對(duì)期貨套期保值原則的相關(guān)思考

品種相同、月份相同、數(shù)量相當(dāng)、方向相反”是套期保值的四大經(jīng)典原則。但任何理論都是發(fā)展的，需要在實(shí)踐中不斷的完善。筆者通過(guò)多年的實(shí)踐，提出了“品種相關(guān)、到期日和地點(diǎn)合理、價(jià)值匹配、方向相反”的新套期保值四大原則，并做了詳細(xì)的闡述。

經(jīng)典的套期保值原則為：品種相同、月份相同、數(shù)量相當(dāng)、方向相反。但即使是同一地點(diǎn)交易的同一品種，現(xiàn)貨與期貨的價(jià)格相關(guān)性也不是100%，這主要是由現(xiàn)貨的供求關(guān)系與市場(chǎng)對(duì)遠(yuǎn)期價(jià)格預(yù)期不一致導(dǎo)致的基差變化引起的，所以在實(shí)際的套期保值操作中，基差的風(fēng)險(xiǎn)很大。另外，很多企業(yè)的最終產(chǎn)品不止一種，這些品種有相關(guān)性，在特定的時(shí)期，其價(jià)格走勢(shì)不盡相同，因?yàn)檫@些產(chǎn)品的屬性可能不同，供求關(guān)系的發(fā)展趨勢(shì)不同或者轉(zhuǎn)換的進(jìn)度有快慢，都會(huì)對(duì)這些品種的相對(duì)價(jià)格走勢(shì)產(chǎn)生明顯的影響。還有，當(dāng)某一時(shí)期企業(yè)保值量過(guò)大的時(shí)候，由于期貨市場(chǎng)非主力合約的市場(chǎng)容量有限，集中放在與現(xiàn)貨月份匹配的合約會(huì)導(dǎo)致持倉(cāng)過(guò)于集中，有被逼倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。既然如此，就存在從相關(guān)性研究的角度出發(fā)，用相關(guān)性來(lái)優(yōu)化套期保值效果的可能性。筆者通過(guò)多年的實(shí)踐，提出的套期保值新原則為：品種相關(guān)、到期日和地點(diǎn)合理、價(jià)值匹配、方向相反。本文主要以有色金屬行業(yè)為例，就相關(guān)問(wèn)題提出筆者自己淺顯的看法，供相關(guān)人士參考。

經(jīng)典的套期保值原則簡(jiǎn)介

品種相同原則：該原則要求投資者在進(jìn)行套期保值操作時(shí)，所選擇的期貨品種與要進(jìn)行套期保值的現(xiàn)貨品種相同，只有如此，才能最大程度地保證兩者在現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)上價(jià)格走勢(shì)的一致性。

月份相同或相近原則：該原則要求投資者在進(jìn)行套期保值操作時(shí)，所選用期貨合約的交割月份與現(xiàn)貨市場(chǎng)的擬交易時(shí)間盡可能一致或接近。

數(shù)量相當(dāng)原則：該原則要求投資者在進(jìn)行套期保值操作時(shí)，所選用的期貨品種其合約上所載明的商品數(shù)量必須與現(xiàn)貨市場(chǎng)上要保值的商品數(shù)量相當(dāng)，只有如此，才能使一個(gè)市場(chǎng)上的盈利(虧損)與另一市場(chǎng)的虧損(盈利)相等或接近，從而提高套期保值的效果。

方向相反原則：該原則要求投資者在實(shí)施套期保值操作時(shí)，在現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的買(mǎi)賣(mài)方向必須相反。由于同種商品在兩個(gè)市場(chǎng)上的價(jià)格走勢(shì)方向一致，因此必然會(huì)在一個(gè)市場(chǎng)盈利而在另外一個(gè)市場(chǎng)上虧損，盈虧相抵從而達(dá)到保值的目的。

新的套期保值原則是在不違反套期保值基本原理的前提下，利用相關(guān)性的原則，研究與需要套期保值品種相關(guān)品種的基本面情況、結(jié)合企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的實(shí)際情況提出來(lái)的，旨在優(yōu)化套期保值效果，并不是對(duì)經(jīng)典原則的否定。

品種相關(guān)的原則詳細(xì)分析

該原則的核心在于相互替代品種的相關(guān)性研究。1、相互替代的品種為正相關(guān)。這類(lèi)品種的特點(diǎn)是，商品屬性和金融屬性等類(lèi)似，一些宏觀(guān)的價(jià)格影響因素對(duì)這些品種影響的方向是一致的，但影響程度可能不一樣，這主要是由于各自品種的用途、供求關(guān)系等不同導(dǎo)致的。一般地說(shuō)，可以通過(guò)買(mǎi)賣(mài)替代品種的方法中短期來(lái)回避價(jià)格不利波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，但一旦兩個(gè)品種恢復(fù)了正常行情，是否需要解除這種替代套期保值還要視具體情況決定，主要是看這兩種金屬的供求關(guān)系以及未來(lái)變化誰(shuí)更適合于保值方向。如果是賣(mài)出保值，則宜保留供求關(guān)系更趨于惡化的品種，反之亦然。2、相互替代的品種為不相關(guān)。在實(shí)際的價(jià)格走勢(shì)中，這種情況是很少的，即使是不同類(lèi)別的品種，比如說(shuō)工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品，在出現(xiàn)宏觀(guān)的價(jià)格影響因素變化時(shí)也會(huì)出現(xiàn)相同方向的價(jià)格走勢(shì)，只是從長(zhǎng)期變化趨勢(shì)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，兩者基本沒(méi)有相關(guān)性而已。從理論上來(lái)說(shuō)，相互短期的替代套期保值也是可行的。但套期保值畢竟是一項(xiàng)極其專(zhuān)業(yè)的工作，從業(yè)人員必須對(duì)相關(guān)品種的產(chǎn)業(yè)鏈非常熟悉，并且對(duì)一些影響該品種的因素有深刻的理解。作為某一個(gè)具體身處特定企業(yè)的人員來(lái)說(shuō)，想做到對(duì)諸如工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品等完全不同的行業(yè)的品種都相當(dāng)熟悉，是非常困難的。筆者不建議用這種完全不同行業(yè)的品種來(lái)進(jìn)行品種替代的套期保值。3、相互替代的品種為負(fù)相關(guān)。這類(lèi)品種的特點(diǎn)是，商品屬性和金融屬性等完全相反，一些宏觀(guān)的價(jià)格影響因素對(duì)這些品種影響的方向是相反的，例如，貴金屬的金融屬性很強(qiáng)，有避險(xiǎn)功能，當(dāng)出現(xiàn)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)時(shí)往往會(huì)上漲，而一些基本金屬金融屬性很弱，商品屬性很強(qiáng)，此時(shí)往往會(huì)下跌，這就為相互替代的套期保值操作提供了大量的機(jī)會(huì)。

實(shí)例分析，銅鋅互為替代品種的套期保值方法。一些綜合性的銅材加工企業(yè)都生產(chǎn)黃銅，即銅鋅合金材料。2015年下半年，嘉能可減產(chǎn)鋅精礦開(kāi)采，鋅的供求關(guān)系開(kāi)始向短缺方向急速轉(zhuǎn)變，而銅的供求關(guān)系變化緩慢，導(dǎo)致2015年9月份以后，相對(duì)于銅來(lái)說(shuō)，鋅的走勢(shì)非常強(qiáng)勁，這種趨勢(shì)到2016年9月份以后才告一段落，這期間就為相關(guān)企業(yè)進(jìn)行品種替代的套期保值提供了很好的機(jī)會(huì)：如果需要對(duì)銅進(jìn)行買(mǎi)進(jìn)保值，則可以通過(guò)買(mǎi)進(jìn)相同價(jià)值的鋅來(lái)替代，而如果需要對(duì)鋅進(jìn)行賣(mài)出保值，則可以通過(guò)賣(mài)出相同價(jià)值的銅來(lái)替代。

絕大多數(shù)的有色金屬冶煉企業(yè)除了主產(chǎn)品之外，還有黃金、白銀等副產(chǎn)品，和黃金、白銀相比，主產(chǎn)品的工業(yè)屬性強(qiáng)、金融屬性弱，在經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)蘇階段，其上漲幅度往往高于黃金、白銀，但到了繁榮階段的后期，尤其是出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)滯漲的時(shí)候，主產(chǎn)品往往處于高位區(qū)間震蕩，而黃金、白銀的抗通貨膨脹和保值屬性使其上漲幅度往往高于主產(chǎn)品，這也為用相關(guān)品種進(jìn)行替代保值提供了可能。

一般地說(shuō)，進(jìn)行套期保值的企業(yè)應(yīng)盡可能地選擇企業(yè)現(xiàn)有的品種作為替代品種，因?yàn)檫@些品種是該企業(yè)的相關(guān)人員應(yīng)該熟悉的品種，這樣才能提高套期保值的效果。即使最單一的生產(chǎn)企業(yè)，最低也有兩種原料和一種產(chǎn)品或者一種原料和兩種產(chǎn)品，而這些產(chǎn)品都是有高度相關(guān)性的，完全可以用來(lái)做套期保值的替代品種，但可能存在其中有一些產(chǎn)品沒(méi)有在期貨市場(chǎng)上市、無(wú)法作為替代品種的可能性。

到期日和地點(diǎn)合理的原則詳細(xì)分析

對(duì)于連續(xù)生產(chǎn)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，只要做到某一個(gè)周期（一般以月度計(jì)算）的產(chǎn)供銷(xiāo)平衡，價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)就基本可以消除。而且從年度來(lái)看，企業(yè)的產(chǎn)供銷(xiāo)計(jì)劃基本都是平衡的，出現(xiàn)巨大不平衡的可能性極小，因此如果套期保值按照月度產(chǎn)供銷(xiāo)平衡來(lái)考慮，只把不平衡的部分在期貨市場(chǎng)上對(duì)應(yīng)買(mǎi)進(jìn)或者賣(mài)出保值來(lái)避免價(jià)格的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，那么年初與年末的期貨持倉(cāng)頭寸基本變化不大，也就是說(shuō)，期貨市場(chǎng)的頭寸沒(méi)有必要與現(xiàn)貨的買(mǎi)賣(mài)時(shí)間完全對(duì)應(yīng)，只要期貨市場(chǎng)的頭寸在對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨買(mǎi)賣(mài)時(shí)間之后，不用再進(jìn)行移倉(cāng)操作即可。另外，不同的期貨市場(chǎng)，交割地點(diǎn)不同，甚至報(bào)價(jià)的貨幣也不同，現(xiàn)貨流動(dòng)需要成本，同一種商品的價(jià)格不盡相同，而是在一個(gè)合理的價(jià)差范圍內(nèi)波動(dòng)。之所以是“到期日合理”而不是“月份合理”，是因?yàn)椴⒉皇撬械钠谪浭袌?chǎng)都是每個(gè)月份一個(gè)合約，例如LME在最近的三個(gè)月內(nèi)就是每個(gè)交易日都有一個(gè)合約。因此到期日和地點(diǎn)合理有幾個(gè)含義：1、數(shù)量分布盡量均勻，避免被逼倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。2、在價(jià)格相對(duì)合理的市場(chǎng)進(jìn)行保值操作。以銅賣(mài)出保值為例，當(dāng)電解銅的進(jìn)口窗口打開(kāi)，或者說(shuō)內(nèi)外價(jià)差已經(jīng)超出了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套利區(qū)間、且在利于進(jìn)口的水平時(shí)，則優(yōu)先選擇在國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)賣(mài)出保值，如果之后內(nèi)外價(jià)差縮小，且該空頭頭寸還沒(méi)有平倉(cāng)，還可以擇機(jī)將該頭寸移到國(guó)外，以獲得部分的內(nèi)外價(jià)差收益。3、持有的頭寸時(shí)間價(jià)值最優(yōu)。仍以銅賣(mài)出保值為例，當(dāng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)是正向結(jié)構(gòu)、而國(guó)外市場(chǎng)是反向結(jié)構(gòu)時(shí)，則優(yōu)先選擇在國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)賣(mài)出保值，因?yàn)殡S著時(shí)間的推移，國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)該合約的價(jià)格會(huì)向現(xiàn)貨價(jià)格靠攏而相對(duì)下降，進(jìn)而獲得時(shí)間價(jià)值。如果當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)都是反向結(jié)構(gòu)，則選擇在損失的時(shí)間價(jià)值最小的市場(chǎng)來(lái)操作。如果在具體操作的時(shí)點(diǎn)綜合考慮上述三點(diǎn)，且對(duì)既有頭寸進(jìn)行動(dòng)態(tài)維護(hù)，則可能極大地優(yōu)化保值效果。

價(jià)值匹配的原則詳細(xì)分析

在運(yùn)用相關(guān)性的產(chǎn)品進(jìn)行替代品種套期保值時(shí)，由于替代品種之間的價(jià)格不同，必須以目標(biāo)保值品種的無(wú)稅價(jià)值為基礎(chǔ)，推算出需要買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出的替代品種的具體數(shù)量，才能真正符合套期保值中“值”的涵義。尤其是當(dāng)相互替代的品種增值稅稅率不同時(shí)，應(yīng)該以無(wú)稅價(jià)值相等的原則來(lái)進(jìn)行，因?yàn)樘灼诒Ｖ凳潜！爸怠倍皇潜！岸悺?。另外，替代品種和目標(biāo)保值品種的合約最小價(jià)值可能不同，有時(shí)候要做到價(jià)值完全相同也不可能，所以只要匹配到兩者的價(jià)值差額最小即可。

結(jié)束語(yǔ)

筆者提出的套期保值新原則實(shí)質(zhì)上是把一些套利的交易策略運(yùn)用到了套期保值中間，是經(jīng)典套期保值原則的發(fā)展和完善。品種替代的套期保值方法實(shí)質(zhì)是一種跨品種套利的交易策略。賣(mài)出替代品種的套期保值實(shí)質(zhì)上就是持有需要保值品種的現(xiàn)貨多頭，而持有賣(mài)出替代品種的空頭。到期日合理中間就包含了跨期套利的元素。地點(diǎn)合理的本質(zhì)就是跨市套利。與經(jīng)典的套期保值原則相比，新原則增加了一些投機(jī)性，但只要承認(rèn)套利的合理性，那么這種新的原則就具有實(shí)際的可行性。但這種原則對(duì)從業(yè)人員提出了更高的要求，需要在實(shí)際工作中不斷的探索和完善，才能達(dá)到理想的效果。