股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系研究

高菲+顧煒宇

摘要：比較美國(guó)、日本和德國(guó)公司實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，各國(guó)各具特色的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得企業(yè)在治理結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)出不同的特點(diǎn)，從而導(dǎo)致了企業(yè)行為和企業(yè)績(jī)效的差異。適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)有效運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)；合理的制度基礎(chǔ)和股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生適當(dāng)?shù)膬?nèi)部和外部監(jiān)控體系，是有效公司治理的需要；資本市場(chǎng)作用的正確發(fā)揮是有效公司治理的另一需要。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；治理結(jié)構(gòu)；企業(yè)行為；企業(yè)績(jī)效

企業(yè)外部環(huán)境（市場(chǎng)環(huán)境、法律政策環(huán)境、文化環(huán)境等）對(duì)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)及其變革的方式、路徑和公司治理結(jié)構(gòu)及其變革有“選擇”作用。各個(gè)國(guó)家因?yàn)樵跉v史、文化、經(jīng)濟(jì)、法律、制度等方面存在差異，因而在演化中形成了不同的、更加符合自身發(fā)展邏輯的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，相應(yīng)的，也就在公司治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)行為上產(chǎn)生了差別，進(jìn)而對(duì)企業(yè)績(jī)效造成了深刻的影響。本文將選取三個(gè)典型市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，分析它們?cè)诠蓹?quán)結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)上的不同，及其對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，指出其相應(yīng)的優(yōu)點(diǎn)與缺點(diǎn)，從而為中國(guó)企業(yè)的股權(quán)治理結(jié)構(gòu)及未來(lái)發(fā)展提供一些可借鑒的經(jīng)驗(yàn)。

一、 美國(guó)公司的股權(quán)與治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響

1. 美國(guó)公司的股權(quán)與治理結(jié)構(gòu)。

（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散?，F(xiàn)代美國(guó)公司形成了高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得經(jīng)營(yíng)者成為企業(yè)實(shí)際的控制者。究其原因，主要在于：高度分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致高昂的監(jiān)管成本，因?yàn)榉稚⒌墓蓶|很難對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)與監(jiān)管達(dá)成一致的意見(jiàn)。加之，現(xiàn)代公司的經(jīng)營(yíng)與管理愈加復(fù)雜，需要具備專業(yè)知識(shí)的股東才能對(duì)經(jīng)營(yíng)者形成有效監(jiān)管。因此，就會(huì)造成具備專業(yè)能力的股東為監(jiān)管付出了額外的成本，而其他股東無(wú)償分享勞動(dòng)成果的現(xiàn)象。如此一來(lái)，公司的全部股東都將注意轉(zhuǎn)移到股票的收益率上，而失去了監(jiān)督和管理公司經(jīng)營(yíng)者的積極性，從而造成所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離。

（2）機(jī)構(gòu)投資者掌權(quán)。美國(guó)公司的股東中，最為重要的是機(jī)構(gòu)投資者。與持股比重大的個(gè)人投資者不同，機(jī)構(gòu)投資者并不是真正的所有者，而是基金所有者和受益者的委托代理人，所以常常被稱為“被動(dòng)投資者”。通常來(lái)說(shuō)，能夠影響公司決策的個(gè)人大股東是公司的董事長(zhǎng)，關(guān)注的重點(diǎn)是公司的持續(xù)發(fā)展等長(zhǎng)期利益目標(biāo)。因此，他們往往參與制定公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，優(yōu)化配置公司資源，參與重大決策，選擇經(jīng)營(yíng)者。同時(shí)，會(huì)保持和加強(qiáng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)層的監(jiān)管和激勵(lì)。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，他們并不在意公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況，而是關(guān)注于年末能從企業(yè)分得多少股利。只要所持有的股票收益率下降，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)迅速拋售該公司的股份，而無(wú)意插手公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)與發(fā)展。

2. 基于股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司治理對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。

（1）短期化經(jīng)營(yíng)行為與“內(nèi)部人控制”問(wèn)題。高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得股東將投資收益作為首要目標(biāo)——當(dāng)盈利上升時(shí)，股東追加投資；當(dāng)盈利下降時(shí)，股東削減投資。在衡量投資收益時(shí)，股東通常會(huì)使用股票收益率這一指標(biāo)，即收益總額與原始投資額的比率，而收益總額與股票的分紅政策密切相關(guān)。為了迎合股東的高盈利需求，公司經(jīng)營(yíng)者不得不將注意力放在短期利潤(rùn)上，從而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)行為的短視化。公司的長(zhǎng)期目標(biāo)與短期目標(biāo)并不完全一致，公司經(jīng)營(yíng)者對(duì)短期目標(biāo)的過(guò)度關(guān)注，常會(huì)影響到公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。此外，美國(guó)公司的董事會(huì)多由高層經(jīng)理人及其推薦人組成，高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)和高度的自主經(jīng)營(yíng)權(quán)使公司的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制弱化，公司高級(jí)經(jīng)理層成為企業(yè)實(shí)際的控制者，這便是所謂的“內(nèi)部人控制”。由于經(jīng)理層與股東的利益往往并不一致，這樣，必然使得大公司高級(jí)經(jīng)理層以權(quán)謀私、侵犯股東利益。

（2）資本結(jié)構(gòu)缺乏穩(wěn)定。股東以投資收益作為首要目標(biāo)的做法必然會(huì)導(dǎo)致公司股票的不停流轉(zhuǎn)，這一方面會(huì)影響到資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性和公司的長(zhǎng)期發(fā)展，另一方面還會(huì)造成公司被頻繁兼并接管。公司兼并對(duì)經(jīng)理層的影響很大，因?yàn)楣颈患娌⒑?，原管理層一般?huì)被撤換掉。從正面來(lái)講，公司兼并可以剝奪不稱職經(jīng)營(yíng)者手中的實(shí)際控制權(quán)，它讓經(jīng)營(yíng)者處于被裁員、被替換的風(fēng)險(xiǎn)之中，從而形成有效的激勵(lì)機(jī)制，迫使經(jīng)營(yíng)者更加努力地工作。因此，公司兼并能夠產(chǎn)生對(duì)經(jīng)理層有力的外部監(jiān)管。不過(guò)，公司兼并也會(huì)發(fā)生敵意接管，從而對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)造成負(fù)面影響，并使企業(yè)所有者和經(jīng)營(yíng)者難以維系長(zhǎng)期穩(wěn)定的信任與合作，讓經(jīng)營(yíng)者與所有者利益目標(biāo)一致的努力——包括各種長(zhǎng)期激勵(lì)制度的制定與實(shí)施——成為徒勞。

美國(guó)對(duì)高層經(jīng)理人的監(jiān)管主要來(lái)自市場(chǎng)機(jī)制的外部約束，雖然這在一定程度上能夠激勵(lì)與鞭策經(jīng)理人，但外部監(jiān)管終究是一種事后監(jiān)管，并不能使企業(yè)免于遭受損失，因此其作用是有限的?？梢?jiàn)，美國(guó)公司過(guò)度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)并不利于企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)與企業(yè)業(yè)績(jī)的提高，因?yàn)樗魅趿怂姓吲c經(jīng)營(yíng)者的制衡。

二、 日本公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)績(jī)效

1. 日本公司的股權(quán)與治理結(jié)構(gòu)。

（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)為法人相互持股。日本公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的基本特征是法人相互持股。法人相互持股通常發(fā)生在一個(gè)集團(tuán)內(nèi)部的各個(gè)子公司之間，它的設(shè)立一方面是為了防止子公司被吞并，另一方面是為了加強(qiáng)各個(gè)子公司之間的聯(lián)系，如此有利于在集團(tuán)內(nèi)部形成牢靠的伙伴關(guān)系，以提高集團(tuán)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的穩(wěn)定性。由于日本公司多以銀行貸款作為主要的融資來(lái)源，因此日本公司通常會(huì)以銀行直接持股的方式來(lái)進(jìn)行間接融資。由于文化傳統(tǒng)的關(guān)系，日本銀行和企業(yè)之間的關(guān)系是比較固定的，一旦結(jié)合就很少變動(dòng)。

（2）經(jīng)營(yíng)者掌權(quán)與銀行監(jiān)管。日本公司的治理結(jié)構(gòu)多為經(jīng)營(yíng)者掌權(quán)和銀行監(jiān)管。與美國(guó)公司高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)所導(dǎo)致的“內(nèi)部人控制”問(wèn)題不同，日本公司的經(jīng)營(yíng)者掌權(quán)是由于其獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)——法人相互持股。這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了日本公司的經(jīng)營(yíng)者牢牢掌握著公司的自主經(jīng)營(yíng)權(quán)，因?yàn)榉ㄈ讼嗷コ止傻哪康脑谟诖_立長(zhǎng)期穩(wěn)定的交易關(guān)系，這意味著，股東之間達(dá)成了互不干涉的默契，集團(tuán)子公司在一般情況下，并不會(huì)過(guò)多參與對(duì)方公司內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)與管理，這反而為經(jīng)營(yíng)者掌權(quán)創(chuàng)造了有利的機(jī)會(huì)。此外，日本公司的個(gè)人股東持股較少，因此基本不會(huì)對(duì)公司的決策產(chǎn)生任何影響。

2. 基于股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司治理對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。

（1）集團(tuán)內(nèi)部相互持股公司相互支持、相互制約。日本的集團(tuán)設(shè)有經(jīng)理會(huì)，其組成成員都是各個(gè)子公司的頭腦，因此他們?cè)谌w股東會(huì)議中牢牢掌握著話語(yǔ)權(quán)。經(jīng)理會(huì)實(shí)際上扮演著內(nèi)部監(jiān)管人的角色，如果公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效差、存在著經(jīng)營(yíng)者不稱職的情況，經(jīng)理會(huì)就可以行使其重新選擇經(jīng)營(yíng)者的權(quán)利。通常來(lái)講，董事由社長(zhǎng)推選，社長(zhǎng)從董事中產(chǎn)生，因此社長(zhǎng)與董事之間的關(guān)系十分親密，在很多情況下會(huì)互相包庇。但法人相互持股這種股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)就在于，如果公司出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)下滑的情況，各法人股東就會(huì)出面彈劾社長(zhǎng)并改組董事會(huì)，從而建立起相互支持、相互制約的制衡關(guān)系。

（2）主銀行有力監(jiān)督保證公司平穩(wěn)經(jīng)營(yíng)。作為公司的股東和債權(quán)人，主銀行關(guān)注的更多是投資與貸款的安全性和長(zhǎng)期收益，而非單純的股利高低，因此，主銀行更為關(guān)心的是公司長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)狀況。主銀行作為公司的監(jiān)管人實(shí)際上具有很大的便利性。作為公司的主要股東之一，主銀行在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)向好時(shí)，并不會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)與管理施加任何影響；在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)惡化的情況下，主銀行的監(jiān)管效力才會(huì)顯現(xiàn)。一方面，主銀行由于其自身所處的特殊地位，在業(yè)績(jī)剛開(kāi)始下滑時(shí)，就可以通過(guò)公司交易賬戶的流水和短期信貸的償還情況等途徑判斷出來(lái)，加之與公司高層的長(zhǎng)期伙伴關(guān)系，主銀行可以很便利地獲取到所需要的信息，并盡早找出問(wèn)題并加以糾正。另一方面，如果經(jīng)營(yíng)狀況仍日趨向下，主銀行就會(huì)在股東大會(huì)或者董事會(huì)上提名新的高層領(lǐng)導(dǎo)人。

法人相互持股這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)為日本公司的有效治理奠定了穩(wěn)固的根基。它既賦予經(jīng)營(yíng)者足夠的自由，也對(duì)經(jīng)營(yíng)者造成一定的壓力，促使經(jīng)營(yíng)者因擔(dān)心被替換掉而更加努力地提高公司的業(yè)績(jī)和股東的回報(bào)。同時(shí)，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)還保護(hù)了所有者的權(quán)益，并促進(jìn)公司長(zhǎng)期、穩(wěn)定地發(fā)展，從而實(shí)現(xiàn)了公司長(zhǎng)短期目標(biāo)的趨同。遺憾的是，日本公司法人相互持股的股權(quán)結(jié)構(gòu)也存在著一定的問(wèn)題，它意味著法人所持的股份并不會(huì)在市場(chǎng)上進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，如此就會(huì)減少在股票市場(chǎng)上流通的股票數(shù)量。過(guò)少的股票供給會(huì)吸引投機(jī)者炒高股價(jià)，形成“泡沫”，并利用投機(jī)交易進(jìn)行套利，從而損害了企業(yè)的實(shí)際治理績(jī)效。

三、 德國(guó)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)績(jī)效

1. 德國(guó)公司的股權(quán)與治理結(jié)構(gòu)。

（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中。德國(guó)70%的股份公司都已經(jīng)康采恩化，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)也采取了高度集中的組織形式，公司的股東一般由金融公司、保險(xiǎn)公司、銀行和創(chuàng)業(yè)家族所構(gòu)成。德國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一貫依托于銀行的發(fā)展，銀行在資本的配置中發(fā)揮著重要的作用。起初，銀行只單純地作為信貸機(jī)構(gòu)，為公司提供資金貸款。當(dāng)公司無(wú)力償還或拖欠貸款時(shí)，貸款便轉(zhuǎn)化為公司的股份，銀行也就隨之從債權(quán)人的身份轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓶|的角色。德國(guó)對(duì)銀行持有公司股份的數(shù)量并沒(méi)有嚴(yán)格的限定，只是規(guī)定其總額不得超過(guò)銀行資本的15%。一般而言，德國(guó)銀行持有的公司股份總額約為其資本的10%，加之銀行還兼作其他股東股份的保管人，因此銀行的權(quán)力更為突出。因?yàn)榘凑盏聡?guó)的法律，擁有公司10%以上股份的股東可以在監(jiān)事會(huì)中占有一個(gè)席位，這就使銀行在公司業(yè)績(jī)下滑時(shí)，有權(quán)對(duì)經(jīng)理人施壓，以達(dá)到讓經(jīng)理人遵照自身意志行事的目的。德國(guó)銀行憑借著自身特殊的身份與優(yōu)勢(shì)，控制著公司的話語(yǔ)權(quán)，并以推舉監(jiān)事會(huì)代理人的方式對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行監(jiān)管。

（2）職工參與決定制度。在治理結(jié)構(gòu)方面，德國(guó)公司不同于美國(guó)、日本的特別之處在于職工參與決定制度，該制度設(shè)立的目的在于保護(hù)職工利益，其所包含的內(nèi)容十分廣泛，涉及到公司決策系統(tǒng)的各個(gè)層面。具體而言，職工參與決定制度主要有兩種形式——“監(jiān)事會(huì)參與決定”和“企業(yè)職委會(huì)參與決定”?！氨O(jiān)事會(huì)參與決定”制度是指，通過(guò)選派職工到公司高級(jí)管理層中，參與公司的重大決策，以此來(lái)保護(hù)職工的利益不受侵害?！氨O(jiān)事會(huì)參與決定”制度現(xiàn)已納入法律體系，是職工參與決策的最高形式?！捌髽I(yè)職委會(huì)參與決定”制度是指，通過(guò)簽訂勞動(dòng)合同來(lái)限制資方權(quán)限，以此來(lái)保障職工的利益。由于法律尚未有對(duì)“企業(yè)職委會(huì)參與決定”制度的明文規(guī)定，因此該制度只能對(duì)公司的決策產(chǎn)生外部影響?？偠灾?，德國(guó)職工參與決定制度通過(guò)內(nèi)外部約束，極大地保護(hù)了職工的利益，也間接地促進(jìn)了公司的平穩(wěn)運(yùn)行。

2. 基于股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司治理對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。

（1）大股東持股穩(wěn)定形成有效監(jiān)管。德國(guó)一向重視銀行業(yè)的發(fā)展，股票市場(chǎng)并不發(fā)達(dá)，因此股票市場(chǎng)并不會(huì)對(duì)公司的發(fā)展產(chǎn)生過(guò)多的影響；加之德國(guó)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，大股東的構(gòu)成相對(duì)穩(wěn)定，股東不會(huì)因?yàn)楣緲I(yè)績(jī)的暫時(shí)下滑而拋售股票，因而保證了公司的平穩(wěn)運(yùn)行。與日本相似，德國(guó)銀行也是公司的主要股東之一，并且持有公司最大股份的銀行被命名為“主持銀行”。主持銀行并不會(huì)過(guò)多插手公司的日常運(yùn)營(yíng)，只有當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)不善時(shí)，主持銀行才會(huì)出面干涉，改組公司的董事會(huì)成員?？梢?jiàn)，德國(guó)的主持銀行同日本主銀行扮演著相似的角色，借助其監(jiān)測(cè)公司流水的便利性和向公司派駐監(jiān)事的手段，達(dá)到對(duì)公司實(shí)施有效監(jiān)管的目的。

（2）多元利益法人制衡減少公司經(jīng)營(yíng)波動(dòng)。盡管學(xué)者對(duì)德國(guó)公司的職工參與決定制度能在多大程度上發(fā)揮作用眾說(shuō)紛紜，但是這一制度的出發(fā)點(diǎn)是好的，并且提高職工在公司決策上的發(fā)言權(quán)，有助于減少勞資摩擦，而這也正是德國(guó)社會(huì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原則所倡導(dǎo)的。另外，選派各個(gè)層級(jí)的人員進(jìn)入監(jiān)事會(huì)，會(huì)促進(jìn)公司的透明化管理，并形成從上至下的監(jiān)管保障。同時(shí)，職工參與決定制度能夠在一定程度上減少公司被兼并、接管的可能，從而有助于公司穩(wěn)健與長(zhǎng)遠(yuǎn)地發(fā)展。

四、 結(jié)論與啟示

可見(jiàn)，由于市場(chǎng)環(huán)境、法律制度、歷史文化等因素的影響，不同國(guó)家的股權(quán)結(jié)構(gòu)都呈現(xiàn)出不同的特點(diǎn)，從而造成了公司在治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效上的差別。美國(guó)高度分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了公司的股東更加注重于股利的發(fā)放。在美國(guó)，公司平均要拿出50%的利潤(rùn)給股東分紅，因?yàn)楣善笔找媛实母叩蜁?huì)直接影響到股票價(jià)格的波動(dòng)。為了穩(wěn)定股票價(jià)格，美國(guó)公司還設(shè)計(jì)了股票期權(quán)制度，將股票價(jià)格和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)納入到經(jīng)理人的業(yè)績(jī)考評(píng)和薪酬管理中。為此，掌握實(shí)際控制權(quán)的經(jīng)理人在做決策時(shí)，常常把公司的短期利潤(rùn)放在第一位，而忽視了公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。相反，日本法人相互持股的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了公司的股東和經(jīng)營(yíng)者更加看重長(zhǎng)期利潤(rùn)，因?yàn)榉ㄈ讼嗷コ止梢馕吨衫嗷グl(fā)放，并沒(méi)有從實(shí)際上獲得多余的收益。因此，日本相互持股的公司間達(dá)成了少發(fā)放股利，而將利潤(rùn)更多地用于再投資的默契。與美國(guó)企業(yè)短視化的行為相比，日本公司將提高市場(chǎng)占有率和企業(yè)擴(kuò)張為首要目標(biāo)的做法，顯然更有利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。除了職工參與決定制度外，德國(guó)公司與日本公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司的目標(biāo)與行為等方面的情況基本一致。

通過(guò)以上比較，可以得到以下三點(diǎn)啟示：

1. 適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)是公司形成有效治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。美國(guó)、日本和德國(guó)的經(jīng)驗(yàn)說(shuō)明，高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)容易阻礙公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)與長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，并會(huì)造成公司的短視行為。對(duì)于法人相互持股這種股權(quán)結(jié)構(gòu)，一些學(xué)者并不十分支持，他們認(rèn)為，法人相互持股容易產(chǎn)生壟斷，并且還給經(jīng)營(yíng)者提供了聯(lián)手侵犯所有者利益的可能性。但從日本和德國(guó)的事實(shí)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，公司之間以及公司與銀行等金融機(jī)構(gòu)之間的相互持股非但沒(méi)有形成壟斷或者損害股東權(quán)益，反而相互之間構(gòu)成了一種相互支持、相互制約的良性關(guān)系，從而為公司的長(zhǎng)期、穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造了良好的前提條件。

2. 合理的制度基礎(chǔ)和股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生適當(dāng)?shù)膬?nèi)部和外部監(jiān)控體系，是有效公司治理的需要。完善對(duì)經(jīng)理人的激勵(lì)和約束機(jī)制十分必要，因?yàn)樗姓?、?jīng)營(yíng)者、勞動(dòng)者在公司經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)上并不一致，擁有內(nèi)部實(shí)際控制力的經(jīng)理人可能會(huì)做出不利于股東與職工權(quán)益的決策。針對(duì)這一問(wèn)題，日本公司的主銀行與法人相互持股制度，與德國(guó)的支持銀行與職工參與決定制度，都在一定程度上起到了對(duì)經(jīng)理人的有效監(jiān)管，并間接促進(jìn)了企業(yè)績(jī)效的增長(zhǎng)。可見(jiàn)，利用銀行和多元法人股東的權(quán)力來(lái)抗衡經(jīng)理人日趨增長(zhǎng)的實(shí)際控制權(quán)是一明智的選擇。

3. 資本市場(chǎng)作用的正確發(fā)揮是有效公司治理的另一需要。美國(guó)鼓勵(lì)直接融資，因此股票市場(chǎng)十分發(fā)達(dá)，這種融資結(jié)構(gòu)導(dǎo)致美國(guó)的股權(quán)結(jié)構(gòu)更為分散、股票市場(chǎng)流動(dòng)性更強(qiáng)。相較于美國(guó)，日本和德國(guó)則更加鼓勵(lì)間接融資，兩國(guó)的企業(yè)與銀行間都保持著緊密、穩(wěn)定的長(zhǎng)期關(guān)系。比較兩種融資模式可以發(fā)現(xiàn)，美國(guó)偏重股票市場(chǎng)融資的方式造成美國(guó)公司的資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性相對(duì)較差，因?yàn)楣蓶|的逐利性會(huì)使股東經(jīng)常變換所持的股票，從而導(dǎo)致美國(guó)公司的股東過(guò)于頻繁地變動(dòng)。而日本和德國(guó)偏重銀行貸款的融資方式保證了股東結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，從而更有利于公司的長(zhǎng)期發(fā)展。

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基金項(xiàng)目：中國(guó)人民大學(xué)科學(xué)研究基金項(xiàng)目（中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金資助）（項(xiàng)目號(hào)：16XNH051）。

作者簡(jiǎn)介：高菲（1990-），女，漢族，北京市人，中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生，研究方向?yàn)閲?guó)際金融、風(fēng)險(xiǎn)管理與資產(chǎn)定價(jià)；顧煒宇（1976-），男，漢族，江蘇省無(wú)錫市人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院院長(zhǎng)助理、政治經(jīng)濟(jì)學(xué)系主任、副教授，中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向?yàn)榻鹑诮?jīng)濟(jì)學(xué)、風(fēng)險(xiǎn)管理與金融監(jiān)管。

收稿日期：2017-11-12。