資金價(jià)格雙軌制的傳導(dǎo)效應(yīng)及深化改革策略研究

陸岷峰，高 攀

(1.南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，南京210023;2.江蘇銀行宿遷分行，江蘇宿遷223800)

改革開放初期，我國由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)過渡，在生產(chǎn)資料市場形成了市場價(jià)格和計(jì)劃內(nèi)壟斷價(jià)格兩種價(jià)格。時隔多年，這種價(jià)格雙軌制現(xiàn)象在我國金融市場依舊存在，而資金價(jià)格方面則更為明顯。這種資金價(jià)格雙軌制不僅弱化了其傳導(dǎo)效應(yīng)，還對我國經(jīng)濟(jì)造成一定的負(fù)面影響。

1 資金價(jià)格雙軌制的概念界定

價(jià)格雙軌制最早由華生研究組、田源、張維迎等人于1984年的莫干山會議上提出，它被認(rèn)為是中國改革最為重要的制度創(chuàng)新之一。這一理論的基本思路是:自覺利用客觀上已經(jīng)形成的生產(chǎn)資料雙軌價(jià)格，使計(jì)劃價(jià)格和市場價(jià)格逐步靠攏。

對于資金價(jià)格雙軌制，李培仁認(rèn)為，該概念是由生產(chǎn)資料價(jià)格“雙軌制”引申而來的，特指我國資金的價(jià)格呈現(xiàn)出市場利率與計(jì)劃利率雙軌并行的態(tài)勢。［1］魏杰認(rèn)為貨幣資金的價(jià)格就是利率，因而貨幣資金雙軌價(jià)就是指雙軌利率。［2］許家富等認(rèn)為兩種價(jià)格體系的嚴(yán)重錯位具體表現(xiàn)為:商業(yè)銀行信貸資金的管制價(jià)格相對于證券、同業(yè)拆借等市場化的資金價(jià)格以及民間借貸資金價(jià)格的對立和背離。［3］巴曙松等也認(rèn)為資金價(jià)格雙軌制與我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期形成的生產(chǎn)資料價(jià)格雙軌制存在相似之處，都表現(xiàn)為體制外價(jià)格與體制內(nèi)價(jià)格并存的特征。［4］

本文認(rèn)為資金價(jià)格雙軌制脫胎于早期的價(jià)格雙軌制理論，資金價(jià)格又可以狹隘地理解為利率，因而貨幣資金價(jià)格雙軌制的內(nèi)在含義就是雙軌制利率，分別指國家對銀行信貸資金的控制價(jià)格即管制利率及市場資金價(jià)格即市場利率。由于金融機(jī)構(gòu)的設(shè)置及利率受國家統(tǒng)一控制，因而此處的雙軌利率，主要是指貸款利率的雙軌制。

2 資金價(jià)格雙軌制傳導(dǎo)效應(yīng)的實(shí)證研究

我國貨幣價(jià)格即利率的傳導(dǎo)機(jī)制需從兩個不同角度審視:一是尚處管制的貨幣價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制，即央行所規(guī)定的基準(zhǔn)存貸利率;二是完全市場化的資金價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制。

2.1 變量選擇及數(shù)據(jù)處理

采用VAR方法考察一個較長時間段(1998年1月—2012年6月)管制利率和市場利率的變化對投資、消費(fèi)和總產(chǎn)出等反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，同時兼顧貨幣政策“幣值的穩(wěn)定”的政策目標(biāo)。為此，選擇管制利率(LI)、市場利率(MI)、消費(fèi)(XF)、投資(GDZC)、物價(jià)(CPI)和總產(chǎn)出水平(ZJZ)作為實(shí)證研究的宏觀經(jīng)濟(jì)變量。①研究所涉及變量，包括歷年市場利率(銀行間同業(yè)拆借加權(quán)利率(7天))、管制利率(一年期信貸利率)、消費(fèi)(社會消費(fèi)品零售總額)、投資(城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資總額)、總產(chǎn)出(規(guī)模以上工業(yè)增加值)和物價(jià)(CPI)等數(shù)據(jù)由中經(jīng)網(wǎng)及銳思數(shù)據(jù)庫搜集整理得出。為剔除價(jià)格因素的影響，采用基期為1997年12月的定基CPI指數(shù)對城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資總額、工業(yè)增加值、社會消費(fèi)品零售總額進(jìn)行數(shù)據(jù)調(diào)整;為消除季節(jié)因素的影響，對利率以外的所有數(shù)據(jù)均采用X12方法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整;為了消除變量的異方差性，各個數(shù)據(jù)都做了對數(shù)處理。被調(diào)整后的變量分別記為:L_CPI_SA、L_ZJZ_SA、L_XF_SA、L_GDZC_SA、L_MI、L_LI。

2.2 實(shí)證研究

2.2.1 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

如表1所示，在1%的顯著性水平下，實(shí)證涉及的6個變量的水平序列都是非平穩(wěn)的，因此只需要對各變量一一進(jìn)行差分。差分結(jié)果顯示，MI、LI、XF、GDZC以及 CPI在1%的臨界值下序列平穩(wěn)，ZJZ在5%的臨界值下序列平穩(wěn)。因此，非平穩(wěn)序列經(jīng)過一階差分均實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)化，服從一階單整I(1)。

表1 單位根檢驗(yàn)結(jié)果一覽表

2.2.2 VAR 模型的建立

基于VAR模型，在確立相應(yīng)的滯后階數(shù)后，分別建立了管制利率(LI)和市場利率(MI)作用于投資(GDZC)的VAR(1)模型、作用于消費(fèi)(XF)的VAR(3)模型以及作用于物價(jià)(TZ)、固定資產(chǎn)增加值(ZJZ)的VAR(2)模型。經(jīng)檢驗(yàn)，參數(shù)顯著性檢驗(yàn)結(jié)果顯示p值均小于0.05。同時，三個模型均具有較高的擬合優(yōu)度，模型擬合效果較好。因此，模型建立是有效的。

表2 關(guān)于投資(GDZC)的VAR(1)模型

表3 關(guān)于消費(fèi)(XF)的VAR(3)模型

為了避免出現(xiàn)偽回歸，我們采用協(xié)整檢驗(yàn)來進(jìn)一步確定變量間是否存在長期均衡的協(xié)整關(guān)系。協(xié)整檢驗(yàn)顯示，模型變量的時間序列在5%的顯著性水平下均存在1個協(xié)整向量，因此變量之間存在長期均衡關(guān)系。

表4 關(guān)于物價(jià)(TZ)、固定資產(chǎn)增加值(ZJZ)的VAR(2)模型

表5 Granger檢驗(yàn)一覽表(MI、LI和GDZC)

2.2.3 格蘭杰因果檢驗(yàn)

(1)投資。如表5所示，市場利率、管制利率在5%的置信水平下并非固定資產(chǎn)投資的格蘭杰原因，說明我國利率雙軌并行對投資的傳導(dǎo)效應(yīng)并不顯著。而且投資是管制利率的格蘭杰原因，即投資的變化可能會引起管制利率的波動，這說明信貸管制利率的調(diào)整一定程度上會參考投資的變化情況。而投資不是市場利率的格蘭杰原因，說明投資狀況并不能顯著影響市場資金價(jià)格的走勢。

表6 Granger檢驗(yàn)一覽表(MI、LI和XF)

(2)消費(fèi)。如表6所示，市場利率、管制利率在10%的置信水平下并非消費(fèi)的格蘭杰原因，消費(fèi)也不是市場利率、管制利率的格蘭杰原因。這說明市場利率、管制利率的調(diào)整并不能顯著影響消費(fèi)水平的走勢，對消費(fèi)的傳導(dǎo)效果不佳。

(3)通貨膨脹與總產(chǎn)出。如表7所示，市場利率、管制利率在5%的置信水平下與通貨膨脹率之間不存在顯著的格蘭杰因果關(guān)系，說明我國利率雙軌并行對物價(jià)水平的傳導(dǎo)效應(yīng)并不顯著。同時，市場利率與工業(yè)增加值不存在格蘭杰因果關(guān)系，但管制利率與工業(yè)增加值互為格蘭杰原因，顯示出管制利率調(diào)整對總產(chǎn)出水平存在較為顯著的影響，也說明央行在制定商業(yè)銀行貸款利率時重點(diǎn)考慮了當(dāng)前的總產(chǎn)出水平。

表7 Granger檢驗(yàn)一覽表(MI、LI和 ZJZ、TZ)

2.2.4 脈沖響應(yīng)分析

(1)投資方面。如圖1、2所示，在市場利率、管制利率的脈沖沖擊下，固定資產(chǎn)投資短期并未產(chǎn)生較大波動(圖中由實(shí)線反映，下同)。但對市場利率較穩(wěn)定的負(fù)向響應(yīng)，固定資產(chǎn)投資在管制利率的長期沖擊下還是產(chǎn)生了相對較強(qiáng)的負(fù)向響應(yīng)，其影響隨時間的推移而逐步加深;這表明，盡管投資與管制利率、市場利率的格蘭杰因果關(guān)系并不顯著，但在雙軌并行的大背景下，管制傳導(dǎo)效果相較于市場更為有效。同時應(yīng)該指出，本文因?yàn)閿?shù)據(jù)采集的原因，采用了固定資產(chǎn)投資完成額，而未采用能立即對利率調(diào)整進(jìn)行反應(yīng)的新增投資，這也可能是短期內(nèi)沒有較大波動的原因之一。

圖1 固定資產(chǎn)投資對市場利率的脈沖響應(yīng)

圖2 固定資產(chǎn)投資對管制利率的脈沖響應(yīng)

(2)消費(fèi)方面。如圖3、4所示，在市場利率、管制利率的脈沖沖擊下，消費(fèi)水平短期呈現(xiàn)不同方向的響應(yīng)。在市場利率作用下，消費(fèi)水平出現(xiàn)相對較強(qiáng)的負(fù)向響應(yīng)，下降趨勢于第3期達(dá)到區(qū)間峰值，并在小幅回調(diào)后出現(xiàn)溫和持續(xù)的負(fù)向響應(yīng);管制利率作用下，消費(fèi)水平不論在短期和長期均有溫和的正向響應(yīng)，呈現(xiàn)出“前揚(yáng)、后抑、再揚(yáng)”的小幅震蕩走勢。這表明，盡管消費(fèi)與管制利率、市場利率的格蘭杰因果關(guān)系并不顯著，但在雙軌并行的大背景下，市場傳導(dǎo)效果較管制更為有效。這或許得益于我國利率市場化進(jìn)程的不斷深化，但也說明資金價(jià)格市場化程度依舊很低，還未能有效影響消費(fèi)水平等經(jīng)濟(jì)變量的變化。

(3)總產(chǎn)出方面。如圖5、6所示，在市場利率的正向沖擊下，工業(yè)增加值變量出現(xiàn)持續(xù)溫和的負(fù)向響應(yīng)。而工業(yè)增加值在管制利率的脈沖沖擊下，短期出現(xiàn)較為強(qiáng)烈負(fù)向響應(yīng)，但很快就拉升到最初的水平。這說明管制利率相對于市場利率在短期內(nèi)傳導(dǎo)效果更為顯著，但缺乏長期穩(wěn)定的傳導(dǎo)效果。工業(yè)增加值與市場利率、管制利率在統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)上存在的巨大反差則表明在雙軌并行的背景下我國市場資金價(jià)格調(diào)整對工業(yè)增加值的傳導(dǎo)機(jī)制尚不暢通。

圖3 消費(fèi)對市場利率的脈沖響應(yīng)

圖4 消費(fèi)對管制利率的脈沖響應(yīng)

圖5 工業(yè)增加值對市場利率的脈沖響應(yīng)

圖6 工業(yè)增加值對管制利率的脈沖響應(yīng)

(4)物價(jià)水平。如圖7、8所示，在市場利率的脈沖沖擊下物價(jià)水平出現(xiàn)了與利率傳導(dǎo)機(jī)制理論相悖的正向響應(yīng)，在第二期達(dá)到峰值后逐步收斂，說明正向拉動作用在逐步減少。而管制利率的沖擊符合傳統(tǒng)的利率傳導(dǎo)理論，在短期內(nèi)即使物價(jià)水平產(chǎn)生負(fù)向響應(yīng)，但持續(xù)的時期較為短暫。從兩種利率對物價(jià)水平截然不同的影響看，二者同時使用后的政策效果顯然會存在較大的抵消效應(yīng)。當(dāng)然，央行也可以根據(jù)政策目標(biāo)的不同選擇不同的傳導(dǎo)渠道單獨(dú)使用，但應(yīng)看到兩者的傳導(dǎo)效果均不顯著，所以亟待疏通傳導(dǎo)不暢通的傳導(dǎo)機(jī)制。

圖7 物價(jià)水平對市場利率的脈沖響應(yīng)

圖8 物價(jià)水平對管制利率的脈沖響應(yīng)

2.2.5 方差分解

資金雙軌制下的管制和市場兩大傳導(dǎo)渠道對投資、消費(fèi)、物價(jià)和產(chǎn)出的貢獻(xiàn)率可以用方差分解技術(shù)較好地反映出來:

(1)對投資的貢獻(xiàn)率。如圖9，前5個時期內(nèi)管制利率對投資的貢獻(xiàn)率急速攀升，隨后在0.6%的水平保持穩(wěn)定。而市場利率的貢獻(xiàn)率僅僅是第2期有輕微的反彈，自始至終貢獻(xiàn)率都在0.1%水平之下，很難看出對投資影響顯著的變化趨勢?？傮w來講，管制利率對投資的貢獻(xiàn)率一定程度上強(qiáng)于市場利率，但兩者的作用均不顯著。

(2)對消費(fèi)的貢獻(xiàn)率。資金雙軌制下的管制和市場兩大傳導(dǎo)渠道對消費(fèi)的貢獻(xiàn)率也可以通過方差分解技術(shù)較好地反映出來。圖10表明，市場利率對消費(fèi)的貢獻(xiàn)率短期弱于管制利率，但攀升較快，并且有逐步加大的趨勢。而管制利率對消費(fèi)的貢獻(xiàn)率始終在1%水平上下浮動，對消費(fèi)沒有顯著的影響。相對來說，市場利率對消費(fèi)的貢獻(xiàn)率短期弱于管制利率，但長期強(qiáng)于管制利率。但兩者對消費(fèi)波動的影響都較小，在統(tǒng)計(jì)上均不顯著，與之前的格蘭杰因果檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)分析的結(jié)論是一致的。

圖9 管制利率和市場利率對投資的貢獻(xiàn)率對比(縱軸為%)

圖10 管制利率和市場利率對消費(fèi)的貢獻(xiàn)率對比圖(縱軸為%)

(3)對產(chǎn)出的貢獻(xiàn)率。如圖11所示，管制利率對工業(yè)增加值的貢獻(xiàn)率短期有個快速攀升的過程。在這期間，管制利率的貢獻(xiàn)率在市場利率之上，但市場利率的貢獻(xiàn)率穩(wěn)步走高，最終在第六期超越管制利率。也就是說，市場利率對工業(yè)增加值的貢獻(xiàn)率短期弱于管制利率，但長期強(qiáng)于管制利率，這與之前格蘭杰因果檢驗(yàn)關(guān)于“管制利率短期是工業(yè)增加值的格蘭杰原因，市場利率則不是”的相關(guān)結(jié)論是一致的。

圖11 管制利率和市場利率對工業(yè)增加值的貢獻(xiàn)率對比圖(縱軸為%)

(4)對物價(jià)水平的貢獻(xiàn)率。如圖12，市場利率和管制利率沖擊對物價(jià)水平波動的貢獻(xiàn)較為溫和，始終保持在一定的水平上，很難看出對物價(jià)水平有顯著的影響?？傮w看來，市場利率對物價(jià)水平的貢獻(xiàn)率均在管制利率之上，但兩者對物價(jià)水平波動的影響都較小，在統(tǒng)計(jì)上均不顯著，與之前的格蘭杰因果檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)分析的結(jié)論是一致的。

圖12 管制利率和市場利率對物價(jià)水平的方差貢獻(xiàn)圖(縱軸為%)

2.3實(shí)證研究結(jié)論

(1)市場利率和管制利率的傳導(dǎo)效果不佳。除管制利率短期內(nèi)對總產(chǎn)出有較為顯著的影響，其他研究變量(包括投資、物價(jià)、消費(fèi))對管制利率和市場利率的響應(yīng)均不顯著。所以我國央行通過公開市場操作引導(dǎo)金融市場利率或者直接調(diào)整金融機(jī)構(gòu)貸款基準(zhǔn)利率，都無法有效進(jìn)行經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)。

(2)市場和管制兩大渠道傳導(dǎo)效應(yīng)存在與理論相悖的情況。管制利率正向沖擊反而會在短期內(nèi)對消費(fèi)有正向的拉升作用，同時市場利率的正向沖擊在短期內(nèi)加劇了物價(jià)水平的提高。這在一定程度上抵消了利率調(diào)整的政策效果，影響了利率傳導(dǎo)機(jī)制的效用，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)響應(yīng)行為的遲緩。

(3)管制利率短期內(nèi)的傳導(dǎo)效果通常大于市場利率。除了物價(jià)水平這一個方面，其他投資、消費(fèi)、總產(chǎn)出等方面，管制利率在短期內(nèi)的傳導(dǎo)效應(yīng)都顯著高于市場利率，顯示出管制利率依舊是我國短期資金價(jià)格的有效指揮棒。但管制利率長期持續(xù)性不足，市場利率則在消費(fèi)、產(chǎn)出、物價(jià)水平等方面長期持久地發(fā)揮更重要的作用。

(4)從所研究變量對資金價(jià)格調(diào)整的反作用看:投資和總產(chǎn)出是管制利率調(diào)整的重要因素，而物價(jià)水平則并非其主要依據(jù)。因此，央行對信貸管制利率的調(diào)整在一定程度上遵循的是GDP目標(biāo)制。與此同時，所研究各變量都不是影響市場利率的重要因素，表明調(diào)整市場的流動性或許才是央行公開市場操作的主要目標(biāo)。

3 資金價(jià)格雙軌制傳導(dǎo)不暢的相關(guān)因素研究

實(shí)證研究表明市場利率和管制利率的傳導(dǎo)效果并不顯著。從傳導(dǎo)渠道的角度看，資金價(jià)格雙軌并行傳導(dǎo)不暢有以下三點(diǎn):(1)管制利率傳導(dǎo)渠道不暢;(2)市場利率傳導(dǎo)渠道不暢;(3)雙軌并行使得政策效果相互抵消。

3.1 商業(yè)銀行中介作用微弱

管制利率傳導(dǎo)效應(yīng)主要的作用渠道是通過金融機(jī)構(gòu)貸款基準(zhǔn)利率進(jìn)行調(diào)控。為了描述研究我國商業(yè)銀行貸款增長對利率的敏感性，本文對貸款利率彈性③進(jìn)行一定分析。

表8 貸款利率彈性一覽表(2003—2011年)

如表8所示，信貸利率在 2004—2007年、2010—2011年處于加息周期，貸款利率彈性大部分為負(fù)值，表明利率政策可以通過商業(yè)銀行進(jìn)行傳導(dǎo)。但在2006、2007年為正值，反映出加息最終并沒有抑制住金融機(jī)構(gòu)貸款的增長。因此，該渠道的傳導(dǎo)效果不顯著。而金融機(jī)構(gòu)在信貸投放與風(fēng)險(xiǎn)防范之間的兩難選擇是造成這種現(xiàn)象的主要原因。為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行一方面自動減少企業(yè)貸款，甚至“慎貸”、“惜貸”;另一方面商業(yè)銀行偏好信用較好的大企業(yè)，而中小企業(yè)融資困難。［5］如此，信貸結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重不平衡限制了利率傳導(dǎo)的作用范圍，其效用自然會下降。

3.2 金融市場有待發(fā)展

目前，我國金融市場發(fā)展迅猛，但依舊存在眾多問題，并由此導(dǎo)致市場利率傳導(dǎo)效果的低下。

3.2.1 金融市場融資規(guī)模依然較低

圖13 國內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)融資結(jié)構(gòu)示意圖(2001—2010)④

從近年國內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)融資情況看，首先，國有商業(yè)銀行仍是主要的資金供給方，其霸主地位一時間難以改變;其次，隨著金融市場不斷深化發(fā)展、融資產(chǎn)品的日益豐富，金融市場的融資規(guī)模也增長較快;最后，金融市場的融資規(guī)模在非金融機(jī)構(gòu)融資結(jié)構(gòu)中的比重依然較小。具體來看，2001—2010年貸款融資所占比例約為80%;企業(yè)債券在2004年之前一直處于較低水平，2005年之后呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展的態(tài)勢，一度占有10%的份額;國債因?yàn)榕c財(cái)政政策關(guān)系密切，所以其份額在積極的財(cái)政年份較大;股票市場則波動較大，除了在2007年有較大突破之外，其他年份融資規(guī)模通常較小。總體看，直接融資市場的低迷很大程度上阻礙了市場利率傳導(dǎo)效應(yīng)的發(fā)揮。

3.2.2 金融市場發(fā)展不均、聯(lián)系不足

當(dāng)前，眾多金融市場發(fā)展水平極不平衡，而且市場間分割現(xiàn)象突出、缺乏有機(jī)聯(lián)系，不利于市場利率在金融市場的有效傳導(dǎo)。首先，金融市場發(fā)展不均。從貨幣市場看，同業(yè)拆借市場以及銀行間債券回購市場規(guī)模相對較大。2012年上半年，銀行間市場債券回購累計(jì)成交70.2萬億元，同比增長50.9%。⑤同時，票據(jù)融資余額占各項(xiàng)貸款的比重僅為3.8%，市場容量有限。大額可轉(zhuǎn)讓定期存單市場則已淡出人們視野十年有余。從資本市場看，除主板市場一家獨(dú)大之外，二板市場、場外市場發(fā)展嚴(yán)重滯后。其次，金融市場間聯(lián)系不足，分割現(xiàn)象突出。一方面，貨幣市場和資本市場的利率缺乏內(nèi)在聯(lián)系，經(jīng)濟(jì)主體通過價(jià)格信號選擇金融產(chǎn)品較為困難，利率政策的信息傳遞也因此受到了阻礙。另一方面，銀行間債券市場和交易所債券市場組成的債券市場分割現(xiàn)象更為突出;不僅參與主體分割顯著，交易清算體系亦是完全分割，⑥這樣無疑極大地影響市場間套利機(jī)制作用的發(fā)揮，也妨礙了債券市場利率形成機(jī)制的統(tǒng)一，制約了債券市場在利率傳導(dǎo)機(jī)制中效用的發(fā)揮。

3.2.3 雙軌并行抵消了政策效果發(fā)揮

雙軌并行抵消了政策效果發(fā)揮。實(shí)證顯示，管制利率短期傳導(dǎo)效應(yīng)大于市場利率，長期則弱于市場利率。似乎兩者并行可以有效互補(bǔ)，并有益于利率傳導(dǎo)效應(yīng)的長期發(fā)揮。但我們同時要看到，管制資金價(jià)格與市場資金價(jià)格在消費(fèi)、物價(jià)等方面的作用方向并不相同。這些與利率傳導(dǎo)機(jī)制理論相悖的政策效應(yīng)，在一定程度上抵消了利率調(diào)整的政策效果，影響了利率傳導(dǎo)機(jī)制的效用，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)響應(yīng)行為的遲緩。簡單的理論分析也可以證實(shí)這種政策抵消作用。當(dāng)管制的資金價(jià)格低于市場的資金價(jià)格時，雙軌形成的利差收益促使資金由商業(yè)銀行向貨幣市場、資本市場流動。此時若央行下調(diào)管制利率刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，就很難實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)。因?yàn)樾纬傻睦铠櫆霞铀倭速Y金由實(shí)體經(jīng)濟(jì)向貨幣市場的分流，最終很難有效進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門。同樣，央行的緊縮性公開市場操作會令市場利率上升，進(jìn)而擴(kuò)大雙軌間利差，源源不斷的資金流入對政策效果亦是一種抵消。于是，雙軌并行的資金市場對宏觀調(diào)控造成一定困難，無利于政策效果的有效發(fā)揮，這與實(shí)證中格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果不謀而合。

4 資金價(jià)格雙軌制深化改革措施及策略研究

資金價(jià)格雙軌制的傳導(dǎo)效應(yīng)一時難以有效發(fā)揮，引起一系列亟待解決的棘手問題。此時，一方面要對癥下藥、及時疏通各軌傳導(dǎo)機(jī)制，短期內(nèi)形成“三大”具體措施;另一方面，也要從長計(jì)議，確定中長期“三大”改革策略。

4.1 及時疏通傳導(dǎo)機(jī)制的“三大”措施

4.1.1 加快商業(yè)銀行的市場化改革，鞏固中介作用

一方面，增強(qiáng)商業(yè)銀行的存貸款自主定價(jià)能力，加快成為金融市場上真正的交易主體，突出其在利率傳導(dǎo)機(jī)制中的主導(dǎo)地位;另一方面，加快對國有企業(yè)的投融資體制改革，減少國有企業(yè)在外源融資上對銀行貸款的過度依賴，通過股票、債券、中期票據(jù)、短期融資券等方式多渠道籌措資金，提高經(jīng)濟(jì)主體對資金價(jià)格變動的敏感性，從而極力扭轉(zhuǎn)信貸結(jié)構(gòu)不平衡的現(xiàn)狀，使利率傳導(dǎo)可以影響到各個微觀經(jīng)濟(jì)體，極大提升利率政策效力。

4.1.2 加速發(fā)展金融市場，強(qiáng)化金融市場內(nèi)在聯(lián)系

(1)加快金融產(chǎn)品創(chuàng)新步伐，開發(fā)適合企業(yè)需要的新型融資工具，不斷擴(kuò)大金融市場融資規(guī)模;(2)促進(jìn)金融市場的均衡發(fā)展，積極推動包括創(chuàng)業(yè)板市場、場外證券交易市場等資本市場的多層次發(fā)展;(3)大力提高市場主體參與度，包括提高資本市場中機(jī)構(gòu)投資者的占比、鼓勵貨幣市場通過金融機(jī)構(gòu)面向更多的個人投資者、擴(kuò)大票據(jù)市場的受眾群體范圍;(4)積極推動兩大債券市場的合并、促進(jìn)貨幣市場和資本市場的進(jìn)一步連通。通過積極發(fā)展跨市場產(chǎn)品，優(yōu)化資金資源配置，促進(jìn)市場真實(shí)的資金價(jià)格信號的形成。

4.1.3 深化改革資金價(jià)格的市場形成機(jī)制

研究表明，市場利率的短期傳導(dǎo)效應(yīng)尚弱于管制利率，還未能形成資金市場的主導(dǎo)地位，利率市場化仍處于較為初級的階段。因此，要繼續(xù)深化資金價(jià)格的市場化改革:(1)進(jìn)一步擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)人民幣存款利率浮動上限和貸款利率浮動下限，并逐步取消對其管制;(2)加快基準(zhǔn)利率體系建設(shè)，進(jìn)一步發(fā)揮基準(zhǔn)利率對整個利率體系的引導(dǎo)作用;［6］(3)加強(qiáng)對利率的監(jiān)測和分析，并將商業(yè)銀行內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移利率納入監(jiān)測范疇，以更好地服務(wù)于利率調(diào)控的需要。

4.2 深化推進(jìn)資金價(jià)格改革的“三大”策略

4.2.1 正確對待改革過程中出現(xiàn)的問題

改革開放之初，實(shí)施價(jià)格雙軌制問題也很多，且面臨巨大的社會壓力，卻依舊直面難題，價(jià)格改革也就得到順利開展。資金價(jià)格雙軌制有價(jià)格雙軌制成功經(jīng)驗(yàn)作借鑒，盡管面臨負(fù)利率惡化、民間融資等亟待解決的嚴(yán)峻問題，但這些問題都是暫時的，并會隨著市場化改革的逐步深入而煙消云散。在不可逆轉(zhuǎn)的市場化進(jìn)程下，資金價(jià)格雙軌制改革必將取得成功。

4.2.2 明確并堅(jiān)持漸進(jìn)的改革方式

資金價(jià)格的市場化改革勢必會影響到整個金融市場。借鑒實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門生產(chǎn)資料價(jià)格改革的有益經(jīng)驗(yàn)，利率市場化必須漸進(jìn)式改革，即在逐步降低管控范圍的同時穩(wěn)步加強(qiáng)市場的調(diào)節(jié)力度，而不宜采取一步到位的跨越式改革，以免造成市場震蕩，產(chǎn)生不利影響。(1)大力發(fā)展債券市場，創(chuàng)新固定收益衍生品，擴(kuò)大直接融資在整個金融市場中的比重，為利率并軌提供穩(wěn)健的市場環(huán)境;(2)在市場條件允許的情況下，選擇一些經(jīng)營穩(wěn)健、資金雄厚、抵御風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的銀行先試先行;(3)完善由央行調(diào)控的基準(zhǔn)利率體系，為商業(yè)銀行的自主定價(jià)提供有效參考，促使整個利率體系的動態(tài)維穩(wěn)。

4.2.3 動態(tài)把握兩種資金價(jià)格轉(zhuǎn)換的時機(jī)

利率雙軌制的實(shí)施是一個動態(tài)的轉(zhuǎn)換過程。即在實(shí)施利率雙軌制過程中，兩種利率所支配的資金不是固定不變的，而是處于由管制利率所支配的信貸資金為主逐步轉(zhuǎn)向以市場利率所支配的信貸資金為主的轉(zhuǎn)換過程。當(dāng)前，商業(yè)銀行機(jī)制還不完善，舊體制的成份依然較多，管制利率仍處于主導(dǎo)地位，信貸利率市場化還未取得實(shí)質(zhì)性突破。而當(dāng)銀行機(jī)制基本形成，其他配套設(shè)施基本完成后，就需及時調(diào)整或加大市場利率所支配的信貸資金。一旦商業(yè)銀行機(jī)制完全建成，就需確立市場利率的主導(dǎo)地位，直至完全采用市場利率。

5 結(jié)語

本文在已有研究基礎(chǔ)上，針對我國資金價(jià)格市場“雙軌并行”的情況，研究了市場利率和管制利率渠道作用于國民經(jīng)濟(jì)各個方面的傳導(dǎo)效應(yīng)。文章仍然存在一些值得繼續(xù)深入研究和改進(jìn)的地方:首先，在基礎(chǔ)數(shù)據(jù)采集方面存在更優(yōu)選擇;其次，在實(shí)證研究方法上存在改進(jìn)的余地。后期可以采用能較好反映體制轉(zhuǎn)換特征的MS-VAR模型或MSIAH-VAR模型;最后，在理論研究方面，特別是生產(chǎn)資料價(jià)格雙軌制的改革精髓有待進(jìn)一步的挖掘，這對資金價(jià)格改革的方式方法有著重大的借鑒意義。

注 釋:

① 變量替代性指標(biāo)選擇:市場利率最適合的利率指標(biāo)應(yīng)該是中央銀行票據(jù)發(fā)行利率或者正(逆)回購利率。因?yàn)樵谪泿耪邆鲗?dǎo)的市場利率渠道中，中央銀行是通過公開市場操作吞吐貨幣影響貨幣市場利率。但由于央行票據(jù)正(逆)回購利率的數(shù)據(jù)取得是從2004年才開始，所以本文采用銀行間同業(yè)拆借加權(quán)利率(7天)作為市場利率指標(biāo)，并用一年期的短期貸款利率作為管制利率指標(biāo)，用社會消費(fèi)品零售總額反映消費(fèi)水平，用城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資總額作為投資指標(biāo)，用居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)衡量物價(jià)水平。而由于我國只公布國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的季度數(shù)據(jù)，本文擬采用規(guī)模以上工業(yè)增加值(INDUSTRY)的月度數(shù)據(jù)近似代替GDP。為了保證實(shí)證研究的嚴(yán)謹(jǐn)性，本文考察了一個較長時間段(從1998年1月至2012年6月)資金價(jià)格雙軌制分別在市場利率、管制利率雙軌道的傳導(dǎo)效應(yīng)。月度數(shù)據(jù)的采用則是由于高頻數(shù)據(jù)(high-frequencydata)這不僅契合該渠道利率調(diào)控現(xiàn)象的本質(zhì)，而且可使模型分析更為精細(xì)。

② 圖注(圖1～圖8):中間實(shí)線為相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量對市場利率、管制利率的脈沖響應(yīng)，上下虛線則表示脈沖響應(yīng)走勢的波動區(qū)間。

③ 貸款利率彈性:表示為(ΔL/L)/(Δi/i)，其中i為一年期貸款基準(zhǔn)利率(當(dāng)年平均值)，L為金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額。

④ 數(shù)據(jù)來源:中國人民銀行各年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告。

⑤ 數(shù)據(jù)來源:2012年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告。http://www.pbc.gov.cn/publish/zhengcehuobisi/3809/2012/20120802172209982-874640/20120802172209982874640_.html。

⑥ 銀行間債券市場僅商業(yè)銀行可以參與，企業(yè)及個人投資者不能直接參與;交易清算體系分別為中國證券登記結(jié)算公司和中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司。

［1］李培仁.資金價(jià)格“雙軌制”及其負(fù)面影響［J］.中國改革，1995(11):38－39.

［2］魏杰.漸進(jìn)式改革與雙軌價(jià)［J］.前進(jìn)，1994(6):16 －17.

［3］許家富，李綺峰.利率是并軌還是繼續(xù)管制兼論我國利率市場化改革的終極目標(biāo)［J］.農(nóng)村金融研究，1994(12):42－48.

［4］巴曙松，王月香.應(yīng)促進(jìn)雙軌制利率平穩(wěn)漸進(jìn)并軌［N］.金融時報(bào)，2011－10－17.

［5］張波.轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中的貨幣需求與M2/GDP的變動［D］.北京:中國社會科學(xué)院，2009.

［6］古旻.中國“雙軌制”利率傳導(dǎo)機(jī)制及效應(yīng)研究［D］.重慶:重慶大學(xué)，2010.