QFII對我國A股市場影響的實證研究

一、引言

從2002年第四季度頒布《合格的境外機構(gòu)投資者境內(nèi)投資管理暫行辦法》起，我國A股市場正式進入QFII制度的試點階段。QFII制度是一項對外引資政策，其中主要包括境外機構(gòu)成為QFII所需要的一系列資格審核認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)。由于我國現(xiàn)階段金融環(huán)境的交易體制不健全和監(jiān)管機制不完善，無法完全開放證券交易市場。QFII制度可以平穩(wěn)、有效和安全地引入外資，迅速擴展資本市場的資金規(guī)模，通過發(fā)揮自身優(yōu)勢加快我國資本市場的國際化步伐。2005年12月，國稅局開始免征境內(nèi)投資買賣交易時獲取價差的營業(yè)稅，從一定程度上降低了QFII進入A股市場的門檻。外匯管理局于2009年10月又一次弱化了進入A股市場的標(biāo)準(zhǔn)限制，發(fā)布的證券投資外匯管理規(guī)定中將單個合格投資者的投資額度上限從8億美元上調(diào)至10億美元。隨后我國加快經(jīng)濟發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變，調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，有效抵御了當(dāng)時國際金融危機所帶來的沖擊。

早前引入QFII制度的其他國家或地區(qū)隨著該制度的一步步實行，在充實資金流、增加資金的擁有量等方面產(chǎn)生了積極的影響作用。例如1990年頒布該項制度的中國臺灣，將QFII制度作為開放其證券市場的過渡性路徑。經(jīng)過多年的運作外國資金不斷流入，大大減弱了當(dāng)?shù)仄髽I(yè)對容易出現(xiàn)的投資現(xiàn)金流短缺或斷裂等問題的敏感性。

二、QFII發(fā)展現(xiàn)狀

(一)完善投資環(huán)境和投資方式

改革開放以來我國十分重視對外發(fā)展，使我國企業(yè)與國外的合作日趨頻繁。境外機構(gòu)在了解我國證券市場的過程中發(fā)現(xiàn)了A股市場巨大的投資空間，QFII便進入我國A股市場進行投資活動。QFII先進的運作模式和評估機制將A股市場中的每個上市公司均暴露在平等、競爭的市場環(huán)境中。為了吸引投資方，上市公司都需要盡可能提升公司的綜合實力，這也相應(yīng)地提高了證券市場的整體水平。QFII等機構(gòu)的進入可以通過聚集投資方的投資力度增大投資規(guī)模，逐漸添加投資空間的厚度，同時也明確了市場與政府作用的界限，依靠市場的基礎(chǔ)作用力和政府的理性干預(yù)的平衡給A股市場的發(fā)展創(chuàng)造優(yōu)勢條件。證監(jiān)會要求更多機構(gòu)或中小投資者以此效仿，全面推進A股市場的國際化進程[3]。

QFII更偏好銀行類估值低且業(yè)績增長穩(wěn)定的股票。從行業(yè)領(lǐng)域的角度來看，QFII也較看好電力業(yè)的個股。其中保變電氣、東方電氣和南都電源獲得QFII重倉[1]。雖然價值投資一直是眾多QFII的投資方式。大型綜合性QFII如摩根士丹利等堅持價值投資，但在投資的組合中開始增持成長型和消費型股票。

(二)相關(guān)數(shù)據(jù)的變化

QFII制度在A股市場的范圍擴展主要表現(xiàn)在審批額度與QFII家數(shù)的設(shè)立兩個方面。QFII的審批額度從2003年的17億美元上升至2006年的34億美元；2007年由于全球金融危機，獲批額度僅剩9.5億美元；直至2008-2009年，數(shù)額再度回歸至三十多億美元。證監(jiān)會也在每月更新QFII的新增個數(shù)，獲得QFII資格的境外投資機構(gòu)不斷增加。截至2017年11 月30日，累計的QFII額度為967.94億美元[2]。獲批額度的擴大將不斷吸引外資機構(gòu)進入我國A股市場，使境內(nèi)與境外投資機構(gòu)之間的相互合作，雙方互利共贏的同時市場結(jié)構(gòu)也在不斷變化。然而，審批額度的增幅大小并不是隨意指定的。它需要經(jīng)過嚴(yán)格而精密的計算，隨中國證監(jiān)會、央行以及相關(guān)機構(gòu)出臺的政策變動而增減。圖1 中可以看出從2016年1月起，QFII獲批的新增額度較小且沒有較大波動，說明我國對于QFII審批的程序和門檻提高，并新增較小規(guī)模的QFII[4]。

圖1 2012年11月-2016年9月QFII每月的新增獲批額度(單位：億美元)

2003-2011年QFII每年新增的家數(shù)均不超過30家，2011年新增29家QFII，為9年內(nèi)的最大值。隨著世界經(jīng)濟形勢的好轉(zhuǎn)，2012年全年增加72家QFII，實現(xiàn)了QFII的第一次大擴容。而隨后一年新增的QFII家數(shù)也達到44家之多，至2018年1月獲得批準(zhǔn)進入的QFII共計310家。(見圖2)。

圖2 2003-2014年每年新增的QFII家數(shù)(單位：家)

中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司發(fā)布的統(tǒng)計月報中顯示，至2014年年末，QFII已累計開立826個A股賬戶。僅在2013年和2014年，QFII開立的A股賬戶就分別為261個和225個。2013年12月新開立45個A股賬戶；2013年6月與2014年6月均新開29個；2014年12月開立的賬戶個數(shù)為26個，僅次于6月的29個(見圖3)。2013-2014年6月和12月開立賬戶個數(shù)都較多的原因與經(jīng)濟周期有關(guān)，股市是不斷循環(huán)的，6月與12月處于高峰期。截至2015年2月，QFII已連續(xù)38個月開立A股賬戶，開立的賬戶總數(shù)已經(jīng)達857個。

圖3 2013-2014年每月QFII新開立的A股賬戶數(shù)

三、QFII持有A股股數(shù)與上證180指數(shù)的實證研究

(一)理論分析

相對于封閉的投資環(huán)境而言，一旦開放市場即會伴隨一定的風(fēng)險，我國的改革開放將我國經(jīng)濟與世界經(jīng)濟緊密聯(lián)系。如果國外經(jīng)濟出現(xiàn)異動的“蝴蝶效應(yīng)”造成我國A股市場股價的不尋常波動，而QFII引入會在一定程度上降低股價在短期內(nèi)產(chǎn)生這種波動的幅度。政府對外開放程度的加深和對QFII制度的相關(guān)限制減少使QFII會進一步增加持有A股股票的份額。積極態(tài)度會引導(dǎo)股價上漲，大多個股股價的變動推動大盤指數(shù)上升。

圖4 QFII增持A股與股價走勢的關(guān)系圖

(二)研究對象

雖然僅從理論推導(dǎo)的結(jié)論中可以看出QFII與A股市場之間有一定的關(guān)聯(lián)性，但具體的關(guān)聯(lián)程度還需要通過實證分析的處理得出結(jié)果。為了通過收集數(shù)據(jù)充分了解二者之間存在的關(guān)系，需要尋找QFII持有A股的股數(shù)變動情況以及能夠反映A股股價整體走勢的代表性指標(biāo)。上證180指數(shù)產(chǎn)生于2002年7月1日而QFII制度是從2002年末開始推行的[5]。

將2014年2-12月深交所披露的QFII持有A股的總股數(shù)與上證180指數(shù)的開盤價進行匯總制成表1。2014年7月末前的上證180指數(shù)的開盤價均平穩(wěn)保持在4800點以下，從7月31日開始上證180指數(shù)的開盤價有上升的趨勢，到12月份有明顯上升達到6268.63點。

表1 模型的樣本數(shù)據(jù)

(資料來源：http：//www.szse.cn/main/disclosure/news/qfii/、http：//quote.eastmoney.com/flash/zsflash.html？c=000010&n=上證180&st=r&m=1)

圖5 2014年2-12月月底QFII持股數(shù)和上證180的走勢

上圖的8月初雖然QFII持有A股數(shù)有小幅度的上升而上證180指數(shù)沒有明顯變化趨勢，但是從總體走勢中可以大致猜測自變量和因變量具有一定的正相關(guān)性。為了更精準(zhǔn)的知道這兩者之間的相關(guān)關(guān)系是否顯著，就需要利用回歸分析觀察P值大小，將P值與顯著性水平進行比較：若P值大于顯著性水平，則兩個變量之間的相關(guān)性不顯著；若P值小于顯著性水平，則持有A股的總股數(shù)與上證180指數(shù)線性相關(guān)。二者是正向相關(guān)還是反向相關(guān)還需要進一步觀察線性回歸模型中X的系數(shù)，當(dāng)系數(shù)大于0時為正相關(guān)。

(三)實證模型

將2014年2-12月月末QFII持有的A股總股數(shù)設(shè)為自變量X，上證180指數(shù)相應(yīng)時間點的開盤價設(shè)為因變量Y。利用Eviews軟件進行回歸分析，表2的分析結(jié)果顯示：P值=0.0247小于，即自變量X與因變量Y之間存在顯著的線性相關(guān)關(guān)系。一元線性回歸模型：Y=-1479.627+0.078*X說明隨著QFII持股數(shù)額的增加上證180指數(shù)的開盤價顯著提高，實證結(jié)果與假設(shè)一致。

QFII持有A股總股數(shù)的增加推動上證180指數(shù)上升說明QFII對A股市場具有積極的推動作用，而積極的態(tài)度推動股價的上漲。引入外資在一定程度上體現(xiàn)了市場的健康和先進，股市中匯入的外資越多就說明外資在現(xiàn)在以及未來一段時間內(nèi)看好該股市，股市的整體指數(shù)就會上漲。

表2 QFII持有A股數(shù)與上證180指數(shù)的回歸分析結(jié)果

注a：上表由Eviews3.1軟件生成

四、QFII的進入對市場的影響

我國股市的交易品種格局以股票為主，理性的投資者會選擇多樣化的投資產(chǎn)品來分散非系統(tǒng)風(fēng)險，因此A股市場交易品種的單調(diào)會阻礙投資者的投資，同時也會減少Q(mào)FII對股市的預(yù)期收益。QFII進入A股市場進行投資活動時，QFII通常會選擇具有強大綜合實力的上市公司，但是基于我國的國情，A股市場上的大多數(shù)上市公司股權(quán)過度集中在少數(shù)人手中而處于劣勢，所以QFII大量收購股份份額以獲取自身的絕對優(yōu)勢，掌握公司的內(nèi)部信息以實現(xiàn)信息的對稱性。

但是境外機構(gòu)作為以盈利為主要目的的理性投資者，當(dāng)預(yù)測分析A股市場近期的狀態(tài)處于穩(wěn)定不會獲取較高的報酬時，有一部分QFII將從以安全性為原則的中長期投資轉(zhuǎn)向短期投機。短期交易的買賣價差雖然不用征收營業(yè)稅收益頗高，但同時會產(chǎn)生流動性風(fēng)險、信用風(fēng)險和市場風(fēng)險。如果這部分QFII的轉(zhuǎn)向投資形成 “羊群效應(yīng)”，大量中小投資者就會單一化地投向某一特定的上市公司，一旦該公司的財務(wù)狀況受到威脅將會引起整個股市的震動，甚至誘發(fā)金融危機，因此近幾年政府通過降低QFII新增審批額度來規(guī)避風(fēng)險。另外，從2011年底起，出現(xiàn)了直接用人民幣投資的境外投資機構(gòu)，開始實行的RQFII試點加快了我國融入世界市場的步伐。

(西北大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，陜西 西安 710127)

[1] 郭家軒. QFII青睞大盤藍籌 23只個股成新寵[N]. 南方日報，2014-03-21(A16).

[2] 馬元月 蘇長春. 外管局新批 177 億元 QFII、RQFII 額度[N]. 北京商報，2015-03-02(007).

[3] 蘇詩鈺. QFII與RQFII大擴容加快A股國際化步伐[N]. 證券日報，2015-01-12(A02).

[4] 張漢青. 新額度與資金流入“雙向輸血”QFII[N]. 經(jīng)濟參考報，2010-06-25(015).

[5] 詹鈺葉. 外匯局7月新批13.5億美元QFII額度 境外機構(gòu)投資者涌入A股[N].深圳商報，2014-08-01(B01).