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    實物期權(quán)方法在企業(yè)價值評估中的運用

    2018-03-28 02:05王翔宇
    商情 2018年7期
    關(guān)鍵詞:實物期權(quán)企業(yè)價值評估

    王翔宇

    [摘要]現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法,適用于大部分企業(yè),但是針對高科技消費類電子企業(yè)集團,需要考慮其投資機會和不確定性,這種方法就受限了。實物期權(quán)法則可以有效解決這一問題。文章試圖對實物期權(quán)法在高科技消費類電子企業(yè)集團價值評估中的應(yīng)用進行探討。

    [關(guān)鍵詞]實物期權(quán) B-S模型 企業(yè)價值評估 TCL集團

    1理論研究

    1.1實物期權(quán)法概述

    實物期權(quán)是金融期權(quán)在實物資產(chǎn)領(lǐng)域的拓展,復(fù)雜的實物資產(chǎn)是其標的。實物期權(quán)的價值與企業(yè)類型有很大關(guān)系,可以用類似金融期權(quán)定價的方法進行估算,并融入“最優(yōu)決策”的思想,使得對企業(yè)不確定性的評價更為可靠、科學(xué)。文章主要就最為認可的B-S定價模型并運用于案例分析。

    1.2實物期權(quán)法應(yīng)用

    1.2.1應(yīng)用的前提條件

    實物期權(quán)法適用的企業(yè)必須具有潛在的投資機會或未來的不確定性。對于TCL這樣的企業(yè)基于技術(shù)的獨特性、產(chǎn)品的差異性和市場的風(fēng)險性,其未來的不確定性非常大,正適合這種方法。

    1.2.2應(yīng)用的適用性

    許多高科技企業(yè)由于前期投入較大,現(xiàn)金流量為負值,無法使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法,只能使用考慮了期權(quán)價值的實物期權(quán)法。

    實物期權(quán)法充分考慮了無形資產(chǎn)未來收益的可能性,是對傳統(tǒng)評估法的有效補充。

    2案例背景

    TCL集團創(chuàng)立于1981年,于2014年初,將產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整為新的“7+3+1”結(jié)構(gòu),為集團價值增長打開新扇面。所以為了合理的評估TCL企業(yè)在2014年開始實施新的政策對企業(yè)帶來的價值,我們以2013年12月31日為評估基準日,來計算企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價值。

    3TCL集團傳統(tǒng)的企業(yè)估值

    3.1現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

    這種方法是依據(jù)TCL過去五年的自由現(xiàn)金流量,將戰(zhàn)略構(gòu)想轉(zhuǎn)化為未來績效的財務(wù)預(yù)測,針對TCL集團未來五年的發(fā)展狀況,對企業(yè)2014年-2018年的自由現(xiàn)金流進行預(yù)測,并以加權(quán)資本成本為折現(xiàn)率。

    3.1.1預(yù)測企業(yè)未來的自由現(xiàn)金流量

    一般而言,企業(yè)的自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤×(1-稅率)+折舊與攤銷費用-追加投資。由于TCL集團作為上市公司,財務(wù)信息披露較為充分,整理財務(wù)報表如下。

    2013年之前TCL屬于高速發(fā)展階段,此后,仍會有增長,但是增速明顯放緩,并且未來5~10年GDP將保持7%的增長率。以20%作為TCL未來五年現(xiàn)金流量的年增長率,之后將維持該水平不變,預(yù)測如下:

    3.1.2確定企業(yè)加權(quán)資本成本

    (1)加權(quán)資本成本

    股權(quán)資本成本:E(R)=Rf+[E(Rm)-Rf]×β=5.11%+(16.64%-5.11%)×1.0721=17.47%

    債務(wù)資本成本=6.55%,企業(yè)所得稅率為25%,采用WACC模型計算加權(quán)平均資本成本率。

    加權(quán)平均資本成本率WACC=Kd×(1-T)×Kr+(1-Kr)×E(R)=6.55%×(1-25%)×72.26%+(1-72.26%)×17.47%=8.40%,即折現(xiàn)率r=8.40%。

    (2)計算企業(yè)目前價值

    本次評估采用分段法預(yù)測,即將企業(yè)未來的現(xiàn)金流分為明確的預(yù)測期間和之后的現(xiàn)金流,評估值為兩段相加的折現(xiàn)值,并假設(shè)穩(wěn)定期后企業(yè)自由現(xiàn)金流增長率g=5%維持不變。

    公司的現(xiàn)金流計算公式如下:

    計算得出2013年12月31日企業(yè)價值P0=29.71+417.84/(1+r)4=332.33億元。

    4運用B-S模型評估TCL集團的實物期權(quán)價值

    4.1識別TCL集團的實物期權(quán)

    在本文的第一節(jié),我們引入了B-S模型,在調(diào)取了所有公開數(shù)據(jù)后,以TCL為例,估計B-S模型所要求的相關(guān)參數(shù)值。B-S模型的假設(shè)條件很嚴格,但與其他實物期權(quán)模型相比較,估值用參數(shù)少,計算簡潔。

    4.2確定相關(guān)參數(shù)

    4.2.1市場價格S

    TCL主營業(yè)務(wù)還是電視,該產(chǎn)品的生命周期為6.5年,根據(jù)特點,我們預(yù)測未來凈現(xiàn)金流量見下表。

    采用上文的折現(xiàn)率WACC=8.40%,計算出TCL電視未來凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為:

    4.2.2執(zhí)行價格X

    在實物期權(quán)理論中,期權(quán)執(zhí)行價格是公司債務(wù)的市場價值X=L=5812254萬元。

    4.2.3波動性d

    公司價值的波動率取決于股票的波動率。選取TCL集團2013年共236個交易日的收盤價數(shù)據(jù),計算其日回報率的標準差可得到日波動率,再乘以根號下236,就得到波動性σ=30%。

    4.2.4實物期權(quán)期限T

    電視能夠?qū)崿F(xiàn)利潤的期限就是實物期權(quán)的有效期限,即T為6年。

    4.3計算TCL的實物期權(quán)價值

    根據(jù)B—s模型和求得的相關(guān)參數(shù),可得:

    則TCL集團的實物期權(quán)價值為1510866萬元。

    5TCL集團企業(yè)價值評估結(jié)果分析

    TCL集團在2013年12月31日的流通股為813354萬股,當(dāng)日的收盤價為2.33元/股,B-S模型得出企業(yè)價值總額為1510866萬元,由此計算每股股價為P=1510866/813354=1.86元/股,比內(nèi)在價值高估了(2.33-1.86)/1.86=25.27%,而傳統(tǒng)方法計算出4.09元/股,比內(nèi)在價值低42.93%,可以看出實物期權(quán)法對于現(xiàn)金流量法,計算結(jié)果更為接近實際值。

    通過上文,可以發(fā)現(xiàn)實物期權(quán)方法在評估風(fēng)險高、不確定性較大的企業(yè)價值時,具有更好的適應(yīng)性,它不僅能估計企業(yè)基礎(chǔ)資產(chǎn)價值,還能估計未來可獲取的利潤,可看成是一個看漲期權(quán),計算結(jié)果與資本市場給出的價值較為接近。

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