經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)退出決策：理論與實(shí)證研究

張 慧，江民星，彭璧玉

（1. 暨南大學(xué) 管理學(xué)院，廣東 廣州 510632；2. 暨南大學(xué) 產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究院，廣東 廣州 510632；3. 華南師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，廣東 廣州 510006）

一、引 言

經(jīng)濟(jì)政策是國(guó)家調(diào)控經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的重要手段，是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體運(yùn)行的關(guān)鍵外部條件。政府部門對(duì)經(jīng)濟(jì)政策的頻繁調(diào)整，在短期內(nèi)有效激活了市場(chǎng)的投資活力，也使經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)營(yíng)環(huán)境變得高度波動(dòng)。由于信息的不對(duì)稱性，經(jīng)濟(jì)主體作為經(jīng)濟(jì)政策的接受者無(wú)法及時(shí)、準(zhǔn)確地解讀出經(jīng)濟(jì)政策何時(shí)變動(dòng)、變動(dòng)的方向及變動(dòng)的后果，以致其經(jīng)營(yíng)行為和戰(zhàn)略決策時(shí)常處于不確定性的經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境中（Baker等，2016）。在中國(guó)特殊的政治體制下，經(jīng)濟(jì)政策的出臺(tái)無(wú)需經(jīng)歷繁雜、漫長(zhǎng)的談判過(guò)程，經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)相對(duì)頻繁，因而中國(guó)企業(yè)面臨的經(jīng)濟(jì)政策不確定性明顯偏高。與此同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前仍處于向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的階段，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策對(duì)政府政策的依賴程度也相對(duì)較高，以致企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的反應(yīng)更加敏感。國(guó)際知名會(huì)計(jì)機(jī)構(gòu)致同會(huì)計(jì)師事務(wù)所2013年發(fā)布的《國(guó)際商業(yè)問(wèn)卷調(diào)查報(bào)告》顯示，40%的中國(guó)內(nèi)地企業(yè)將經(jīng)濟(jì)政策不確定性作為其投資經(jīng)營(yíng)決策的重要參考因素。由此，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)中國(guó)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策產(chǎn)生了重大影響，開展相關(guān)主題研究可以為中國(guó)政府評(píng)估經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)的微觀經(jīng)濟(jì)作用效果，以引導(dǎo)企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定時(shí)期作出理性戰(zhàn)略決策提供重要的啟示。

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要利用實(shí)證研究的方法探討了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的影響。相關(guān)研究大多關(guān)注了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投資決策（Kang等，2014；陳國(guó)進(jìn)和王少謙，2016）、研發(fā)決策（郭平，2016；Wang 等，2017）、出口決策（Handley 和 Lim?o，2015；劉洪鐸和陳和，2016）和融資決策（王紅建等，2014；Waisman，2015）的影響。研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)決策產(chǎn)生了負(fù)向影響，企業(yè)傾向于降低投資、推遲決策以等待不確定性的消失。退出決策是企業(yè)是否選擇在市場(chǎng)中持續(xù)經(jīng)營(yíng)的重大決策，不僅直接影響了企業(yè)的發(fā)展，而且關(guān)乎國(guó)家就業(yè)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及社會(huì)福利，但在經(jīng)濟(jì)政策不確定性主題的研究中，尚未有文獻(xiàn)評(píng)估經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)退出決策的作用效果。與此同時(shí)，企業(yè)退出決策的相關(guān)研究中，眾多學(xué)者主要剖析了影響企業(yè)退出的內(nèi)外部因素，部分研究考察了企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡和所有制性質(zhì)等內(nèi)部因素對(duì)企業(yè)退出決策的影響（Audia和Greve，2006；Ferragina等，2012），其他研究則主要探究行業(yè)環(huán)境、區(qū)域環(huán)境和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等外部因素對(duì)企業(yè)退出決策的影響（Fritsch等，2006；Ejermo和Xiao，2014），也鮮有研究關(guān)注經(jīng)濟(jì)政策不確定性這一重要政策性因素對(duì)企業(yè)退出決策的影響。

鑒于上述實(shí)踐和理論背景，本文利用數(shù)理建模和實(shí)證檢驗(yàn)的方法探究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)退出決策的影響效應(yīng)、作用機(jī)制及異質(zhì)性表現(xiàn)，著重回答經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)退出決策產(chǎn)生了何種影響，這一影響的傳導(dǎo)機(jī)制是什么及不同經(jīng)濟(jì)主體間是否存在異質(zhì)性表現(xiàn)的問(wèn)題。一是基于一個(gè)代表性企業(yè)最優(yōu)退出決策的框架對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)退出決策的作用機(jī)制進(jìn)行了理論建模，研究發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)通過(guò)企業(yè)預(yù)期的傳導(dǎo)機(jī)制作用于退出決策，高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性使企業(yè)對(duì)未來(lái)市場(chǎng)形成了良好的預(yù)期，進(jìn)而做出理性的“延遲退出”決策；二是以1998?2011年新成立的中國(guó)工業(yè)企業(yè)為研究對(duì)象，對(duì)理論建模的結(jié)論進(jìn)行了數(shù)據(jù)驗(yàn)證，研究發(fā)現(xiàn)：中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的不確定性為市場(chǎng)傳遞了積極的信號(hào)，企業(yè)傾向于“延遲退出”決策以等待未來(lái)的發(fā)展機(jī)遇。在此基礎(chǔ)上，文章進(jìn)一步考察了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)退出決策的影響效應(yīng)在不同企業(yè)、行業(yè)及區(qū)域間的異質(zhì)性表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟(jì)政策不確定性更多延遲了更有發(fā)展前景的企業(yè)、行業(yè)及區(qū)域的退出決策，激勵(lì)了優(yōu)勢(shì)資源和市場(chǎng)的發(fā)展。本文的研究具有重要的理論和實(shí)踐意義，不僅彌補(bǔ)了現(xiàn)有理論研究的不足，豐富了相關(guān)研究的內(nèi)容和情景，也為中國(guó)政府調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策和企業(yè)管理者制定戰(zhàn)略決策提供了重要參考。

二、文獻(xiàn)綜述

進(jìn)入、成長(zhǎng)和退出是企業(yè)商業(yè)運(yùn)作的三項(xiàng)基本活動(dòng)，其中退出是企業(yè)徹底離開市場(chǎng)的行為。傳統(tǒng)的投資理論認(rèn)為市場(chǎng)始終處于企業(yè)進(jìn)入、退出的動(dòng)態(tài)變化中，企業(yè)可以自由選擇進(jìn)入或退出市場(chǎng)。若收益高于成本，企業(yè)便理性地進(jìn)入市場(chǎng)，若收益低于成本，企業(yè)便理性地退出市場(chǎng)。然而，Dixit（1989）在其開創(chuàng)性文章中發(fā)現(xiàn)，不確定性使企業(yè)退出決策出現(xiàn)“延遲現(xiàn)象”，即企業(yè)的戰(zhàn)略決策通常是在不確定環(huán)境下制定的，不確定性增加了企業(yè)“等待”的期權(quán)價(jià)值，即使收益明顯低于成本，企業(yè)也不是立即退出市場(chǎng)而是延遲決策直至不確定性消失。 “延遲現(xiàn)象”表面上違背了傳統(tǒng)投資理論的理性假設(shè)，但當(dāng)企業(yè)無(wú)法依靠自身能力控制環(huán)境波動(dòng)的影響時(shí)，延遲決策是企業(yè)面對(duì)不確定性的最理性選擇，既可為企業(yè)爭(zhēng)取到未來(lái)的發(fā)展機(jī)會(huì)，又可避免錯(cuò)誤決策為企業(yè)帶來(lái)的高成本（Bragger等，1998）。不確定性與企業(yè)退出決策的關(guān)系在隨后的研究中得到了廣泛的探討，經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域和組織心理學(xué)領(lǐng)域?yàn)榇颂峁┝私忉尅?/p>

經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的相關(guān)研究主要從實(shí)物期權(quán)的視角闡述不確定性與企業(yè)退出決策的關(guān)系，該視角將決策看作一項(xiàng)期權(quán)，認(rèn)為企業(yè)當(dāng)前的決策會(huì)影響其未來(lái)的收益。不確定性帶來(lái)的動(dòng)態(tài)性、沖擊性使企業(yè)決策變得更加謹(jǐn)慎，企業(yè)通過(guò)等待的方式延遲退出決策是適應(yīng)外部環(huán)境變化的表現(xiàn)，并且不確定性水平越高，企業(yè)延遲決策的期權(quán)價(jià)值越大（Dixit，1989）。Isik等（2003）指出，財(cái)務(wù)狀況好的企業(yè)在不確定性下會(huì)選擇維持經(jīng)營(yíng)以獲得未來(lái)期權(quán)價(jià)值，財(cái)務(wù)狀況差的企業(yè)也會(huì)繼續(xù)留在市場(chǎng)以獲得未來(lái)的發(fā)展機(jī)會(huì)。實(shí)物期權(quán)理論認(rèn)為，沉沒成本和決策的不可逆性是導(dǎo)致企業(yè)延遲退出決策的主要原因。在商業(yè)經(jīng)營(yíng)中往往存在著高的沉沒成本，企業(yè)面對(duì)不確定性若選擇延遲退出決策而等待不確定性的降低或市場(chǎng)環(huán)境的改善，可有效避免退出再進(jìn)入所產(chǎn)生的沉沒成本（Bragger等，1998）。決策的不可逆性說(shuō)明，即使不考慮沉沒成本，企業(yè)的大部分行為決策也是難以逆轉(zhuǎn)的。政策不確定性時(shí)，企業(yè)不會(huì)立即選擇高不可逆的退出決策，此時(shí)不作為的等待才是更有價(jià)值的（Bloom等，2007）。OBrien和Folta（2009）選取標(biāo)準(zhǔn)普爾數(shù)據(jù)庫(kù)中16 447家企業(yè)的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)不確定性與企業(yè)退出決策的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，不確定性促使企業(yè)延遲退出決策，且這一現(xiàn)象在沉沒成本高的行業(yè)內(nèi)更加顯著。Carvalho（2015）運(yùn)用巴西制造業(yè)企業(yè)的月度面板數(shù)據(jù)分析了不確定性對(duì)企業(yè)進(jìn)入、成長(zhǎng)和退出的影響發(fā)現(xiàn)，在高不確定的環(huán)境下，企業(yè)整體呈現(xiàn)出“不作為”的狀態(tài)，企業(yè)的進(jìn)入和退出行為都顯著降低，且決策的高不可逆性是企業(yè)選擇等待的主要?jiǎng)訖C(jī)。

組織心理學(xué)領(lǐng)域?yàn)椴淮_定性下的企業(yè)延遲退出現(xiàn)象給予了新的解釋。Staw和Ross（1989）認(rèn)為，模糊的外部環(huán)境使企業(yè)決策的承諾升級(jí)傾向明顯增強(qiáng)，即使面對(duì)退出的困境，企業(yè)也將繼續(xù)開展投資經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。為了避免新的錯(cuò)誤決策帶來(lái)的損失，企業(yè)在無(wú)法獲得預(yù)測(cè)未來(lái)變化趨勢(shì)的充足信息時(shí)會(huì)選擇與先前決策保持一致，所以決策的承諾升級(jí)可能只是企業(yè)應(yīng)對(duì)環(huán)境波動(dòng)的一種理性反應(yīng)。Bragger等（1998）認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)學(xué)和組織心理學(xué)是分析企業(yè)延遲決策現(xiàn)象的兩個(gè)相互補(bǔ)充的領(lǐng)域。利用經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)的方法研究發(fā)現(xiàn)，外部環(huán)境中不確定性水平越高，企業(yè)延遲退出決策的時(shí)間越長(zhǎng)、投資的頻率越高、投入的資源越多。信息的獲得可有效降低不確定性，相對(duì)信息充足的企業(yè)，無(wú)法獲得信息的企業(yè)會(huì)將退出決策延長(zhǎng)的時(shí)間更長(zhǎng)。Tiwana等（2006）指出，不確定性下，決策制定者的承諾升級(jí)并非不理性，而是對(duì)決策的實(shí)物期權(quán)價(jià)值的理性考慮。利用123家企業(yè)的實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，內(nèi)外部環(huán)境的不確定性勸阻了企業(yè)的退出行為。Musshoff等（2013）認(rèn)為，實(shí)物期權(quán)理論較傳統(tǒng)投資理論更好地預(yù)測(cè)了不確定性下的行為決策。利用經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)的方法發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在動(dòng)態(tài)環(huán)境下選擇延遲退出決策的行為是理性的，但這一行為也會(huì)受到非貨幣因素（如：情緒、歸屬感和心理惰性）的影響。Elfenbein等（2017）認(rèn)為，延遲退出決策在企業(yè)中較為普遍，進(jìn)一步揭示引起這一現(xiàn)象的具體機(jī)制十分必要。其利用經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)的方法研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)及決策者的樂觀情緒是企業(yè)在不確定性下做出延遲退出決策的重要原因。

綜合現(xiàn)有文獻(xiàn)不難發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)學(xué)和組織心理學(xué)領(lǐng)域?yàn)椴淮_定性與企業(yè)退出決策的研究提供了真知灼見，但仍存在以下兩方面的不足：一是為數(shù)不多的實(shí)證研究?jī)H關(guān)注了企業(yè)利潤(rùn)波動(dòng)、股票回報(bào)率波動(dòng)或匯率波動(dòng)帶來(lái)的不確定性，還未有研究關(guān)注經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)退出決策的關(guān)系。二是雖然Dixit早在1989年就通過(guò)理論建模的方式論證了不確定性與企業(yè)退出決策的關(guān)系，但隨后的實(shí)證研究明顯滯后且相關(guān)研究較少。為了彌補(bǔ)現(xiàn)有研究的不足，本研究將通過(guò)數(shù)理建模的方式分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)退出決策的機(jī)制，并以1998?2011年中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)對(duì)這一影響及其在不同企業(yè)、行業(yè)及區(qū)域間的異質(zhì)性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。本文可能的創(chuàng)新之處體現(xiàn)在：（1）首次理論建模并實(shí)證檢驗(yàn)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)退出決策之間的關(guān)系，為現(xiàn)有研究提供了新的視角；（2）將企業(yè)、行業(yè)及區(qū)域異質(zhì)性因素納入研究框架，豐富了單一關(guān)系檢驗(yàn)的情景；（3）采用Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型有效克服了樣本的刪失問(wèn)題，更加動(dòng)態(tài)地估計(jì)出經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)退出決策的實(shí)際作用效果。

三、理論模型

（一）基本假設(shè)?？紤]一個(gè)每期具有單位產(chǎn)出的代表性企業(yè)，設(shè)t期產(chǎn)品均衡價(jià)格為Pt，t=1、2、…，價(jià)格隨外部經(jīng)濟(jì)政策變化而發(fā)生波動(dòng)（鄭尊信等，2016）。若企業(yè)生產(chǎn)則發(fā)生運(yùn)營(yíng)成本（例如工資、研發(fā)成本及租賃成本等），令企業(yè)每期產(chǎn)出單位運(yùn)營(yíng)成本為w，w＞0。這部分成本為可變成本，其隨著生產(chǎn)規(guī)模的改變而變化。若企業(yè)從市場(chǎng)中退出且退出是瞬時(shí)的，則需支付一次性的退出成本l，l＞0。運(yùn)營(yíng)成本和退出成本不隨時(shí)間改變，均為常數(shù)。若企業(yè)既不生產(chǎn)也未退出，則處于閑置狀態(tài)，閑置需要付出機(jī)會(huì)成本，即閑置的資產(chǎn)（或變現(xiàn)）可轉(zhuǎn)移至其他投資項(xiàng)目所得收益。令閑置成本為s，由于運(yùn)營(yíng)成本及退出成本設(shè)定為常數(shù)，故閑置成本變化僅與產(chǎn)品價(jià)格有關(guān)，即s=s(Pt)。進(jìn)一步地，產(chǎn)品價(jià)格越低，與其他項(xiàng)目的收益相比，企業(yè)資產(chǎn)閑置的損失越大，故s′(Pt)＜ 0。若經(jīng)濟(jì)政策確定，價(jià)格亦確定，企業(yè)在任意期退出的臨界條件為：

然而，現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)政策時(shí)常處于頻繁調(diào)整中，不確定性程度較高。經(jīng)濟(jì)環(huán)境受到外部隨機(jī)性沖擊時(shí)，政府部門會(huì)據(jù)此調(diào)整政策以熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，因此經(jīng)濟(jì)政策變化亦具有隨機(jī)性，進(jìn)而導(dǎo)致價(jià)格產(chǎn)生不確定性變化。經(jīng)濟(jì)政策的隨機(jī)變化通常具有向常態(tài)回歸的特征，即經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控圍繞基準(zhǔn)值變化，例如中央銀行的基準(zhǔn)利率調(diào)整、匯率變動(dòng)及原油進(jìn)口價(jià)格調(diào)整等。本文假設(shè)經(jīng)濟(jì)政策因子具有向均值回歸的趨勢(shì)，各期經(jīng)濟(jì)政策因子ξt的調(diào)整相互獨(dú)立，且服從同一正態(tài)分布：ξt～ i.i.d.N(μ,σ2)。產(chǎn)品均衡價(jià)格與經(jīng)濟(jì)政策因子存在如下關(guān)系：

式（2）刻畫了市場(chǎng)均衡價(jià)格如何隨經(jīng)濟(jì)政策因子隨機(jī)性變化而發(fā)生波動(dòng)。其中，? (·)為單調(diào)有界函數(shù)，? (·):R → [,]。Pt為具有共同邊界的隨機(jī)變量，其上界為=em，下界為=em。隨機(jī)變量Pt相互獨(dú)立，且服從某同一分布函數(shù)F（P），令其概率密度函數(shù)為f（P）。顯然＞0＜+∞，故隨機(jī)變量Pt具有現(xiàn)實(shí)意義。

（二）延遲退出分析。為簡(jiǎn)化分析，本文考慮三期期望收益的動(dòng)態(tài)模型下（t=1、2、3），經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)退出決策的影響。依據(jù)式（2），市場(chǎng)價(jià)格隨經(jīng)濟(jì)政策不確定性變化而波動(dòng)，假設(shè)第一期價(jià)格在 [P?,P]范圍內(nèi)波動(dòng)，企業(yè)將保持生產(chǎn)，第二期價(jià)格波動(dòng)擊穿 P? ，即價(jià)格低于 P?。若企業(yè)選擇在第二期退出，則政策因子隨機(jī)變動(dòng)下，企業(yè)獲得的總貼現(xiàn)預(yù)期凈收益 E(πU)為：

其中，δ為貼現(xiàn)因子，δ ∈(0,1)。等式{右邊第一項(xiàng)表示當(dāng)價(jià)}格在第一期波動(dòng)范圍處于區(qū)間 []時(shí)，企業(yè)生產(chǎn)所獲得的預(yù)期收益； ProbP?＜P1≤P,P ≤P2＜P?表示第一期價(jià)格波動(dòng)范圍在生產(chǎn)區(qū)間內(nèi)，且第二期價(jià)格擊穿 P? 發(fā)生的聯(lián)合概率。因此，等式右邊第二項(xiàng)表示當(dāng)價(jià)格在第二期擊穿 P?，波動(dòng)范圍處于區(qū)間 [P,P?]時(shí)，企業(yè)發(fā)生的貼現(xiàn)預(yù)期退出成本。

然而，由于價(jià)格隨經(jīng)濟(jì)政策單調(diào)性變化，而經(jīng)濟(jì)政策有向均值回歸的趨勢(shì)，那么價(jià)格同樣具有向均值回歸的趨勢(shì)。企業(yè)存在如下預(yù)期：如果企業(yè)閑置并“等待”至某個(gè)更低價(jià)格，那么價(jià)格繼續(xù)向下波動(dòng)的可能性越小，這意味著企業(yè)延遲退出行為所獲得的總預(yù)期凈收益可能與式（3）存在差別。假設(shè)企業(yè)“等待”價(jià)格低于某個(gè)臨界價(jià)格PD時(shí)再退出市場(chǎng)，并且第三期價(jià)格恰好擊穿退出臨界點(diǎn)PD，那么企業(yè)在第三期退出的總預(yù)期貼現(xiàn)收益為：

其中，E (πD)為經(jīng)濟(jì)政策不確定情形下，企業(yè)選擇在第三期退出的總貼現(xiàn)預(yù)期凈收益。等式右邊第一項(xiàng)為第一期價(jià)格落在生產(chǎn)區(qū)間時(shí)，企業(yè)生產(chǎn)所獲得的預(yù)期收益；第二項(xiàng)中，s(P)f(P|P)dP2212表示在第一期價(jià)格為P1條件下，第二期價(jià)格落在閑置區(qū)間時(shí)，企業(yè)“等待”發(fā)生的條件期望閑置成本，因此第二項(xiàng)表示貼現(xiàn)全期望閑置成本，退出臨界點(diǎn)PD不會(huì)超過(guò) P?，否則企業(yè)選擇生產(chǎn)而不是閑置；第三項(xiàng)為第三期價(jià)格落在∫退出區(qū)間時(shí)，企業(yè)的貼現(xiàn)預(yù)期退出成本。上限 P 以及 P?均固定（? =w?l ），等式右邊第一項(xiàng)以及Pf(P)dP也均為固定值，令 k= f(P)dP。企業(yè)決策目標(biāo)是選

P?1111擇最優(yōu)的退出價(jià)格 PD?，使得預(yù)期貼現(xiàn)閑置成本和預(yù)期貼現(xiàn)退出成本之和最小：

式（6）為退出約束條件，一階條件為：

命題：當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定時(shí)，若價(jià)格在第三期擊穿臨界點(diǎn) PD?（PD?＜），則企業(yè)選擇延遲退出，第二期閑置，并在第三期退出。

證明：為簡(jiǎn)化表達(dá)，EU表示 E(πU)，ED表示 E(π?D)。將 PD?代入式（4）并減去式（3）得：

容易證明，式（9）等式右邊第二項(xiàng)大于0。等式右邊第一項(xiàng)中，因 PD?滿足δl×(F)?2F(PD?))?s(PD?)=0，故 l? s(PD?)＞ 0。當(dāng) PD?＜P2＜P? ，由 s(P)單調(diào)遞減性質(zhì)，被積分項(xiàng)滿足 (l?s(P2))f(P2)＞ 0，那么第一項(xiàng)大于0，于是 ED＞EU。因此，在經(jīng)濟(jì)政策不確定情況下，企業(yè)“等待”至第三期更低的退出臨界點(diǎn) PD?退出獲得的總貼現(xiàn)預(yù)期凈收益大于在第二期 P?處退出所獲得總貼現(xiàn)預(yù)期凈收益，故企業(yè)的理性選擇是在第二期閑置，并在第三期退出。

命題表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性延遲了企業(yè)的退出決策，且不確定性下的退出臨界價(jià)格要低于確定情形下的退出臨界價(jià)格，前者剛好使得企業(yè)預(yù)期凈收益最大化。雖然“等待”需要付出代價(jià)（閑置成本），但相對(duì)第二期退出，第二期閑置并在第三期退出可獲得更高的貼現(xiàn)預(yù)期凈收益。這是因?yàn)檫@種延遲退出給企業(yè)凈收益帶來(lái)了兩部分正效應(yīng)：一方面，在波動(dòng)區(qū)間上，第二期產(chǎn)生的預(yù)期閑置成本要低于當(dāng)期預(yù)期退出成本，式（9）等式右邊第一項(xiàng)大于0，說(shuō)明在波動(dòng)區(qū)間內(nèi)閑置要比退出更好。另一方面，第三期在價(jià)格波動(dòng)區(qū)間上發(fā)生的預(yù)期退出成本要低于第二期在該區(qū)間發(fā)生的預(yù)期退出成本，式（9）等式右邊第二項(xiàng)大于0，因?yàn)槠髽I(yè)預(yù)期價(jià)格擊穿臨界點(diǎn)后繼續(xù)下跌并擊穿臨界點(diǎn)的概率小于第二期擊穿臨界點(diǎn)的概率，即

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源。文章的數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局建立的《中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)》，其統(tǒng)計(jì)對(duì)象包括1998?2011年全部國(guó)有企業(yè)和規(guī)模以上的非國(guó)有企業(yè)，提供了較為全面的微觀企業(yè)信息。為了確保企業(yè)基本信息和財(cái)務(wù)信息的準(zhǔn)確性，對(duì)樣本數(shù)據(jù)中存在的異常值進(jìn)行如下處理：（1）剔除資產(chǎn)總計(jì)和固定資產(chǎn)平均凈值小于等于0以及負(fù)債總計(jì)小于0的樣本；（2）增加值和銷售額的比值限定在0至1的范圍內(nèi)；（3）剔除企業(yè)員工數(shù)小于8人的樣本；（4）剔除生產(chǎn)率最小和最大的樣本；（5）剔除數(shù)據(jù)存在嚴(yán)重缺失的樣本。此外，生存數(shù)據(jù)中通常存在左刪失和右刪失的問(wèn)題。左刪失問(wèn)題指部分企業(yè)在觀察期開始前已經(jīng)存在于市場(chǎng)，而在研究區(qū)間之前的企業(yè)生存信息是未知的。為了避免左刪失樣本對(duì)估計(jì)結(jié)果產(chǎn)生干擾，本文剔除了1998年之前設(shè)立的企業(yè)樣本。右刪失問(wèn)題指部分企業(yè)在觀察期結(jié)束仍存在于市場(chǎng)，而無(wú)法獲得企業(yè)在研究區(qū)間之后的生存信息，這一問(wèn)題可以在生存模型的設(shè)定中得到解決。經(jīng)過(guò)篩選，最終得到239 954個(gè)有效企業(yè)樣本。經(jīng)濟(jì)政策不確定性數(shù)據(jù)采用Baker等（2016）公布的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，研究中以香港最大的英文報(bào)紙《南華早報(bào)》為文本分析對(duì)象，識(shí)別出與中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性相關(guān)的文章，并將每月篩選出的文章數(shù)量除以當(dāng)月刊發(fā)文章的總數(shù)量，最終得到中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的月度指數(shù)（EPU）。此外，研究中涉及的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)通過(guò)查閱《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》獲得。

（二）變量選取。為了實(shí)證檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)退出決策的影響效應(yīng)和企業(yè)特征、行業(yè)特征及區(qū)域特征的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本部分將對(duì)研究中選取的變量進(jìn)行定義和測(cè)度。被解釋變量企業(yè)退出由企業(yè)在T時(shí)點(diǎn)的退出風(fēng)險(xiǎn)率表示，即企業(yè)在生存時(shí)間（T）下企業(yè)狀態(tài)（Status）由生存轉(zhuǎn)變?yōu)橥顺龅母怕?。生存時(shí)間定義為從企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)至企業(yè)退出市場(chǎng)所經(jīng)歷的時(shí)間，變量用企業(yè)注銷時(shí)間（或觀察期結(jié)束時(shí)間）?企業(yè)注冊(cè)時(shí)間+1來(lái)測(cè)度。企業(yè)狀態(tài)定義為一個(gè)虛擬變量，即企業(yè)退出市場(chǎng)賦值為1，企業(yè)仍然存在于市場(chǎng)賦值為0。解釋變量經(jīng)濟(jì)政策不確定性由Baker等（2016）發(fā)布的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)測(cè)度，控制變量包括企業(yè)特征變量（企業(yè)規(guī)模、跨產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)、企業(yè)出口、政府補(bǔ)貼、企業(yè)創(chuàng)新）、行業(yè)特征變量（資金技術(shù)密集型、行業(yè)生產(chǎn)率）及區(qū)域特征變量（市場(chǎng)化程度、地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)），具體變量的定義與測(cè)度如表1所示。

表 1 變量定義與測(cè)度

（三）計(jì)量模型設(shè)定。Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型利用風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)估計(jì)個(gè)體生存時(shí)間的分布，進(jìn)而預(yù)測(cè)未來(lái)期限特定事件發(fā)生的概率，這也是企業(yè)生存研究中較常用的模型之一。右刪失現(xiàn)象是生存數(shù)據(jù)中存在的重要問(wèn)題，而Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型可以通過(guò)構(gòu)建企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)率函數(shù)對(duì)企業(yè)在未來(lái)時(shí)點(diǎn)退出市場(chǎng)的可能性進(jìn)行預(yù)測(cè)，有效克服了樣本數(shù)據(jù)的右刪失問(wèn)題。公式（10）為Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型的一般形式，本文在實(shí)證檢驗(yàn)中將運(yùn)用Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)退出決策的關(guān)系及企業(yè)特征、行業(yè)特征和區(qū)域特征的調(diào)節(jié)效應(yīng)。為了確保Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型估計(jì)結(jié)果的一致性，進(jìn)一步應(yīng)用加速失效時(shí)間模型進(jìn)行穩(wěn)健性分析，模型表達(dá)式如式（11）所示。

Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型假定企業(yè)在生命周期中會(huì)受到各種危險(xiǎn)因素的影響而面臨退出風(fēng)險(xiǎn)，表示i企業(yè)在j時(shí)期的退出風(fēng)險(xiǎn)率。一般表達(dá)式中將連續(xù)時(shí)間模型的風(fēng)險(xiǎn)取對(duì)數(shù)后表示成基準(zhǔn)函數(shù)及預(yù)測(cè)變量的加權(quán)線性組合兩項(xiàng)之和?；鶞?zhǔn)函數(shù)表示不加入任何預(yù)測(cè)變量時(shí)的企業(yè)退出風(fēng)險(xiǎn)率，反映了樣本企業(yè)退出風(fēng)險(xiǎn)率隨著生存時(shí)間t變化的總體特征。預(yù)測(cè)變量x的加權(quán)線性組合表示引入解釋變量和控制變量后企業(yè)可能面臨的危險(xiǎn)因素的集合，反映了樣本企業(yè)受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性等危險(xiǎn)因素影響的退出風(fēng)險(xiǎn)率。Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型在回歸分析中并不需要對(duì)基準(zhǔn)函數(shù)的分布做出假定，各個(gè)預(yù)測(cè)變量的系數(shù)β表示每增加一單位的危險(xiǎn)因子x，企業(yè)退出風(fēng)險(xiǎn)率增加 eβ?1個(gè)單位。

除Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型外，加速失效時(shí)間模型在生存分析中也得到了廣泛的應(yīng)用。該模型將經(jīng)典線性回歸模型拓展到了生存分析領(lǐng)域，其一般形式相對(duì)簡(jiǎn)單，對(duì)結(jié)果的解釋也更為直觀。y0=ln(T0)是基準(zhǔn)函數(shù)，其分布稱為基準(zhǔn)分布，模型回歸分析中需要對(duì)基準(zhǔn)分布進(jìn)行假定。則是經(jīng)濟(jì)不確定性等預(yù)測(cè)變量的加權(quán)線性組合。加速失效時(shí)間模型根據(jù)函數(shù)分布的不同主要包括廣義伽馬模型、對(duì)數(shù)正態(tài)模型、對(duì)數(shù)邏輯斯蒂模型和威布爾模型等。

（四）基本結(jié)果與分析。Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型的采用需要滿足PH假設(shè)（Proportional Hazards Assumption），不同類型預(yù)測(cè)變量的危險(xiǎn)函數(shù)按固定比例變化而不應(yīng)隨時(shí)間發(fā)生改變，由此本文首先采用圖示法對(duì)PH假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。 觀察各個(gè)預(yù)測(cè)變量的擬合圖發(fā)現(xiàn)，曲線的形狀都接近于平行線，這說(shuō)明經(jīng)比例調(diào)整后變量的Schoenfeld殘差與時(shí)間不存在顯著相關(guān)性，所以研究中選擇Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型是合理的。表2為經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)退出決策關(guān)系的Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型估計(jì)結(jié)果。模型A1中涵蓋了經(jīng)濟(jì)政策不確定性變量，模型A2中涵蓋了經(jīng)濟(jì)政策不確定性變量及控制變量。穩(wěn)健性分析中采用加速失效時(shí)間模型的四種常用模型進(jìn)行估計(jì)，依據(jù)AIC的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)選擇擬合程度最好的模型（廣義伽馬模型和對(duì)數(shù)邏輯斯蒂模型）。模型A3為廣義伽馬模型的估計(jì)結(jié)果，模型A4為對(duì)數(shù)邏輯斯蒂模型的估計(jì)結(jié)果。

表 2 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)退出決策的影響及穩(wěn)健性檢驗(yàn)

續(xù)表 2 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)退出決策的影響及穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）模型A1、A2的估計(jì)結(jié)果中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的系數(shù)為負(fù)且達(dá)到1%的顯著水平，每增加一單位的經(jīng)濟(jì)政策不確定性可以降低企業(yè)95.11%的退出概率，這說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性下企業(yè)退出決策存在“延遲現(xiàn)象”。近年來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)格局及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大幅波動(dòng)，中國(guó)政府陸續(xù)出臺(tái)了一系列經(jīng)濟(jì)政策，本文的研究結(jié)果表明，中國(guó)政府的積極作為阻止了企業(yè)的不理性退出行為。中國(guó)企業(yè)延遲退出決策主要有如下考慮：一是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)期，中國(guó)政府傾向于實(shí)施積極的市場(chǎng)干預(yù)，以傳遞經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整可以營(yíng)造穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的重要信號(hào)，這促使企業(yè)對(duì)未來(lái)市場(chǎng)形成了良好的預(yù)期。企業(yè)會(huì)努力解讀、評(píng)估政策變動(dòng)的方向，通過(guò)識(shí)別、利用市場(chǎng)中的新機(jī)遇來(lái)提升其在未來(lái)市場(chǎng)的價(jià)值。二是中國(guó)政府會(huì)在行業(yè)層面設(shè)置管制規(guī)則，只有符合一定標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)才能順利進(jìn)入行業(yè)。經(jīng)濟(jì)政策不確定時(shí)期，行業(yè)規(guī)則充滿變數(shù)，此時(shí)的退出迫使企業(yè)面臨難以開辟新的投資渠道重新進(jìn)入行業(yè)的困境，而且即使順利進(jìn)入行業(yè)，企業(yè)先前在行業(yè)中建立的市場(chǎng)地位、商譽(yù)等重要資產(chǎn)也需花費(fèi)較長(zhǎng)時(shí)間重新建構(gòu)，高的沉沒成本和決策的不可逆性使企業(yè)的退出決策變得更加謹(jǐn)慎。三是中國(guó)的創(chuàng)業(yè)者或者經(jīng)理人將經(jīng)濟(jì)政策作為其制定重大經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的重要參考，經(jīng)濟(jì)政策不確定性延遲了企業(yè)作出決策的時(shí)間，企業(yè)會(huì)繼續(xù)滯留在市場(chǎng)爭(zhēng)取更多的決策信息或者等待經(jīng)濟(jì)政策的落實(shí)。

（2）控制變量的估計(jì)結(jié)果中，企業(yè)規(guī)模與退出概率之間呈現(xiàn)非線性的“U形”關(guān)系，即企業(yè)退出概率先隨企業(yè)規(guī)模的增加而降低，當(dāng)企業(yè)規(guī)模增加到一定數(shù)值，規(guī)模的進(jìn)一步增加反而會(huì)提高企業(yè)的退出概率?？绠a(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)、出口企業(yè)、獲得政府補(bǔ)貼的企業(yè)及創(chuàng)新企業(yè)的退出概率相對(duì)較低。資金技術(shù)密集型行業(yè)相對(duì)勞動(dòng)密集型行業(yè)、高生產(chǎn)率行業(yè)相對(duì)低生產(chǎn)率行業(yè)的企業(yè)退出概率較低。高市場(chǎng)化程度區(qū)域內(nèi)的企業(yè)相對(duì)低市場(chǎng)化程度區(qū)域內(nèi)的企業(yè)退出概率較高，而經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展區(qū)域內(nèi)的企業(yè)相對(duì)經(jīng)濟(jì)低速發(fā)展區(qū)域內(nèi)的企業(yè)退出概率較低。模型A3、A4的估計(jì)結(jié)果與Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型的估計(jì)結(jié)果高度一致，這說(shuō)明研究結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。

（五）進(jìn)一步討論：異質(zhì)性企業(yè)的估計(jì)結(jié)果。

1. 經(jīng)濟(jì)政策不確定性、企業(yè)特征與企業(yè)退出決策。經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)退出決策的關(guān)系可能在不同企業(yè)間存在差異，優(yōu)越的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)模式可以幫助企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定時(shí)期獲取更多的發(fā)展機(jī)會(huì)和資源。表3列示了企業(yè)特征調(diào)節(jié)效應(yīng)的估計(jì)結(jié)果，模型B1中涵蓋了經(jīng)濟(jì)政策不確定性變量、企業(yè)規(guī)模變量、二者的交互項(xiàng)及控制變量，模型B2中涵蓋了經(jīng)濟(jì)政策不確定性變量、跨產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)變量、二者的交互項(xiàng)及控制變量，模型B3中涵蓋了經(jīng)濟(jì)政策不確定性變量、企業(yè)出口變量、二者的交互項(xiàng)及控制變量，模型B4中涵蓋了經(jīng)濟(jì)政策不確定性變量、政府補(bǔ)貼變量、二者的交互項(xiàng)及控制變量，模型B5中涵蓋了經(jīng)濟(jì)政策不確定性變量、企業(yè)創(chuàng)新變量、二者的交互項(xiàng)及控制變量。

表 3 企業(yè)特征調(diào)節(jié)效應(yīng)的Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型估計(jì)

（1）模型B1的估計(jì)結(jié)果中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性負(fù)向影響企業(yè)退出決策，企業(yè)規(guī)模與退出決策之間存在非線性的“U形”關(guān)系，二者的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，說(shuō)明在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下，小規(guī)模企業(yè)相對(duì)大規(guī)模企業(yè)更可能作出延遲退出決策。中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的進(jìn)程中，眾多大規(guī)模企業(yè)選擇退出市場(chǎng)或者被擠出市場(chǎng)，中國(guó)企業(yè)發(fā)展中“大而不強(qiáng)”、“強(qiáng)而不久”的問(wèn)題非常突出。本文的研究結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性是導(dǎo)致大規(guī)模企業(yè)退出概率偏高的原因之一。動(dòng)態(tài)、復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，大規(guī)模企業(yè)缺乏應(yīng)對(duì)不確定性的靈活性戰(zhàn)略且企業(yè)組織變革的效率也較差，導(dǎo)致其在不確定性環(huán)境下退出市場(chǎng)的概率較高。相反地，小規(guī)模企業(yè)的靈活性和高效率使其更可能通過(guò)延遲退出決策的方式等待新的發(fā)展機(jī)會(huì)。

（2）模型B2的估計(jì)結(jié)果中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性負(fù)向影響企業(yè)退出決策，跨產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)負(fù)向影響企業(yè)退出決策，二者的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，即跨產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)相對(duì)單一產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)在不確定性下更可能作出延遲退出決策。經(jīng)濟(jì)政策的波動(dòng)通常伴隨著產(chǎn)業(yè)政策的動(dòng)態(tài)調(diào)整，直接影響到企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定下，企業(yè)無(wú)法預(yù)測(cè)政府部門將要支持哪一個(gè)產(chǎn)業(yè)或者本產(chǎn)業(yè)的未來(lái)發(fā)展前景如何，而跨產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式使企業(yè)可以靈活把握產(chǎn)業(yè)政策的引導(dǎo)方向，通過(guò)合理分配資源成功發(fā)揮各產(chǎn)業(yè)活動(dòng)單元的協(xié)同效應(yīng)，同時(shí)也將經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在多個(gè)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行分擔(dān)；另一方面，將企業(yè)資源投資于多個(gè)相關(guān)性弱的產(chǎn)業(yè)也會(huì)增加企業(yè)退出的沉沒成本，所以跨產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)面對(duì)動(dòng)態(tài)環(huán)境更可能推遲退出決策。

（3）模型B3的估計(jì)結(jié)果中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性負(fù)向影響企業(yè)退出決策，企業(yè)出口負(fù)向影響企業(yè)退出決策，二者的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，即在經(jīng)濟(jì)政策不確定時(shí)，出口企業(yè)相對(duì)于非出口企業(yè)更可能選擇延遲退出決策。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高的時(shí)期，出口企業(yè)可以通過(guò)出口貿(mào)易的方式在相對(duì)穩(wěn)定的國(guó)際市場(chǎng)內(nèi)尋找增長(zhǎng)空間，減弱企業(yè)經(jīng)營(yíng)受本國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響程度。此外，出口企業(yè)可以通過(guò)調(diào)整國(guó)內(nèi)、國(guó)外市場(chǎng)的投資戰(zhàn)略或者利用國(guó)外市場(chǎng)的盈利支撐國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的投資以應(yīng)對(duì)不確定環(huán)境的沖擊，因此經(jīng)濟(jì)政策不確定時(shí)期出口企業(yè)更有能力維持生存。

表 4 行業(yè)特征調(diào)節(jié)效應(yīng)的Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型估計(jì)

（4）模型B4的估計(jì)結(jié)果中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性負(fù)向影響企業(yè)退出決策，政府補(bǔ)貼負(fù)向影響企業(yè)退出決策，二者的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，即政府補(bǔ)貼增加了企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下作出延遲退出決策的可能性。宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較大的時(shí)期，企業(yè)更容易陷入財(cái)務(wù)困境，退出概率隨之升高。中國(guó)政府為了穩(wěn)定市場(chǎng)會(huì)出臺(tái)各種補(bǔ)貼政策資助企業(yè)渡過(guò)難關(guān)，政府補(bǔ)貼可以有效緩解企業(yè)的融資問(wèn)題，是企業(yè)克服財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一種途徑。由此，經(jīng)濟(jì)政策不確定情境下，受到政府支持的企業(yè)更有可能繼續(xù)留在市場(chǎng)，也更有能力繼續(xù)開展投資經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。

（5）模型B5的估計(jì)結(jié)果中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性負(fù)向影響企業(yè)退出決策，企業(yè)創(chuàng)新負(fù)向影響企業(yè)退出決策，二者的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，即在經(jīng)濟(jì)政策不確定時(shí)，創(chuàng)新企業(yè)相對(duì)于非創(chuàng)新企業(yè)更可能推遲退出決策。創(chuàng)新能力的構(gòu)建需要穩(wěn)定、持續(xù)地投資，是一項(xiàng)高沉沒成本和高決策不可逆性的投資活動(dòng)。面對(duì)動(dòng)態(tài)、模糊的外部環(huán)境，創(chuàng)新企業(yè)更可能選擇理性的不退出行為，因?yàn)橥顺鍪袌?chǎng)后再重新進(jìn)入不僅會(huì)使企業(yè)承受高的沉沒成本，而且再進(jìn)入后企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)也會(huì)嚴(yán)重受損。創(chuàng)新企業(yè)在不確定環(huán)境下更有能力識(shí)別未知的機(jī)會(huì)，更能適應(yīng)外部環(huán)境是其延遲退出決策的關(guān)鍵原因。

2. 經(jīng)濟(jì)政策不確定性、行業(yè)特征與企業(yè)退出決策。行業(yè)特征也是影響經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)退出決策關(guān)系的重要因素，本部分選擇了反映行業(yè)發(fā)展水平的資金技術(shù)密集型變量和行業(yè)生產(chǎn)率變量。表4為行業(yè)特征調(diào)節(jié)效應(yīng)的估計(jì)結(jié)果，模型C1中涵蓋了經(jīng)濟(jì)政策不確定性變量、資金技術(shù)密集型變量、二者的交互項(xiàng)及控制變量，模型C2中涵蓋了經(jīng)濟(jì)政策不確定性變量、行業(yè)生產(chǎn)率變量、二者的交互項(xiàng)及控制變量。

（1）模型C1的估計(jì)結(jié)果中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性負(fù)向影響企業(yè)退出決策，資金技術(shù)密集型負(fù)向影響企業(yè)退出決策，二者的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，資金技術(shù)密集型行業(yè)內(nèi)的企業(yè)相對(duì)勞動(dòng)密集型行業(yè)內(nèi)的企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定下更可能作出延遲退出決策。首先，資金技術(shù)密集型行業(yè)內(nèi)的企業(yè)更多依賴的是可以為企業(yè)帶來(lái)持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的知識(shí)和技術(shù)，而勞動(dòng)密集型行業(yè)內(nèi)的企業(yè)高度依賴于對(duì)經(jīng)濟(jì)政策反應(yīng)敏感的勞動(dòng)力和原材料，所以經(jīng)濟(jì)政策不確定時(shí)期，后者受到的沖擊要高于前者；其次，資金技術(shù)密集型行業(yè)內(nèi)的企業(yè)在開展生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中需要花費(fèi)更多高不可逆的知識(shí)和技術(shù)等無(wú)形資產(chǎn)，沉沒成本相對(duì)較高，不確定性下企業(yè)更愿意留在市場(chǎng)等待新的發(fā)展機(jī)會(huì)；最后，資金技術(shù)密集型行業(yè)內(nèi)的企業(yè)憑借資金和技術(shù)優(yōu)勢(shì)能夠更好地處理不確定性的負(fù)面影響。

（2）模型C2的估計(jì)結(jié)果中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性負(fù)向影響企業(yè)退出決策，行業(yè)生產(chǎn)率負(fù)向影響企業(yè)退出決策，二者的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，高生產(chǎn)率行業(yè)內(nèi)的企業(yè)相對(duì)低生產(chǎn)率行業(yè)內(nèi)的企業(yè)更可能在經(jīng)濟(jì)政策不確定下作出延遲退出決策。企業(yè)進(jìn)入、退出的動(dòng)態(tài)演化是行業(yè)發(fā)展的一般規(guī)律，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不斷地淘汰低效率的企業(yè)，而高效率的企業(yè)則生存下來(lái)，所以高生產(chǎn)率行業(yè)內(nèi)的企業(yè)生存率較高。經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的成本和風(fēng)險(xiǎn)，動(dòng)蕩變化的環(huán)境對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率提出了更高的要求。在經(jīng)濟(jì)政策不確定時(shí)期，生產(chǎn)率低的企業(yè)更易遭受財(cái)務(wù)危機(jī)而退出市場(chǎng)或者在競(jìng)爭(zhēng)中被市場(chǎng)所淘汰，從而其退出概率較高。行業(yè)生產(chǎn)率的整體提高是有效應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化、降低行業(yè)內(nèi)企業(yè)退出概率的重要途徑。

表 5 區(qū)域特征調(diào)節(jié)效應(yīng)的Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型估計(jì)

3. 經(jīng)濟(jì)政策不確定性、區(qū)域特征與企業(yè)退出決策。區(qū)域間市場(chǎng)化程度和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平存在較大差異，所以區(qū)域特征也會(huì)影響經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)退出決策的關(guān)系，表5為區(qū)域特征調(diào)節(jié)效應(yīng)的估計(jì)結(jié)果。模型D1中涵蓋了經(jīng)濟(jì)政策不確定性變量、市場(chǎng)化程度變量、二者的交互項(xiàng)及控制變量，模型D2中涵蓋了經(jīng)濟(jì)政策不確定性變量、地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變量、二者的交互項(xiàng)及控制變量。

（1）模型D1的估計(jì)結(jié)果中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性負(fù)向影響企業(yè)退出決策，市場(chǎng)化程度正向影響企業(yè)退出決策，二者的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，高市場(chǎng)化區(qū)域內(nèi)的企業(yè)退出率較高，而經(jīng)濟(jì)政策不確定性下，該區(qū)域內(nèi)的企業(yè)卻更傾向于選擇延遲退出決策。市場(chǎng)化進(jìn)程快的區(qū)域受政府干預(yù)較少、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較激烈，區(qū)域內(nèi)的企業(yè)遵循優(yōu)勝劣汰的準(zhǔn)則，無(wú)效率的企業(yè)將被高效率經(jīng)營(yíng)的競(jìng)爭(zhēng)者擠出市場(chǎng)，所以高市場(chǎng)化區(qū)域內(nèi)的企業(yè)退出率更高。經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高的時(shí)期，由于受政府干預(yù)較少，不確定性對(duì)高市場(chǎng)化區(qū)域內(nèi)企業(yè)的影響程度較低。此外，高市場(chǎng)化區(qū)域內(nèi)資本市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)較發(fā)達(dá)，治理效率較高，區(qū)域內(nèi)的企業(yè)可以更好地應(yīng)對(duì)外部環(huán)境沖擊，所以經(jīng)濟(jì)政策不確定下該區(qū)域內(nèi)企業(yè)的退出率反而更低。

（2）模型D2的估計(jì)結(jié)果中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性負(fù)向影響企業(yè)退出決策，地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)負(fù)向影響企業(yè)退出決策，二者的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，高水平的地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提高了企業(yè)在不確定性下作出延遲退出決策的概率。一方面，經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的地區(qū)可以在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)動(dòng)態(tài)變化時(shí)為企業(yè)提供良好的金融環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境和資源支持，企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策受到的影響較小；另一方面，地區(qū)發(fā)展水平越高，在不確定性下，決策制定者對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性的信心越大，企業(yè)會(huì)繼續(xù)維持投資經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，區(qū)域內(nèi)企業(yè)的退出概率也越低。

五、結(jié)論與啟示

經(jīng)濟(jì)政策不確定性是影響企業(yè)決策的重要外部條件，是轉(zhuǎn)型國(guó)家經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中不容忽視的問(wèn)題。本文以理論建模和對(duì)1998?2011年中國(guó)工業(yè)企業(yè)開展經(jīng)驗(yàn)研究的方式考察了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)退出決策的影響，研究發(fā)現(xiàn)：（1）經(jīng)濟(jì)政策不確定性使企業(yè)對(duì)未來(lái)市場(chǎng)形成了良好的預(yù)期，大多數(shù)企業(yè)會(huì)采取理性的延遲退出決策，以等待外部環(huán)境的改善或者不確定性的消失。（2）經(jīng)濟(jì)政策不確定性下的退出決策“延遲”現(xiàn)象在不同企業(yè)、行業(yè)及區(qū)域間存在顯著差異，經(jīng)濟(jì)政策不確定性更多地延遲了具有優(yōu)越發(fā)展前景的企業(yè)、行業(yè)及區(qū)域的市場(chǎng)退出。具體地，變革能力強(qiáng)的小規(guī)模企業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力高的跨產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)企業(yè)、國(guó)際市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)的出口企業(yè)、獲得政府補(bǔ)貼資助的企業(yè)及投資創(chuàng)新的企業(yè)，資金技術(shù)密集型行業(yè)及高生產(chǎn)率行業(yè)，高市場(chǎng)化區(qū)域及高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)區(qū)域可以更好地利用經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來(lái)的發(fā)展機(jī)會(huì)，維持高的企業(yè)市場(chǎng)存活時(shí)間。

本文的研究結(jié)論為中國(guó)政策制定者及企業(yè)管理者提供了如下啟示：（1）政府部門在頻繁更換經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，不僅應(yīng)關(guān)注政府的積極作為對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的作用效果，而且應(yīng)關(guān)注微觀企業(yè)對(duì)此所作出的反應(yīng)。與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整過(guò)程中，應(yīng)向市場(chǎng)傳遞積極的發(fā)展信號(hào)，提高企業(yè)對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的預(yù)期，避免企業(yè)對(duì)市場(chǎng)失去信心而選擇不理性的退出決策。（2）企業(yè)管理者可以通過(guò)增強(qiáng)企業(yè)變革能力、創(chuàng)新能力和外部資源獲取能力的方式及選擇出口經(jīng)營(yíng)、跨產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)的模式來(lái)改善經(jīng)濟(jì)政策不確定時(shí)期企業(yè)的發(fā)展前景。政府部門則需要在供給側(cè)改革中，引導(dǎo)微觀企業(yè)利用創(chuàng)新、知識(shí)和信息等優(yōu)質(zhì)要素資源和市場(chǎng)的投資來(lái)激活企業(yè)的成長(zhǎng)活力，提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)對(duì)動(dòng)態(tài)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的適應(yīng)能力、變革能力和創(chuàng)新能力。（3）產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整是克服中國(guó)勞動(dòng)力紅利減弱、產(chǎn)能過(guò)剩愈加嚴(yán)重問(wèn)題的重要方式，政府部門應(yīng)更加注重產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，將落后產(chǎn)業(yè)的發(fā)展轉(zhuǎn)型到蘊(yùn)含更多潛力和優(yōu)勢(shì)的高科技、高生產(chǎn)率路徑上。勞動(dòng)密集型行業(yè)及低生產(chǎn)率行業(yè)的發(fā)展也應(yīng)順應(yīng)產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整方向，積極利用產(chǎn)業(yè)政策變動(dòng)中釋放的制度紅利，降低對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)反應(yīng)敏感的勞動(dòng)力和原材料的依賴，增加更能提升行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的技術(shù)投入，進(jìn)而提升行業(yè)內(nèi)企業(yè)的市場(chǎng)存活能力。（4）高市場(chǎng)化、高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的區(qū)域環(huán)境有助于企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下持續(xù)開展經(jīng)營(yíng)。政府部門應(yīng)進(jìn)一步增加區(qū)域市場(chǎng)的開放度，加快區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，為企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)期培育良好的市場(chǎng)環(huán)境和融資環(huán)境。此外，中國(guó)區(qū)域發(fā)展存在較高的不平衡性，不同區(qū)域的企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的反應(yīng)程度存在較大差異，由此，經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整也應(yīng)考慮區(qū)域性差異，有針對(duì)性地引導(dǎo)各地區(qū)企業(yè)的投資經(jīng)營(yíng)。主要參考文獻(xiàn)：

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