我國證券發(fā)行注冊(cè)制改革的制度基礎(chǔ)和影響評(píng)估

（中國政法大學(xué)，北京 100088）

我國證券發(fā)行注冊(cè)制改革是一個(gè)漫長(zhǎng)而復(fù)雜的過程。2013年11月15日發(fā)布的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》正式提出“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”，這是股票發(fā)行注冊(cè)制改革首次列入中央文件。同年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》（以下簡(jiǎn)稱《意見》），確定了新股發(fā)行制度改革的基本原則，包括堅(jiān)持市場(chǎng)化和法制化原則、綜合決策，標(biāo)本兼治，最大限度發(fā)揮市場(chǎng)的決定性作用，繼續(xù)加大監(jiān)管力度，最大限度保護(hù)中小投資者利益。然而，《意見》出臺(tái)后不久，2014年1月7日證監(jiān)會(huì)第八次恢復(fù)新股首次公開發(fā)行（IPO），滬深股市大幅下跌，其后十個(gè)交易日總市值損失超過八千億人民幣。2015年我國股市再次出現(xiàn)暴跌風(fēng)波，證券發(fā)行注冊(cè)制改革陷入了巨大的爭(zhēng)議，社會(huì)各界紛紛質(zhì)疑是否還存在注冊(cè)制改革的必要性，注冊(cè)制改革是否會(huì)導(dǎo)致新的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)？事實(shí)上，注冊(cè)制改革自2016年以來陷入了一種停滯狀態(tài)。

在我國證券市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)背景下，推行證券發(fā)行注冊(cè)制改革可能面臨怎樣的困境？推行證券發(fā)行注冊(cè)制改革需要完善哪些配套制度？注冊(cè)制改革會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)以及證券監(jiān)管體系帶來怎樣的影響？以上是本文重點(diǎn)討論的問題，在下文中筆者將一一作出回應(yīng)。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）證券發(fā)行注冊(cè)制改革的本質(zhì)

證券發(fā)行注冊(cè)制是指證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人所提交的文件進(jìn)行形式審查，主要審查內(nèi)容是發(fā)行人在信息披露的過程中是否存在虛假陳述、誤導(dǎo)或遺漏，而擬上市公司的價(jià)值則由投資者和市場(chǎng)進(jìn)行評(píng)估，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不對(duì)這些文件進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核和價(jià)值判斷。［1］

那么證券發(fā)行注冊(cè)制改革本質(zhì)上是對(duì)什么的改革？對(duì)此學(xué)界眾說紛紜。有學(xué)者認(rèn)為，相較于我國目前實(shí)行的核準(zhǔn)制而言，注冊(cè)制本質(zhì)上發(fā)揮的是傳遞信號(hào)的作用，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不對(duì)股價(jià)漲跌負(fù)責(zé)，也不對(duì)股票的投資價(jià)值作出判斷。［2］在注冊(cè)制下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)不再對(duì)市場(chǎng)作出“宏觀調(diào)控”，而是作為執(zhí)法主體，監(jiān)督市場(chǎng)參與者的行為。近年來，擬上市公司數(shù)量的急劇增長(zhǎng)加大了審核的工作量和難度，發(fā)行和交易市場(chǎng)的價(jià)格扭曲以及殼資源的存在阻礙了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等問題，客觀上要求對(duì)證券發(fā)行核準(zhǔn)制進(jìn)行改革。實(shí)行注冊(cè)制本質(zhì)上是將對(duì)上市公司進(jìn)行價(jià)值判斷的權(quán)利交給投資者，是監(jiān)管者把市場(chǎng)歸還給市場(chǎng)主體，讓供需關(guān)系決定市場(chǎng)主體之間的博弈關(guān)系和市場(chǎng)中的資源配置。也有學(xué)者指出，股票發(fā)行注冊(cè)制改革是以市場(chǎng)效率和投資者利益保護(hù)為宗旨，由股票發(fā)行核準(zhǔn)制過渡到注冊(cè)制，推進(jìn)股票發(fā)行監(jiān)管權(quán)力結(jié)構(gòu)性調(diào)整的一場(chǎng)制度改革。［3］

筆者認(rèn)為，證券發(fā)行注冊(cè)制改革的本質(zhì)是對(duì)監(jiān)管權(quán)的重新分配和證券發(fā)行制度相關(guān)配套制度的完善。在證券發(fā)行核準(zhǔn)制下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)權(quán)力過于集中，然而由于證券監(jiān)管具有一定的滯后性，并未從根本上解決擬上市公司存在的虛假信息披露問題，反而形成了監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核周期漫長(zhǎng)、權(quán)力尋租嚴(yán)重的問題，極大地增加了企業(yè)的融資成本。［4］而證券發(fā)行注冊(cè)制改革是對(duì)政府監(jiān)管與市場(chǎng)自律監(jiān)管進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重整，劃清政府干預(yù)和市場(chǎng)自治的邊界，并且要求證券中介機(jī)構(gòu)發(fā)揮資本市場(chǎng)“看門人”作用，①從安然丑聞到金融危機(jī)，全球資本市場(chǎng)和公司治理領(lǐng)域接連出現(xiàn)重大危機(jī)。針對(duì)公司治理無效的問題，美國哥倫比亞大學(xué)的科菲（John C.Coffee）教授在《看門人機(jī)制：市場(chǎng)中介與公司治理》中提出并全面闡述了“看門人理論”，突破了公司治理研究囿于董事會(huì)等公司內(nèi)部機(jī)制的傳統(tǒng)范式，將目光投向公司治理的外部環(huán)境，全面深入地考量了審計(jì)師、律師、證券分析師以及資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)中介在公司治理中的角色，從看門人機(jī)制的角度對(duì)公司治理問題提出了全新理論詮釋和現(xiàn)實(shí)對(duì)策。實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)和提高證券發(fā)行效率的目的。

（二）我國推行注冊(cè)制改革所面臨的困境

2015年12月，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議審議通過了《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用〈中華人民共和國證券法〉有關(guān)規(guī)定的決定（草案）》，與此同時(shí)，證券發(fā)行注冊(cè)制改革獲得了全國人大的修法授權(quán)。但是2016年3月，證監(jiān)會(huì)主席劉士余表示，注冊(cè)制的研究論證需要相當(dāng)長(zhǎng)的一個(gè)過程。這也意味著股票發(fā)行注冊(cè)制改革將暫緩施行。事實(shí)上，我國2013年便提出要進(jìn)行注冊(cè)制改革，但是至今沒有真正得以施行。

我國學(xué)界普遍認(rèn)為，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和市場(chǎng)發(fā)展程度下，推行證券發(fā)行注冊(cè)制改革尚存在諸多困難?？偟膩碚f，我國推行證券發(fā)行注冊(cè)制改革面臨的主要難題可以歸結(jié)于市場(chǎng)、法律制度和證券監(jiān)管三大方面。

從我國證券市場(chǎng)的發(fā)展歷程來看，我國證券市場(chǎng)是在政府高度干預(yù)的背景下發(fā)展的，這在一定程度上扭曲了股票定價(jià)機(jī)制。雖然隨著我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和市場(chǎng)化改革，股價(jià)結(jié)構(gòu)趨向合理化，但是我國證券市場(chǎng)不同類型的股票估值存在明顯的分化：大盤藍(lán)籌股的平均估值水平在10倍左右，但數(shù)量眾多的垃圾股的估值嚴(yán)重不合理，尤其是中小板和創(chuàng)業(yè)板的股票估值過高。［5］注冊(cè)制改革后，新股發(fā)行的數(shù)量可能大幅度提高，從股票交易市場(chǎng)來看，如果新股發(fā)行數(shù)量大幅增長(zhǎng)，股票估值可能有所下降，股市泡沫可能破滅。另一方面，我國證券發(fā)行注冊(cè)制改革放緩也與2015年股市異常波動(dòng)有關(guān)。2015年，中國股市發(fā)生了從牛市到熊市快速切換的異常波動(dòng)。這次股市異動(dòng)，不僅暴露出我國股票交易制度的不完善，也暴露出證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)存在的監(jiān)管漏洞。

從我國現(xiàn)行證券發(fā)行法律制度來看，雖然我國大量移植了國外證券相關(guān)法律法規(guī)，但是執(zhí)法效果卻不如人意。一個(gè)很重要的原因在于，在成文法而非判例法為主體的法律體系下，新的風(fēng)險(xiǎn)事件和市場(chǎng)沖突的處置成為模糊地帶，金融創(chuàng)新往往通過多種方式規(guī)避監(jiān)管，有法不依的情況屢見不鮮。此外，證券監(jiān)管部門出臺(tái)的條例數(shù)量雖多，但仍有很多法律空白，而且監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間協(xié)調(diào)難度大，導(dǎo)致執(zhí)法困難。我國證券信息披露制度和交易規(guī)則尚不完善，并且證監(jiān)會(huì)往往采取事后監(jiān)管，具有一定滯后性。

從我國證券監(jiān)管體制來看，注冊(cè)制改革事實(shí)上是對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)自身權(quán)力的改革。根據(jù)管制經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)，特定行業(yè)中的利益集團(tuán)為了追求自身的利益會(huì)“俘獲”監(jiān)管者，使得管制滿足這些行業(yè)的利益需要，利益集團(tuán)可以從中獲益。［3］我國證券發(fā)行制度改革也面臨著如何解決“監(jiān)管俘獲”的問題。就我國現(xiàn)行證券監(jiān)管體制而言，證券發(fā)行制度改革實(shí)際上是對(duì)監(jiān)管權(quán)力的重新分配。就我國而言，證監(jiān)會(huì)屬于事業(yè)單位性質(zhì)，在現(xiàn)行證券發(fā)行體制下，部分行政機(jī)構(gòu)可以以國企改制、國有資產(chǎn)保值等名義，通過行政上下級(jí)命令使得證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)服務(wù)于這些機(jī)構(gòu)的政治目的或管控目標(biāo)，并使得這些機(jī)構(gòu)控制的市場(chǎng)主體獲得其他市場(chǎng)主體難以享受的利益。［7］因此，基于證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的“部門利益化”和資源配置的“利益部門化”的現(xiàn)實(shí)背景，我們很難發(fā)現(xiàn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)與其他行政機(jī)構(gòu)存在主動(dòng)推進(jìn)證券發(fā)行制度市場(chǎng)化改革的動(dòng)力，導(dǎo)致證券發(fā)行注冊(cè)制改革的施行面臨難以突破現(xiàn)有監(jiān)管利益格局的阻礙。

二、我國推行證券發(fā)行注冊(cè)制改革的制度基礎(chǔ)

任何一場(chǎng)制度改革都是對(duì)現(xiàn)行制度及其相關(guān)配套制度的全面改革?？v觀發(fā)達(dá)國家證券發(fā)行制度改革，都是以相關(guān)配套制度改革為基礎(chǔ)，在證券市場(chǎng)發(fā)展程度以及政府監(jiān)管能力的反復(fù)博弈的過程中完成的。因此，我國證券發(fā)行注冊(cè)制改革的推行，也依賴于發(fā)行制度相關(guān)配套制度的構(gòu)建和完善。

（一）證券發(fā)行信息披露制度

完善證券發(fā)行信息披露制度是我國證券發(fā)行注冊(cè)制改革的重要任務(wù)，因?yàn)樾畔⑴吨贫瓤梢云鸬接行Ъs束市場(chǎng)的作用。［8］在證券發(fā)行注冊(cè)制下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人所提交的文件只進(jìn)行形式審查，而不對(duì)上市公司的投資價(jià)值作出判定。

目前我國證券發(fā)行信息披露的主要問題在于，招股說明書等文件披露質(zhì)量較低、存在虛假陳述等違法情形（如圖1所示）。這些問題背后的根本原因在于，上市公司信息披露法律法規(guī)供給不足，導(dǎo)致發(fā)行人通過虛假陳述或者信息披露不完整、不及時(shí)等不正當(dāng)手段獲利。由于信息披露法律法規(guī)存在空白地帶，即便這些違法行為被監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，也沒有法律依據(jù)對(duì)其進(jìn)行處罰，而監(jiān)管不力又加劇了發(fā)行人的虛假披露行為。

為了完善證券發(fā)行信息披露制度，一方面要降低信息披露的成本，另一方面要提高違反信息披露規(guī)定的處罰力度。我國證券發(fā)行信息披露制度應(yīng)當(dāng)建立發(fā)行上市、日常監(jiān)管等各個(gè)環(huán)節(jié)有序銜接的信息披露體系，并根據(jù)實(shí)踐中存在的問題，調(diào)整對(duì)上市公司的信息披露要求，完善相關(guān)法律法規(guī)。

圖1 2010年至2016年我國證監(jiān)會(huì)處罰虛假陳述案例數(shù)量

（二）證券發(fā)行定價(jià)制度

建立新股發(fā)行市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制是注冊(cè)制改革的重要環(huán)節(jié)，目的是讓股票價(jià)格客觀、真實(shí)地反映市場(chǎng)需求。我國現(xiàn)行詢價(jià)制度是由發(fā)行人和承銷商通過網(wǎng)下途徑，向詢價(jià)對(duì)象組織實(shí)行初步詢價(jià)及累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)，然后根據(jù)機(jī)構(gòu)累計(jì)投標(biāo)情況，在管理層的窗口指導(dǎo)原則下，最終確定發(fā)行價(jià)格。［9］

然而，我國現(xiàn)行定價(jià)機(jī)制存在諸多問題。首先，我國現(xiàn)行新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制受到了較大的行政干預(yù)，無法真實(shí)反映市場(chǎng)需求。根據(jù)證監(jiān)會(huì)2014年發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》，當(dāng)詢價(jià)結(jié)果確定的發(fā)行價(jià)市盈率高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25%時(shí)，發(fā)行人應(yīng)召開董事會(huì)，由董事會(huì)對(duì)最終定價(jià)結(jié)果予以確認(rèn)。同時(shí)，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以要求重新詢價(jià)，或者要求未提供盈利預(yù)測(cè)的發(fā)行人補(bǔ)充提供和公告經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審核的盈利預(yù)測(cè)報(bào)告并重新詢價(jià)。在現(xiàn)行證券發(fā)行核準(zhǔn)制下，這種監(jiān)管很有可能被理解為價(jià)格管制，與發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化的目標(biāo)背道而馳。其次，定價(jià)過程中發(fā)行人、承銷商、詢價(jià)對(duì)象之間很容易形成利益鏈。我國股票發(fā)行承銷市場(chǎng)是典型的賣方市場(chǎng)，承銷商高價(jià)發(fā)行新股可以使其獲得更多的承銷份額；與此同時(shí)，新股發(fā)行的詢價(jià)對(duì)象多為機(jī)構(gòu)投資者，有的承銷商自身可以作為詢價(jià)對(duì)象，有的機(jī)構(gòu)投資者則在詢價(jià)資格的券商開戶，因此發(fā)行公司、承銷商和詢價(jià)對(duì)象之間容易形成利益鏈。

因此，完善證券發(fā)行定價(jià)制度是我國推行注冊(cè)制改革的重要制度前提。完善證券發(fā)行定價(jià)制度的核心在于突破行政干預(yù)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化定價(jià)，將新股發(fā)行定價(jià)權(quán)從政府轉(zhuǎn)移到市場(chǎng)主體手中，并在此過程中加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)定價(jià)過程的監(jiān)管。

（三）上市公司退市制度

上市公司退市制度是市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮資源配置作用的重要保障。整體上來說，發(fā)行制度和退市制度應(yīng)當(dāng)是配套運(yùn)行的，完善的發(fā)行制度使得具有良好資質(zhì)的公司上市融資，退市制度有助于清理市場(chǎng)中不符合上市交易要求的公司，以此保障市場(chǎng)活力，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。在注冊(cè)制下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)只對(duì)發(fā)行人信息披露進(jìn)行形式審查，當(dāng)發(fā)行人提供的文件符合信息披露要求時(shí)，就能進(jìn)行公開發(fā)行。［10］證券發(fā)行注冊(cè)制的實(shí)施，在一定程度上能夠提高新股發(fā)行效率，有助于緩解企業(yè)融資難的問題，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展創(chuàng)造良好的金融環(huán)境。但是，證券發(fā)行注冊(cè)制改革必須有相對(duì)完善的退市制度作為保障，才能維持資本市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，提升投資者信心。

事實(shí)上，我國上市公司退市率一直處于較低水平，據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2017年7月A股累計(jì)有60家上市公司因虧損和欺詐發(fā)行、私有化等因素退市，與此同時(shí)，A股共有3285家上市公司，以此計(jì)算，A股累計(jì)退市率為1.83%。事實(shí)上，自2001年以來，我國17年來年均退市率僅為0.11%。從根本上說，我國上市公司退市率低主要原因在于現(xiàn)行退市制度尚不完善。雖然我國《公司法》和《證券法》對(duì)上市公司退市條件有所規(guī)定，但長(zhǎng)期以來上市公司被視為稀缺資源，即便是已經(jīng)不具備存續(xù)資格的上市公司也會(huì)通過各種方式繼續(xù)維持，導(dǎo)致各種“殼資源”盛行。企業(yè)難以退市，投資者炒殼資源，可能引發(fā)諸如欺詐、內(nèi)幕交易等負(fù)外部性行為。針對(duì)我國退市制度尚不完善的問題，有學(xué)者指出，應(yīng)當(dāng)建立雙重退市制度，一方面符合退市條件的上市公司退市后可以進(jìn)入到場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌交易，另一方面建立重大違法退市制度，確保資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序。［11］

為了進(jìn)一步完善我國上市公司退市制度，可以借鑒美國的退市相關(guān)法律規(guī)定，在退市標(biāo)準(zhǔn)中增加與股票交易相關(guān)的量化指標(biāo)，例如股票交易量、股票價(jià)值、上市公司市值等，并明確界定“重大違法”的內(nèi)涵及其外延。同時(shí)，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)與證券交易所應(yīng)該協(xié)同合作，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)根據(jù)《證券法》相關(guān)規(guī)定制定相應(yīng)的實(shí)施細(xì)則，而證券交易所作為強(qiáng)制退市決定的決策主體，在法律授權(quán)范圍內(nèi)執(zhí)行對(duì)于上市公司退市指標(biāo)的具體事項(xiàng)。

三、我國推行證券發(fā)行注冊(cè)制改革的影響評(píng)估

（一）在證券監(jiān)管中引入影響評(píng)估的必要性

發(fā)揮法律制度規(guī)范市場(chǎng)的作用是維護(hù)金融穩(wěn)定的核心，建立健全我國監(jiān)管影響評(píng)估制度對(duì)完善證券監(jiān)管、維護(hù)證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展尤為重要。監(jiān)管影響評(píng)估在制定法律法規(guī)和政策建議的過程中，評(píng)估法律法規(guī)和政策對(duì)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和環(huán)境的潛在影響，對(duì)各種替代性方案進(jìn)行比較，為立法者和政策制定者提供立法和政策制定的依據(jù)。［12］在證券監(jiān)管中引入影響評(píng)估主要有以下作用：

首先，建立監(jiān)管影響評(píng)估制度有利于厘清政府與市場(chǎng)的邊界。要厘清政府與市場(chǎng)的關(guān)系，關(guān)鍵在于明確監(jiān)管的定位，劃定監(jiān)管權(quán)限范圍。［13］法律法規(guī)是監(jiān)管部門執(zhí)法的最終依據(jù)，應(yīng)當(dāng)確保監(jiān)管有法可依，有法必依。因此，證券立法和各項(xiàng)證券監(jiān)管規(guī)定的出臺(tái)都對(duì)證券市場(chǎng)的發(fā)展有著至關(guān)重要的作用。建立監(jiān)管影響評(píng)估制度有助于證券監(jiān)管部門根據(jù)客觀、科學(xué)的評(píng)估結(jié)果作出理性的決策，避免監(jiān)管隨意性。

此外，建立監(jiān)管影響評(píng)估制度有助于提高證券監(jiān)管的透明度。證券監(jiān)管相關(guān)行政規(guī)章的制定實(shí)質(zhì)上是一個(gè)立法委托—代理結(jié)構(gòu)，［14］國務(wù)院作為委托人，證券監(jiān)管部門作為代理人，在委托人的授權(quán)下制定相關(guān)行政規(guī)章。根據(jù)利益集團(tuán)或者部門利益假定，在信息不對(duì)稱的情況下，代理人可以利用已經(jīng)取得的授權(quán)，違背委托人的意志謀取利益。而監(jiān)管影響評(píng)估制度為委托人克服信息不對(duì)稱提供了工具，委托人要求代理人實(shí)施監(jiān)管影響評(píng)估，代理人必須收集、分析和披露市場(chǎng)信息，評(píng)估監(jiān)管的成本和收益，從而在一定程度上克服信息不對(duì)稱，提高監(jiān)管透明度。

（二）我國推行證券發(fā)行注冊(cè)制改革的影響評(píng)估

1.推行注冊(cè)制改革對(duì)我國證券市場(chǎng)的影響。推行證券發(fā)行注冊(cè)制改革會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)帶來怎樣的影響？這是市場(chǎng)主體們最為關(guān)心的問題。筆者認(rèn)為，注冊(cè)制改革的推進(jìn)可能會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)帶來以下幾方面的影響。

首先，注冊(cè)制改革會(huì)對(duì)新股發(fā)行數(shù)量造成較大影響。縱觀發(fā)達(dá)國家證券市場(chǎng)的發(fā)展演變，制度改革一直是影響股票發(fā)行數(shù)量的重要因素。以美國紐約證券交易所為例，如圖2所示，當(dāng)放松管制的政策出臺(tái)后新股發(fā)行數(shù)量往往急劇增長(zhǎng)；與此相反的是，加強(qiáng)管制的政策出臺(tái)后股票發(fā)行數(shù)量往往急劇下降。

圖2 紐約證券交易所歷年來新股發(fā)行數(shù)量

我國新股發(fā)行數(shù)量同樣受到制度改革的影響。2005年，證監(jiān)會(huì)先后出臺(tái)了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》和《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》，我國股權(quán)分置改革拉開序幕。如圖3所示，2005年至2007年間，在股權(quán)分置改革的背景下，新股發(fā)行數(shù)量大幅度提高。自2008年以來，證監(jiān)會(huì)公布創(chuàng)業(yè)板《管理辦法》（征求意見稿），并于2009年發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》，同年，中國創(chuàng)業(yè)板舉行開板啟動(dòng)儀式，首批上市的創(chuàng)業(yè)板公司共28家。在創(chuàng)業(yè)板的推動(dòng)下，2010—2011年間新股發(fā)行數(shù)量創(chuàng)下了歷史上IPO數(shù)量最高。2013年，我國首次提出推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革；2015年，國務(wù)院實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革獲得全國人大的修法授權(quán)。因此，自2013年以來，我國IPO數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)。一旦注冊(cè)制改革順利推行，勢(shì)必會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)起到激勵(lì)作用，IPO數(shù)量和融資規(guī)模都會(huì)較大程度的提高。

圖3 2004年—2017年我國新股發(fā)行數(shù)量

其次，注冊(cè)制改革會(huì)對(duì)股價(jià)造成一定影響。長(zhǎng)期以來，我國資本市場(chǎng)一直用股價(jià)的漲跌幅度來衡量一項(xiàng)政策或改革措施是否具有合理性。［15］其結(jié)果是這種股市文化嚴(yán)重影響和制約了資本市場(chǎng)的改革與發(fā)展。自1993年以來，我國證券發(fā)行制度的每一次調(diào)整都對(duì)證券發(fā)行市場(chǎng)造成巨大的影響。在注冊(cè)制改革過程中，限定市盈率、窗口指導(dǎo)等也作為輔助方式加以實(shí)施。因此，新股價(jià)格除了出現(xiàn)過高的溢價(jià)以外，還可能表現(xiàn)為過低的抑價(jià)，與企業(yè)基本面并無明顯的正向關(guān)系。［16］那么問題在于，注冊(cè)制改革是否會(huì)引發(fā)股市劇烈波動(dòng)。如前所述，注冊(cè)制改革的實(shí)質(zhì)是對(duì)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)權(quán)力的重新分配，并不直接決定供需關(guān)系，加之當(dāng)前我國股市整體估值水平普遍較低，經(jīng)過2015年股市風(fēng)波，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)基本得到釋放，股價(jià)下跌空間有限。因此，我國現(xiàn)階段推行注冊(cè)制改革不會(huì)引發(fā)股市劇烈波動(dòng)。

2.推行注冊(cè)制改革對(duì)證券監(jiān)管制度的影響。注冊(cè)制改革對(duì)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)帶來的影響主要體現(xiàn)在促使政府監(jiān)管回歸本位，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該作為執(zhí)法主體，監(jiān)督市場(chǎng)主體行為，依法查處虛假披露，維護(hù)投資者合法權(quán)益。注冊(cè)制改革有助于證券監(jiān)管實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，監(jiān)管機(jī)構(gòu)將不再聚焦于對(duì)發(fā)行市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模、發(fā)行價(jià)格的管制，或者對(duì)二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格的干預(yù)。

關(guān)于注冊(cè)制改革的方向，學(xué)界可以大致分為“市場(chǎng)派”和“監(jiān)管派”兩種立場(chǎng)?！笆袌?chǎng)派”主張去行政化管制，在證券發(fā)行監(jiān)管中削弱證監(jiān)會(huì)發(fā)行前實(shí)質(zhì)審核的權(quán)力，強(qiáng)化證監(jiān)會(huì)的事后監(jiān)管，發(fā)揮市場(chǎng)主體及中介機(jī)構(gòu)在股票價(jià)值評(píng)估和信息披露質(zhì)量保障中的作用。［17］“監(jiān)管派”則認(rèn)為我國注冊(cè)制改革的核心在于監(jiān)管權(quán)的分配和行使。支持該立場(chǎng)的學(xué)者認(rèn)為，證監(jiān)會(huì)不僅不應(yīng)該從發(fā)行前實(shí)質(zhì)審查中 “隱退”，而且需要建立“更強(qiáng)大的證監(jiān)會(huì)”，提高證監(jiān)會(huì)的人力和資源投入，從“重發(fā)行審核”轉(zhuǎn)向“發(fā)行審核和執(zhí)法并重”。［18］同時(shí)，證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)將發(fā)行審核權(quán)下放到交易所，實(shí)行“發(fā)行審核”與“上市審核”相對(duì)分離。［19］

事實(shí)上，如何確定政府監(jiān)管與自律監(jiān)管組織的職能劃分，是各國證券市場(chǎng)注冊(cè)制改革過程中必然面對(duì)的問題。在注冊(cè)制改革中，在哪些方面放松管制，在哪些方面加強(qiáng)管制，是在證券發(fā)行市場(chǎng)效率化和投資者利益衡平保護(hù)理念指導(dǎo)下的動(dòng)態(tài)博弈和利益調(diào)整的過程，也是根據(jù)證券交易所和證券中介機(jī)構(gòu)的誠信度逐步將審核權(quán)轉(zhuǎn)移到交易所和中介機(jī)構(gòu)的過程。然而，在我國先行注冊(cè)制改革過程中，權(quán)力“收放”失當(dāng)，沒有強(qiáng)化信息披露監(jiān)管，在注冊(cè)制改革配套措施不完備的情況下加快股票發(fā)行效率，發(fā)行者利益沒有得到充分保護(hù)，導(dǎo)致證券發(fā)行屢屢出現(xiàn)虛假披露問題，投資者利益難以得到保障。

不可否認(rèn)的是，注冊(cè)制改革也可能為證券監(jiān)管帶來新的問題。例如，注冊(cè)制改革的推行可能會(huì)引發(fā)證券交易所之間的惡性競(jìng)爭(zhēng)。注冊(cè)制改革施行后，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)將不再對(duì)企業(yè)發(fā)行規(guī)模進(jìn)行監(jiān)管，證券交易所為了爭(zhēng)奪上市資源，可能會(huì)出現(xiàn)爭(zhēng)奪客戶的競(jìng)爭(zhēng)局面。在交易所自律監(jiān)管不強(qiáng)的情況下，交易所很可能降低上市標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致證券發(fā)行市場(chǎng)出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”的風(fēng)險(xiǎn)，也可能出現(xiàn)為爭(zhēng)奪優(yōu)質(zhì)上市公司，降低披露標(biāo)準(zhǔn)，提供增值服務(wù)，加大交易所運(yùn)營成本等問題。

四、結(jié)語

我國證券發(fā)行注冊(cè)制改革是一個(gè)漫長(zhǎng)而復(fù)雜的變革。從本質(zhì)上來說，證券發(fā)行從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制的改革是利益平衡下的監(jiān)管分權(quán)和配套建制。通過政府監(jiān)管權(quán)力與市場(chǎng)自律監(jiān)管權(quán)利進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重整，讓政府的歸政府，市場(chǎng)的歸市場(chǎng)，將政府管制與市場(chǎng)“看門人”自律監(jiān)管相結(jié)合，實(shí)現(xiàn)兼顧投資者保護(hù)和證券發(fā)行效率提升的雙重效果。

證券發(fā)行注冊(cè)制改革是我國證券監(jiān)管轉(zhuǎn)型的重要環(huán)節(jié)，也是實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵。證券發(fā)行注冊(cè)制改革的推行，不僅需要完善現(xiàn)行證券監(jiān)管法律制度，還需要完善證券發(fā)行相關(guān)配套制度，才能為我國證券監(jiān)管體制轉(zhuǎn)型和資本市場(chǎng)的長(zhǎng)足發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。我國證券發(fā)行注冊(cè)制改革的制度基礎(chǔ)在于與之相匹配的配套制度，包括信息披露制度、新股發(fā)行定價(jià)制度、上市公司退市制度。只有在證券發(fā)行配套制度相對(duì)完善的情況下，注冊(cè)制改革才能順利推進(jìn)?？梢灶A(yù)見的是，注冊(cè)制改革勢(shì)必會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)和證券監(jiān)管帶來一定影響，這些影響既包括積極影響也包括潛在風(fēng)險(xiǎn)。只有正視注冊(cè)制改革可能帶來的問題，我們才能在注冊(cè)制改革的過程中穩(wěn)步前行。

［1］況昕.對(duì)經(jīng)濟(jì)下行形勢(shì)下推行股票發(fā)行注冊(cè)制的思考［J］.財(cái)經(jīng)科學(xué)，2016（4）.

［2］邢會(huì)強(qiáng).股票發(fā)行注冊(cè)制成功實(shí)施的三個(gè)體制機(jī)制條件［J］.財(cái)經(jīng)法學(xué)，2016（5）.

［3］雷星暉，柴天澤.股票發(fā)行注冊(cè)制改革：利益衡平之下的監(jiān)管分權(quán)和配套建制［J］.經(jīng)濟(jì)問題，2016（10）.

［4］蔣大興.公司組織形態(tài)與證券（融資）權(quán)利——摒棄有限公司“改制上市”的法律習(xí)規(guī)［J］.現(xiàn)代法學(xué)，2013（1）.

［5］尹中立.注冊(cè)制改革難在哪里［J］.中國金融，2014（4）.

［6］See George J.Stigler， “The Theory ofEconomic Regulation”， Bell Journal of Economics and Management， 1971，Vol.2，No.1.

［7］鄭彧.論證券發(fā)行監(jiān)管的改革路徑——兼論“注冊(cè)制”的爭(zhēng)論、困境及制度設(shè)計(jì)［J］.證券法苑，2011（2）.

［8］See W.Kip Viscusit， “Regulating the Regulators”， The University of Chicago Law Review，2006，Vol.63，No.4.

［9］李曙光.新股發(fā)行注冊(cè)制改革的若干重大問題探討［J］.政法論壇，2015（3）.

［10］李燕，楊淦.美國法上的 IPO“注冊(cè)制”：起源、構(gòu)造與論爭(zhēng)——兼論我國注冊(cè)制改革的移植與創(chuàng)生［J］.比較法研究，2014（6）.

［11］潘曌東.注冊(cè)制改革背景下我國強(qiáng)制退市制度的反思與完善［J］.研究生法學(xué)，2015（6）.

［12］席濤.政府監(jiān)管影響評(píng)估分析：國際比較與中國改革［J］.中國人民大學(xué)學(xué)報(bào)，2007（4）.

［13］席濤.法律、監(jiān)管與市場(chǎng)［J］.政法論壇，2011（3）.

［14］席濤.立法評(píng)估：評(píng)估什么與如何評(píng)估——金融危機(jī)后美國和歐盟立法前評(píng)估改革探討［J］.比較法研究，2012（4）.

［15］中國法學(xué)會(huì)證券法學(xué)研究會(huì).股票發(fā)行注冊(cè)制改革風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與對(duì)策建議［J］.財(cái)經(jīng)法學(xué)，2016（6）.

［16］孫亮.推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革的路徑研究［J］.上海經(jīng)濟(jì)研究，2015（7）.

［17］郭富青.論我國股票發(fā)行注冊(cè)制改革：理念·制度·環(huán)境［J］.證券法苑，2015.

［18］蔣大興.隱退中的“權(quán)力型”證監(jiān)會(huì)——注冊(cè)制改革與證券監(jiān)管權(quán)之重整［J］.法學(xué)評(píng)論，2014（2）.

［19］沈朝暉.流行的誤解：“注冊(cè)制”與“核準(zhǔn)制”辨析［J］.證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2011（9）.