社會責(zé)任信息披露與企業(yè)價值

高媛媛

[摘要]本文引入聲譽作為中介變量在分析了社會責(zé)任信息披露對企業(yè)價值影響的作用機理的基礎(chǔ)上，對社會責(zé)任信息披露質(zhì)量、聲譽和企業(yè)價值之間的關(guān)系進行多元回歸分析，采用Bootstrap法對聲譽的中介效應(yīng)進行實證檢驗。結(jié)果表明，企業(yè)社會責(zé)任信息分別與企業(yè)價值和聲譽顯著正相關(guān)，聲譽在社會責(zé)任信息對企業(yè)價值的作用機制中存在部分中介效應(yīng)。

[關(guān)鍵詞]社會責(zé)任報告 聲譽 企業(yè)價值 中介效應(yīng) Bootstrap法

一、引言

近年來，社會責(zé)任受到了社會各界的廣泛關(guān)注，積極履行社會責(zé)任已成為企業(yè)提升形象、增強競爭力、實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的重要手段。披露社會責(zé)任報告亦是向利益相關(guān)各方履行社會責(zé)任的重要內(nèi)容。企業(yè)披露社會責(zé)任報告的動機一方面源于外部壓力的驅(qū)動，另一重要驅(qū)動因素即價值驅(qū)動。越來越多的企業(yè)將社會責(zé)任報告視為傳遞公司理念和承諾、展現(xiàn)其履責(zé)實踐、實現(xiàn)與利益相關(guān)方溝通的重要途徑。Carol A.Admas（2008）認為企業(yè)發(fā)布社會責(zé)任報告的最大動機是提高企業(yè)形象和利益相關(guān)方對企業(yè)的贊譽。那么當(dāng)前企業(yè)披露的社會責(zé)任信息能否滿足利益相關(guān)者的需求？能否改善企業(yè)形象？能否帶來價值回報？只有理清這些問題才能更好的引導(dǎo)企業(yè)去履行社會責(zé)任，提高社會責(zé)任信息的質(zhì)量。

二、文獻綜述

關(guān)于社會責(zé)任信息披露與企業(yè)價值的關(guān)系已有相當(dāng)程度的探討，但眾多研究得出的結(jié)論并不一致。一種結(jié)論認為社會責(zé)任信息披露與企業(yè)價值正相關(guān)（朱松，2011；孫巖等，2011）。該種觀點認為在信息不對稱的背景下，企業(yè)披露其履行的社會責(zé)任信息，以此向利益相關(guān)者傳遞某種積極信號，可以改善企業(yè)的形象和聲譽，維護好與利益相關(guān)者的關(guān)系，從而獲得競爭優(yōu)勢，有利于企業(yè)價值的提升。另外一些學(xué)者則認為社會責(zé)任信息披露與企業(yè)價值呈負相關(guān)。由于市場外部性和信息消費者“搭便車”的行為會導(dǎo)致資本市場信息效率下降，所以企業(yè)不可避免地要花費額外的信息披露成本，因而降低企業(yè)績效（RK.Mitta]et a1.2008）。此外，還有一種觀點認為由于社會責(zé)任信息質(zhì)量低，信息使用者對社會責(zé)任信息的需求意愿并不強，因此社會責(zé)任信息披露對企業(yè)價值的影響不顯著或關(guān)系模糊（龔明曉，2007）。盡管諸多研究證實了社會責(zé)任信息披露可以提高企業(yè)價值或財務(wù)業(yè)績，然而較少探討社會責(zé)任信息對企業(yè)價值的影響機制。國外一系列研究認為企業(yè)履行社會責(zé)任的表現(xiàn)通過社會責(zé)任信息披露傳遞給利益相關(guān)者，從而形成對企業(yè)的積極評價，促進企業(yè)聲譽的建立（Bebbington et a1.，2008）。我國李新娥等（2010）、沈洪濤（2011）的研究也都表明企業(yè)社會責(zé)任信息披露有助于企業(yè)聲譽的建立。然而，社會責(zé)任信息對企業(yè)價值產(chǎn)生直接影響？還是間接影響？聲譽在影響路徑中發(fā)揮了怎樣的效用？這些問題有待進一步探討，因此本文在前人研究的基礎(chǔ)上嘗試引入聲譽這一中介變量，檢驗社會責(zé)任信息披露對企業(yè)價值的作用路徑。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）社會責(zé)任信息披露與企業(yè)價值

社會責(zé)任信息對企業(yè)價值創(chuàng)造的影響本質(zhì)上屬于信息對企業(yè)價值創(chuàng)造的影響。這一影響包括信息傳遞過和影響轉(zhuǎn)化過程兩個階段。社會責(zé)任信息傳遞的過程是社會責(zé)任信息的收集整理、編寫報告、對外發(fā)布的過程。這一過程首先促進了企業(yè)內(nèi)部交流，在編寫報告的過程中梳理出企業(yè)社會責(zé)任管理存在的問題，比如風(fēng)險防范、關(guān)系管理等，并從企業(yè)戰(zhàn)略上進行調(diào)整。因此社會責(zé)任報告的撰寫能夠促進企業(yè)社會責(zé)任管理體系的完善。此外，社會責(zé)任報告的編寫強化了與利益相關(guān)方的互動。雙方交流的增加一方面可以提升企業(yè)的自我診斷和自我完善的能力，另一方面也擴大了企業(yè)的影響力。盡管報告的編寫會耗費一些成本，但這些投入對于企業(yè)促進管理、防范風(fēng)險、提高公信力、樹立形象來說是有價值的。社會責(zé)任信息的影響轉(zhuǎn)化過程，即對利益相關(guān)者產(chǎn)生影響，進而改變其對企業(yè)的認識和行為的過程。根據(jù)信號傳遞理論，理性的投資者會通過公司對外披露的信息進行信息甄別，將“好”公司與“差”公司區(qū)分開來，因此“好”公司會具有更強的披露動力。同理，企業(yè)是否披露社會責(zé)任信息，披露信息的數(shù)量和質(zhì)量傳遞了企業(yè)注重履行社會責(zé)任并取得成效的一種積極的“信號”，利益相關(guān)者通過企業(yè)披露的信息對企業(yè)形成認知并做出行為決策。當(dāng)報告的透明度和有效性越高時，利益相關(guān)者對公司的信心越高，對企業(yè)的估值就越合理。另一方面，隨著報告質(zhì)量的提高，逆向選擇降低，利益相關(guān)者會對披露更多有效信息的企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險有額外的認知度，從而降低資本回報的風(fēng)險溢價，因此通過披露高質(zhì)量的信息有利于降低資本成本，促進企業(yè)價值的提升。由此提出假設(shè)一：社會責(zé)任信息披露對企業(yè)價值創(chuàng)造產(chǎn)生積極影響，信息質(zhì)量越高越有利于企業(yè)價值的提升。

（二）社會責(zé)任信息披露與聲譽

聲譽的形成過程是信息在利益相關(guān)者網(wǎng)絡(luò)中傳遞、抽象化和擴散的過程。因此傳遞的信號是否清晰至關(guān)重要，信號越清晰就越容易被公眾理解和接受，不易產(chǎn)生混淆和誤解，因此信號越清晰越容易被傳播。在信息不對稱的市場中，利益相關(guān)者所掌握的企業(yè)社會責(zé)任信息遠遠少于企業(yè)自身，只能借由媒體、公司自行發(fā)布或其他渠道所獲得的信息形成對企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任的努力和表現(xiàn)的認知。如若企業(yè)選擇了積極的信息披露策略，信息供給相應(yīng)增加，利益相關(guān)者掌握了公司的部分真實信息，在此基礎(chǔ)上對公司的信息進行甄別和評價，從而每個利益相關(guān)者個體的認知匯集為對于企業(yè)在其組織場域中聲望地位的集體認知（DiMaggio&Powcll;，1983）。因此信息披露越透明，信號傳遞越有效，越有利于聲譽的建立。反之信號不明確，則不易被利益相關(guān)者理解，甚至?xí)a(chǎn)生扭曲，這樣會干擾或中斷聲譽的形成，甚至?xí)a(chǎn)生聲譽危機。由此提出假設(shè)二：社會責(zé)任信息披露質(zhì)量高的企業(yè)可以獲得高聲譽。

（三）聲譽與企業(yè)價值

聲譽對價值的影響主要表現(xiàn)在兩方面：一方面，有助于降低交易成本。首先，根據(jù)聲譽信息論，聲譽作為一種信號傳遞機制起到了信息甄別的作用，從而降低了交易活動前的信息搜集和甄別成本。其次，聲譽可以降低契約的實施成本。企業(yè)在履約的過程中，既要考慮當(dāng)前利益，又需要考慮長遠利益，如果企業(yè)具有良好的聲譽，未來也可獲得較低的簽約成本。此外，在履約過程中，聲譽良好的企業(yè)也會降低履約的監(jiān)督成本。因此，聲譽能夠降低企業(yè)與各利益相關(guān)者的交易成本。另一方面，聲譽有助于提高企業(yè)的競爭優(yōu)勢。根據(jù)資源基礎(chǔ)論，聲譽是具有異質(zhì)性、稀缺的、不能輕易被模仿的資源，是否具有良好聲譽是企業(yè)核心競爭力的重要表現(xiàn)。良好的聲譽有利于優(yōu)質(zhì)資源的聚集，為企業(yè)創(chuàng)造超額利潤，促進企業(yè)價值提升。因此提出假設(shè)三：良好的聲譽對企業(yè)價值創(chuàng)造具有積極效應(yīng)。

（四）聲譽的中介效應(yīng)

如前所述社會責(zé)任信息可以通過聲譽影響企業(yè)價值的創(chuàng)造，形成“社會責(zé)任信息、聲譽、企業(yè)價值”這一影響路徑。在這一路徑中企業(yè)聲譽的長期積累形成“聲譽資本”，聲譽資本是現(xiàn)代企業(yè)競爭優(yōu)勢的集中體現(xiàn)，成為企業(yè)價值提升的有力驅(qū)動。此外，信息披露的質(zhì)量越高，市場透明度越高，市場的流動性增加（Leuz&Verrecchia;，2000），有利于增加企業(yè)價值?？梢?，社會責(zé)任信息的價值影響路徑不是唯一的，由此提出假設(shè)四：聲譽在社會責(zé)任信息披露對企業(yè)價值的影響中存在不完全中介效應(yīng)。

四、研究設(shè)計

（一）變量定義

（1）社會責(zé)任信息披露質(zhì)量。本文采用第三方評價機構(gòu)潤靈環(huán)球（RKS）2014年對企業(yè)發(fā)布的社會責(zé)任報告評分來衡量社會責(zé)任信息質(zhì)量。報告的質(zhì)量越高，評分越高。

（2）聲譽。在衡量聲譽的方法中，根據(jù)《財富》雜志發(fā)布的排行榜來衡量應(yīng)用最為廣泛。但我國上市公司進入該排名的為數(shù)不多，因此結(jié)合聲譽的內(nèi)涵，本文以企業(yè)獲得各種榮譽稱號的記錄數(shù)來衡量企業(yè)的聲譽。

（3）企業(yè)價值。衡量企業(yè)價值的指標(biāo)有很多，其中經(jīng)濟增加值（EVA）是企業(yè)資本收益和資本成本的差額，當(dāng)EVA為正值，則公司為股東創(chuàng)造了財富，EVA為負值，那么公司就是耗費自己的資產(chǎn)，而不是在創(chuàng)造財富。EVA注重企業(yè)的長遠發(fā)展和企業(yè)價值創(chuàng)造，因此本文采用這EVA衡量企業(yè)價值。為了消除公司規(guī)模的影響以保證樣本企業(yè)價值具有可比性，使用每股企業(yè)價值進行研究。

（4）控制變量。影響企業(yè)價值的因素有很多，本文借鑒已有相關(guān)研究，引入盈利水平、債務(wù)水平、成長性、公司規(guī)模、上市年限作為控制變量。

（二）數(shù)據(jù)來源及樣本選擇

社會責(zé)任信息質(zhì)量數(shù)據(jù)來源于潤靈環(huán)球2014年發(fā)布的對企業(yè)社會責(zé)任報告的評分。考慮到信息對聲譽和價值的影響具有滯后性，因此除社會責(zé)任信息披露質(zhì)量（CSRD）外的其他變量采用滯后一期（2015年）的數(shù)據(jù)。聲譽的數(shù)據(jù)根據(jù)企業(yè)在2015年的社會責(zé)任報告、年報及官方網(wǎng)站披露的報告期所獲得的各種榮譽整理得出。樣本涉及的財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。樣本選擇滬深兩市主板上市的公司，剔除掉金融類公司、sT、*ST的上市公司，剔除數(shù)據(jù)不全以及異常值的樣本，最終共獲得457個樣本。

（三）模型構(gòu)建

根據(jù)假設(shè)一、二、三構(gòu)建多元回歸模型

根據(jù)假設(shè)四建立中介效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ?。x表示自變量社會責(zé)任信息披露質(zhì)量，Y表示因變量企業(yè)價值，M表示中介變量聲譽，如圖1，X對Y的影響路徑設(shè)為c。若模型加入中介變量M，則x到Y(jié)的影響路徑為c，X到M的路徑為a，M到Y(jié)的路徑為b。e₁、e₂、e₃表示殘差項。本文借鑒Zhao等（2010）提出的中介效應(yīng)檢驗程序運用Bootstrap法對聲譽的中介效應(yīng)進行檢驗。

五、實證檢驗及結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表2列示了各變量描述性統(tǒng)計結(jié)果。樣本企業(yè)社會責(zé)任信息披露質(zhì)量平均得分40.025，只有38.73%的企業(yè)社會責(zé)任信息披露得分超過平均分，低于均值的樣本占總樣本的62.27%，表明企業(yè)社會責(zé)任信息的質(zhì)量整體偏低。根據(jù)《中國企業(yè)社會責(zé)任報告白皮書（2015）》的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，企業(yè)社會責(zé)任報告篇幅在50頁以上的只占到26%，有占六成的企業(yè)社會責(zé)任報告都在30頁以下，這些報告披露的信息還比較缺乏。說明研究樣本符合我國企業(yè)社會責(zé)任報告的現(xiàn)狀，具有代表性。樣本企業(yè)的社會責(zé)任報告最高得分87.948，最低得分19.702，標(biāo)準(zhǔn)差為11.66，表明企業(yè)社會責(zé)任信息質(zhì)量參差不齊，且存在“兩級”分化的現(xiàn)象。將信息質(zhì)量按均值劃分成兩個組，大于等于均值的為高質(zhì)量水平組，小于均值的為低質(zhì)量水平組。對兩組樣本進行均值差異顯著性檢驗，結(jié)果如表3。不同質(zhì)量水平下，企業(yè)價值和聲譽均存在顯著差異，信息質(zhì)量高的企業(yè)具有較高的聲譽，企業(yè)價值也高。這與之前提出的研究假設(shè)是一致的。

（二）回歸結(jié)果分析

由表4多元回歸結(jié)果得知，各研究模型調(diào)整后的R2分別為0.494、0.204、0.528，F(xiàn)值均在1%的水平上顯著，說明模型能有效解釋各變量之間的關(guān)系。三個模型的VIF值介于1.011 1.344之間，均小于10；Durbin Watson值均在2左右，說明各變量不存在嚴重多重共線性，模型具有較好的解釋力。

模型（1）檢驗了社會責(zé)任信息披露質(zhì)量與企業(yè)價值的關(guān)系?；貧w結(jié)果表明社會責(zé)任信息質(zhì)量與企業(yè)價值在1%的水平上呈顯著正相關(guān)，假設(shè)一得到驗證。說明企業(yè)社會責(zé)任信息披露對企業(yè)價值創(chuàng)造具有積極影響，報告的質(zhì)量越高越有助于企業(yè)價值的提升?？刂谱兞恐杏脚c企業(yè)價值顯著正相關(guān)，說明盈利能力強的企業(yè)價值創(chuàng)造能力越強。債務(wù)水平與企業(yè)價值顯著負相關(guān)，說明公司的財務(wù)風(fēng)險越大，市場對企業(yè)的評價越低，企業(yè)的價值越低。成長性、公司規(guī)模和上市年限與企業(yè)價值均無顯著相關(guān)關(guān)系。模型（2）檢驗了社會責(zé)任信息披露質(zhì)量對聲譽的影響，回歸結(jié)果表明企業(yè)社會責(zé)任信息披露質(zhì)量與聲譽在1%的水平上呈顯著正相關(guān)，質(zhì)量越高越有利于企業(yè)塑造良好的聲譽，假設(shè)二得到驗證?？刂谱兞恐杏芰εc聲譽顯著正相關(guān)，盈利能力強的企業(yè)能獲得更多的認可。企業(yè)規(guī)模與聲譽顯著正相關(guān)，因為規(guī)模大的企業(yè)往往受到更多關(guān)注，得到利益相關(guān)者認同的機會多，因此有利于聲譽的形成。上市年限與聲譽呈顯著正相關(guān)，說明公司上市后形成穩(wěn)定的經(jīng)營才能獲得較高聲譽（鄭秀杰，2009）。模型（3）檢驗了聲譽與企業(yè)價值的關(guān)系，回歸結(jié)果表明聲譽與企業(yè)價值在1%的水平上顯著正相關(guān)。驗證了假設(shè)三提出的聲譽對企業(yè)價值的提升作用，接下來對聲譽的中介效應(yīng)進一步檢驗。

（三）中介效應(yīng)檢驗

在SPSS22.0上運行Process插件，Bootstrap檢驗參數(shù)設(shè)置為重復(fù)隨機抽樣樣本量5000，置信度為95%，檢驗結(jié)果如表5所示。從參數(shù)估計值來看，聲譽的中介效應(yīng)估計值為0.002，其95%置信度下的偏差校正Bootstrap置信區(qū)間為（0.0007，0.0041），不包含零值，具有統(tǒng)計學(xué)意義。說明聲譽對于社會責(zé)任信息質(zhì)量和企業(yè)價值之間的中介效應(yīng)顯著。社會責(zé)任信息披露質(zhì)量對企業(yè)價值的直接效應(yīng)估計值為0.0031，其95%置信度下的偏差校正Bootstrap置信區(qū)間為（0.0001，0.0062），不包括零值，說明社會責(zé)任信息對企業(yè)價值的直接效應(yīng)顯著。另外，社會責(zé)任信息質(zhì)量對聲譽、聲譽對企業(yè)價值的影響均顯著，估計值分別為0.0191和0.1049。a.b·c>0表明聲譽存在部分中介效應(yīng)，可能還存在與模型假設(shè)的中介效應(yīng)作用同向的互補中介變量。由回歸模型（1）可知，社會責(zé)任信息披露質(zhì)量對企業(yè)價值的總效應(yīng)估計值（c）為0.005，聲譽的中介效應(yīng)占總效應(yīng)的40%（a？b/c），由此假設(shè)四得到驗證。

六、結(jié)論

本文以聲譽為中介變量，在分析社會責(zé)任信報告對企業(yè)價值影響機制的基礎(chǔ)上提出研究假設(shè)，研究結(jié)果表明：①雖然披露社會責(zé)任報告的公司數(shù)量不少，但整體質(zhì)量不高，且報告質(zhì)量參差不齊，存在兩級分化的趨勢。這說明上市公司的披露行為受相關(guān)披露政策的影響大，主動披露的意愿相對較弱，但亦有相當(dāng)一部分企業(yè)已經(jīng)認識到編制和披露企業(yè)社會責(zé)任的意義，選擇積極的披露策略。②社會責(zé)任信息披露與企業(yè)價值之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明企業(yè)披露社會責(zé)任對價值的提升有重要影響，這種影響包括基于信號機制的直接影響以及間接影響。③聲譽在社會責(zé)任信息披露和企業(yè)價值創(chuàng)造之間存在不完全中介效應(yīng)。實證結(jié)果證實了社會責(zé)任信息披露能夠促進聲譽的建立，樹立企業(yè)在利益相關(guān)者中的形象，進而提升企業(yè)價值。然而聲譽不是唯一的中介路徑，相關(guān)研究表明社會責(zé)任信息還可以通過影響資本成本進而對企業(yè)價值產(chǎn)生影響，相關(guān)研究證實了社會責(zé)任信息披露有助于降低企業(yè)的資本成本。因此在以后進一步的研究中可以探討社會責(zé)任信息披露對企業(yè)價值的多重中介效應(yīng)的影響。