互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管規(guī)則的完善

潘靜

摘要：互聯(lián)網(wǎng)金融經(jīng)營模式的創(chuàng)新，在締造普惠金融規(guī)模迅速擴(kuò)張、小微初創(chuàng)企業(yè)增添融資路徑的同時(shí)，也使該行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。尤其是市場準(zhǔn)入規(guī)則模糊、小額豁免制度缺失、信息披露和投資者保護(hù)的不完備，致使金融投融資者被暴露在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)之中。盡管監(jiān)管層頒布一系列法律規(guī)范，但規(guī)制實(shí)效不佳。對比分析美國和英國互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管規(guī)則，應(yīng)從建立分類準(zhǔn)入規(guī)則、增設(shè)小額豁免規(guī)則、規(guī)范信息披露和制定“冷靜期”制度等方面，完善我國互聯(lián)網(wǎng)金融相應(yīng)規(guī)則，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)金融；P2P；股權(quán)眾籌；第三方支付；監(jiān)管規(guī)則

中圖分類號：F831 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1007-2101（2018）02-0063-08

一、我國互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管現(xiàn)狀

互聯(lián)網(wǎng)金融平臺違法行為的監(jiān)管何以有效？這是保護(hù)數(shù)以千萬計(jì)互聯(lián)網(wǎng)金融出借人利益、控制金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵所在。目前政府實(shí)施了一系列的規(guī)制行動，然而預(yù)防與威懾效果不佳。由于市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)模糊，大量互聯(lián)網(wǎng)金融平臺蜂擁而至、良莠不齊，尤其是P2P平臺問題突出。如截至2017年1月，P2P累計(jì)停業(yè)及問題平臺數(shù)為3 493家，停業(yè)及問題平臺發(fā)生率達(dá)60.42%（見圖1）。同時(shí)，即使是目前正常運(yùn)營的平臺，合規(guī)情況也不理想，如截至2016年12月成交量前10位的P2P平臺均違反“禁止承諾保本保息”的規(guī)定，尚有6家平臺未進(jìn)行借款人信息披露（見表1）。為保護(hù)投資者合法權(quán)益，《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動管理暫行辦法》（簡稱《網(wǎng)貸暫行辦法》）規(guī)定“未經(jīng)出借人授權(quán)，網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)不得以任何形式代出借人行使決策”，然而10家平臺中六成采取“自動投標(biāo)”模式代出借人選擇標(biāo)的。《網(wǎng)貸暫行辦法》還規(guī)定平臺須“選擇符合條件的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為出借人與借款人的資金存管機(jī)構(gòu)”，但這10家P2P平臺中僅有3家有銀行存管?！毒W(wǎng)貸暫行辦法》禁止資產(chǎn)證券化類債權(quán)轉(zhuǎn)讓，但實(shí)際違規(guī)平臺達(dá)9家（見表1）。此外，在為期一年的互聯(lián)網(wǎng)金融專項(xiàng)整治行動中，發(fā)現(xiàn)由于我國未設(shè)置小額豁免制度，致使從事公開募資的股權(quán)眾籌平臺暴露在法律風(fēng)險(xiǎn)中。因此，如何科學(xué)設(shè)定互聯(lián)網(wǎng)金融準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、加緊推行小額豁免制度、建立完善的信息披露體系以及加強(qiáng)投資者保護(hù)，將是專項(xiàng)整治行為結(jié)束后監(jiān)管層需要重點(diǎn)探究和完善的內(nèi)容。

二、美英國家互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管現(xiàn)行制度考察

目前，世界范圍內(nèi)對于互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)具有較為完備的監(jiān)管系統(tǒng)的國家以美國和英國為代表。[1]美國互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管體系涵蓋銀行監(jiān)管、證券監(jiān)管和金融消費(fèi)者保護(hù)三大方面，囊括《1933年證券法》《公平借貸法》《藍(lán)天法案》《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》《多德—弗蘭克法案》《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案》（即JOBS法案）等多部法案。英國金融行為監(jiān)管局FCA于2014年3月發(fā)布《PS14 /4—FCA 對互聯(lián)網(wǎng)眾籌和基于其他方式發(fā)行非隨時(shí)可變現(xiàn)證券的監(jiān)管規(guī)則》（簡稱《眾籌監(jiān)管規(guī)則》）對P2P、股權(quán)眾籌等互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)進(jìn)行監(jiān)管。從市場準(zhǔn)入、小額豁免、信息披露、投資者保護(hù)四方面對美英國家互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管規(guī)則進(jìn)行考察，與中國相關(guān)規(guī)則進(jìn)行對比，以期得到啟示。

（一）市場準(zhǔn)入機(jī)制

由于美英兩國對各類互聯(lián)網(wǎng)金融的性質(zhì)認(rèn)定不同，因此采取不同的準(zhǔn)入機(jī)制。對于P2P網(wǎng)貸的準(zhǔn)入有三種方式：一類歸于證券監(jiān)管，即采取嚴(yán)格的證券發(fā)行注冊準(zhǔn)入。以美國為代表，SEC（美國證券交易委員會）認(rèn)可美國最高聯(lián)邦法院對P2P商業(yè)模式進(jìn)行Howey檢驗(yàn)的結(jié)果，并認(rèn)為運(yùn)用P2P發(fā)行的票據(jù)屬于銷售有價(jià)證券范疇，[2]這一觀點(diǎn)得到美國聯(lián)邦和州證券監(jiān)管層的認(rèn)可。由于美國最大的兩個(gè)P2P平臺（Prosper Marketplace和Lending Club）在早期運(yùn)營中沒通過SEC證券發(fā)行的準(zhǔn)入程序，因此相繼停業(yè)關(guān)閉，而后提交證券登記通過注冊才再次運(yùn)營。第二類歸于非政府組織監(jiān)管。以英國為代表，P2P平臺不是由FSA（英國金融服務(wù)管理局）監(jiān)管，而是由FCA（英國金融行為監(jiān)管局）來管理，[3] FCA雖然有完整的管理制度和組織機(jī)構(gòu)，但屬于獨(dú)立的非政府組織，并將平臺法律性質(zhì)確定為“非上市債券”，根據(jù)《英國監(jiān)管規(guī)則》納入到“不易變現(xiàn)證券”框架體系，[4]P2P企業(yè)從事借貸性眾籌需要得到FCA的授權(quán)。第三類歸于銀行監(jiān)管。法國、德國將P2P劃分為類銀行金融機(jī)構(gòu)，參照銀行法規(guī)監(jiān)管。[5]

針對股權(quán)眾籌平臺美國和英國也采取不同的準(zhǔn)入制度。美國采用注冊制，股權(quán)眾籌平臺需要通過SEC注冊并到FINRA（美國金融業(yè)監(jiān)管局）登記，同時(shí)需要取得相應(yīng)州的特許經(jīng)營牌照才能運(yùn)營。根據(jù)JOBS法案，平臺在注冊時(shí)要進(jìn)行充分的信息披露，公開的信息包括：平臺經(jīng)營地、網(wǎng)站網(wǎng)址、資金存管、補(bǔ)償金、管理層等。注冊平臺需要具有400萬美元的保證金，集資門戶必須購買不低于10萬美金的忠誠保險(xiǎn)。[6]英國采取許可制，與P2P相似，股權(quán)眾籌的市場準(zhǔn)入也歸于FCA授權(quán)，F(xiàn)CA將股權(quán)眾籌稱為“非上市股票”，隱含這類證券流動性較差，并采取“不易變相證券”流程予以許可，以適度保護(hù)消費(fèi)者利益。[7]

對于第三方支付平臺的準(zhǔn)入美英均采用許可制。以美國為例，聯(lián)邦監(jiān)管層遵循銀行保密和反洗錢相關(guān)規(guī)則對支付平臺進(jìn)行監(jiān)管外，支付機(jī)構(gòu)還須經(jīng)州監(jiān)管層發(fā)放牌照和經(jīng)營許可后才能運(yùn)營，運(yùn)營中的沉淀資金須存放到FDIC（聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司）的低息或無息賬戶中，并通過存款保險(xiǎn)對平臺托管資金監(jiān)管。此外，還需要滿足一定的資金要求，如美國《統(tǒng)一貨幣服務(wù)法》要求第三方支付平臺的凈資產(chǎn)不少于25 000美元；且提交許可申請時(shí)繳納5萬美元保證金，當(dāng)每增加一個(gè)服務(wù)點(diǎn)時(shí)追加1萬美金，最高25萬美金封頂。[8]

（二）小額豁免機(jī)制

小額豁免是指對于那些發(fā)行額度小或公開發(fā)行規(guī)模有限的證券發(fā)行人，免于履行嚴(yán)格證券注冊與核準(zhǔn)程序的法律機(jī)制。[9]其設(shè)置的目的是為了降低小微初創(chuàng)企業(yè)的融資成本，扶持小企業(yè)融資。美國JOBS法案于2012年提出了“眾籌豁免制度”（Crowdfunding Exemption），于2015年SEC最終通過了該規(guī)則。一般而言，眾籌須滿足《1933年證券法》第5條項(xiàng)下的注冊要求，但是根據(jù)JOBS法案，眾籌只要符合特定的發(fā)行總額限制（limit on capital raised）、單個(gè)投資者投資額限制（investment limits）、中介交易方式限制（transaction conducted through an intermediary）、發(fā)行人的行為排除（exclusion of certain issuers from eligibility）等方面的約束，便可獲得注冊豁免。JOBS法案對于《證券法》的小額豁免部分進(jìn)行了修改：允許發(fā)行人通過中介向特定投資人發(fā)行小額股權(quán)融資。具體豁免規(guī)則包括：發(fā)行人在交易發(fā)生日之前的12個(gè)月內(nèi)融資額不超過100萬美元；投資人年收入在10萬美元以下的，投資規(guī)模占比要低于5%或累計(jì)購買證券金融不超過2 000美元（就高不就低），年收入在10萬美金以上的，投資規(guī)模占比要低于10%；融資平臺須對眾籌項(xiàng)目進(jìn)行充分信息披露和風(fēng)險(xiǎn)提示，并對所披露信息承擔(dān)法律責(zé)任。[10]endprint

（三）信息披露機(jī)制

美英兩國具有較為完備的信息披露制度，而兩者側(cè)重不同，美國強(qiáng)調(diào)SEC對P2P和股權(quán)眾籌平臺充分信息披露和風(fēng)險(xiǎn)提示的規(guī)制，而英國更依賴于行業(yè)協(xié)會對P2P和股權(quán)眾籌信息披露的約束。美國對于債權(quán)眾籌（即P2P）和股權(quán)眾籌實(shí)行注冊制，SEC對于注冊證券的信息披露要求相當(dāng)高。參考JOBS法案眾籌發(fā)行人注冊時(shí)必須披露的信息包括：發(fā)行人的名稱、地址、網(wǎng)址和組織形式；經(jīng)營狀況和商業(yè)計(jì)劃；高管和持股20%以上股東基本情況；融資數(shù)額、期限和用途；近十二個(gè)月的財(cái)務(wù)狀況；發(fā)行股份計(jì)算方式；撤銷投資方式；擔(dān)保機(jī)構(gòu)基本情況；擔(dān)保方式、金額和費(fèi)率等。平臺須進(jìn)行定期信息披露，每年向SEC備案至少一次，并將發(fā)行人的經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況提供給投資人。[11]JOBS法案還會要求平臺根據(jù)融資額度分等級信息披露，融資額越大信息披露詳盡程度越高。[12]除此之外，發(fā)行人還必須在平臺上公布風(fēng)險(xiǎn)提示，包括：資產(chǎn)募集后可能造成的損失及其理由，可能影響收益率的因素等。根據(jù)美國《個(gè)人消費(fèi)者金融保護(hù)署法案》，P2P平臺須將投資權(quán)證進(jìn)行申報(bào)，并對融資信息進(jìn)行信息披露和風(fēng)險(xiǎn)提示。[13]

英國具有通過行業(yè)協(xié)會管理行業(yè)的良好傳統(tǒng)，針對英國政府長時(shí)間未出臺明確監(jiān)管規(guī)則的現(xiàn)狀，英國最大規(guī)模網(wǎng)貸平臺成立P2P金融協(xié)會，覆蓋英國95%的P2P金融市場，并出臺一系列信息披露規(guī)則，如財(cái)務(wù)信息公開制度，要求成員于財(cái)務(wù)年度末28天內(nèi)提交財(cái)務(wù)報(bào)告，并將報(bào)告指定審計(jì)公司審計(jì)；違約信息公開制度，會員必須公開實(shí)際違約率、預(yù)期違約率等情況。[14]FCA作為英國監(jiān)管P2P和股權(quán)眾籌的非政府組織，出臺《英國監(jiān)管規(guī)則》對信息披露進(jìn)行規(guī)范：平臺有義務(wù)向投資者告知平臺的運(yùn)營模式以及有關(guān)違約的評估和處理方式，對于借貸和眾籌收益率說明須清晰、真實(shí)。此外，對于有關(guān)金融產(chǎn)品介紹和推薦的網(wǎng)絡(luò)推廣也納入監(jiān)管范圍，平臺上的投資建議視為金融產(chǎn)品推銷行為，納入金融銷售的相關(guān)監(jiān)管。

（四）投資者保護(hù)機(jī)制

其實(shí)，以上所述準(zhǔn)入機(jī)制和信息披露機(jī)制的最終目標(biāo)均是保護(hù)投資者的合法權(quán)益，然而美國和英國還另外設(shè)置了保護(hù)投資者的專門機(jī)構(gòu)或規(guī)則，可見其對于保護(hù)投資者的重視程度。在P2P領(lǐng)域，美國除由SEC通過反欺詐和信息披露手段保護(hù)投資者外，還建立了“消費(fèi)者金融保護(hù)局”專門機(jī)構(gòu)對P2P投資者進(jìn)行保護(hù)；并且引入合格投資者規(guī)則，美國各州監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求P2P投資者要具有相應(yīng)的投資知識和風(fēng)險(xiǎn)意識，具有適當(dāng)?shù)募彝ナ杖腩~度和家庭凈資產(chǎn)額度。平臺主體還會制定投資金融限制規(guī)則，如Prosper要求針對個(gè)人的借款不得超過500萬美元；針對機(jī)構(gòu)的借款額度不得超過5 000萬美元。[15]在股權(quán)眾籌領(lǐng)域，SEC于2015年通過的《股權(quán)眾籌規(guī)則》對投資者眾籌金額進(jìn)行了限制：12個(gè)月內(nèi)公司通過眾籌平臺獲得的最大額度限定為100萬美元。根據(jù)個(gè)人年收入和凈資產(chǎn)限定個(gè)人12個(gè)月內(nèi)所有的股權(quán)眾籌投資總額：若年收入或凈資產(chǎn)其中一項(xiàng)低于10萬美元，則年投資總額不能超過2 000美元；若年收入和個(gè)人凈資產(chǎn)均高于10萬美元，則年投資總額不能超過10萬美元。

FCA雖然屬英國的非政府組織，但其監(jiān)管力度和風(fēng)險(xiǎn)控制能力很強(qiáng)，其一般采取事前預(yù)防的思路對P2P和股權(quán)眾籌等投資領(lǐng)域進(jìn)行監(jiān)管，較之于事中、事后監(jiān)管，事前預(yù)防更有利于保障投資者利益。FCA于2014年《關(guān)于網(wǎng)絡(luò)眾籌和通過其他方式發(fā)行不易變現(xiàn)證券的監(jiān)管規(guī)則》就是針對“非上市債券”（即P2P）和“非上市股票”（即股權(quán)眾籌）出臺的規(guī)則，以“不易變現(xiàn)證券”來涵蓋P2P和股權(quán)眾籌產(chǎn)品，其直接目的就是警示投資者認(rèn)識到這類金融產(chǎn)品的流動性差、難以估值的特征，以起到警示風(fēng)險(xiǎn)、引導(dǎo)投資者適度投資的作用。《英國監(jiān)管規(guī)則》設(shè)立了一系列保護(hù)投資者的規(guī)則：如資金隔離規(guī)則，互聯(lián)網(wǎng)金融公司必須將平臺資金與投資者資金進(jìn)行隔離；冷靜期規(guī)則，若P2P平臺不能提供二級轉(zhuǎn)讓市場，投資人便具有14天冷靜期，在冷靜期內(nèi)投資者可撤回投資而無須負(fù)違約責(zé)任；破產(chǎn)規(guī)則，若P2P平臺發(fā)生經(jīng)營困難或者破產(chǎn)，平臺應(yīng)該對債務(wù)作出合理的安排，促成未完成貸款協(xié)議的繼續(xù)履行；若發(fā)生優(yōu)先集中事件（即借款人歸還平臺借款而平臺尚未歸還投資者的事件）應(yīng)當(dāng)及時(shí)返還投資人；與平臺合作的第三方支付機(jī)構(gòu)或者其他網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商，負(fù)有安排接管平臺事宜的義務(wù)。[16]

三、以美英為鏡鑒完善我國互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管規(guī)則

中國研究互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)制的學(xué)者雖然已經(jīng)開始著手對于上述四項(xiàng)機(jī)制進(jìn)行研究，并提出制度建議，但遺憾的是其中三項(xiàng)中國并未建立起針對互聯(lián)網(wǎng)金融的專項(xiàng)規(guī)則，雖然信息披露機(jī)制初步于2016年建立，即《互聯(lián)網(wǎng)金融信息披露個(gè)體網(wǎng)絡(luò)借貸》標(biāo)準(zhǔn)和《中國互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會信息披露自律管理規(guī)范》共規(guī)定了96項(xiàng)披露指標(biāo)，但具體落實(shí)情況不佳。究其原因比較復(fù)雜：首先，西方世界具有與之相對應(yīng)的理論基礎(chǔ)和文化傳統(tǒng)，規(guī)則制定和落實(shí)順理成章，而在中國小額豁免、信息披露、金融投資者保護(hù)等概念引入時(shí)間尚短，甚至對于部分概念的內(nèi)涵尚無公認(rèn)的界定；其次，互聯(lián)網(wǎng)金融運(yùn)營方式本身與中國互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的制度框架存在沖突，如股權(quán)眾籌行為與《證券法》公開募集須證券注冊相抵觸。再次，中國的信息公開體系尚未建立，其信息披露理念和技術(shù)水平本身就不同于西方發(fā)達(dá)國家。因此，我們要在制度規(guī)則薄弱的環(huán)節(jié)加以完善。

（一）厘清各類互聯(lián)網(wǎng)金融性質(zhì)，建立分類準(zhǔn)入規(guī)則

我國P2P借貸平臺的準(zhǔn)入規(guī)則確立于2016年8月24日銀監(jiān)會發(fā)布的《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動管理暫行辦法》（簡稱《暫行辦法》），具體流程包括：P2P機(jī)構(gòu)先進(jìn)行工商登記注冊，領(lǐng)取營業(yè)執(zhí)照10日內(nèi)到注冊地金融辦備案登記，再向通信主管機(jī)關(guān)申請到電信業(yè)務(wù)經(jīng)營許可后才能運(yùn)營。從以上流程可以確定我國P2P的準(zhǔn)入并未采取證券監(jiān)管和銀行監(jiān)管，也不屬于非政府金融協(xié)會監(jiān)管，而是由商事登記和政府備案，最后還要取得電信類許可證。考察這一系列準(zhǔn)入流程后，我們需要思考：P2P借貸平臺到底是從事金融業(yè)務(wù)還是通信業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)？根據(jù)準(zhǔn)入流程考察P2P應(yīng)該屬于通信平臺，因?yàn)榻鹑谵k只是對于取得商事登記的機(jī)構(gòu)實(shí)施備案而已，而通信主管機(jī)關(guān)授予電信經(jīng)營許可的門檻要高得多，所以準(zhǔn)入規(guī)則更側(cè)重于通信資質(zhì)的考察。并且事實(shí)上《暫行辦法》直接將P2P平臺定位為信息中介平臺，更印證了對于P2P的監(jiān)管定位于針對信息撮合、信息搜集、信息公布等電信業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。然而，當(dāng)我們考察P2P借貸行業(yè)時(shí)發(fā)現(xiàn)，真正從事純信息中介而非涉足信用供給的平臺很少，如表1中大規(guī)模平臺均通過承諾保本保息為借貸增信。由此可見，以信息中介作為性質(zhì)定位而出臺的準(zhǔn)入規(guī)則，來監(jiān)管以信用中介作為運(yùn)營模式的P2P行業(yè)時(shí)，可能出現(xiàn)兩種結(jié)果：若嚴(yán)格執(zhí)行《暫行辦法》的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，并讓非信息中介的P2P機(jī)構(gòu)全部退出，這樣將會導(dǎo)致絕大多數(shù)平臺被驅(qū)逐，新興互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)將受到重創(chuàng)；若形式上執(zhí)行該準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，使凡是商事登記+備案并通過各種渠道取得電信經(jīng)營許可證的平臺都允許運(yùn)營，那么《暫行辦法》設(shè)定的信息中介定位將形同虛設(shè)，準(zhǔn)入門檻也成為形式而已。這兩種結(jié)果均非我們愿看到的，怎樣的市場準(zhǔn)入規(guī)則既能引導(dǎo)平臺真正符合準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)又保障行業(yè)健康發(fā)展呢？實(shí)施分類準(zhǔn)入規(guī)則可能成為解決目前準(zhǔn)入規(guī)則形式化的有效路徑。將P2P平臺分為純信息中介和準(zhǔn)信息中介，前者準(zhǔn)入寬松，在行業(yè)協(xié)會注冊或備案即可；而后者采取嚴(yán)格審批準(zhǔn)入制，采用審慎監(jiān)管。具體制度設(shè)計(jì)由于篇幅所限將另文闡述。endprint

探討股權(quán)眾籌的準(zhǔn)入規(guī)則，同樣先從中國“股權(quán)眾籌”的性質(zhì)切入，中國語境下的股權(quán)眾籌到底是公募還是私募，需要考證。證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍于2014年12月26日的新聞發(fā)布會上指出：“以是否采取公開發(fā)行方式為劃分標(biāo)準(zhǔn)，股權(quán)眾籌分為面向合格投資者的私募股權(quán)眾籌和面向普通大眾投資者的公募股權(quán)眾籌。”可推斷當(dāng)時(shí)證監(jiān)會對于股權(quán)眾籌性質(zhì)的界定包括公募和私募，但并非正式文件。也有學(xué)者指出《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》“規(guī)定了股權(quán)眾籌平臺準(zhǔn)入應(yīng)當(dāng)具備的條件”，[17]從行文中可以看出其將股權(quán)眾籌性質(zhì)界定為私募性質(zhì)，筆者認(rèn)為這種觀點(diǎn)是需要商榷的。而后，2015年7月18日，中國人民銀行等十部門發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》明確指出：“股權(quán)眾籌融資主要是指通過互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行公開小額股權(quán)融資的活動”。8月7日，中國證監(jiān)會又緊隨印發(fā)了《關(guān)于商請規(guī)范通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動的函》，稱股權(quán)眾籌具有“公開、小額、大眾”的特征。自此，我們可以明確監(jiān)管層將股權(quán)眾籌認(rèn)定為公募性質(zhì)。那么，我們就應(yīng)該從公募的角度考察“股權(quán)眾籌”準(zhǔn)入門檻。然而，根據(jù)現(xiàn)行《證券法》第十條：“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得公開發(fā)行證券?！笨梢?，按照法律規(guī)定股權(quán)眾籌的準(zhǔn)入條件是采取證券核準(zhǔn)制。但在實(shí)踐中，我國互聯(lián)網(wǎng)金融市場中的股權(quán)眾籌絕大多數(shù)具有公募性質(zhì)而未進(jìn)行核準(zhǔn)，若嚴(yán)格執(zhí)行現(xiàn)行《證券法》的規(guī)定，則大部分股權(quán)眾籌屬非法集資行為。美國的股權(quán)眾籌平臺在成立之初同樣面臨這一法律風(fēng)險(xiǎn)，美國的做法是勒令兩大平臺Prosper和Lending Club關(guān)閉后重新注冊登記再開業(yè)。由于美國互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺是兩家獨(dú)大的格局而我國是百家林立的局面，若嚴(yán)格比照美國適用證券準(zhǔn)入機(jī)制，那么結(jié)果將是我國幾百家互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌平臺集體被關(guān)停并且絕大多數(shù)因不能滿足注冊條件而倒閉，這將給我國投資者帶來巨大經(jīng)濟(jì)損失，挫傷市場信心，不利于我國股權(quán)眾籌市場的健康發(fā)展。從另一側(cè)面考察，我們發(fā)現(xiàn)股權(quán)眾籌除了具有“公開、大眾”性質(zhì)，還具有“小額”性。但是，現(xiàn)行《證券法》僅具有私募豁免規(guī)則而未規(guī)定小額豁免，因此從合法角度無從談?wù)摴蓹?quán)眾籌的準(zhǔn)入路徑。那么實(shí)現(xiàn)股權(quán)眾籌的合法化要從修改《證券法》增設(shè)小額豁免開啟，從平臺的投資人投資額或比例限制、融資人的融資額度、平臺對投融資額的嚴(yán)格把控來設(shè)定股權(quán)融資的準(zhǔn)入門檻。

我國第三方支付平臺的準(zhǔn)入與美英國家相同也是許可制，根據(jù)《非金融機(jī)構(gòu)支付服務(wù)管理辦法》規(guī)定，第三方支付取得支付業(yè)務(wù)許可證需要滿足該辦法第八條的九項(xiàng)條件，其中公司法人性質(zhì)、出資人和管理人條件、反洗錢措施、設(shè)施和場所以及公司治理的規(guī)定較為籠統(tǒng)需要進(jìn)一步細(xì)化，只有一項(xiàng)有關(guān)注冊資本金的要求較為具體，即“申請人擬在全國范圍內(nèi)從事支付業(yè)務(wù)的，其注冊資本最低限額為1億元人民幣；擬在?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）范圍內(nèi)從事支付業(yè)務(wù)的，其注冊資本最低限額為3千萬元人民幣。注冊資本最低限額為實(shí)繳貨幣資本。”該準(zhǔn)入門檻很具體且比較高，從表明上來看，有利于保障互聯(lián)網(wǎng)金融市場安全。但事實(shí)并非如此，該準(zhǔn)入條件存在兩方面的缺陷：一方面，將最低注冊資本金按照經(jīng)營范圍進(jìn)行分類缺乏科學(xué)性，因?yàn)樵诰W(wǎng)絡(luò)信息化時(shí)代，支付技術(shù)已不能受到地域限制，以經(jīng)營地域分而治之的管理思維將會增加支付企業(yè)的運(yùn)營成本而不能真正控制第三方支付帶來的風(fēng)險(xiǎn)；[18]另一方面，以注冊資本金作為準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)也缺乏科學(xué)性，因?yàn)樽再Y本金是靜態(tài)指標(biāo)，其表明企業(yè)建立時(shí)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，[19]不能表明企業(yè)具有持續(xù)動態(tài)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，隨著支付平臺業(yè)務(wù)的迅速擴(kuò)張和企業(yè)資產(chǎn)與負(fù)債比例的變化，當(dāng)負(fù)債超過1億元人民幣或3 000萬元人民幣時(shí)，企業(yè)依然會面臨不能承受的風(fēng)險(xiǎn)?？疾烀绹鴮Φ谌街Ц镀髽I(yè)的準(zhǔn)入制度得到如下啟示：其一，應(yīng)以平臺營業(yè)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)分類設(shè)定第三方支付準(zhǔn)入，如對于可能產(chǎn)生沉淀資金的貨幣轉(zhuǎn)移商需要設(shè)定嚴(yán)格準(zhǔn)入；而對于風(fēng)險(xiǎn)較小的貨幣匯兌或支票兌付業(yè)務(wù)可降低準(zhǔn)入。其二，設(shè)立凈資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，凈資產(chǎn)是資產(chǎn)減去負(fù)債的差額，其是觀察企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力的動態(tài)標(biāo)準(zhǔn)，凈資產(chǎn)數(shù)額可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于注冊資本金數(shù)額，若凈資產(chǎn)只要是正值，就能表明支付平臺的資產(chǎn)大于負(fù)債，債權(quán)人的債權(quán)就具有保障。

（二）加速《證券法》修訂，增設(shè)小額豁免規(guī)則

股權(quán)眾籌及其平臺獲得合法性的基礎(chǔ)是《證券法》增設(shè)小額豁免制度。如前文所述，股權(quán)眾籌已經(jīng)被確定為公募性質(zhì)，而現(xiàn)行《證券法》規(guī)定凡是公募融資均須證券注冊程序，否則可能被判定為非法吸收公眾存款或集資詐騙等罪名。為排除股權(quán)眾籌及其平臺的法律風(fēng)險(xiǎn)，使股權(quán)眾籌這種普惠金融的重要業(yè)態(tài)健康發(fā)展，有必要在正在修訂的《證券法》中增設(shè)小額豁免規(guī)則，并加速推動新《證券法》的擬定和頒布?，F(xiàn)在需要探討的是小額的標(biāo)準(zhǔn)確定為哪些，上限確定為多少？確定這些內(nèi)容需考慮的因素是：一方面，如何公平對待小企業(yè)，解決小企業(yè)的融資難、融資貴（若讓小企業(yè)與大企業(yè)擔(dān)負(fù)同樣的證券發(fā)行成本，小企業(yè)是無法承受的）問題；另一方面，如何保障小企業(yè)眾籌中投資人的利益，至少確保投資者受到的損失在其承受能力以內(nèi)。那么，我們確定的小額豁免規(guī)則的投融資數(shù)額可以包括：融資額度限制和投資額度限制兩個(gè)方面。首先，美國JOBS法案將發(fā)行人12個(gè)月內(nèi)的累積發(fā)行額上限確定為100萬美元。而我國小微初創(chuàng)企業(yè)需要股權(quán)眾籌融資，符合條件的小微企業(yè)大多是新興高科技企業(yè)，[20]所以設(shè)定融資額上限需要充分調(diào)研這些新型高科技企業(yè)的用資需求和融資風(fēng)險(xiǎn)，所設(shè)定的數(shù)額既能滿足其基本投資需求，又要看到這些新興企業(yè)其實(shí)面臨較大風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)充分考慮到投資者利益保護(hù)。[21]其次，美國JOBS法案按照投資人年收入劃定不同限制標(biāo)準(zhǔn)，就此規(guī)定需要注意兩方面：一方面是為保障投資人利益，不但融資額要限制，投資額同樣要限制。就這方面而言，我國《網(wǎng)貸暫行辦法》在保護(hù)投資者利益方面存在缺陷，該辦法第17條規(guī)定了同一個(gè)自然人或法人在同一或多個(gè)平臺的借款余額上限，但未規(guī)定投資額度限制，現(xiàn)實(shí)中有超過一半的P2P提款困難或跑路，由于個(gè)人投資者的盲目投資而造成傾家蕩產(chǎn)的家庭不在少數(shù)。因此，在制定股權(quán)眾籌規(guī)則時(shí)，一定要重視對于投資額度的限制。另一方面，根據(jù)投資者承受風(fēng)險(xiǎn)能力的差異，的確要有所區(qū)分地設(shè)定投資額上限，這就要切實(shí)調(diào)研我國投資者收入水平和承受風(fēng)險(xiǎn)能力，具體作出數(shù)額要求。endprint

我國《證券法》修訂案中應(yīng)明確設(shè)立小額豁免制度。首先在發(fā)行上市方面，使小微初創(chuàng)企業(yè)通過股權(quán)眾籌集資門戶公開發(fā)行證券，在其公開發(fā)行時(shí)豁免注冊。同時(shí)，對于符合私募、創(chuàng)業(yè)板或新三板發(fā)行條件的，可依相關(guān)規(guī)定申請私募發(fā)行或在創(chuàng)業(yè)板或新三板上市。其次，在融資限額方面。融資者12個(gè)月累積融資總額不超過100萬元人民幣可以歸為小額發(fā)行；再次，限制投資者投資數(shù)額，根據(jù)投資者的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和投資經(jīng)驗(yàn)確立投資者的投資上限；最后，對于符合小額豁免條件的股權(quán)眾籌可免于提交招股說明書并簡化信息披露程序。

（三）運(yùn)用市場約束和技術(shù)手段促進(jìn)信息披露

我國P2P和股權(quán)眾籌未像美國那樣采取證券注冊制，自然其信息披露的要求就沒有發(fā)行證券那么嚴(yán)格，主要是依靠互聯(lián)網(wǎng)協(xié)會來制定相關(guān)信息披露規(guī)則與英國P2P金融協(xié)會相比，我國互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會無論是立法權(quán)威還是制定規(guī)則的經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)都尚需努力。2016年8月銀監(jiān)會等四部委共同制定的《網(wǎng)貸信息暫行辦法》專章規(guī)定“信息披露”內(nèi)容，如“網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在其官方網(wǎng)站上向出借人充分披露借款人基本信息、融資項(xiàng)目基本信息、風(fēng)險(xiǎn)評估及可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果、已撮合未到期融資項(xiàng)目資金運(yùn)用情況等有關(guān)信息?！?016年10月互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會正式發(fā)布《互聯(lián)網(wǎng)金融信息披露個(gè)體網(wǎng)絡(luò)借貸》標(biāo)準(zhǔn)（T/NIFA 1—2016）和《中國互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會信息披露自律管理規(guī)范》，規(guī)范了96項(xiàng)披露指標(biāo)，其中65項(xiàng)是強(qiáng)制性披露指標(biāo)，從文本上看其披露條目嚴(yán)格且全面，但執(zhí)行實(shí)效卻不盡如人意。如前所述（見表1）截至2016年12月交易額前10位的P2P平臺中依然有6家平臺對于借款人信息未予披露?？梢?，信息披露真正成為防范互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)和保護(hù)投資者利益的有力工具，并不只能依靠文本規(guī)定的細(xì)致和全面，還要從市場約束和技術(shù)手段激勵(lì)融資者和平臺主動披露信息，并且對于發(fā)布虛假或誤導(dǎo)性信息進(jìn)行有效威懾。

從市場約束角度看，融資者和P2P平臺本來應(yīng)該以信用良好和信息透明來吸引投資者，但由于我國P2P平臺普遍依靠本息保障吸引投資者，投資者在選擇P2P平臺時(shí)傾向于規(guī)模大且隱含國資的平臺，而不太在意平臺的信息披露程度。以“本息保障”“資金雄厚”代替“信息信用”作為信號顯示指引著資金的流向，使平臺沒有動力主動實(shí)施信息披露。在實(shí)踐中，交易額前10位的P2P平臺全部利用“本息保障”吸引投資，因此要將破除平臺“本息保障”作為引導(dǎo)其信息披露的基礎(chǔ)。從技術(shù)手段看，想要杜絕融資者和平臺發(fā)布不實(shí)信息的有效辦法就是加大對不實(shí)信息的查處率和懲罰力度。美國金融業(yè)監(jiān)管局有一個(gè)巨大的數(shù)據(jù)庫和一套電子監(jiān)控系統(tǒng)，能夠?qū)Ξ惓r(jià)格、交易量波動及其他違規(guī)行為監(jiān)測，并快速反應(yīng)，鎖定違規(guī)平臺或賬戶。[22]目前，我國正在建立互聯(lián)網(wǎng)金融數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)監(jiān)測系統(tǒng)，區(qū)塊鏈技術(shù)也正在嘗試運(yùn)用到互聯(lián)網(wǎng)金融數(shù)據(jù)系統(tǒng)中，除此之外監(jiān)測系統(tǒng)還需要設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)識別、數(shù)據(jù)挖掘和行業(yè)分析功能，及時(shí)發(fā)現(xiàn)虛假信息和行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)對于發(fā)布虛假和誤導(dǎo)性信息主體給以嚴(yán)懲。

（四）分類設(shè)定投資限額，制定“冷靜期”制度

互聯(lián)網(wǎng)金融若干規(guī)則制定的目的就是保護(hù)投資者的合法利益，如存管、保障金、市場準(zhǔn)入、小額豁免、信息披露等規(guī)則，而有關(guān)投資者保護(hù)最為直接的規(guī)則主要體現(xiàn)為：投資者分類、投資限額和冷靜期制度，該部分僅圍繞這三個(gè)方面探討有關(guān)投資者保護(hù)規(guī)則。我國并沒有專門制定關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)金融投資者保護(hù)的法律規(guī)范，對于投資者保護(hù)的規(guī)則制定也較為粗放，如《互聯(lián)網(wǎng)金融信息披露個(gè)體網(wǎng)絡(luò)借貸》第四章規(guī)定了出借人與借款人保護(hù)，僅是泛泛地規(guī)定了平臺不能代替出借人（投資人）投標(biāo)、要告知出借人風(fēng)險(xiǎn)、保障出借人信息安全、與出借人資金隔離等，在實(shí)踐中并未被平臺一一執(zhí)行，如表1所示交易額前10位平臺中有6家平臺替出借人自動匹配投標(biāo)；10家平臺承諾保本保息；7家平臺沒有銀行存管；并且未將投資者分類、未設(shè)定投資額度或冷靜期制度。對于股權(quán)眾籌平臺的投資者保護(hù)問題，有學(xué)者認(rèn)為，根據(jù)《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》（征求意見稿）設(shè)定了股權(quán)眾籌的合格投資者，[23]但是正如前述，股權(quán)眾籌已經(jīng)被官方確定為公募性質(zhì)，因此該辦法中的合格投資者規(guī)則不能適用到股權(quán)眾籌中，可見對于股權(quán)眾籌投資者的保護(hù)就連泛泛的規(guī)定都沒有。

因此，我國互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域要建立更為細(xì)致的投資者保護(hù)規(guī)則。首先，按照投資經(jīng)驗(yàn)，將股權(quán)眾籌投資者分為成熟投資者與非成熟投資者，英國《眾籌監(jiān)管規(guī)則》以投資2個(gè)項(xiàng)目分界進(jìn)行區(qū)分，我國可以參照此標(biāo)準(zhǔn)，將投資項(xiàng)目2個(gè)以上的投資人劃分為成熟投資者，投資額度不受限；而2個(gè)及以下的劃分為非成熟投資者，投資額度設(shè)限制。其次，我國可以試行“冷靜期”制度。由于互聯(lián)網(wǎng)金融作為一個(gè)新興市場，部分投資者經(jīng)驗(yàn)不足，從眾、投機(jī)等非理性特征突出，尤其在股權(quán)眾籌領(lǐng)域“領(lǐng)頭人”制度的驅(qū)動下，投資人很可能因?yàn)橥顿Y沖動而造成風(fēng)險(xiǎn)，英國在P2P市場中規(guī)定14天的冷靜期，這有利于增加投資者理性認(rèn)知，減低眾籌中的羊群效應(yīng)，我國在P2P和股權(quán)眾籌領(lǐng)域均可以借鑒。

四、結(jié)論

我國的互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)起步稍晚于美國和英國，P2P網(wǎng)貸和股權(quán)眾籌等新興商業(yè)模式援引于美英國家，但由于我國長期處于信貸和融資的金融抑制環(huán)境下，一旦政策對于互聯(lián)網(wǎng)金融采取寬容態(tài)度，其擴(kuò)張態(tài)勢迅猛。據(jù)麥肯錫報(bào)告顯示，截至2015年底，我國互聯(lián)網(wǎng)金融總交易量已超過12萬億元人民幣，接近GDP的20%，總體規(guī)模遠(yuǎn)超美英市場。與行業(yè)繁榮發(fā)展的同時(shí)，出現(xiàn)了平臺私設(shè)資金池、自融、欺詐甚至跑路的大量違法違規(guī)行為，互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)也迅速攀升超越了美英市場。2015年作為我國互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管元年，中國人民銀行等十部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，將互聯(lián)網(wǎng)金融劃分為六類并歸口于具體部門監(jiān)管，互聯(lián)網(wǎng)金融的野蠻生長時(shí)代宣告結(jié)束，隨后迎來的是大量監(jiān)管意見、辦法、指引的發(fā)布。2016年4月14日，中國人民銀行出臺了《互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作實(shí)施方案》，各省級政府制定本區(qū)域內(nèi)清理整頓方案，各部門對各自牽頭區(qū)域開展清查；同年10月，該方案正式向社會公開，并進(jìn)入清理整頓階段；2017年3月專項(xiàng)整治行動將進(jìn)入驗(yàn)收階段，按照計(jì)劃央行將會同有關(guān)部門形成互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管長效機(jī)制。通過為期一年的專項(xiàng)整治，互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)整體水平在下降，風(fēng)險(xiǎn)案件高發(fā)、頻發(fā)的勢頭得到了初步遏制。但是，在摸底排除工作中發(fā)現(xiàn)了前期市場準(zhǔn)入寬松造成無資質(zhì)經(jīng)驗(yàn)較為普遍；小額豁免制度缺失導(dǎo)致大量股權(quán)眾籌處于非法境地；信息披露和投資者保護(hù)效果不佳等問題突出。反觀美英互聯(lián)網(wǎng)金融市場，違規(guī)違法現(xiàn)象和行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)并未集中突顯。P2P和股權(quán)眾籌等互聯(lián)網(wǎng)金融新型業(yè)態(tài)興起于美國次貸危機(jī)以后，美國政府一直對其采取較為謹(jǐn)慎的態(tài)度，較為重視監(jiān)控其風(fēng)險(xiǎn)，如將P2P和股權(quán)眾籌納入證券注冊制，運(yùn)用小額豁免規(guī)則來降低小微企業(yè)融資成本的同時(shí)分散行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；英國將P2P和股權(quán)眾籌的監(jiān)管職責(zé)主要分配給非政府組織或行業(yè)協(xié)會，基于英國行業(yè)協(xié)會較強(qiáng)的監(jiān)管技術(shù)和成熟的管理經(jīng)驗(yàn)，推出了一系列行之有效的監(jiān)管規(guī)則，如分類準(zhǔn)入、冷靜期制度等。因此，本文重點(diǎn)考察和梳理美英國家市場準(zhǔn)入、小額豁免、信息披露和投資者保護(hù)方面的規(guī)則，通過比較中美英P2P和股權(quán)眾籌等互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)態(tài)的性質(zhì)特征和規(guī)則適用，以期有助于完善我國互聯(lián)網(wǎng)金融相關(guān)規(guī)則，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。endprint

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責(zé)任編輯：李金霞

Abstract： The innovation of the Internet financial business model， while creating a rapid expansion of inclusive Finance， and small micro start-up enterprises to increase the financing path， also makes the industry continue to accumulate risk. Especially the lack of market access rules， small exemptions， information disclosure and investor protection， therefore， financial investors are exposed to business risks， credit risks and legal risks. Although the regulatory authorities has already promulgated a series of legal norms， the result is not very effective as expected. To compare and analyze the Internet financial regulatory rules in United States and United Kingdom， we should establish classification access rules， add small exemption rules， standardize information disclosure and sett a "cooling-off period"， the purpose of which is to improve our country's Internet finance rules and promote the healthy development of the economy

Key words： Internet Finance； P2P； Equity-based Crowdfunding； Third Party Payment； Regulatory Rulesendprint