QFII投資行為對(duì)中國股市價(jià)格波動(dòng)影響的實(shí)證研究

一、文獻(xiàn)綜述

近來，國內(nèi)外學(xué)者探討了QFII制度對(duì)股票價(jià)格的影響。Kaminsky和Schmukle對(duì)羊群行為進(jìn)行了研究，他們認(rèn)為該行為對(duì)市場有不良作用，尤其是在金融危機(jī)中，還會(huì)起到促進(jìn)金融危機(jī)爆發(fā)的效果。Schuppli 和Bohl在2010 年卻得出完全相反的結(jié)論。

不僅僅是外國學(xué)者，包括我國學(xué)者對(duì)QFII對(duì)股市波動(dòng)的影響研究也存在巨大的爭議。王麟樂、張一、盧元方(2011)為了對(duì)中國市場波動(dòng)進(jìn)行定量分析，引入了自回歸的條件異方差模型，最終提出QFII對(duì)我國影響不大。謝家智，劉建徽，張芳芳，陳習(xí)定在2003年時(shí)，以03年及以后8年的上海深A(yù)股為樣本，考察機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股市波動(dòng)性及股票收益的影響，可以看出機(jī)構(gòu)投資者增加必然引起了股票市場的波動(dòng)，然而股票投資者無法僅僅由于波動(dòng)而產(chǎn)生投資意愿與傾向。程天笑、關(guān)益眾和劉莉亞在2014年對(duì)羊群行為的研究可以得出如下結(jié)論，羊群行為是有領(lǐng)頭羊和從羊的，我國境內(nèi)的一些機(jī)構(gòu)與QFII相比具有更高水平的強(qiáng)度，在買賣行為中更具領(lǐng)頭地位。劉敏、饒育蕾、梅立興、許軍林(2013)對(duì)QFII制度進(jìn)一步研究，股價(jià)同步性受到QFII制度的影響，但是并不是所有市場機(jī)制都是受相同的影響。

二、 實(shí)證研究——QFII對(duì)金融市場的影響

(一)數(shù)據(jù)來源

2002年到2016年中從上海上市公司，股票數(shù)目這些方面選取樣本，而在樣本中在A股中投資比例最高的就是QFII投資，選區(qū)每日股票收益率，近5000個(gè)樣本進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

(二)GARCH模型

1.模型概述

1982年ARCH是羅伯特恩格爾RobertF.Engle在《計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)》中為解決時(shí)間序列的波動(dòng)性問題提出的，他主要研究英國通貨膨脹率的波動(dòng)性。1986年波勒斯勒夫(Bollerslev，Tim)提出了GARCH模型。ARCH模型的主要作用是對(duì)時(shí)間序列變量的波動(dòng)性變化進(jìn)行模擬。

2.模型選取

GARCH(1，1)模型的形式為：

α0>0、α1≥0、λ1>0、α1+λ1小于或無限接近于1

在這個(gè)模型的計(jì)算中，λ1代表了波動(dòng)的持續(xù)性，也就是上一期正股價(jià)改變會(huì)影響本期的正股價(jià)，本期的負(fù)股價(jià)改變則會(huì)關(guān)聯(lián)下一期的負(fù)股價(jià)；α1>0，代表ARCH效應(yīng)系數(shù)，代表過去對(duì)當(dāng)前的波動(dòng)效應(yīng)；ARCH和GARCH兩個(gè)模型系數(shù)和反應(yīng)外部沖擊會(huì)持久的影響著ut波動(dòng)特征。

3.樣本的平穩(wěn)性測試

對(duì)序列R作ADF檢驗(yàn)，結(jié)果如下表所示。

ADF統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)-52.02781%臨界值-3.43895%臨界值-2.862710%臨界值-2.5674

由收益率樣本序列做ADF檢驗(yàn)，其統(tǒng)計(jì)量絕對(duì)值遠(yuǎn)大于顯著水平的臨界值，證明該序列是平穩(wěn)的。

4.模型估計(jì)

其中，X的值表示是否引進(jìn)QFII制度，在QFII制度引進(jìn)前X=0，引進(jìn)后X=1，03年七月九日為變化時(shí)間點(diǎn)。

利用eviews對(duì)全部樣本進(jìn)行回歸得：

系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤z-統(tǒng)計(jì)量概率C0.004770.000212.1538790.031方差方程C0.000144.96E-628.545780ARCH(1)0.168310.0056629.789860GARCH(1)0.761400.00668113.98630X-0.000134.11E-106-3.10E+1010

C對(duì)應(yīng)式中的α0、ARCH(1) 對(duì)應(yīng)式中的a1、GARCH(1) 對(duì)應(yīng)式中的β1、X的系數(shù)對(duì)應(yīng)式中的λ。

表4 ARCH - LM檢驗(yàn)

對(duì)殘差項(xiàng)進(jìn)行條件異方差檢驗(yàn)，得到的結(jié)果如圖所示，可以此處的P值都遠(yuǎn)大于0.5，說明股票收益率并不明顯受到QFII的影響，ARCH效應(yīng)在序列中并不明顯。

5.實(shí)證結(jié)果

其次，在方差方程中，殘差平方滯后項(xiàng)ε2t-1的系數(shù)a1和方差滯后項(xiàng)ht-1的系數(shù)β1的和a1+β1稱為衰減系數(shù)，這就顯示出我國股票市場的收益率對(duì)外部沖擊是有記憶的，下一次的外部沖擊受前一次外部沖擊的影響。a1+β1的值越小外部沖擊的影響會(huì)消失的越快，對(duì)新一次的沖擊的內(nèi)在消化能力增強(qiáng)。在實(shí)證結(jié)果中a1+β1=0.92971，這就意味著在t時(shí)刻的一次沖擊，在t+5時(shí)刻之后仍有0.929715=69.46%的比例留存在股市中沒有衰退。

(三)模型結(jié)論

結(jié)合模型給出的結(jié)論，制度的實(shí)施在削弱中國證券市場收益率的起伏是具有一定影響的，但是這種影響在中國計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制中并補(bǔ)明顯。QFII沒有完全發(fā)揮其作用是由多種原因造成的：

第一，QFII是為了追逐利益才進(jìn)行投資活動(dòng)。進(jìn)行投資時(shí)更傾向于獲利穩(wěn)定性高的行業(yè)，這些行業(yè)本身有國家扶持，投資這些資產(chǎn)本身已經(jīng)具有安全和穩(wěn)定的特性，故國家扶持產(chǎn)業(yè)具有明顯優(yōu)勢。因此QFII重倉股相當(dāng)穩(wěn)定。

第二，我國證券市場缺乏相避險(xiǎn)措施。損失產(chǎn)生的時(shí)候只能通過拋售股票來減少損失，這種單一的措施是由于我國證劵市場對(duì)于避險(xiǎn)措施并不重視，在系統(tǒng)性下跌出現(xiàn)時(shí)，往往很難科學(xué)避險(xiǎn)，造成我國證券市場的波動(dòng)。

第三，市場中出現(xiàn)了很多不規(guī)范的運(yùn)作模式，尤其是上市公司在運(yùn)營時(shí)透明度不高。我國現(xiàn)行法律體系并不健全，當(dāng)中主管證劵方面的法律主要有《證劵發(fā)》和《公司法》。舉例說明：我國的許多財(cái)務(wù)審計(jì)會(huì)計(jì)制度與國際標(biāo)準(zhǔn)并不統(tǒng)一，持有ACCA的會(huì)計(jì)師在國內(nèi)許多一二線城市也處于英雄無用武之地的境地，資產(chǎn)評(píng)估是否具有國際認(rèn)可的權(quán)威性，值得商榷，再比如現(xiàn)行的法律體系具有滯后性，很多違法行為并沒有考慮到，我國與國際的慣例具有不一致性等。

第四，大量的零散股票投資者非常容易受到其他人投資行為的影響。我國證券市場的散戶投資者入市的主要?jiǎng)訖C(jī)是為了賺取短期投機(jī)受益，由此造成股票市場股價(jià)波動(dòng)劇烈且存在過高的換手率。大多數(shù)投資者缺乏客觀科學(xué)的判斷手段，在受到國外投資者行為影響時(shí)容易出現(xiàn)一窩蜂的跟風(fēng)現(xiàn)象，以所謂的內(nèi)部消息為全部準(zhǔn)則，作為投資參考的依據(jù)。散戶投資者具有盲目性，容易出現(xiàn)追捧現(xiàn)象，導(dǎo)致QFII持股起伏大，尤其在A股市場上QFII的宣示效應(yīng)最為明顯，可以看出外資QFII機(jī)構(gòu)在信息不平衡的狀態(tài)下利用市場的盲目性操縱股市，謀取暴利。

三、如何科學(xué)高效提高QFII市場穩(wěn)定性

(一)加強(qiáng)監(jiān)管力度

在考慮投資者情緒的基礎(chǔ)上堅(jiān)持管理監(jiān)督。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，證券市場也逐步開放，很多內(nèi)部管理問題亟待解決，資金的增長造成了市場的風(fēng)險(xiǎn)增加。我國證券市場同國外市場聯(lián)系密切，復(fù)雜的因素造成市場的不穩(wěn)定。當(dāng)前最重要的也是首要完成的就是完善金融市場法制建設(shè)，堅(jiān)實(shí)的法制基礎(chǔ)才能為管理提供基石；完善對(duì)QFII的監(jiān)管體系，比如優(yōu)先完善風(fēng)險(xiǎn)管理體系。

(二)積極建設(shè)金融市場結(jié)構(gòu)以及發(fā)展完善

現(xiàn)今我國金融市場的特征主要是：股票市場強(qiáng)，債券市場弱，金融市場不平衡，導(dǎo)致資本市場發(fā)展也不平衡，資本市場的不平衡體現(xiàn)在資本市場過強(qiáng)，而貨幣市場弱化，在金融市場和資本市場高速發(fā)展的今天，規(guī)模增長過快也具有兩面性，造成在市場發(fā)展過程中不平衡現(xiàn)象的突出顯現(xiàn)，增強(qiáng)我國政府對(duì)于金融市場和資本市場的調(diào)控，加強(qiáng)國家貨幣政策的力度，大力發(fā)展貨幣市場與債券市場。

在金融市場避險(xiǎn)的策略中，我們能不能改變市場波動(dòng)，尤其是非理性的波動(dòng)，特別是金融市場，資本市場結(jié)構(gòu)的缺陷而引起的這樣或者那樣的風(fēng)險(xiǎn)。尤為重要，對(duì)于轉(zhuǎn)移過程中的風(fēng)險(xiǎn)我們更應(yīng)該建設(shè)發(fā)展更好的金融衍生品市場，這樣的市場規(guī)模擴(kuò)大會(huì)鼓勵(lì)多種金融方式并存，豐富了市場內(nèi)容，并且給金融避險(xiǎn)策略提供了更好的工具，這樣更加有利于市場的成熟，隨著金融衍生品市場的建設(shè)擴(kuò)大金融市場中的問題也會(huì)相應(yīng)的得到解決。

(三)放寬QFII政策，加強(qiáng)信息監(jiān)管

一方面，調(diào)整QFII的準(zhǔn)入下限，增加投資總額度，同時(shí)提高單個(gè)機(jī)構(gòu)的投資額度上限。另一方面，加強(qiáng)QFII信息披露和管理制度。一個(gè)證劵市場是否安全，應(yīng)當(dāng)把重點(diǎn)放在信息的安全性上，我國的財(cái)務(wù)、審計(jì)、會(huì)計(jì)制度與國際標(biāo)準(zhǔn)不符的情況下，監(jiān)管不利的背景下，對(duì)上市公司信息公開透明的監(jiān)督尤為重要，應(yīng)當(dāng)按要求每年兩次到四次提供年中，季度的財(cái)務(wù)報(bào)告，并且強(qiáng)制要求公開上市發(fā)行的信息，比如招股說明書等，這樣的規(guī)定才能幫助制定政策，并且給市場的各項(xiàng)機(jī)制提供良性作用。

(四)培養(yǎng)具備科學(xué)先進(jìn)理性投資理念的我國投資者

我們應(yīng)當(dāng)如何應(yīng)對(duì)現(xiàn)在我國市場中頻頻出現(xiàn)的盲目跟風(fēng)現(xiàn)象，國內(nèi)的散戶在投資時(shí)不理性，容易受到國外投資信息的影響，這些不良的投資習(xí)慣，投資理念極易引發(fā)市場的不穩(wěn)定，引入QFII制度，不僅僅是出于WTO的要求，更是因?yàn)橄Ｍㄟ^QFII為國內(nèi)資本市場帶來正確的投資理念。正確的投資理念，科學(xué)的投資理念宣傳，完善投資者教育，鼓勵(lì)投資者建立科學(xué)的教育體系。并且對(duì)市場軟環(huán)境進(jìn)行建設(shè)，建立一個(gè)更加理性、更加健全、更加穩(wěn)定的市場投資環(huán)境，培養(yǎng)自己的高端金融人才，抑制股市的大幅非理性波動(dòng)。

(西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西 西安 710127)

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