房屋拆遷與家庭金融風(fēng)險資產(chǎn)投資*

2018-03-28 05:23:56袁微，黃蓉

財經(jīng)研究 2018年4期

袁微，黃蓉

（上海財經(jīng)大學(xué) 商學(xué)院，上海 200433）

一、引言

家庭金融越來越成為人們關(guān)注的焦點，家庭金融市場參與、資產(chǎn)選擇及其影響因素是家庭金融研究的核心問題之一（Campbell，2006）。吳衛(wèi)星等（2011）認(rèn)為，隨著我國金融市場的不斷發(fā)展和完善，股票市場、債券市場及其他金融資產(chǎn)市場的投資者參與率逐漸提高，金融資產(chǎn)在普通家庭資產(chǎn)中的比重也不斷上升。而甘犁等（2012）指出，家庭股票市場參與率僅有8.8%。林靖等（2017）基于中國家庭金融調(diào)查進(jìn)一步指出，股票資產(chǎn)在家庭金融資產(chǎn)中所占的比重約為2.9%，金融風(fēng)險資產(chǎn)所占的比重約為5.6%?？梢姡m然我國居民家庭參與金融市場的比率不斷上升，但是從金融市場現(xiàn)狀來看，金融風(fēng)險資產(chǎn)投資比重依然較低（宗慶慶等，2015）。因此，在當(dāng)前我國金融市場與金融產(chǎn)品發(fā)展仍無法滿足家庭多樣化、多層次需求的現(xiàn)實背景下，研究家庭金融資產(chǎn)投資，尤其是家庭金融風(fēng)險資產(chǎn)投資，有助于國家和企業(yè)設(shè)計新的金融產(chǎn)品，確定市場定位和目標(biāo)人群，進(jìn)而優(yōu)化居民家庭金融資產(chǎn)組合。

近些年，隨著微觀數(shù)據(jù)可獲得性的提升，越來越多的學(xué)者將注意力聚焦于探究影響家庭金融風(fēng)險資產(chǎn)投資決策的因素。目前，一些學(xué)者揭示了收入、受教育程度、健康狀況、社會保險和社會互動等因素的影響（Hong 等，2004；Campbell，2006；吳衛(wèi)星等，2010，2011；宗慶慶等，2015；林靖等，2017）。心理賬戶是人們根據(jù)金錢的來源進(jìn)行編碼和歸類的心理過程，它是一種認(rèn)知幻覺，這種幻覺會使金融市場上的投資者失去對價格的理性關(guān)注，從而出現(xiàn)非理性投資行為（Ran，1999）。簡言之，人們會因金錢來源不同而設(shè)置不同的心理賬戶，不同的心理賬戶又會影響人們的金融資產(chǎn)投資決策。而目前鮮有學(xué)者關(guān)注不同來源的金錢對家庭金融風(fēng)險資產(chǎn)投資決策的影響及其機制。本文希望彌補這一研究不足，提供一些新的微觀證據(jù)。

房屋拆遷是社會大眾和學(xué)術(shù)界熱切關(guān)注的問題?？紤]到我國房屋拆遷通常會有數(shù)額可觀的拆遷補償款，從心理賬戶視角看，拆遷補償款與家庭工資收入是兩種來源不同的金錢，拆遷補償款屬于意外收入，而工資收入屬于固定收入（李愛梅等，2014）。本文試圖通過探討房屋拆遷對家庭金融風(fēng)險資產(chǎn)投資決策的影響及其機制，揭示不同來源的金錢對家庭決策行為的作用。本文主要圍繞以下三個問題展開討論：第一，房屋拆遷是否會影響家庭金融風(fēng)險資產(chǎn)投資決策？第二，房屋拆遷如何影響家庭金融風(fēng)險資產(chǎn)投資決策，即影響機制是什么？第三，如何增強家庭金融風(fēng)險資產(chǎn)投資意愿，提高投資比重？為此，本文運用心理賬戶和資源保存理論，利用2011年中國家庭金融調(diào)查數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析。

本文研究表明，房屋拆遷會顯著影響家庭金融風(fēng)險資產(chǎn)投資，增強了投資意愿，提高了投資比重。其原因在于，財富損失預(yù)期在房屋拆遷影響家庭金融風(fēng)險資產(chǎn)投資過程中起到了顯著的中介作用。而這一中介效應(yīng)受到社會保險的正向調(diào)節(jié)，即社會保險強化了財富損失預(yù)期的中介效應(yīng)，進(jìn)而增強了房屋拆遷對家庭金融風(fēng)險資產(chǎn)投資的影響。以上結(jié)果表明，不同來源的金錢通過財富損失預(yù)期顯著影響了家庭金融風(fēng)險資產(chǎn)投資決策，而且社會保險強化了這一影響效應(yīng)。

本文的貢獻(xiàn)在于：第一，基于心理賬戶和資源保存理論，分析得出“不同的金錢來源可能會使家庭金融風(fēng)險資產(chǎn)投資行為存在差異”，并實證驗證了這一觀點。這一結(jié)果在一定程度上說明，以往習(xí)慣性地將不同來源的金錢統(tǒng)一納入收入變量的做法可能會導(dǎo)致研究結(jié)果有偏。這對今后處理收入變量具有警醒作用。第二，本文突破了以往單純從經(jīng)濟(jì)學(xué)視角討論家庭金融風(fēng)險資產(chǎn)投資問題的思路，從經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)與心理學(xué)相融合的視角進(jìn)行分析，為人類經(jīng)濟(jì)行為和結(jié)果提供了新見解，豐富了消費者決策理論的研究成果。第三，本文的研究有助于未來深入探究情境、制度等因素對房屋拆遷與消費者投資決策關(guān)系的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）房屋拆遷與家庭金融風(fēng)險資產(chǎn)投資

心理賬戶是人們根據(jù)金錢的來源進(jìn)行編碼和歸類的心理過程（Ran，1999）。它對來源不同的金錢給予不同的估價，使個體心中產(chǎn)生“此錢非彼錢”的感受（Soman和Cheema，2001），從而影響個體理性決策（李愛梅等，2007）。Ran（1999）依據(jù)金錢來源，將心理賬戶劃分為意外收入和固定收入兩類。李愛梅等（2007）指出，個體傾向于將固定收入用于儲蓄，將意外收入用于風(fēng)險投資。這是因為：固定收入是個體勞動所得，“來之不易”，屬意料之中的收入；而意外收入是個體非勞動所得，屬意料之外的收入（Ran，1999）。由于兩者在個體付出的努力程度和獲取難度兩個方面存在顯著差異，個體往往對固定收入的估價較高，而對意外收入的估價較低（李愛梅等，2007），即“此錢非彼錢”（Soman 和 Cheema，2001）。Hobfoll（1989）提出了資源保存理論，將資源界定為“那些對個體有價值的東西，或能為個體帶來這些有價值的東西的方式”。Hobfoll（1989）認(rèn)為，越珍貴的資源獲得的難度越大，個體對其損失就越敏感。資源保存理論假設(shè)個體傾向于努力維持、保護(hù)或構(gòu)建自身認(rèn)為珍貴的資源，而這些資源的潛在或?qū)嶋H損失對個體而言是一種威脅。資源保存理論的基本原則是維護(hù)現(xiàn)有資源的意識要強于獲取多余資源的意識。固定收入“來之不易”，它在個體心中擁有較高的感知價值。固定收入屬珍貴資源，個體對其損失極為敏感。意外收入在個體心中則擁有較低的感知價值。意外收入屬非珍貴資源，個體對其損失的敏感度較低。風(fēng)險投資在風(fēng)險和收益兩個方面均顯著高于儲蓄。由于風(fēng)險投資伴隨的高風(fēng)險很有可能使固定收入遭受損失，對個體而言，維護(hù)固定收入比冒險獲取其他潛在收入要更重要。在維護(hù)固定收入的心理作用下，個體可能傾向于將固定收入用于儲蓄。雖然風(fēng)險投資伴隨的風(fēng)險同樣會對意外收入產(chǎn)生威脅，但是個體并不懼怕意外收入損失，反而為創(chuàng)造資源盈余，愿意冒險將意外收入用于風(fēng)險投資。

非拆遷家庭的金錢來源主要是固定收入，而拆遷家庭的金錢來源除了固定收入外，還有意外收入（指拆遷補償款）。本文推斷，非拆遷家庭為維護(hù)固定收入，傾向于將其用于儲蓄；而拆遷家庭為創(chuàng)造資源盈余，傾向于將意外收入用于風(fēng)險投資?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：房屋拆遷會顯著增強家庭投資金融風(fēng)險資產(chǎn)的意愿。

李愛梅等（2014）研究發(fā)現(xiàn)，個體用意外收入消費時表現(xiàn)得較為隨意，而用固定收入消費時則表現(xiàn)得較為謹(jǐn)慎。這從側(cè)面反映出對于同一消費項目，個體愿意支付的意外收入和固定收入不等。其原因如上文所述，固定收入的感知價值要高于意外收入，個體對前者損失的敏感程度要高于后者。鑒于此，本文推斷相對于固定收入，個體傾向于將更多的意外收入用于風(fēng)險投資?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：房屋拆遷會顯著提高家庭在金融風(fēng)險資產(chǎn)上的投資比重。

（二）財富損失預(yù)期的中介作用

現(xiàn)有研究中缺乏對財富損失預(yù)期的定義，本文參考了Keynes（1936）對預(yù)期①Keynes（1936）認(rèn)為預(yù)期是一種心理活動，將其定義為個體依據(jù)歷史數(shù)據(jù)對未來做出的預(yù)測。的定義及李成等（2011）對通脹預(yù)期②李成等（2011）將通脹預(yù)期定義為公眾對通貨膨脹在未來的變動方向和變動幅度的一種事前估計。的定義，將財富損失預(yù)期界定為“個體依據(jù)歷史數(shù)據(jù)或經(jīng)驗對財富損失在未來的變動方向和變動幅度所做出的一種事前預(yù)測或估計”。莊子罐等（2012）研究發(fā)現(xiàn)預(yù)期影響個體行為，本文認(rèn)為財富損失預(yù)期同樣影響個體行為。Dohrenwend和Dohrenwend（1978）指出，人們總試圖利用機會將資源進(jìn)行投資，通過創(chuàng)造資源盈余來抵御未來可能面臨的資源損失。鑒于財富是一種重要的資源（Hobfoll，1989），根據(jù)資源保存理論，本文推斷當(dāng)預(yù)期未來面臨財富損失時，個體可能會通過投資來創(chuàng)造財富盈余。

柴國?。?014）研究發(fā)現(xiàn)，拆遷家庭的消費比非拆遷家庭顯著更多。這說明：第一，拆遷家庭和非拆遷家庭都面臨未來的財富損失；第二，在其他條件相同時，③這里指除了家庭的金錢來源不同外，拆遷家庭和非拆遷家庭在其他方面均保持一致。拆遷家庭未來的財富損失程度顯著高于非拆遷家庭。當(dāng)預(yù)期在未來面臨財富損失時，拆遷家庭和非拆遷家庭都可能會通過投資來創(chuàng)造財富盈余。Kobasa等（1981）指出，在做出投資決策之前，人們會對投資項目進(jìn)行認(rèn)知性評估。通常而言，家庭在處理財富時面臨兩個風(fēng)險：一個是因不投資（如儲蓄）而遭受財富貶值的風(fēng)險；另一個是因投資（如風(fēng)險投資）而遭受失敗的風(fēng)險。許多研究表明，通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)波動等因素會導(dǎo)致家庭財富遭受貶值風(fēng)險（Berriel，2010）。在其他條件相同時，拆遷家庭的財富量顯著高于非拆遷家庭。④相對于非拆遷家庭，拆遷家庭除了固定收入外，還有拆遷補償款這筆意外收入。從當(dāng)期我國房屋拆遷補助情況看，這筆意外收入的數(shù)額較大。若家庭選擇將財富用于儲蓄而非風(fēng)險投資，一旦貨幣貶值，則拆遷家庭面臨的財富損失程度顯著高于非拆遷家庭?；谫Y源保存意識，相對于非拆遷家庭，拆遷家庭更傾向于將財富用于風(fēng)險投資。雖然風(fēng)險投資伴隨的高風(fēng)險可能會造成財富損失，但是在“心理賬戶”作用下，在其他條件相同時，拆遷家庭在面對投資損失時往往比非拆遷家庭有更強的承受力。在創(chuàng)造資源盈余意識的作用下，相對于非拆遷家庭，拆遷家庭更傾向于將財富用于風(fēng)險投資?？傊?，無論面臨何種風(fēng)險，在其他條件相同時，拆遷家庭均更傾向于將財富用于風(fēng)險投資。因此，當(dāng)預(yù)期在未來面臨財富損失時，拆遷家庭更傾向于通過風(fēng)險投資來創(chuàng)造財富盈余?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)3：財富損失預(yù)期可能在房屋拆遷影響家庭的金融風(fēng)險資產(chǎn)投資意愿中起中介作用。

拆遷家庭未來財富損失的程度顯著高于非拆遷家庭（柴國俊，2014），我們結(jié)合上文的推斷（即相對于固定收入，個體傾向于將更多的意外收入用于風(fēng)險投資），在假設(shè)3的基礎(chǔ)上進(jìn)一步認(rèn)為，相對于固定收入，拆遷家庭傾向于將更多的意外收入用于風(fēng)險投資，以創(chuàng)造更多的財富盈余，抵御未來可能面臨的更高程度的財富損失?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：財富損失預(yù)期可能在房屋拆遷影響家庭的金融風(fēng)險資產(chǎn)投資比重中起中介作用。

（三）社會保險的調(diào)節(jié)作用

未來收入和支出的不確定性會對家庭造成沖擊。一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)，社會保險能夠有效緩解未來收入不確定性或其他不確定事件對家庭的沖擊（Engen和Gruber，2001；Polkovnichenko，2007）。由此可知，與不持有社會保險的家庭相比，持有社會保險的家庭受到的沖擊明顯較弱。有研究表明，增加預(yù)防性儲蓄，降低風(fēng)險資產(chǎn)占收入的比重，是緩解沖擊的有效方法（Polkovnichenko，2007；Gormley等，2010；袁冬梅等，2014）。因此，相對于有社會保險的家庭，沒有社會保險的家庭緩解未來不確定性沖擊的意愿更強。

由上文可知，財富損失預(yù)期在房屋拆遷影響家庭的金融風(fēng)險資產(chǎn)投資過程中起到了顯著的中介作用。雖然財富損失預(yù)期能夠有效刺激家庭進(jìn)行金融風(fēng)險資產(chǎn)投資，但是為緩解風(fēng)險沖擊，家庭傾向于增加預(yù)防性儲蓄，降低風(fēng)險資產(chǎn)投資比重。這表明風(fēng)險沖擊在一定程度上弱化了財富損失預(yù)期對家庭金融風(fēng)險資產(chǎn)投資的刺激作用。簡言之，風(fēng)險沖擊對財富損失預(yù)期的中介效應(yīng)具有弱化作用。由于社會保險能夠有效緩解風(fēng)險沖擊，在持有社會保險的情況下，風(fēng)險沖擊對財富損失預(yù)期的中介效應(yīng)具有較小的弱化作用；而在不持有社會保險的情況下，這種弱化作用則較大。受到風(fēng)險沖擊的影響，持有社會保險時財富損失預(yù)期的中介效應(yīng)會明顯強于不持有社會保險時的中介效應(yīng)?？梢?，社會保險對財富損失預(yù)期的中介效應(yīng)具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用?；谝陨戏治?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)5：財富損失預(yù)期的中介效應(yīng)受到社會保險的正向調(diào)節(jié)。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文使用的數(shù)據(jù)來源于2011年中國家庭金融調(diào)查（China Household Finance Survey，簡稱CHFS）。2011年CHFS由西南財經(jīng)大學(xué)中國家庭金融調(diào)查與研究中心組織調(diào)研，以隨機抽樣的方法訪問遍布全國的受訪者。本文從中提取相關(guān)信息，整理后最終得到6 000多個樣本。

（二）變量定義

1. 被解釋變量。本文參考林靖等（2017）的做法，采用兩種方法來界定被解釋變量。對于“家庭是否投資股票”變量，若家庭持有股票，則變量賦值為1，否則賦值為0；對于“家庭是否投資金融風(fēng)險資產(chǎn)”變量，若家庭擁有股票、基金和金融衍生品（包含其他金融衍生品）中的任何一種，則變量賦值為1，否則賦值為0。對于“家庭股票投資比重”變量，本文用家庭所持有的股票市值與金融資產(chǎn)市值的比值來衡量；對于“家庭金融風(fēng)險資產(chǎn)投資比重”變量，本文用家庭所持有的金融風(fēng)險資產(chǎn)市值與金融資產(chǎn)市值的比值來衡量。

2. 核心解釋變量。對于房屋拆遷變量，本文參照柴國?。?014）的做法，若家庭經(jīng)歷過房屋拆遷，則被界定為拆遷家庭，變量賦值為1，否則賦值為0。

3. 中介變量。對于財富損失預(yù)期，本文采用2011年CHFS中“您預(yù)期中國未來三到五年的經(jīng)濟(jì)形勢與現(xiàn)在比較會如何變化？”“未來一年，您預(yù)期物價會如何變化？”“在過去5年中，您家的收入增長是高于物價上漲還是低于物價上漲？”三個題項的平均分進(jìn)行衡量。

4. 調(diào)節(jié)變量。對于社會保險，本文采用林靖等（2017）的做法，若家庭擁有社會養(yǎng)老保險、離退休工資、企業(yè)年金、社會醫(yī)療保險、失業(yè)保險和住房公積金中的任何一種，則被界定為持有社會保險，變量賦值為1，否則賦值為0。

（三）模型設(shè)定

其中，模型（1）中Par表示家庭的金融風(fēng)險資產(chǎn)投資意愿，Dem表示房屋拆遷；模型（2）和模型（3）中S表示家庭的金融風(fēng)險資產(chǎn)投資比重。X為控制變量。

2. 中介效應(yīng)模型。為了檢驗假設(shè)3和假設(shè)4，本文采用Baron和Kenny（1986）提出的因果逐步分析法進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗。首先，采用上文構(gòu)建的模型檢驗房屋拆遷對家庭金融風(fēng)險資產(chǎn)投資的作用；然后，采用模型（4）做房屋拆遷和財富損失預(yù)期之間的回歸分析；最后，采用模型（5）或模型（6）來檢驗房屋拆遷、財富損失預(yù)期與家庭金融風(fēng)險資產(chǎn)投資之間的關(guān)系。

其中，M表示財富損失預(yù)期。

3. 調(diào)節(jié)效應(yīng)模型。為了檢驗假設(shè)5，本文在模型（5）和模型（6）中引入經(jīng)過中心化處理的財富損失預(yù)期和社會保險的交互項，構(gòu)建了如下的調(diào)節(jié)效應(yīng)模型：

其中，M_z為經(jīng)過中心化處理的財富損失預(yù)期，Ins_z為經(jīng)過中心化處理的社會保險。

（四）描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

表1是主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果?？梢钥吹剑善蓖顿Y意愿、風(fēng)險資產(chǎn)投資意愿、股票投資比重和風(fēng)險資產(chǎn)投資比重的均值分別為0.073、0.100、0.032和0.046，財富損失預(yù)期的均值為2.918，社會保險的均值為0.940，房屋拆遷的均值為0.111。從相關(guān)性分析結(jié)果來看，房屋拆遷與金融風(fēng)險資產(chǎn)投資、財富損失預(yù)期和社會保險均顯著正相關(guān)，財富損失預(yù)期與金融風(fēng)險資產(chǎn)投資顯著正相關(guān)、與社會保險顯著負(fù)相關(guān)，社會保險與金融風(fēng)險資產(chǎn)投資顯著正相關(guān)。

表 1 主要變量描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

續(xù)表 1 主要變量描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析