ROE：投資價(jià)值的“錨”

薛俊

通過分析ROE指標(biāo)體系，可以找到具有長期投資價(jià)值的公司，且A股市場的投資實(shí)踐也表明，投資長期穩(wěn)定高ROE的股票具有顯著的超額收益。

衡量一個(gè)企業(yè)、一家公司優(yōu)質(zhì)與否最基本的標(biāo)準(zhǔn)是什么？

我們的回答是：長期穩(wěn)定的盈利能力。

盈利能力是企業(yè)內(nèi)外有關(guān)各方都關(guān)心的中心問題，利潤是投資者取得投資收益、債權(quán)人收取本息的資金來源，是經(jīng)營者經(jīng)營業(yè)績和管理效能的集中表現(xiàn)，是職工集體福利設(shè)施不斷完善的重要保障，最終也是企業(yè)履行社會責(zé)任的能力來源。

那么，如何衡量企業(yè)盈利能力就顯得尤為重要。經(jīng)典的財(cái)務(wù)分析理論和實(shí)踐為我們提供了一系列衡量企業(yè)盈利能力的指標(biāo)，其中，凈資產(chǎn)收益率（ROE）是相對更常用的盈利能力衡量指標(biāo)。

對于股權(quán)投資者來說，一家上市公司的價(jià)值在于其股權(quán)投資部分（凈資產(chǎn)）帶來多少的投資回報(bào)。投資回報(bào)部分來自于企業(yè)股價(jià)二級市場溢價(jià)，但根本上還是來自于企業(yè)的經(jīng)營凈利潤的不斷增加。因此，股東權(quán)益回報(bào)率，即ROE是一家公司能為股份投資者帶來多少收益回報(bào)的最核心觀察指標(biāo)，也是衡量一家公司是否具有投資價(jià)值的“錨”。

凈資產(chǎn)收益率，也叫權(quán)益凈利率、凈值報(bào)酬率，是凈利潤與平均凈資產(chǎn)的百分比。反映公司所有者權(quán)益的投資回報(bào)率。

凈資產(chǎn)收益率有多種口徑的計(jì)算方法，一般上市公司層面通用的計(jì)算公式為：ROE=歸屬于母公司股東凈利潤×2÷（期初歸屬于母公司股東權(quán)益+期末歸屬于母公司股東權(quán)益）。

通過分析ROE指標(biāo)體系，可以找到具有長期投資價(jià)值的公司。A股市場的投資實(shí)踐也表明，投資長期穩(wěn)定高ROE的股票具有顯著的超額收益——2007-2016年10年中，符合ROE穩(wěn)定（10年ROE標(biāo)準(zhǔn)差處于全體A股后30%）且高（10年ROE均值處于全體A股前30%）標(biāo)準(zhǔn)的股票組合，其ROE的10年均值在10%以上，10年總回報(bào)率高達(dá)426.7%，年化收益率17.08%，組合中無一個(gè)股下跌。

ROE的杜邦分析

根據(jù)ROE的計(jì)算公式，提高ROE的方法在于：提高凈利潤水平；降低凈資產(chǎn)擴(kuò)張（分紅、回購股票等）。進(jìn)一步找到提高ROE的方法，則需要對ROE進(jìn)行拆分。常見的ROE分析法即是杜邦拆分法，也是衡量企業(yè)盈利能力非常常用的分析法。

因此，從杜邦分析法出發(fā)，就提高ROE本身絕對值水平來說，增加盈利能力、提高資產(chǎn)營運(yùn)能力甚至提高權(quán)益乘數(shù)三個(gè)維度都可取。

維度一：盈利能力維度，即銷售凈利潤率。這部分直接決定了一家公司的盈利水平，因此也是決定ROE高低以及質(zhì)量的最重要因素。再細(xì)分來看，銷售凈利潤率直接由銷售毛利潤率及費(fèi)用決定。

在同行業(yè)的內(nèi)部，銷售毛利潤率往往是影響可比公司之間ROE水平高低最為直接的因素：成本結(jié)構(gòu)、行業(yè)競爭程度以及品牌資源等都可以影響一家公司的毛利率水平。而在費(fèi)用方面，銷售費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用以及管理費(fèi)用分別涉及到公司銷售、財(cái)務(wù)狀況以及運(yùn)營管理等各個(gè)條線的管理效率，低費(fèi)用率直接帶來的即是相對高的凈利潤率。因此，銷售凈利潤率指標(biāo)在ROE分析中最為重要。

以同屬白酒行業(yè)的茅臺和五糧液為例，從2006-2016年貴州茅臺和五糧液ROE等指標(biāo)數(shù)據(jù)中可以看出，茅臺整體ROE水平要顯著高于五糧液10個(gè)點(diǎn)以上（24.4%和15%）。通過杜邦拆解，影響ROE的三個(gè)因素中，權(quán)益乘數(shù)（1.5/1.3）和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（0.4/0.4）兩者相近，所以ROE的差異主要來自于銷售凈利率，茅臺2016年銷售凈利潤率為46.1%，五糧液為28.8%。

更進(jìn)一步拆解銷售凈利潤率，發(fā)現(xiàn)貴州茅臺和五糧液銷售凈利率的差異主要來自于銷售毛利率和費(fèi)用率。2009年開始，貴州茅臺的三項(xiàng)費(fèi)用率顯著低于五糧液（14.5%和24.7%），并且，貴州茅臺毛利率（90%）明顯高于五糧液（70%）。因此，貴州茅臺較高的毛利率和較低的費(fèi)用帶來了較高的凈利潤率。

維度二：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率維度?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率主要由存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等項(xiàng)目組成?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)的行業(yè)特征比較明顯，例如，商業(yè)和快消行業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率會相對較高，而像房地產(chǎn)行業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則比較低。而在同一行業(yè)中，不同公司往往會因?yàn)楫a(chǎn)品特性以及銷售策略不同，使得資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表現(xiàn)不同。

還是以茅臺和五糧液為例，存貨周轉(zhuǎn)率方面茅臺（2016年0.2）低于五糧液（2016年0.8），主要原因在于茅臺醬香型白酒三年基酒庫存顯著降低了其周轉(zhuǎn)率水平；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率方面茅臺卻要遠(yuǎn)高于五糧液，根本原因還是在于茅臺銷售整體好于五糧液，對于銷售渠道和經(jīng)銷商的管理更合理。

維度三：權(quán)益乘數(shù)維度。權(quán)益乘數(shù)對于股權(quán)的投資收益率具有加速和放大作用，且這是一個(gè)相對“外部性”的參數(shù)。如果企業(yè)可以用相對低廉的債務(wù)成本保持高財(cái)務(wù)杠桿，說明充分利用了杠桿對于企業(yè)盈利能力的放大效應(yīng)。眾所周知，中國杠桿率最高的部門就是非金融企業(yè)，根據(jù)社科院2014年數(shù)據(jù)，非金融企業(yè)部門杠桿率高達(dá)123%，遠(yuǎn)超其他部門，一方面企業(yè)杠桿加速了企業(yè)投資收益率的擴(kuò)張，但另一方面，也增加了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

以泰禾集團(tuán)和華僑城A兩家房地產(chǎn)開發(fā)公司為例，2012-2016年，兩者ROE均值都在18%左右，但兩者ROE來源存在顯著差別：在2013年泰禾集團(tuán)異軍突起，主要是憑借其高的負(fù)債率而保持了其高ROE；而華僑城A則是憑借旅游綜合業(yè)務(wù)與房地產(chǎn)開發(fā)協(xié)同發(fā)展，維持了相當(dāng)高的銷售凈利潤率水平才帶來高ROE。從權(quán)益乘數(shù)看，華僑城A為3.46倍，而泰禾集團(tuán)高達(dá)8.6倍，因此相對而言，泰禾集團(tuán)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就要遠(yuǎn)高于華僑城A。

長期穩(wěn)定高ROE的魅力

從理論上來看，ROE越高，意味著企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)；長期來看，ROE越穩(wěn)定，意味著在漫長的時(shí)間長河里，企業(yè)經(jīng)營越穩(wěn)定。

盈利能力越強(qiáng)、長期盈利能力越穩(wěn)定的公司，理論上是我們投資最理想的標(biāo)的，那么，在A股投資實(shí)踐中，投資穩(wěn)定高ROE的公司是否能取得超額收益？

長期定義：具備2007-2016年10年的ROE完整數(shù)據(jù)，由于上市前后股本數(shù)量差異性，會導(dǎo)致ROE不連續(xù)。因此，我們選擇2007年1月1日之前上市的A股公司，總共1369家。

穩(wěn)定定義：2007-2016年10年ROE標(biāo)準(zhǔn)差排名后30%的公司為全市場ROE較穩(wěn)定的公司，共411家。

高ROE定義：2007-2016年10年ROE均值排名前30%的公司為全市場ROE較高的公司，共411家。

長期穩(wěn)定高ROE分組和普通股票分組：最終，同時(shí)符合（一）、（二）、（三）條件的長期穩(wěn)定高ROE公司分組共106家，從結(jié)果來看，符合條件的106家公司的10年ROE均值都在10%以上，其余1263家公司即為普通股票分組。

考察長期穩(wěn)定高ROE分組和普通股票分組二級市場的投資收益表現(xiàn)：對這兩組分組的股票進(jìn)行二級市場漲跌幅比較，權(quán)重選擇等權(quán)重。由于普通分組股票數(shù)量過多，我們用滬深300指數(shù)作為替代。

結(jié)論為：（1）組合中的106只個(gè)股無一下跌；（2）長期穩(wěn)定高ROE分組2007-2017年6月30日期間總回報(bào)率為426.7%，遠(yuǎn)超同期滬深300總回報(bào)率為79.65%；長期穩(wěn)定高ROE分組2007-2017年6月30日年化收益率為17.08%，同期滬深300年化回報(bào)率僅為5.7%左右；（3）長期穩(wěn)定高ROE組合超額業(yè)績從2008年11月左右開始顯現(xiàn)，一直持續(xù)至當(dāng)前，且超額業(yè)績持續(xù)擴(kuò)大。

顯然，在二級市場投資長期穩(wěn)定高ROE 的股票具有顯著的超額收益。

長期穩(wěn)定高ROE 個(gè)股的特征

具備長期穩(wěn)定高ROE的公司在二級市場可以獲得顯著的超額收益，那么，這些長期穩(wěn)定高ROE公司具備哪些特征呢？

首先，從行業(yè)特征看，壟斷性、高毛利率、下游消費(fèi)等行業(yè)居多。

長期穩(wěn)定的高ROE公司具備顯著的行業(yè)特征：消費(fèi)類如醫(yī)藥和商貿(mào)、地產(chǎn)、交運(yùn)及公用事業(yè)等行業(yè)的長期穩(wěn)定高ROE公司數(shù)量最多。這些行業(yè)本身ROE也都處于較高水平。

這些行業(yè)的特點(diǎn)包括：（1）具有一定的壟斷性，如交運(yùn)中的鐵路、高速、港口和機(jī)場；（2）高毛利率，如醫(yī)藥，特別是醫(yī)藥中的中藥；（3）下游板塊居多，需求和收入穩(wěn)定，如商貿(mào)、醫(yī)藥及家電；（4）善于運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，如地產(chǎn)和公用事業(yè)中的電力企業(yè)；（5）分紅穩(wěn)定，如交運(yùn)、公用事業(yè)、消費(fèi)等行業(yè)板塊。

長期穩(wěn)定高ROE公司行業(yè)特征所帶給我們的啟示：消費(fèi)、地產(chǎn)、交運(yùn)和公用事業(yè)板塊誕生長期穩(wěn)定高ROE公司的概率更大；ROE指標(biāo)具備顯著的行業(yè)特性。

其次，從業(yè)績特征看，高ROE啟動于業(yè)績爆發(fā)成長期。

我們篩選出來的這106只長期穩(wěn)定高ROE個(gè)股，包括格力、恒瑞、萬科、康美藥業(yè)、上港集團(tuán)這種現(xiàn)在看來已經(jīng)是大藍(lán)籌的權(quán)重股，但許多當(dāng)時(shí)仍是處于白馬成長期，2005-2007年正是其業(yè)績的爆發(fā)成長期。

從這106只股票組合2006-2016年的ROE以及凈利潤增速同樣可以看出，2005-2008年左右，這些公司正處于公司業(yè)績的高速成長期。長期穩(wěn)定高ROE股票組合的業(yè)績增速2005-2007年三年分別為25.77%、37.74%、55.01%；整體ROE水平也從13.57%上升至19.9%。

長期穩(wěn)定高ROE公司的業(yè)績特征帶給我們的啟示：未來長期穩(wěn)定高ROE需要有當(dāng)前業(yè)績增長動力的支持。

舉個(gè)例子，假如一家公司保持15%的業(yè)績增速，我們看到，ROE也從25%下降到16%左右了。背后的邏輯其實(shí)很簡單：凈利潤的增加會增加公司凈資產(chǎn)，如果未來凈利潤的增速要小于凈資產(chǎn)的增速，這說明管理層并沒有把增加的資源做到有效運(yùn)用，導(dǎo)致公司的經(jīng)營效益下降， ROE繼而下降。

再次，從估值特征看，長期來看，運(yùn)行于合理區(qū)間。

106只長期穩(wěn)定高ROE股票的組合，在2007-2016年取得了顯著的超額收益。長期來看，超額收益來自于盈利（EPS）的驅(qū)動，短期來看估值的波動對于股價(jià)的影響更大。長期穩(wěn)定高ROE組合的估值僅2007年出現(xiàn)巨大波動，其余時(shí)間一直都運(yùn)行于比較合理的區(qū)間（25-40倍），相對穩(wěn)定，沒有出現(xiàn)劇烈的波動。

估值是研究ROE必須首先考慮的因素之一。長期穩(wěn)定高ROE股票的估值特征帶給我們的啟示在于：能用相對便宜合理的估值買到一家長期穩(wěn)定高ROE公司才是更具有性價(jià)比的投資。

而且，通過結(jié)合以上思考和分析，我們認(rèn)為，首先，長期穩(wěn)定的高ROE有可持續(xù)性，其次，長期穩(wěn)定分紅、近期業(yè)績增長穩(wěn)定以及估值性價(jià)比高的公司，依舊存在較高的投資價(jià)值，值得繼續(xù)關(guān)注。具體參考標(biāo)準(zhǔn)為：（1）2012-2016年最近連續(xù)5年以上穩(wěn)定分紅（分紅率=每股股利/每股收益）；（2）近三個(gè)季度歸屬于母公司凈利潤增速大于0%；（3）ROE10年均值/PB 現(xiàn)值大于4%。

尋找未來長期穩(wěn)定高ROE的潛力公司

資本市場向來喜新厭舊：因此，尋找下一批具有潛力的長期穩(wěn)定高ROE公司成為一項(xiàng)極具挑戰(zhàn)性的研究。

通過前文的研究，我們已經(jīng)可以看到一些蛛絲馬跡。

如果一家公司歷史上可以保持ROE長期高和穩(wěn)定，那么，我們認(rèn)為這家公司未來的ROE保持長期高穩(wěn)定的概率比較高。因此，我們可以剔除2012年之后上市的個(gè)股，選擇過去5年左右ROE均值在市場前30%、過去5年左右ROE標(biāo)準(zhǔn)差在市場后30%的個(gè)股，作為我們的備選池。

當(dāng)前業(yè)績成長性非常重要。2007-2016年10年穩(wěn)定高ROE的公司，其在2005-2007年正處于公司的成長期，業(yè)績呈現(xiàn)高成長的特征。因此，未來長期穩(wěn)定高ROE需要有當(dāng)前業(yè)績增長動力作為支撐。建議選擇近兩年歸屬于母公司股東凈利潤增速在零以上，最近三個(gè)報(bào)告期業(yè)績增速均值大于20%的公司。

行業(yè)方面，我們建議重點(diǎn)關(guān)注：具有一定的壟斷性，如交運(yùn)中的鐵路、高速、港口和機(jī)場；高毛利率行業(yè)，如醫(yī)藥、休閑服務(wù)、地產(chǎn)、儀器儀表、傳媒、環(huán)保、通信等；下游消費(fèi)板塊，需求和收入相對穩(wěn)定，如商貿(mào)、醫(yī)藥及家電；善于運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，如地產(chǎn)、建筑工程和公用事業(yè)中的電力企業(yè)；分紅穩(wěn)定，如交運(yùn)、公用事業(yè)、消費(fèi)等行業(yè)板塊。

如果一家公司可以保持過去5年及以上都有穩(wěn)定的分紅，且分紅率（每股股利/每股收益）在50%以上，那么，其在未來保持長期穩(wěn)定高ROE的可能性更高。

從投資性價(jià)比角度出發(fā)，需要考慮估值。市盈率以及ROE均值/PB都是比較好的衡量ROE投資性價(jià)比的指標(biāo)。對于ROE均值/PB指標(biāo)，我們給出的基本下限是3%。

需要注意的是，ROE雖然是一個(gè)實(shí)踐性和綜合性很強(qiáng)的選股指標(biāo)，我們相信通過研究ROE和遵循我們提出的ROE選股標(biāo)準(zhǔn)和選股思路，可以找到具有投資價(jià)值的公司。但在實(shí)際的投資實(shí)踐中，沒有任何一個(gè)指標(biāo)是完美的，好的財(cái)務(wù)指標(biāo)能夠?yàn)橥顿Y者提供分析的思路和線索，卻并不能代替對企業(yè)的深度分析。就ROE指標(biāo)來說，其優(yōu)點(diǎn)很明顯，例如可以更直接地反映公司對于股東的利潤回報(bào)（股權(quán)價(jià)值才是股票投資者的最終目標(biāo)）、可以衡量企業(yè)中長期盈利能力、ROE的杜邦分析法是一種相對成熟和常用的盈利能力分析法、可以用于一些不同行業(yè)之間的比較等，但同時(shí)也存在缺陷和不足。

例如，ROE并非適用于所有行業(yè)的公司分析，一些盈利波動比較大的行業(yè)諸如有色金屬、煤炭以及鋼鐵，ROE并非一個(gè)好的盈利能力決策指標(biāo)。也就是說，ROE更適合中長期穩(wěn)定而非短期投資決策。

再如，ROE受資本結(jié)構(gòu)影響比較大。具有高財(cái)務(wù)杠桿的公司，往往會擁有較高的ROE，但相應(yīng)可能也會帶來比較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。