定因地適宜的金融結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型政策，在著力構(gòu)建良好的金融生態(tài)環(huán)境的基礎(chǔ)上適時(shí)提高直接融資占比，以促進(jìn)地區(qū)技術(shù)創(chuàng)新水平的提升?。顧海峰（2011）基于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)培育、發(fā)展與升級(jí)過(guò)程，提出立足于以信貸市場(chǎng)為主導(dǎo)的間接金融體系和以資本市場(chǎng)為主導(dǎo)的直接金融體系的金融支持路徑，注重于政策性金融支持機(jī)制和市場(chǎng)性金融支持機(jī)制的相互協(xié)調(diào)作用?。

這部分文獻(xiàn)從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能轉(zhuǎn)換中深化金融改革 （袁志剛，2017）、開放引進(jìn)創(chuàng)新要素 （洪銀興，2011）、解讀十九大報(bào)告金融相關(guān)內(nèi)容 （徐義國(guó)和殷劍峰，2018）、不同地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境 （馬微和惠寧，2018）、金融支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展 （顧海峰，2011）等角度展開論述，指出了融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的必要性和進(jìn)一步創(chuàng)新發(fā)展過(guò)程中的金融支持需求。

2.融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型對(duì)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的影響

白欽先和高霞 （2015）通過(guò)對(duì)日本產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷與金融支持政策分析，認(rèn)為中國(guó)應(yīng)借鑒日本的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，根據(jù)產(chǎn)業(yè)升級(jí)需要推動(dòng)金融結(jié)構(gòu)調(diào)整和制定合理的金融政策，資本市場(chǎng)相對(duì)來(lái)說(shuō)更有利于支持技術(shù)創(chuàng)新?。鄭蔚和王思慧 （2014）通過(guò)戰(zhàn)后日本金融制度變遷與轉(zhuǎn)型分析，日本在戰(zhàn)后趕超式發(fā)展戰(zhàn)略下，以犧牲 “市場(chǎng)”擇優(yōu)機(jī)制為特征的金融結(jié)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入低增長(zhǎng)、資本供過(guò)于求局面下暴露出其低效率特征，隨著金融自由化和國(guó)際化沖擊出現(xiàn)了向 “市場(chǎng)型外源融資結(jié)構(gòu)”轉(zhuǎn)化的趨勢(shì)，實(shí)現(xiàn)了由 “傳統(tǒng)型”間接金融向 “市場(chǎng)型”間接金融的制度轉(zhuǎn)型?。丁一兵等 （2014）利用中等收入國(guó)家行業(yè)層次面板數(shù)據(jù)展開分析，發(fā)現(xiàn)融資約束的放松，能夠推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)和促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)，有助于跨越 “中等收入陷阱”?。左志剛 （2012）運(yùn)用32個(gè)國(guó)家10年期面板數(shù)據(jù)實(shí)證分析了金融結(jié)構(gòu)影響國(guó)家創(chuàng)新能力提升的機(jī)理?。張春 （2001）基于韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)指出，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到更加高級(jí)的階段，廉價(jià)勞動(dòng)力竟?fàn)巸?yōu)勢(shì)不復(fù)存在，且關(guān)于先進(jìn)技術(shù)的知識(shí)趨于分散，此時(shí)一個(gè)促進(jìn)證券交易的金融體系更有可能引導(dǎo)金融資源向著更有效率的方向流動(dòng)?。祁斌和查向陽(yáng)等 （2013）根據(jù)國(guó)際常用的存量法統(tǒng)計(jì)口徑，本文對(duì)G20國(guó)家過(guò)去23年直接融資比重進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，G20國(guó)家直接融資比重在這段時(shí)期總體呈上升態(tài)勢(shì)，目前大多集中在65%—75%區(qū)間內(nèi)，美國(guó)顯著高于其他國(guó)家，超過(guò)80%。金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)水平、產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段、法治文化和制度環(huán)境以及金融自由化程度等因素高度相關(guān)且與之相適應(yīng)，但各國(guó)向 “市場(chǎng)主導(dǎo)型”的金融結(jié)構(gòu)演進(jìn)是一個(gè)普遍規(guī)律，更多金融資源通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行配置是基本趨勢(shì)。我國(guó)處于轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)期，應(yīng)進(jìn)一步推進(jìn)金融體系市場(chǎng)化改革，大力發(fā)展直接融資，改善金融結(jié)構(gòu)，提高金融資源配置效率，推動(dòng)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)。這部分研究借鑒其它國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，得出諸如向“市場(chǎng)型”間接金融的制度轉(zhuǎn)型、充分發(fā)揮資本市場(chǎng)融資功能、優(yōu)化金融資源配置等建議，以期更好地實(shí)現(xiàn)協(xié)同產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級(jí)和提升國(guó)家創(chuàng)新能力等發(fā)展目標(biāo)。

還有文獻(xiàn)表明在國(guó)內(nèi)工業(yè)化時(shí)期形成的金融支持體系在下一步實(shí)體經(jīng)濟(jì)追求創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的階段存在著結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型和功能提升的改革需求。如徐明和劉金山 （2017）強(qiáng)調(diào)不同金融結(jié)構(gòu)均可以有效促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，但銀行和資本市場(chǎng)重在各盡其職，履行各自分工職能和提供專業(yè)化金融服務(wù)，中小高新技術(shù)企業(yè)不同成長(zhǎng)階段的金融需求也有所不同，尤其在種子期和初創(chuàng)期需要政府資本扶持和引導(dǎo)以克服市場(chǎng)失靈。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與宏觀穩(wěn)定課題組 （2007）認(rèn)為隨著中外技術(shù)差距的縮短，特別是技術(shù)復(fù)雜程度的提高，國(guó)家隱性擔(dān)保下的銀行信用擴(kuò)張所產(chǎn)生逆選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的代價(jià)將越來(lái)越大，最終將不能由信用擴(kuò)張加速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)彌補(bǔ)?。進(jìn)入到新世紀(jì)以后，不論是傳統(tǒng)制造業(yè)還是新型服務(wù)業(yè)或技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)都更需要的是股權(quán)融資，提出從動(dòng)員型金融向市場(chǎng)配置型金融轉(zhuǎn)型。戴靜和張建華（2013）通過(guò)2001—2010年地區(qū)工業(yè)部門面板數(shù)據(jù)，分析了國(guó)有經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新產(chǎn)出問(wèn)題，金融所有制歧視抑制了國(guó)有經(jīng)濟(jì)比重的創(chuàng)新活動(dòng)，進(jìn)而拖累了地區(qū)創(chuàng)新產(chǎn)出?。顧夏銘和潘士遠(yuǎn) （2015）得出間接融資市場(chǎng)的融資并未顯著影響制造業(yè)R&D，直接融資市場(chǎng)的融資對(duì)制造業(yè)創(chuàng)新有促進(jìn)作用，會(huì)提高小型和私營(yíng)企業(yè)R&D強(qiáng)度?。孫早和肖利平 （2016）發(fā)現(xiàn)債權(quán)融資對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)的自主創(chuàng)新具有抑制作用，在中央及地方政府控股的企業(yè)中，融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)自主創(chuàng)新之間的關(guān)系并不顯著，而在私有產(chǎn)權(quán)的企業(yè)中，企業(yè)自主創(chuàng)新主要依賴于內(nèi)部融資和股權(quán)融資，債權(quán)融資對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)?。

3.融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與技術(shù)創(chuàng)新

魏瑋和郝威亞 （2017）利用85個(gè)國(guó)家1989—2011年跨國(guó)數(shù)據(jù)，基于不同收入水平國(guó)家創(chuàng)新結(jié)構(gòu)不同，即自主研發(fā)和模仿創(chuàng)新的比例不同，提出創(chuàng)新結(jié)構(gòu)決定技術(shù)創(chuàng)新視角下的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)?。因此，在特定發(fā)展階段，存在與之相匹配的最能有效促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新的金融結(jié)構(gòu)，該結(jié)論強(qiáng)調(diào)了考慮發(fā)展階段因素的必要性。景光正等 （2017）利用1990—2014年65個(gè)國(guó)家面板數(shù)據(jù)，從理論和實(shí)證兩個(gè)層面系統(tǒng)研究了金融結(jié)構(gòu)對(duì)一國(guó)技術(shù)進(jìn)步的影響，并檢驗(yàn)了雙向FDI中介效應(yīng)的存在，認(rèn)為隨著一國(guó)技術(shù)層次的提升，金融市場(chǎng)對(duì)其技術(shù)進(jìn)步的促進(jìn)作用呈依次遞增趨勢(shì)，但金融市場(chǎng)在金融結(jié)構(gòu)中的比重并非越高越好，一國(guó)需要與其發(fā)展階段相適應(yīng)的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)?。認(rèn)為中國(guó)應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加大力度進(jìn)行金融體制改革，著重發(fā)展金融市場(chǎng)，發(fā)揮雙向FDI的提升效應(yīng)，提高創(chuàng)新績(jī)效。林志帆和龍曉旋（2015）使用50個(gè)發(fā)展中國(guó)家1985—2010年面板數(shù)據(jù)對(duì)金融結(jié)構(gòu)演變與技術(shù)進(jìn)步的關(guān)系進(jìn)行研究，基于固定效應(yīng)模型與分位數(shù)回歸實(shí)證研究表明，金融結(jié)構(gòu)對(duì)技術(shù)進(jìn)步的影響取決于一國(guó)與世界技術(shù)前沿的距離。在遠(yuǎn)離前沿的技術(shù)水平上，偏向銀行部門的金融結(jié)構(gòu)對(duì)技術(shù)進(jìn)步具有正向影響，但其影響在接近前沿的技術(shù)水平上轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)。苗文龍等（2018）從經(jīng)濟(jì)金融周期角度，分析金融市場(chǎng)和銀行對(duì)不同行業(yè)技術(shù)投入推動(dòng)作用，進(jìn)而達(dá)到提升效率的目的，指出金融周期與企業(yè)創(chuàng)新周期之間存在不容忽視的內(nèi)在聯(lián)系。徐明和劉金山 （2017）提出，不同國(guó)家發(fā)展模式和產(chǎn)業(yè)技術(shù)類型特征決定了對(duì)金融結(jié)構(gòu)的需求差異，應(yīng)重視原創(chuàng)性技術(shù)創(chuàng)新及關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)和寄生性技術(shù)創(chuàng)新及關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)對(duì)金融結(jié)構(gòu)的偏好和需求差異，銀行和資本市場(chǎng)重在各盡其職，以最大化金融體系效率。邵宜航等 （2015）認(rèn)為隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，若金融發(fā)展模式?jīng)]有進(jìn)行相應(yīng)轉(zhuǎn)變，當(dāng)技術(shù)水平進(jìn)步到某一臨界值而面臨由模仿到自主創(chuàng)新的轉(zhuǎn)換時(shí)，可能由于金融深化沒有發(fā)展完善而導(dǎo)致自主創(chuàng)新的進(jìn)程被耽誤，甚至無(wú)法實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)總體從模仿到自主創(chuàng)新的跨越而陷入模仿陷阱。龔強(qiáng)等 （2014）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)技術(shù)和產(chǎn)品較為成熟時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)較低，回報(bào)收益也相對(duì)穩(wěn)健，銀行這一融資渠道是更加有效的；而在接近技術(shù)前沿時(shí)，創(chuàng)新和研發(fā)是相關(guān)行業(yè)內(nèi)企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵，技術(shù)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)都較高，金融市場(chǎng)能夠提供更加有力的支持。這部分文獻(xiàn)圍繞技術(shù)差距和不同類型技術(shù)創(chuàng)新關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)發(fā)展需求，提出金融結(jié)構(gòu)應(yīng)針對(duì)不同技術(shù)水平階段發(fā)揮正向效應(yīng)，推動(dòng)融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，更好地匹配新階段的創(chuàng)新需求，規(guī)避經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)，減少效率損失。

還有部分文獻(xiàn)結(jié)合國(guó)內(nèi)具體情況和政府金融扶持等因素進(jìn)行了分析。燕志雄等 （2016）則通過(guò)拓展Dessi（2005）模型，解釋了為什么政府引導(dǎo)型基金比較成功而政府主導(dǎo)型基金卻比較失敗，指出共性技術(shù)研發(fā)和基礎(chǔ)研究等領(lǐng)域往往是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)力，在這些領(lǐng)域政府主導(dǎo)型基金也許是最優(yōu)的，譬如國(guó)家和地方各種自然科學(xué)基金以及科技專項(xiàng)資金等。張一林等 （2016）通過(guò)模型分析發(fā)現(xiàn)，股權(quán)融資偏向于在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)中，根本原因可能并非是無(wú)法從銀行融資，而更有可能是創(chuàng)新企業(yè)對(duì)股權(quán)融資更為偏好。并得出政府在為技術(shù)創(chuàng)新提供金融扶持時(shí)，直接提供研發(fā)資助，比為金融機(jī)構(gòu)作風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保更有效率。馬微和惠寧 （2018）以不同創(chuàng)新模式風(fēng)險(xiǎn)收益特征差異為切入點(diǎn)，指出技術(shù)創(chuàng)新能力的持續(xù)提升有賴于金融結(jié)構(gòu)適時(shí)調(diào)整和金融生態(tài)優(yōu)化。芮紅霞 （2018）認(rèn)為技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)不確定性導(dǎo)致銀行貸款間替代彈性降低是創(chuàng)新企業(yè) “融資貴”的根本原因，而金融機(jī)構(gòu)數(shù)量不足抑制創(chuàng)新企業(yè)投資，產(chǎn)生 “融資難”現(xiàn)象。提出加快推進(jìn)金融市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)資本、產(chǎn)業(yè)資本和國(guó)際資本的準(zhǔn)入開放，增加銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)數(shù)量，是緩解創(chuàng)新企業(yè)“融資難”和加速創(chuàng)新型結(jié)構(gòu)調(diào)整的有效舉措。孫伍琴和王培 （2013）使用2000—2010年我國(guó)30個(gè)省市 （自治區(qū)）的面板數(shù)據(jù)，東部、中部地區(qū)金融發(fā)展促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新的績(jī)效高于西部地區(qū)，但東部地區(qū)與中部相比，差異不顯著。

五、結(jié)語(yǔ)

通過(guò)文獻(xiàn)梳理可以發(fā)現(xiàn)，這些研究指出了不同融資模式對(duì)不同層次技術(shù)創(chuàng)新行為發(fā)揮作用的差異性，顯示了可以通過(guò)融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型來(lái)推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新，從而發(fā)展創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)的金融路徑，并且分析了在面對(duì)不同融資模式下對(duì)創(chuàng)新行為的激勵(lì)差異和作用機(jī)理，這些研究對(duì)推動(dòng)融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型以更好地促進(jìn)創(chuàng)新活動(dòng)有重要意義。在接下來(lái)的研究中，可以進(jìn)一步分析隨著技術(shù)差距縮小的情況下進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)時(shí)融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的實(shí)際意義，結(jié)合經(jīng)濟(jì)貿(mào)易形勢(shì)的變化和技術(shù)引進(jìn)消化吸收的實(shí)際情況，探討技術(shù)模仿時(shí)期和技術(shù)創(chuàng)新時(shí)期對(duì)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的需求，以及如何根據(jù)創(chuàng)新需要和經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)變化來(lái)構(gòu)建金融服務(wù)體系。

針對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)融資困境化解的問(wèn)題，可以基于發(fā)展創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)和新舊經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)換的考量，結(jié)合實(shí)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，探討通過(guò)適時(shí)調(diào)控?cái)?shù)千家大型、國(guó)有、上市企業(yè)對(duì)金融信貸資源的過(guò)度擠占程度，讓其匹配更具有公司治理效應(yīng)的股權(quán)融資模式，從而在整體上優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，提升資本運(yùn)營(yíng)效率，加快建成現(xiàn)代企業(yè)，解決產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，更好地支持創(chuàng)新活動(dòng)。而對(duì)于從事創(chuàng)新活動(dòng)的私營(yíng)企業(yè)，此時(shí)將能夠有機(jī)會(huì)獲得更多信貸資源配置，讓其在債權(quán)融資和股權(quán)融資之間有更大的選擇空間，也可以激勵(lì)直接融資和間接融資渠道相互進(jìn)行市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)，從而在融資交易方面讓利于企，支持創(chuàng)新發(fā)展，也有利于深化金融市場(chǎng)化改革。

同時(shí)也表明在國(guó)內(nèi)工業(yè)化時(shí)期形成的金融支持體系在下一步實(shí)體經(jīng)濟(jì)追求創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的階段存在著結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型和功能提升的改革需求，在接下來(lái)的研究中可以進(jìn)一步區(qū)分產(chǎn)業(yè)發(fā)展特征，比如是否依賴外源融資，是否屬于高技術(shù)密集型行業(yè)等，來(lái)探討融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型對(duì)不同特征行業(yè)創(chuàng)新的影響。分析工業(yè)化過(guò)程伴生的以間接融資為主的金融結(jié)構(gòu)，如何轉(zhuǎn)型為更加適應(yīng)大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新這一新舊經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)換時(shí)期的融資結(jié)構(gòu)，并借鑒其它國(guó)家融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和支持創(chuàng)新發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，研究我國(guó)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展階段優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的客觀需求和有利做法，推動(dòng)形成創(chuàng)新友好型的直接融資體系，改善間接融資結(jié)構(gòu)以適應(yīng)創(chuàng)新發(fā)展形勢(shì)。

注釋：

① 李禮輝： 《信貸資產(chǎn)流動(dòng)性與融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化》，《金融論壇》2016年第7期。

② 徐明、劉金山： 《何種金融結(jié)構(gòu)有利于技術(shù)創(chuàng)新——理論解構(gòu)、實(shí)踐導(dǎo)向與啟示》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》2017年第10期。

③ 祁斌、查向陽(yáng)： 《直接融資和間接融資的國(guó)際比較》， 《新金融評(píng)論》2013年第6期。

④ 徐義國(guó)： 《現(xiàn)代金融體系的制度邏輯:結(jié)構(gòu)演進(jìn)、效率變革與要素協(xié)同》， 《中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院學(xué)報(bào)》2018年第2期。

⑤ 李匯東、唐躍軍、左晶晶： 《用自己的錢還是用別人的錢創(chuàng)新？——基于中國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)與公司創(chuàng)新的研究》， 《金融研究》2013年第2期。

⑥ 彭俞超： 《金融功能觀視角下的金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)——來(lái)自1989—2011年的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)》， 《金融研究》2015年第1期。

⑦ 姚耀軍、董鋼鋒： 《金融發(fā)展、金融結(jié)構(gòu)與技術(shù)進(jìn)步——來(lái)自中國(guó)省級(jí)面板數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《當(dāng)代財(cái)經(jīng)》2013年第11期。

⑧ P.Vanags， J.Hicks，Theory of Economic History，The Oxford University Press，1969，36（4），pp.157-170.

⑨ B.Holmstrom，Agency Costs and Innovation，Journal of Economic Behavior&Organization，1989，12（3），pp.305-327.

⑩ R.Levine，F(xiàn)inance and Growth:Theory and Evidence，Handbook of Economic Growth，2005，1，pp.865-934.

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