IPO ：本源、核心問(wèn)題與中國(guó)的道路抉擇

姜樹(shù)廣

（浙江財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，杭州 310018）

一、引 言

盡管中國(guó)在過(guò)去三十年取得了高速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但金融發(fā)展水平還處于初級(jí)階段，整個(gè)金融市場(chǎng)效率低下。一直以來(lái)，我國(guó)企業(yè)能否上市、股份的定價(jià)和配售規(guī)則基本都由政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)確定，在高度市場(chǎng)化的資本市場(chǎng)上一級(jí)市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)為行政控制，成為資本市場(chǎng)很多深層次矛盾的根源。在一級(jí)市場(chǎng)，表現(xiàn)為高價(jià)發(fā)行和高達(dá)數(shù)百倍甚至數(shù)千倍的新股超額認(rèn)購(gòu)并存；在二級(jí)市場(chǎng)，表現(xiàn)為對(duì)新股爆炒帶來(lái)的初期超高收益率和市場(chǎng)整體的長(zhǎng)期表現(xiàn)不佳。股票市場(chǎng)牛短熊長(zhǎng)，投機(jī)過(guò)甚，波動(dòng)劇烈，長(zhǎng)期因“圈錢”“內(nèi)幕交易”“市場(chǎng)操縱”等弊端而廣受詬病，沒(méi)有很好的發(fā)揮服務(wù)直接融資和配置居民財(cái)富的根本使命。在市場(chǎng)矛盾激化的情況下，中國(guó)政府曾九度暫停新股發(fā)行，但始終沒(méi)有建立起合理穩(wěn)定的IPO制度。

資本市場(chǎng)的重要作用在于將資金運(yùn)用到新的生產(chǎn)性用途中（如科技部門），然而當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛的特征突出，2016年上半年民間投資斷崖式下跌，而同期資金大幅流入房地產(chǎn)等投機(jī)市場(chǎng)。股票發(fā)行的注冊(cè)制改革曾被寄予厚望，被認(rèn)為是金融深化改革和資本市場(chǎng)建設(shè)的核心一環(huán)。注冊(cè)制的實(shí)施不僅可提高社會(huì)直接融資比重，直接服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，支撐創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，更可為資本市場(chǎng)的基本結(jié)構(gòu)帶來(lái)深層次變革，促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。然而，2015年的股市異常波動(dòng)使本已進(jìn)入實(shí)施議程的注冊(cè)制改革被迫擱淺，市場(chǎng)化改革遭遇重大挫折。在此背景下，亟需從本源上對(duì)這一關(guān)系中國(guó)發(fā)展命運(yùn)的重大問(wèn)題進(jìn)行厘清，以創(chuàng)新的勇氣對(duì)IPO制度進(jìn)行根本的反思和大膽開(kāi)拓。

繁榮的首次公開(kāi)發(fā)行市場(chǎng)是一國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)盛的重要體現(xiàn)。在美國(guó)成為經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)的道路上，繁榮的IPO活動(dòng)功不可沒(méi)，“通過(guò)扮演為創(chuàng)業(yè)型成長(zhǎng)企業(yè)提供資本市場(chǎng)準(zhǔn)入的角色，美國(guó)的IPO市場(chǎng)被普遍認(rèn)為是一項(xiàng)關(guān)鍵的經(jīng)濟(jì)和金融資產(chǎn)”（Megginson and Smart，2009）［1］。圖 1 報(bào)告了美國(guó) 1980—2015 年的IPO數(shù)量情況，三十多年間，美國(guó)共有8178家企業(yè)上市，其中高科技企業(yè)2996家，生物技術(shù)企業(yè)671家。上市時(shí)贏利的高科技企業(yè)只占50%，贏利的生物技術(shù)企業(yè)只有15%。2015年上市的43家生物技術(shù)企業(yè)全部為新設(shè)未贏利企業(yè)（Ritter，2016）［2］。可見(jiàn)美國(guó)IPO對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)方向具有鮮明的引導(dǎo)作用，通過(guò)資本市場(chǎng)支持優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)做大做強(qiáng)。

圖1 美國(guó)IPO數(shù)量情況，1980-2015年

圖2 中國(guó)IPO規(guī)模發(fā)展概況

中國(guó)IPO規(guī)模的歷史發(fā)展情況見(jiàn)圖2。相比來(lái)說(shuō)，中國(guó)2015年底共有上市企業(yè)2827家，市場(chǎng)資本總額8.19萬(wàn)億美元，占GDP的比例約75.4%。這一資本規(guī)模位居世界第二，約為美國(guó)的1/3。雖然中國(guó)的資本市場(chǎng)總額相對(duì)較高，但以大型國(guó)有企業(yè)為主，企業(yè)數(shù)量相對(duì)較少，少于印度的5835家，加拿大的3799家和日本的3504家。相對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體量和發(fā)展階段，中國(guó)企業(yè)通過(guò)IPO上市的數(shù)量和規(guī)模都具有極大的增長(zhǎng)空間。

盡管美國(guó)等傳統(tǒng)資本強(qiáng)國(guó)在金融領(lǐng)域成就斐然，但同樣危機(jī)與問(wèn)題不斷。在IPO中，大型投資銀行等中介機(jī)構(gòu)幾乎壟斷了一級(jí)市場(chǎng)的權(quán)力，形成強(qiáng)大的利益集團(tuán)，并獲取高額的回報(bào)，其負(fù)面作用也日益體現(xiàn)（見(jiàn)Ritter，2011）［3］。受到經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和監(jiān)管加強(qiáng)的影響，21世紀(jì)以來(lái)，美歐的IPO活動(dòng)進(jìn)入低潮（Doidge，2013［4］；Ritter，2013［5］），如美國(guó)在 1980—2000年間，平均每年有310家企業(yè)IPO上市，而2001—2015年間下降為年均111家（Ritter，2016［2］）。與此相反，中國(guó)的企業(yè)具有旺盛的上市需求，同時(shí)，由于中國(guó)的資本市場(chǎng)起步較晚，具有后發(fā)優(yōu)勢(shì)，可以相對(duì)不受傳統(tǒng)勢(shì)力的左右，更便于進(jìn)行制度創(chuàng)新。中國(guó)當(dāng)下亟需改善金融體系以更好的配置資金。中國(guó)政府能否建立一流的金融體系以支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展，是能否讓中國(guó)進(jìn)入發(fā)達(dá)國(guó)家行列的關(guān)鍵。

二、IPO的歷史與本源問(wèn)題

（一）IPO全球簡(jiǎn)史

歷史上首例IPO當(dāng)屬1602年成立的荷蘭東印度公司（VOC）。VOC通過(guò)向全社會(huì)融資的形式將分散的社會(huì)財(cái)富聚集在一起，為荷蘭成為當(dāng)時(shí)世界第一強(qiáng)國(guó)起到了巨大的推動(dòng)作用（戈茲曼、羅文霍斯特，2010）［6］。深入考察 VOC 以股權(quán)融資的背景可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時(shí)急劇的海外貿(mào)易擴(kuò)張帶來(lái)強(qiáng)盛的融資需求，而海外貿(mào)易面臨的巨額資本、長(zhǎng)周期和高風(fēng)險(xiǎn)三大問(wèn)題催生了對(duì)新的既能滿足長(zhǎng)期巨額資金需求又能保證短期流動(dòng)性需要的融資方式（Gelder?blom和Jonker，2004［7］）。從IPO的誕生來(lái)看股權(quán)融資本質(zhì)即具有如下特征：巨額資金需求、長(zhǎng)期投資性、高風(fēng)險(xiǎn)性和依賴二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性。

美國(guó)的首例IPO是約于1783年成立的北美銀行。在其之后，美國(guó)的IPO蓬勃發(fā)展。據(jù)Wright（2002）［8］的研究顯示，截至1850年，美國(guó)大約有1萬(wàn)家公司運(yùn)營(yíng)，而這些公司大部分都是股份制的，可以判斷數(shù)千家早期的美國(guó)公司成功進(jìn)行了直接的公開(kāi)發(fā)行，募集了大量資金。

盡管美國(guó)早期IPO蓬勃發(fā)展，但由于監(jiān)管缺失，導(dǎo)致資本市場(chǎng)的混亂日益嚴(yán)重。欺詐、內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱非常普遍，市場(chǎng)投機(jī)橫行，終于，1929年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)引發(fā)了對(duì)市場(chǎng)根本制度的反思和重建。二戰(zhàn)后，以英美為代表的主要資本主義國(guó)家資本市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，大批企業(yè)紛紛上市。除了美國(guó)和歐洲，日本、加拿大、澳大利亞以及新興的香港、新加坡、臺(tái)灣、韓國(guó)等地也日益發(fā)展成為重要的金融中心，其中權(quán)益資本市場(chǎng)扮演了重要角色。IPO的早期歷史表明，IPO始于政府為重大的國(guó)家計(jì)劃融資，集聚民間財(cái)富辦大事。主要資本強(qiáng)國(guó)在市場(chǎng)發(fā)展的早期都經(jīng)歷過(guò)混亂和危機(jī)，但始終堅(jiān)持了市場(chǎng)化的道路。

從全球資本市場(chǎng)和IPO的發(fā)展簡(jiǎn)史可以看出，世界經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)的崛起與發(fā)展總是伴隨著旺盛的IPO活動(dòng)，IPO通過(guò)提供長(zhǎng)期、巨額資金的方式支持國(guó)家命脈產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)立和發(fā)展。隨著時(shí)代變遷，當(dāng)代IPO日益承擔(dān)了支持創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展的重任，各國(guó)都在積極為企業(yè)IPO創(chuàng)造有利條件。

（二）IPO的本源問(wèn)題

IPO是權(quán)益資本資本市場(chǎng)的起點(diǎn)，理想的權(quán)益資本市場(chǎng)應(yīng)能使各參與方的利益得到公平有效的協(xié)調(diào)并最大化地促進(jìn)社會(huì)的整體福利。它可以幫助具有股權(quán)融資需求的企業(yè)得到所需的發(fā)展資金，投資者以公允的價(jià)格投資于偏好的上市企業(yè)并作為股東分享企業(yè)利潤(rùn)和企業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)帶來(lái)的增長(zhǎng)價(jià)值。權(quán)益資本市場(chǎng)對(duì)社會(huì)的凈貢獻(xiàn)全部來(lái)自于上市企業(yè)創(chuàng)造的利潤(rùn)，伴隨著價(jià)格波動(dòng)的所有投資機(jī)會(huì)只是零和博弈的游戲。在此意義上，理想的權(quán)益資本市場(chǎng)并不追求市場(chǎng)價(jià)格的上漲和波動(dòng)。相反，其基本特征應(yīng)體現(xiàn)為較低的市場(chǎng)估值以及可以持續(xù)為股東提供超過(guò)債券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的回報(bào)。

理想的二級(jí)市場(chǎng)以提供股權(quán)流動(dòng)性的主要功能服務(wù)于企業(yè)和投資者。而時(shí)間、精力、知識(shí)和理性水平有限的普通個(gè)人投資者通過(guò)投資基金的間接方式參與權(quán)益資本市場(chǎng)。機(jī)構(gòu)投資者以專業(yè)能力幫助市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)有效定價(jià)，發(fā)掘優(yōu)質(zhì)投資機(jī)會(huì)，抑制市場(chǎng)扭曲。因此理想的一級(jí)權(quán)益資本市場(chǎng)為供給方企業(yè)和需求方投資者之間提供充分的競(jìng)爭(zhēng)和博弈機(jī)會(huì)，使雙方利益達(dá)成協(xié)調(diào)。有了理想的基準(zhǔn)，我們就不難發(fā)現(xiàn)問(wèn)題的根源所在。

IPO本質(zhì)上是長(zhǎng)期融資的工具，由于這種股權(quán)融資具有資金量大、周期長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)等特征，可以降低企業(yè)短期融資面臨的償還債務(wù)困難和再融資風(fēng)險(xiǎn)，以更好致力于長(zhǎng)期事業(yè)的發(fā)展。只有需要長(zhǎng)期資金的企業(yè)才更迫切需要股權(quán)融資，如進(jìn)行科技研發(fā)和大型的項(xiàng)目投資等。投資者之所以參與這種長(zhǎng)周期、高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，目的在于獲取未來(lái)的高額回報(bào)，沒(méi)有高額回報(bào)也就沒(méi)有股權(quán)投資的價(jià)值。正是因?yàn)檫@種長(zhǎng)周期、高風(fēng)險(xiǎn)的特征，股權(quán)投資需要分散的投資者群體和便于流動(dòng)的二級(jí)市場(chǎng)。為了規(guī)避企業(yè)失敗造成的投資風(fēng)險(xiǎn)，投資者可以通過(guò)將資金分散投資于不同的股票或通過(guò)共同基金的方式投資。因此，失去了高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的投資特征，也就失去了IPO的本質(zhì)。

IPO過(guò)程本質(zhì)上是需求資金的擬上市企業(yè)公開(kāi)銷售企業(yè)的所有權(quán)，這與普通的商品銷售并無(wú)差別，只是由于信息不對(duì)稱等問(wèn)題的存在，導(dǎo)致對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)價(jià)更加困難，因此本源上講IPO的股份銷售應(yīng)該是非常困難的，所以才有了作為中介的投資銀行參與。然而，當(dāng)企業(yè)是否進(jìn)行IPO活動(dòng)的決策不是基于企業(yè)的自主需求，而是變成了一種行政控制后，IPO的本質(zhì)即發(fā)生了改變。這時(shí)，本該極其困難的股份銷售成為一種壟斷供給下的稀缺資源，股份得以高于市場(chǎng)價(jià)值的價(jià)格進(jìn)行銷售，而價(jià)格無(wú)法在一級(jí)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)出清。由于整個(gè)上市資源處于稀缺狀態(tài)，導(dǎo)致已上市企業(yè)的價(jià)值被動(dòng)高估，使得整個(gè)股票市場(chǎng)失去長(zhǎng)期投資價(jià)值。一個(gè)失去長(zhǎng)期投資價(jià)格的市場(chǎng)，只能通過(guò)短期炒作進(jìn)行零和的賭博游戲，從而引發(fā)市場(chǎng)的不斷波動(dòng)和混亂。

中國(guó)整個(gè)權(quán)益資本市場(chǎng)的深層次矛盾來(lái)自對(duì)IPO本源功能的錯(cuò)誤配置，供給壟斷打破了IPO長(zhǎng)周期、高風(fēng)險(xiǎn)投資的本質(zhì)特征，引發(fā)一二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)值分離，使得市場(chǎng)整體失去長(zhǎng)期投資價(jià)值。進(jìn)行金融體系的改革必須回歸到對(duì)市場(chǎng)的本源定位，否則任何局部的改變都是拆東墻補(bǔ)西墻，無(wú)法改變市場(chǎng)的整個(gè)面貌，如在市場(chǎng)高估值的情況下進(jìn)行的救市和引入本身不可能對(duì)市場(chǎng)價(jià)值有任何影響的熔斷等制度。

三、IPO與二級(jí)市場(chǎng)

一級(jí)市場(chǎng)的新股發(fā)行是整個(gè)資本市場(chǎng)能否健康發(fā)展的關(guān)鍵，新股能否合理地定價(jià)發(fā)行關(guān)系到企業(yè)是否能夠以合理的價(jià)格籌集足夠的發(fā)展資金，也關(guān)系其能否給予二級(jí)市場(chǎng)和投資者適當(dāng)?shù)募?lì)，保持二級(jí)市場(chǎng)的穩(wěn)定和繁榮。二級(jí)市場(chǎng)是為了服務(wù)一級(jí)市場(chǎng)而創(chuàng)立和發(fā)展的。一級(jí)市場(chǎng)的融資功能直接服務(wù)于實(shí)地經(jīng)濟(jì)，二級(jí)市場(chǎng)只能通過(guò)服務(wù)一級(jí)市場(chǎng)來(lái)間接服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。如果一二級(jí)市場(chǎng)間不存在投資者結(jié)構(gòu)和利益的分割，兩個(gè)市場(chǎng)間的矛盾則不存在。

IPO上市首日價(jià)格大幅高于發(fā)行價(jià)格的IPO抑價(jià)問(wèn)題，是IPO研究最活躍的熱點(diǎn)之一（見(jiàn)Loughran，1994［9］；Lowry，2010［10］；Katti and Phani，2016［11］等），世界普遍性的IPO抑價(jià)問(wèn)題反映了一二級(jí)市場(chǎng)之間的分割。在中國(guó)，由于IPO的有限供給以及定價(jià)和股份配售受到行政管制，導(dǎo)致一二級(jí)市場(chǎng)間存在巨大的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益（劉煜輝、熊鵬，2005［12］；田利輝，2010［13］），一二級(jí)市場(chǎng)間的矛盾異常突出。

市場(chǎng)化原則要求放松對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的行政控制，從而使一二級(jí)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一均衡。然而，完全放開(kāi)對(duì)一級(jí)市場(chǎng)供給的控制，可能對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的穩(wěn)定帶來(lái)沖擊，這一悖論也是監(jiān)管層面長(zhǎng)期面臨的困境和擔(dān)憂。要解決這一悖論，必須回到資本市場(chǎng)的本源問(wèn)題。資本市場(chǎng)在于通過(guò)直接融資服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，兼顧為居民財(cái)富配置提供渠道。如果不考慮財(cái)富的流動(dòng)性需求，則二級(jí)市場(chǎng)的存在與根本實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒(méi)有必然的直接聯(lián)系。二級(jí)市場(chǎng)本來(lái)是為股份的流動(dòng)提供市場(chǎng)，然而由于一級(jí)市場(chǎng)問(wèn)題導(dǎo)致上市企業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值不足，加上投資者的非理性和中介機(jī)構(gòu)的推波助瀾，致使二級(jí)市場(chǎng)的投機(jī)性越來(lái)越強(qiáng)，日益演變?yōu)橐粋€(gè)零和博弈的賭場(chǎng)。放開(kāi)一級(jí)市場(chǎng)，可能短期內(nèi)會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)沖擊，但必然有利于二級(jí)市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展，促進(jìn)其回歸本源。

如果一級(jí)市場(chǎng)的新股供給得以市場(chǎng)化，則定價(jià)預(yù)期會(huì)相應(yīng)自動(dòng)趨于合理。如果企業(yè)定價(jià)過(guò)高，則面臨發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)，而過(guò)低的定價(jià)不符合企業(yè)自身的利益。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，IPO定價(jià)過(guò)低是一個(gè)普遍性的現(xiàn)象，而我國(guó)之前過(guò)度關(guān)注了定價(jià)過(guò)高的問(wèn)題，為此甚至限定了IPO的市盈率，結(jié)果導(dǎo)致極高的首日抑價(jià)率。過(guò)高的首日抑價(jià)率的負(fù)面影響遠(yuǎn)重于過(guò)高的IPO定價(jià)。IPO定價(jià)高導(dǎo)致的募集資金始終歸企業(yè)的所有股東所有，本質(zhì)上是新老股東的利益分配問(wèn)題，只要新股東在市場(chǎng)的原則下認(rèn)可則不存在任何問(wèn)題，反而可以鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資，因?yàn)樾鹿缮鲜泻蟮亩唐谌鮿?shì)并不利于投機(jī)。相反，過(guò)高的首日抑價(jià)導(dǎo)致對(duì)新股的過(guò)度投機(jī)，投資者不在乎新股的真實(shí)價(jià)值，而是在上市后迅速賣出以獲取超額的短期回報(bào)，這種投機(jī)活動(dòng)不帶來(lái)任何財(cái)富的真正增值，反而形成對(duì)資源的損耗。與其讓這部分利益被短期投機(jī)客獲取，不如讓渡于企業(yè)的原股東，使企業(yè)有更多的發(fā)展資金。

兩權(quán)相害取其輕是基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，高募集資金問(wèn)題優(yōu)于高首日抑價(jià)問(wèn)題。當(dāng)然，在放開(kāi)IPO供給的同時(shí)，可以預(yù)期高募集資金問(wèn)題也可以得到相應(yīng)緩解，IPO定價(jià)趨于合理。由于IPO定價(jià)趨于合理，且IPO定價(jià)中供需的力量得以平衡，則不會(huì)出現(xiàn)首日對(duì)新股的過(guò)度炒作。合理的新股二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格才會(huì)有隨著企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)的企業(yè)股價(jià)長(zhǎng)期增長(zhǎng)，才會(huì)有二級(jí)市場(chǎng)的長(zhǎng)期繁榮和穩(wěn)定。

四、IPO的核心問(wèn)題與關(guān)鍵過(guò)程

發(fā)行定價(jià)是IPO的核心環(huán)節(jié)，定價(jià)是否合理，不僅關(guān)系到發(fā)行人、投資者和承銷商的切身利益，而且直接影響到股票市場(chǎng)資源配置的效率。因?yàn)闆](méi)有相關(guān)的歷史價(jià)格和明確的價(jià)格參考，對(duì)新股進(jìn)行有效的定價(jià)是比較困難的。國(guó)內(nèi)外針對(duì)IPO的相關(guān)研究也多聚焦于IPO的定價(jià)機(jī)制和定價(jià)效率問(wèn)題（如 Ritter，2003［14］；Lowry and Schwert，2004［15］；Sher?man，2005［16］；Chen，2014［17］；Jagannathan，2015［18］等）。

從全球各主要證券市場(chǎng)IPO發(fā)行定價(jià)的情況來(lái)看，以美國(guó)、香港、德國(guó)等為代表的發(fā)達(dá)市場(chǎng)主要奉行“市場(chǎng)化定價(jià)”的基本原則，希望市場(chǎng)在一定的IPO發(fā)行機(jī)制下充分博弈，制定出合理的發(fā)行價(jià)格。各主要市場(chǎng)相繼采用固定價(jià)格機(jī)制（Fixed Price）、拍賣機(jī)制（Auctions）和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制（Book Building）等三種IPO主要發(fā)行定價(jià)機(jī)制。根據(jù) Jagannathan（2010）［19］的整理，目前全球主要市場(chǎng)以累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制為主、固定價(jià)格機(jī)制為輔的混合定價(jià)模式較為普遍，傳統(tǒng)拍賣機(jī)制較少使用。近年來(lái)，也出現(xiàn)了多種形式的新型IPO機(jī)制，如以2004年法國(guó)Pages Jaunes發(fā)行為代表的競(jìng)爭(zhēng)性IPO機(jī)制，2004年Google發(fā)行為代表的Open IPO機(jī)制，Ausubel（2004）［20］提出的最優(yōu)拍賣機(jī)制以及不借助中介的網(wǎng)絡(luò)直接公開(kāi)發(fā)行機(jī)制（DPO）等。

從IPO定價(jià)的監(jiān)管來(lái)看，發(fā)達(dá)市場(chǎng)對(duì)IPO發(fā)行定價(jià)方式幾乎沒(méi)有約束，任何能夠促使上市公司順利完成IPO的機(jī)制都能夠接受。發(fā)達(dá)市場(chǎng)中，僅有法國(guó)、英國(guó)對(duì)IPO定價(jià)方式有所限制，規(guī)定必須在監(jiān)管層允許的若干種定價(jià)模式中擇一采用。相比之下，亞、非、中東等地區(qū)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相對(duì)落后國(guó)家的監(jiān)管層大多對(duì)IPO定價(jià)方式有嚴(yán)格限制，發(fā)行人和承銷商需按照監(jiān)管層認(rèn)可的模式進(jìn)行定價(jià)。全球絕大多數(shù)市場(chǎng)監(jiān)管層也不會(huì)對(duì)IPO發(fā)行節(jié)奏進(jìn)行控制，通常是由發(fā)行人和承銷商在通過(guò)審核或完成注冊(cè)后根據(jù)當(dāng)前市場(chǎng)狀況擇機(jī)發(fā)行。

評(píng)價(jià)不同IPO定價(jià)機(jī)制的優(yōu)劣，同樣需回到對(duì)IPO本源的反思。IPO過(guò)程本質(zhì)上作為一種金融中介服務(wù)，服務(wù)質(zhì)量體現(xiàn)為對(duì)參與方利益的合理協(xié)調(diào)和較低的交易費(fèi)用。各方利益的協(xié)調(diào)實(shí)現(xiàn)為發(fā)行價(jià)格的市場(chǎng)出清，即一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格不應(yīng)該出現(xiàn)大的偏離。

（一）IPO的利益相關(guān)方

在IPO中，主要的參與方包括作為賣方的發(fā)行方、作為承銷商的中介方、作為買方的投資者（主要分為機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者）以及作為監(jiān)管方的政府機(jī)構(gòu)。發(fā)行方又可以分解為企業(yè)整體和原始股東。在IPO之前，企業(yè)的整體利益與原始股東的利益是一致的，但是IPO后則存在不完全一致的情況，因此IPO過(guò)程涉及了新老股東的利益分配問(wèn)題，導(dǎo)致原始股東可能做出與企業(yè)整體利益不一致的選擇。

IPO過(guò)程的核心部分在于將特定數(shù)量的股份以特定的價(jià)格分配到合適的投資者手中。作為發(fā)行方的企業(yè)，最擔(dān)心的是發(fā)行失敗。他們期望高的發(fā)行價(jià)格和較低的發(fā)行費(fèi)用以及上市后二級(jí)市場(chǎng)的良好流動(dòng)性，即有效而穩(wěn)定的價(jià)格運(yùn)行。Loughran and Ritter（2004）［21］在理論上將發(fā)行方的效用函數(shù)概括為三個(gè)部分：

其中a1+a2+a3=1，大部分的IPO文獻(xiàn)假設(shè)a1=1，即認(rèn)為發(fā)行方的主要目標(biāo)是IPO募集資金最大化。另一些理論假設(shè)a2＞0，即認(rèn)為發(fā)行方會(huì)為未來(lái)增發(fā)考慮或因股價(jià)上漲而在IPO中可能主動(dòng)采取抑價(jià)策略。Liu and Ritter（2011）［22］還假設(shè) a3＞0，即將發(fā)行方的目標(biāo)多元化，除了 Loughran and Ritter（2004）［21］假設(shè)的發(fā)行方管理層的“投餌”（spinning）動(dòng)機(jī)，還包括對(duì)承銷商質(zhì)量、專業(yè)能力、上市后價(jià)格支持、銀行的商業(yè)貸款等更廣泛的動(dòng)機(jī)。

如果是出于發(fā)行方的自主抑價(jià)意愿，且中間不摻雜管理層的私人利益，則這種抑價(jià)發(fā)行應(yīng)是合理的且共贏的。除此之外，發(fā)行方?jīng)]有動(dòng)機(jī)進(jìn)行抑價(jià)發(fā)行，其目標(biāo)必然是發(fā)行價(jià)格的最大化。從社會(huì)利益的角度看，高發(fā)行價(jià)格可以為企業(yè)募集更多的發(fā)展所需資金，有利于經(jīng)濟(jì)。同時(shí)，作為IPO買方的投資者，付出高價(jià)購(gòu)買也意味著擁有更高價(jià)值的權(quán)益資產(chǎn)。

如果新設(shè)的上市公司股價(jià)設(shè)定在任何水平都不損害投資者的利益，最優(yōu)的發(fā)行價(jià)格處于最優(yōu)化企業(yè)募集資金量的水平上，即超過(guò)企業(yè)所需資金的發(fā)行會(huì)導(dǎo)致社會(huì)資金的浪費(fèi)，那么不足的募資則意味著企業(yè)存在資金缺口。在這種情況下，只有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)方更了解企業(yè)的真實(shí)需求，所以固定價(jià)格公開(kāi)發(fā)行應(yīng)是較優(yōu)的策略。

大量企業(yè)在上市前已存在較大量的原始股東，IPO的定價(jià)實(shí)際反映了原股東和新股東的利益分配，原股東在獲取同等股份時(shí)支付的價(jià)格往往遠(yuǎn)低于IPO價(jià)格，但若風(fēng)險(xiǎn)投資基金等原股東在企業(yè)發(fā)展初期承擔(dān)了較高的風(fēng)險(xiǎn)，需要得到補(bǔ)償，這類對(duì)推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新具有重大作用的投資者（張學(xué)勇和張葉青，2016）［23］的補(bǔ)償是必不可少的。因此，市場(chǎng)化的IPO定價(jià)在于使買賣雙方能充分了解信息，為雙方提供充分博弈的機(jī)會(huì)。在此情況下，最優(yōu)的募集資金總量仍然為發(fā)行方所掌握，所以最優(yōu)的發(fā)行價(jià)格意味著新老股東股份劃分的最優(yōu)化。從社會(huì)利益的角度看，新老股東之間是一個(gè)零和博弈，如果不存在其他傳道機(jī)制，IPO定價(jià)高低在滿足募集資金的前提下并不影響社會(huì)效益。但是，不合理利益分配會(huì)傷害市場(chǎng)參與方，從而引起市場(chǎng)的退化，不利于資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。盡管如此，可以預(yù)期在充分市場(chǎng)化的條件下，信息對(duì)稱情況下的買賣雙方可以達(dá)成最優(yōu)的定價(jià)。

從作為買方的投資者的角度看，其最優(yōu)目標(biāo)在于以盡可能低的價(jià)格購(gòu)買到具有良好增值前景的股票。投資者會(huì)權(quán)衡不同的IPO標(biāo)的，選擇與自身的風(fēng)險(xiǎn)和期望收益匹配的投資對(duì)象。當(dāng)可投資對(duì)象眾多時(shí)，投資者擁有更強(qiáng)的議價(jià)能力，發(fā)行方為爭(zhēng)奪投資者必然盡可能的披露真實(shí)信息，降低發(fā)行價(jià)格。相反，在投資者眾多而IPO標(biāo)的供不應(yīng)求的情況下，發(fā)行方必然抬高價(jià)格。因此，在市場(chǎng)化的條件下，IPO價(jià)格必然反映了買賣雙方的供求關(guān)系。

不同的投資者結(jié)構(gòu)，反映了不同的需求方力量。一般認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者擁有更多的信息，因而對(duì)股價(jià)有更準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)，而個(gè)人投資者相對(duì)比較盲目，容易被非理性因素主導(dǎo)。作為中介的承銷商處于發(fā)行方和投資者之間，作為發(fā)行方的代理人角色要求其利益與發(fā)行方一致，而承銷商不僅有維持自身長(zhǎng)期利益的需要（高的中介費(fèi)用），更與作為其客戶的投資者存在利益紐帶，導(dǎo)致委托代理問(wèn)題的產(chǎn)生。

對(duì)最優(yōu)IPO機(jī)制的設(shè)計(jì)必須考慮相關(guān)方的動(dòng)機(jī)和行為特征。幾種IPO機(jī)制的差別主要體現(xiàn)在相應(yīng)各參與方角色和功能的差異，具體體現(xiàn)在承銷商對(duì)IPO定價(jià)和股份分配的權(quán)力差別以及投資者類型的差異，簡(jiǎn)要總結(jié)如表1。

（二）IPO費(fèi)用

IPO募集的資金并非全部可用于企業(yè)經(jīng)營(yíng)，企業(yè)上市的成本是高昂的。除了支付給承銷商的折扣或承銷費(fèi)用，還包括法律咨詢和會(huì)計(jì)費(fèi)用、資料費(fèi)、交易所上市費(fèi)、證監(jiān)會(huì)的注冊(cè)費(fèi)（美國(guó)）等。據(jù)估計(jì)，在美國(guó)不算承銷商費(fèi)用，其他費(fèi)用總和平均也要超過(guò)300萬(wàn)美元。在傳統(tǒng)的美式累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制下，IPO的發(fā)行費(fèi)用約占到募集資金額的7%左右（Abrahamson，2011）［24］，這一較高的費(fèi)用被廣為批判。近年來(lái)費(fèi)用率有所降低，如Google的上市采用的拍賣機(jī)制使傭金比率從7%左右降到不足3%。而歐洲地區(qū)和亞洲大部分地區(qū)的發(fā)行費(fèi)用近年來(lái)逐步降低到了發(fā)行收入的2%到3.5%（Espi?nasse，2014）［25］。這部分交易費(fèi)用不創(chuàng)造社會(huì)財(cái)富，一定程度上是一種社會(huì)消耗，所以不同發(fā)行機(jī)制的成本也應(yīng)該成為一項(xiàng)衡量標(biāo)準(zhǔn)。

表1 不同IPO機(jī)制特征比較

最優(yōu)的IPO制度應(yīng)該在保證定價(jià)市場(chǎng)化的前提下盡可能的降低交易費(fèi)用，并在市場(chǎng)定價(jià)中設(shè)計(jì)最優(yōu)的機(jī)制以降低信息不對(duì)稱問(wèn)題。不同IPO機(jī)制的定價(jià)效率和發(fā)行成本可能存在矛盾，這需要企業(yè)結(jié)合自身實(shí)際選擇適當(dāng)?shù)姆绞?。網(wǎng)絡(luò)直接公開(kāi)發(fā)行機(jī)制和固定價(jià)格機(jī)制雖然定價(jià)效率較低，但發(fā)行費(fèi)用也相對(duì)較低，這對(duì)于小型的IPO不失為較好的選擇。拍賣制的定價(jià)效率較高，但實(shí)施也相對(duì)復(fù)雜。詢價(jià)制嚴(yán)重依賴于投資銀行的機(jī)構(gòu)客戶資源，其發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)最低，但也更容易滋生腐敗問(wèn)題。政府無(wú)法斷定哪種IPO機(jī)制是最優(yōu)的，所以，給予市場(chǎng)充分的自主選擇權(quán)，讓企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)去嘗試探索，才可能讓IPO市場(chǎng)逐漸更加有效率。

五、中國(guó)的問(wèn)題與道路抉擇

定價(jià)準(zhǔn)確和發(fā)行成本是衡量IPO機(jī)制優(yōu)劣的主要標(biāo)準(zhǔn)。從這兩個(gè)指標(biāo)看，當(dāng)前中國(guó)的IPO制度都不盡人意。2013年之前，未實(shí)行首日漲跌幅限制前的2512家IPO首日平均抑價(jià)率高達(dá)118.4%。2014年后上市初期的漲幅更為嚴(yán)重，創(chuàng)業(yè)板以首個(gè)打開(kāi)漲停板收盤價(jià)計(jì)算的抑價(jià)率高達(dá)700%以上，而典型的英美市場(chǎng)和香港市場(chǎng)的平均首日抑價(jià)率均在15%—20%之間。從2009年實(shí)行詢價(jià)制市場(chǎng)化改革以來(lái)，IPO的發(fā)行費(fèi)用呈逐年升高態(tài)勢(shì)。以深市為例，IPO發(fā)行費(fèi)用與募集資金凈額的比值從初期的約6.5%增長(zhǎng)到2015年的超過(guò)14%（見(jiàn)圖3），遠(yuǎn)高于其他國(guó)家。

如前文指出，IPO行政約束下導(dǎo)致的上市資源稀缺和壟斷扭曲了市場(chǎng)根本的價(jià)格機(jī)制，是資本市場(chǎng)系列問(wèn)題的根本原因所在。解決這一矛盾的出路無(wú)非兩條：一是加大新股的數(shù)量供給，放松對(duì)新股發(fā)行節(jié)奏的控制，讓大批企業(yè)上市融資，不僅可以改善新股的供需矛盾，更可以為大量企業(yè)提供融資渠道，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)；二是放開(kāi)新股的價(jià)格管控，讓新股在價(jià)格中實(shí)現(xiàn)供求平衡。鑒于實(shí)際上我國(guó)新股的絕對(duì)定價(jià)并不低，更高的新股定價(jià)可以讓企業(yè)獲得更多的資金，但是可能會(huì)傷害投資者的利益，不利于股市的長(zhǎng)期健康發(fā)展。第二種方式由中國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)從2009年起連續(xù)主導(dǎo)進(jìn)行了四輪新股發(fā)行機(jī)制的市場(chǎng)化改革，在前三輪改革中，實(shí)行了較為市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制，有效降低了上市新股的首日抑價(jià)率和打新熱度，但企業(yè)的發(fā)行市盈率普遍較高，超額募資問(wèn)題和上市后表現(xiàn)不佳的現(xiàn)象遭人詬病。2014年后的新機(jī)制使這一市場(chǎng)化改革路徑也走向破產(chǎn)，取而代之以嚴(yán)格的發(fā)行價(jià)格管控。以深圳市場(chǎng)為例，第四階段改革中IPO市盈率和發(fā)行費(fèi)用的簡(jiǎn)況如圖3和圖4。

圖3 深市新股發(fā)行費(fèi)用率變化情況

圖4 創(chuàng)業(yè)板IPO市盈率與板塊市盈率關(guān)系

近年來(lái)，我國(guó)企業(yè)有旺盛的上市融資需求。根據(jù)Wind資訊，截至2016年8月，排隊(duì)上市的企業(yè)高達(dá)1897家，說(shuō)明企業(yè)上市融資的需求迫切。同時(shí)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力巨大，經(jīng)濟(jì)處于艱難轉(zhuǎn)型期，迫切需要?jiǎng)?chuàng)新性企業(yè)形成新的增長(zhǎng)動(dòng)力，然而嚴(yán)格的上市門檻限制和高昂的發(fā)行費(fèi)用成為企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)的嚴(yán)重阻礙。另一方面，當(dāng)前日益富裕起來(lái)的居民財(cái)產(chǎn)欠缺優(yōu)良的投資渠道，導(dǎo)致資金大量游弋于投機(jī)市場(chǎng)，推升資產(chǎn)泡沫。在此形勢(shì)下，應(yīng)該大幅度放開(kāi)企業(yè)直接融資的通道。從根本上講，只要企業(yè)提供的信息是真實(shí)的，投資者認(rèn)可，就應(yīng)該給企業(yè)發(fā)行的機(jī)會(huì)，這一過(guò)程對(duì)經(jīng)濟(jì)有利無(wú)害，為什么一定要進(jìn)行限制？通過(guò)IPO募集的資金多用于實(shí)體和新技術(shù)的投資，大力發(fā)展IPO市場(chǎng)是對(duì)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新最直接的支持。大力發(fā)展IPO市場(chǎng)的根本還在于將中國(guó)的股票市場(chǎng)從短期的投機(jī)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向真正的長(zhǎng)期股權(quán)投資市場(chǎng)。而監(jiān)管層擔(dān)心的放開(kāi)數(shù)量供給可能伴隨的欺詐發(fā)行、融資詐騙等問(wèn)題本質(zhì)上是法制化的問(wèn)題，不應(yīng)作為反對(duì)市場(chǎng)化的理由。①相反，對(duì)IPO行政控制不僅扭曲整個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格體系，同時(shí)由于發(fā)行節(jié)奏的控制，使企業(yè)的上市時(shí)機(jī)不能根據(jù)企業(yè)狀況自主決策而對(duì)企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)造成扭曲（郭杰、張英博，2012）［26］，影響企業(yè)發(fā)展。

中國(guó)新股發(fā)行體制改革的市場(chǎng)化路線已經(jīng)受阻，注冊(cè)制改革的擱淺更是金融體系市場(chǎng)化的重大挫折。因此，亟需對(duì)新股發(fā)行體制的整體思路進(jìn)行重新的定位并作出政策調(diào)整。不論從IPO的歷史演變與發(fā)達(dá)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)還是其本源功能來(lái)看，市場(chǎng)化的新股上市通道和IPO定價(jià)原則是整個(gè)市場(chǎng)健康發(fā)展的基礎(chǔ)。因此中國(guó)金融改革的關(guān)鍵在于監(jiān)管層應(yīng)繼續(xù)放松管制、加強(qiáng)監(jiān)管，促使市場(chǎng)各方（監(jiān)管層、中介機(jī)構(gòu)、投資者）歸位盡責(zé)，最終提升資本市場(chǎng)的資源配置效率。為實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)，可以從如下方面著手逐步推進(jìn)：

第一，當(dāng)務(wù)之急是放開(kāi)一級(jí)市場(chǎng)市盈率的管制，監(jiān)管層應(yīng)主動(dòng)放棄對(duì)新股定價(jià)的干預(yù)，將定價(jià)權(quán)交給市場(chǎng)。同時(shí)應(yīng)放開(kāi)二級(jí)市場(chǎng)首日有效競(jìng)價(jià)限制，使新股上市首日的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制能更好的發(fā)揮作用，弱化投資者“擊鼓傳花”追漲停板的沖動(dòng)。監(jiān)管層應(yīng)將主要精力集中于對(duì)信息披露的監(jiān)管和執(zhí)法力度，保證市場(chǎng)秩序。

第二，在放開(kāi)IPO價(jià)格管制的基礎(chǔ)上，需加快發(fā)行節(jié)奏，通過(guò)批量發(fā)行增加新股的有效供給，推動(dòng)新股發(fā)行走向“市場(chǎng)化節(jié)奏”。實(shí)時(shí)放松對(duì)定價(jià)機(jī)制的規(guī)定，允許市場(chǎng)自主選擇和創(chuàng)新定價(jià)方式，引導(dǎo)中介機(jī)構(gòu)充分競(jìng)爭(zhēng)，降低企業(yè)的上市成本。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)越小，上市的費(fèi)用率越高，需要通過(guò)采取網(wǎng)絡(luò)直接公開(kāi)發(fā)行等方式有效降低小企業(yè)的IPO費(fèi)用。

第三，修訂企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)，降低上市門檻，允許新設(shè)企業(yè)上市是關(guān)鍵。根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)的需要，引導(dǎo)戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)通過(guò)IPO吸引長(zhǎng)期資金。國(guó)家甚至可以效仿東印度公司和北美銀行的方式，通過(guò)IPO新建大型的命脈產(chǎn)業(yè)，爭(zhēng)奪未來(lái)的科技制高點(diǎn)，如通過(guò)IPO組建代表當(dāng)今科技方向的生物技術(shù)公司、以重金在全球招攬人才等，才有望同美國(guó)在此領(lǐng)域爭(zhēng)奪主導(dǎo)權(quán)。

總體來(lái)說(shuō)，是否采用注冊(cè)制并非核心所在，關(guān)鍵在于放開(kāi)對(duì)IPO供給數(shù)量的控制，暢通企業(yè)直接融資的渠道，并減少不必要的制度環(huán)節(jié)以降低中介費(fèi)用。同時(shí)，股權(quán)眾籌等市場(chǎng)創(chuàng)新的直接融資方式應(yīng)該采取恰當(dāng)?shù)谋O(jiān)管措施放開(kāi)，不應(yīng)以監(jiān)管不力而扼殺市場(chǎng)本身的創(chuàng)新機(jī)制。市場(chǎng)化的發(fā)行機(jī)制為理論和各國(guó)實(shí)踐所認(rèn)可，監(jiān)管層不因受利益團(tuán)體的綁架而在錯(cuò)誤的道路上越行越遠(yuǎn)，讓IPO歸回本源才是解決整個(gè)市場(chǎng)系列問(wèn)題的根本之路。采取市場(chǎng)化道路可能會(huì)給資本市場(chǎng)短期帶來(lái)較大的沖擊，但是只有經(jīng)歷鳳凰涅槃，中國(guó)的資本市場(chǎng)才能獲得長(zhǎng)期健康發(fā)展，為中國(guó)建設(shè)成一流國(guó)家服務(wù)。

注釋：

① 因擔(dān)心融資詐騙而不允許企業(yè)融資，就如同因路上有人殺人就規(guī)定不讓人出門，卻不去抓捕殺人犯一樣荒謬。

［1］Megginson W，S Smart.Introduction to Corporate Finance［M］.Kentucky：Cengage Learning Inc，2009.

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