重污染行業(yè)企業(yè)慈善捐贈行為研究

韓金紅 楊小偉

【摘 要】 以2009—2019年我國A股非金融類企業(yè)為樣本，考察了重污染行業(yè)企業(yè)的慈善捐贈行為及分析師關(guān)注度和市場化水平對這種行為的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：相對于非重污染行業(yè)的企業(yè)，重污染行業(yè)企業(yè)慈善捐贈更多;相較于分析師關(guān)注度低、市場化水平高的地區(qū)，分析師關(guān)注度高和市場化水平低的地區(qū)重污染行業(yè)企業(yè)慈善捐贈更多。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，重污染行業(yè)企業(yè)通過慈善捐贈可以緩解其面臨的融資約束，提高企業(yè)價值。研究為重污染行業(yè)企業(yè)的慈善捐贈行為提供了經(jīng)驗證據(jù)，對重污染行業(yè)企業(yè)尋求“自我救贖”具有重要參考意義。

【關(guān)鍵詞】 重污染行業(yè)企業(yè); 慈善捐贈; 分析師關(guān)注; 市場化水平; 企業(yè)價值; 融資約束

【中圖分類號】 F230;F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）06-0048-07

一、引言

企業(yè)慈善捐贈是企業(yè)積極履行社會責(zé)任的表現(xiàn)，不僅有利于解決賑災(zāi)、扶貧等社會問題，而且對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營有重大影響。如2021年河南遭遇暴雨襲擊后，鴻星爾克宣布捐贈5 000萬元，極大提高了企業(yè)的社會聲譽，使其產(chǎn)品得到快速銷售，這與已有研究認(rèn)為慈善捐贈有利于提高企業(yè)的社會聲譽[ 1 ]、改善企業(yè)與利益相關(guān)者的關(guān)系[ 2 ]等結(jié)論相符。那么。陷入經(jīng)營困境的其他企業(yè)是否可以效仿呢？

環(huán)境污染是我國近年面臨的重大困境，其中重污染行業(yè)的環(huán)境問題比較突出，對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營造成了嚴(yán)重影響，迫使其進(jìn)行環(huán)保投資、盈余管理等，以降低利益相關(guān)者對企業(yè)以污染環(huán)境換收益的關(guān)注度。因重污染行業(yè)企業(yè)的外部融資也受到了限制，故如何既轉(zhuǎn)移公眾對其環(huán)境污染的關(guān)注度、提高其評價，又利于其外部融資需求，是重污染行業(yè)企業(yè)需要考慮的關(guān)鍵問題。鑒于慈善捐贈對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的影響，本文試圖探究以下問題：（1）重污染行業(yè)企業(yè)是否會進(jìn)行更多的慈善捐贈？（2）重污染行業(yè)企業(yè)進(jìn)行慈善捐贈是否受其他外部因素的影響？（3）重污染行業(yè)企業(yè)通過慈善捐贈能否實現(xiàn)“自我救贖”？

基于2009—2019年我國A股非金融類上市企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)，本文實證研究發(fā)現(xiàn)：重污染行業(yè)企業(yè)進(jìn)行了更多的慈善捐贈;考慮分析師關(guān)注度、市場化水平等外部因素對重污染行業(yè)企業(yè)慈善捐贈行為的影響后發(fā)現(xiàn)，分析師關(guān)注度高、市場化水平低的地區(qū)，重污染行業(yè)企業(yè)會進(jìn)行更多的慈善捐贈。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，重污染行業(yè)企業(yè)通過慈善捐贈顯著緩解了其面臨的融資約束，進(jìn)而提高了企業(yè)價值，實現(xiàn)了“自我救贖”。

本文研究貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下方面：首先，已有文獻(xiàn)主要從政治影響、外部融資、財務(wù)績效和企業(yè)稅負(fù)等角度對重污染行業(yè)的企業(yè)行為進(jìn)行研究，而對重污染行業(yè)企業(yè)的慈善捐贈行為關(guān)注較少，因此本文對重污染行業(yè)企業(yè)的慈善捐贈行為進(jìn)行系統(tǒng)分析，使得對重污染行業(yè)企業(yè)的研究從生產(chǎn)運營延伸到社會責(zé)任承擔(dān)，拓展了已有分析框架。其次，本文研究了分析師關(guān)注度、市場化水平對重污染行業(yè)企業(yè)慈善捐贈的影響，發(fā)現(xiàn)重污染行業(yè)企業(yè)的慈善捐贈行為受不同外部因素的影響，豐富了研究視角，為后續(xù)相關(guān)研究提供了理論基礎(chǔ)。最后，本文對重污染行業(yè)企業(yè)慈善捐贈的經(jīng)濟后果進(jìn)行研究，使得研究鏈條更加完整，并為重污染行業(yè)企業(yè)尋求“自我救贖”提供了經(jīng)驗證據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

對重污染行業(yè)企業(yè)行為的研究，已有學(xué)者主要從政治影響、外部融資、財務(wù)績效和企業(yè)稅負(fù)角度出發(fā)。政治影響方面，劉運國和劉夢寧（2015）研究了“PM2.5爆表事件”對企業(yè)盈余管理的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)政治成本使得重污染企業(yè)有顯著向下盈余管理的傾向。外部融資方面，武恒光和王守海（2016）研究了環(huán)境信息披露對重污染企業(yè)公司債信用評級的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息披露較好的企業(yè)信用評級較高;蘇冬蔚和連莉莉[ 3 ]研究發(fā)現(xiàn)，《綠色信貸指引》的實施顯著降低了重污染企業(yè)的有息債務(wù)融資和長期負(fù)債;Xiao和Wang[ 4 ]研究發(fā)現(xiàn)，重污染標(biāo)簽顯著加劇了企業(yè)的融資約束程度。財務(wù)績效方面，李百興等[ 5 ]研究了重污染企業(yè)社會責(zé)任履行對其財務(wù)績效的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)從長期看企業(yè)社會責(zé)任履行對其財務(wù)績效有正向促進(jìn)作用。企業(yè)稅負(fù)方面，楊旭東等[ 6 ]研究了重污染企業(yè)環(huán)保投資對其實際稅負(fù)的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)環(huán)保投資顯著降低了重污染企業(yè)的實際稅負(fù)。

關(guān)于企業(yè)慈善捐贈的影響因素，已有研究認(rèn)為慈善捐贈是企業(yè)內(nèi)外部因素綜合作用的結(jié)果。內(nèi)部因素方面，Yang和Tang[ 7 ]研究了民營企業(yè)家的政治參與對企業(yè)慈善捐贈的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)有政治參與的民營企業(yè)慈善捐贈更多;Cha和Rew（2018）、Wu等（2018）、許年行和李哲（2016）研究了高管特征如何影響企業(yè)慈善捐贈，結(jié)果發(fā)現(xiàn)創(chuàng)始人身份、女性高管和有貧困經(jīng)歷CEO的存在對企業(yè)慈善捐贈有顯著的促進(jìn)作用;Li等[ 8 ]、李雪等[ 9 ]研究了“原罪”嫌疑對企業(yè)慈善捐贈的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)有“原罪”嫌疑的民營企業(yè)有更強的動機將慈善捐贈作為減少“原罪”帶來威脅的戰(zhàn)略工具;Zhang等[ 10 ]、傅超和吉利[ 11 ]研究了財務(wù)舞弊懲罰、訴訟風(fēng)險對企業(yè)慈善捐贈的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)懲罰嚴(yán)重程度、訴訟風(fēng)險與企業(yè)慈善捐贈顯著正相關(guān);胡珺等[ 12 ]研究了控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)慈善捐贈的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)慈善捐贈顯著增加。外部因素方面，Liu等[ 13 ]、戴亦一等（2014）研究了地方官員變更對企業(yè)慈善捐贈的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)市級官員發(fā)生變更時，企業(yè)會增加其捐贈的金額;Hao等[ 14 ]發(fā)現(xiàn)，2013年中國反腐敗運動顯著減少了具有強大政治聯(lián)系上市企業(yè)的慈善捐贈金額，并減少了對這些企業(yè)的政府補貼。

在研究企業(yè)慈善捐贈的影響因素時，分析師關(guān)注度和市場化水平是重要的調(diào)節(jié)變量。分析師關(guān)注度方面，傅超和吉利[ 11 ]研究發(fā)現(xiàn)，分析師關(guān)注度越高，訴訟風(fēng)險對企業(yè)慈善捐贈促進(jìn)作用越強。市場化水平方面，胡珺等[ 12 ]研究發(fā)現(xiàn)，在市場化水平高的地區(qū)，控股股東股權(quán)質(zhì)押后會進(jìn)行更多的慈善捐贈以尋求政府的融資支持;李雪等[ 9 ]研究發(fā)現(xiàn)，隨著市場化水平的提高，背負(fù)“原罪”嫌疑的民營企業(yè)進(jìn)行慈善捐贈的動機減弱。

從以上文獻(xiàn)可以看出，已有學(xué)者對重污染行業(yè)的企業(yè)行為、企業(yè)慈善捐贈從多個角度進(jìn)行了研究，但對重污染行業(yè)企業(yè)慈善捐贈行為關(guān)注較少。毫無疑問，重污染行業(yè)的環(huán)境問題給企業(yè)運營帶來了重大負(fù)面影響，而慈善捐贈作為企業(yè)積極履行社會責(zé)任的表現(xiàn)，給企業(yè)的財務(wù)績效和企業(yè)價值均帶來了顯著的積極影響，那么重污染行業(yè)企業(yè)是否會進(jìn)行更多慈善捐贈？其慈善捐贈行為是否受外部因素的影響及重污染行業(yè)企業(yè)通過慈善捐贈能否實現(xiàn)“自我救贖”？值得研究。

三、理論分析與研究假設(shè)

近年來，我國環(huán)境污染問題深受人們詬病，影響了重污染行業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)運營。表現(xiàn)在：一方面，環(huán)保政策的實施向融資機構(gòu)和投資者傳遞信號，導(dǎo)致重污染行業(yè)企業(yè)在資本市場的融資受限[ 3 ]，從而加劇了重污染行業(yè)企業(yè)的融資約束[ 4 ];另一方面，由于重污染行業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營是以污染環(huán)境為代價進(jìn)行的[ 6 ]，容易引起公眾的不滿與譴責(zé)（劉運國和劉夢寧，2015），影響企業(yè)的聲譽，降低其產(chǎn)品的市場占有率，對其財務(wù)業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響，最終降低企業(yè)的價值。

從企業(yè)融資約束的角度看：一方面，慈善捐贈起到了正向的廣告效應(yīng)，有利于企業(yè)獲得社會的認(rèn)可和尊重，增強消費者對其產(chǎn)品的偏好，從而為企業(yè)帶來更多的經(jīng)濟利益（潘越等，2017），這增加了企業(yè)的內(nèi)源融資;另一方面，我國地方政府在政府補助、銀行信貸等重要資源配置方面有較大的裁量權(quán)，因而“政商關(guān)系”對企業(yè)獲得外部資源起一定作用，而慈善捐贈有利于企業(yè)建立和改善政商關(guān)系[ 12 ]，使得企業(yè)可以通過慈善捐贈提高外源融資能力。因此，重污染企業(yè)會進(jìn)行更多的慈善捐贈緩解其融資約束。

從企業(yè)價值的角度看，正向道德資本通過提高客戶忠誠度，有利于減少企業(yè)因負(fù)面經(jīng)營活動導(dǎo)致的不良財務(wù)影響，提高企業(yè)的盈利能力（武恒光和王守海，2016），進(jìn)而影響企業(yè)的價值，慈善捐贈是企業(yè)投資增加正向道德資本的一種方式。具體而言：一方面，Brammer和Millington（2005）、Zhang等（2010）、Chen等[ 2 ]、Chen等[ 1 ]研究認(rèn)為，慈善捐贈是企業(yè)市場營銷的一種戰(zhàn)略行為，通過慈善捐贈，企業(yè)可以獲得更高的聲譽，進(jìn)而改善與利益相關(guān)者的關(guān)系;另一方面，Su和He（2010）、Wang和Qian（2011）、Hogarth等[ 15 ]研究認(rèn)為，慈善捐贈有利于提高企業(yè)的盈利能力，改善其財務(wù)業(yè)績，最終提高企業(yè)的價值。因此，重污染行業(yè)的環(huán)境問題給企業(yè)帶來的負(fù)面影響將促使企業(yè)有很強的動機通過慈善捐贈完成“自我救贖”[ 8 ]，以提高其聲譽，改善與利益相關(guān)者的關(guān)系，進(jìn)而提升財務(wù)業(yè)績，最終提高企業(yè)的價值。

綜上所述，重污染行業(yè)的環(huán)境問題給企業(yè)帶來了負(fù)面影響，這可能加劇其面臨的融資約束程度，降低其價值，而慈善捐贈有利于緩解企業(yè)的融資約束，提高企業(yè)的價值，因此，重污染行業(yè)企業(yè)為實現(xiàn)“自我救贖”會進(jìn)行更多的慈善捐贈?；诖?，本文提出假設(shè)1：

H1：相對于非重污染行業(yè)企業(yè)，重污染行業(yè)企業(yè)會進(jìn)行更多的慈善捐贈。

有學(xué)者研究認(rèn)為，分析師的信息收集能力優(yōu)于一般投資者，其能夠及時收集到企業(yè)所處行業(yè)及其市場反饋等信息（王菁等，2014），并將其傳遞給投資者，發(fā)揮了信息傳遞作用，降低了企業(yè)與利益相關(guān)者的信息不對稱問題（Healy和Palepu，2001）。但另有研究表明，分析師容易對好消息產(chǎn)生過度反應(yīng)（De Bondt和Thaler，1990），從而形成樂觀預(yù)測偏差（Easterwood和Nutt，1999），抬高企業(yè)的股價，使得企業(yè)可能利用分析師的信息傳遞作用主動向外界釋放利好消息，以影響分析師的預(yù)測，進(jìn)而進(jìn)行價值管理。

慈善捐贈可以為企業(yè)創(chuàng)造無形資源，積累社會資本，有助于其提升競爭力，從而提高企業(yè)的價值（王菁等，2014）。因此，分析師關(guān)注度越高，重污染行業(yè)企業(yè)越有動機利用分析師的信息傳遞功能進(jìn)行慈善捐贈。主要體現(xiàn)在慈善捐贈向外界傳遞了企業(yè)積極履行社會責(zé)任的正面形象，而分析師容易對好消息反應(yīng)過度，并導(dǎo)致樂觀的預(yù)測偏差（De Bondt和Thaler，1990;Easterwood和Nutt，1999），進(jìn)而提高企業(yè)的股價，這有利于企業(yè)獲得外部權(quán)益融資和銀行貸款，緩解其融資約束。另外，分析師關(guān)注度越高，企業(yè)慈善捐贈的信息傳遞速度越快，使得企業(yè)慈善捐贈更容易提高其聲譽，改善消費者的評價，進(jìn)而提高企業(yè)的財務(wù)業(yè)績（Brammer和Millington，2005;Su和He，2010;Zhan，2010;Wang和Qian，2011;Chen等，2018， 2020），最終提高其價值。

因此，本文認(rèn)為分析師關(guān)注度越高，重污染行業(yè)企業(yè)越有動機利用分析師的信息傳遞功能進(jìn)行更多的慈善捐贈，緩解其融資約束，提高企業(yè)價值?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)2：

H2：相對于分析師關(guān)注度低的重污染行業(yè)，分析師關(guān)注度高的重污染行業(yè)企業(yè)會進(jìn)行更多的慈善捐贈。

根據(jù)以上分析，重污染行業(yè)企業(yè)會進(jìn)行更多慈善捐贈的原因之一是慈善捐贈可以建立和改善企業(yè)與政府等利益相關(guān)者的關(guān)系，提高企業(yè)的融資能力，緩解企業(yè)的融資約束。我國各地區(qū)發(fā)展水平不平衡，使得不同地區(qū)的政府在資源配置裁量權(quán)方面存在較大差異，因而在不同的市場化水平地區(qū)，重污染行業(yè)企業(yè)的慈善捐贈行為可能存在差異。具體而言：

相對于市場化水平高的地區(qū)，在市場化水平低的地區(qū)，一方面金融、信貸發(fā)展不完善，中介組織和法律制度環(huán)境發(fā)展相對滯后以及產(chǎn)品、要素市場不發(fā)達(dá)[ 16 ]，地方政府的資源配置缺乏有效的監(jiān)督和制約（周黎安和陶婧，2009）;另一方面經(jīng)濟發(fā)展相對落后，增加了地方政府面臨的考核壓力（Li和Zhou，2005），地方政府對轄區(qū)內(nèi)企業(yè)干預(yù)加強（林慧婷等，2018）。這些使得在市場化水平低的地區(qū)，地方政府對企業(yè)外部資源配置有較大的裁量權(quán)。因此，在市場化水平低的地區(qū)，重污染行業(yè)企業(yè)想獲得外部資源需要與政府建立良好的關(guān)系，而慈善捐贈是重污染行業(yè)企業(yè)與地方政府建立和改善關(guān)系的重要途徑[ 12 ]。市場化水平低的地區(qū)，經(jīng)濟發(fā)展落后，地方政府需幫扶的對象較多，重污染行業(yè)企業(yè)的慈善捐贈分擔(dān)了地方政府的財政壓力，從而建立和改善了政商關(guān)系。因此在市場化水平低的地區(qū)，重污染行業(yè)企業(yè)會進(jìn)行更多的慈善捐贈，以獲得更多的外部資源，緩解其融資約束。

綜上所述，不同的市場化水平地區(qū)，地方政府對資源配置的裁量權(quán)存在差異。在市場化水平低的地區(qū)，地方政府的資源配置裁量權(quán)更大，而慈善捐贈有利于建立和改善企業(yè)與政府的關(guān)系，因此在市場化水平低的地區(qū)，重污染行業(yè)企業(yè)會進(jìn)行更多的慈善捐贈，以增強外部資源的獲取能力，緩解其融資約束?；诖?，本文提出假設(shè)3：

H3：相對于市場化水平高的地區(qū)，在市場化水平低的地區(qū)，重污染行業(yè)企業(yè)會進(jìn)行更多的慈善捐贈。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本研究以2009—2019年我國A股上市企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，為減少特殊樣本對實證結(jié)果帶來的影響，對樣本做了如下處理：（1）剔除金融業(yè)企業(yè);（2）剔除ST、*ST企業(yè);（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本企業(yè);（4）借鑒Hu等[ 17 ]的研究，剔除所屬證監(jiān)會行業(yè)分類中按年度少于10個的樣本以確保行業(yè)、年度均值是中心度的一個可靠度量。經(jīng)過一系列處理后，最終得到17 834個樣本。本文數(shù)據(jù)主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），在統(tǒng)計過程中使用Stata15.0進(jìn)行處理，并對所有連續(xù)變量在兩端進(jìn)行1%和99%的縮尾（Winsorize）處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)慈善捐贈（Dona）

參考Li等[ 8 ]、胡珺等[ 12 ]的研究，本文以慈善捐贈與企業(yè)營業(yè)收入的比值乘以1 000來衡量。

2.解釋變量：重污染行業(yè)（HP）

本文用重污染行業(yè)標(biāo)志來表示企業(yè)是否為重污染行業(yè)企業(yè)。參考Xiao和Wang[ 4 ]、楊旭東等[ 6 ]的研究，依據(jù)國家相關(guān)部門對重污染行業(yè)的劃分并與證監(jiān)會頒布的《上市企業(yè)行業(yè)分類指引（2012年修訂）》中的行業(yè)分類相匹配，確定重污染行業(yè)，如果樣本企業(yè)屬于重污染行業(yè)賦值為1，否則為0。

3.調(diào)節(jié)變量

（1）分析師關(guān)注度（Ana）。參考傅超和吉利[ 11 ]的研究，本文以企業(yè)分析師跟蹤人數(shù)的多少來衡量。首先按行業(yè)、年度取中位數(shù)，然后根據(jù)企業(yè)分析師跟蹤人數(shù)是否高于中位數(shù)將樣本分為兩組，高于中位數(shù)的定義為分析師關(guān)注度高組，賦值為1，低于中位數(shù)的定義為分析師關(guān)注度低組，賦值為0。（2）市場化水平（Mar）。參考楊興全等[ 16 ]、吳娜等（2017）的研究以市場化指數(shù)來衡量。主要采用王小魯?shù)染幹频摹吨袊质》菔袌龌笖?shù)報告》（2018）中各地區(qū)市場化相對進(jìn)程數(shù)據(jù)來確定市場化水平，市場化指數(shù)越大代表市場化水平越高;同時根據(jù)企業(yè)所處省份市場化進(jìn)程指數(shù)是否大于該年度所有省份市場化進(jìn)程指數(shù)中位數(shù)進(jìn)行分類，大于中位數(shù)的取值為1，否則為0。對于2016年之后的數(shù)據(jù)，本文也參考了這兩篇論文的做法予以補充。

4.控制變量

參考已有研究，本文控制變量包含了公司層面和公司治理方面。公司層面包括企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、經(jīng)營活動現(xiàn)金流（Cash）和存貨資產(chǎn)比（Inv）。增加存貨資產(chǎn)比作為控制變量的原因是考慮到慈善捐贈的營銷效應(yīng)，即存貨越多，企業(yè)越可能從事慈善捐贈，故本文預(yù)期兩者應(yīng)呈正相關(guān)關(guān)系。公司治理方面包括董事會規(guī)模（Bdsize）、是否兩職兼任（Dual）、第一大股東持股比例（Top1）和是否“四大”審計（Big4）?；貧w模型中還增加了行業(yè)虛擬變量（Ind）和年度虛擬變量（Year）以控制行業(yè)、年度固定效應(yīng)。另外本文回歸過程中均進(jìn)行了異方差調(diào)整及公司、年度聚類處理。

（三）模型設(shè)計

為檢驗上述假設(shè)，參考已有研究，本文設(shè)定模型（1）：

（1）

模型（1）中，主要關(guān)注重污染行業(yè)（HP）的系數(shù)，假設(shè)1的檢驗是將全樣本數(shù)據(jù)代入模型（1）中進(jìn)行回歸，如果HP的系數(shù)顯著為正，則假設(shè)1得到驗證;假設(shè)2的檢驗是按分析師關(guān)注度的高低分為兩組，將分組后的樣本分別代入模型（1）進(jìn)行回歸，如果在分析師關(guān)注度高的樣本組HP的系數(shù)顯著為正，而在分析師關(guān)注度低的樣本組HP的系數(shù)不顯著或顯著低于分析師關(guān)注度高組，則假設(shè)2得到驗證。假設(shè)3的檢驗是按照市場化水平的高低分為兩組，將分組后的樣本分別代入模型（1）進(jìn)行回歸，如果在市場化水平低的組HP的系數(shù)顯著為正，而在市場化水平高的組HP的系數(shù)不顯著或顯著低于市場化水平低的組，則假設(shè)3得到驗證。

五、實證檢驗及結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文對模型（1）中主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表1所示。

表1中Dona的均值為0.471，最小值為0，最大值為6.021，標(biāo)準(zhǔn)差為0.936，說明不同企業(yè)間慈善捐贈差異較大。HP的均值為0.406，說明有40.6%的企業(yè)屬于重污染行業(yè)企業(yè)。Ana的均值為0.602，說明有60.2%的企業(yè)得到了分析師更多的關(guān)注。Mar的均值為0.847，說明在樣本中有84.7%的企業(yè)處于市場化水平高的地區(qū)。

（二）多元回歸結(jié)果及分析

1.重污染行業(yè)與企業(yè)慈善捐贈

將全樣本數(shù)據(jù)代入模型（1）進(jìn)行回歸以檢驗假設(shè)1，結(jié)果如表2所示。模型的F值為28.0538，P值為0.0000，達(dá)到了1%的顯著性水平，說明模型（1）整體具有很好的解釋能力。HP的系數(shù)為0.0603，達(dá)到了1%顯著性水平，說明相對于非重污染行業(yè)企業(yè)，重污染行業(yè)企業(yè)慈善捐贈更多，驗證了假設(shè)1。假設(shè)1得到驗證說明在重污染行業(yè)環(huán)境問題對企業(yè)融資及價值造成負(fù)面影響的情況下，企業(yè)會進(jìn)行更多的慈善捐贈以緩解融資約束，提高其價值，實現(xiàn)企業(yè)的“自我救贖”。后文將對重污染行業(yè)企業(yè)慈善捐贈的經(jīng)濟后果進(jìn)行檢驗。

控制變量的符號也與預(yù)期相符，如存貨資產(chǎn)比與企業(yè)慈善捐贈顯著正相關(guān)。

2.重污染行業(yè)、分析師關(guān)注度與企業(yè)慈善捐贈

為檢驗假設(shè)2，本文首先按分析師關(guān)注度的高低將樣本分為兩組，然后將分組后的樣本分別代入模型（1）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表3所示。在分析師關(guān)注度高的組HP的系數(shù)為0.0741，達(dá)到了1%顯著性水平，而在分析師關(guān)注度低的組HP的系數(shù)不顯著，該結(jié)果說明相對于分析師關(guān)注度低的組，分析師關(guān)注度高的組重污染行業(yè)企業(yè)會進(jìn)行更多的慈善捐贈，符合假設(shè)2的推論。假設(shè)2得到驗證說明重污染行業(yè)企業(yè)有動機利用分析師的信息傳遞作用，通過慈善捐贈向外界釋放利好消息。這一方面促使分析師形成樂觀的預(yù)測分析提高企業(yè)股票價格，進(jìn)而有利于對外籌資，緩解融資約束;另一方面可以協(xié)調(diào)與利益相關(guān)者的關(guān)系，提升企業(yè)財務(wù)績效，最終提高企業(yè)價值。

3.重污染行業(yè)、市場化水平與企業(yè)慈善捐贈

為檢驗假設(shè)3，本文按照市場化水平的高低將樣本分為兩組，并將分組后的樣本分別代入模型（1）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4所示。在市場化水平高的組HP的系數(shù)不顯著，而在市場化水平低的組HP的系數(shù)為0.1785，且達(dá)到了1%顯著性水平，說明相對于市場化水平高的地區(qū)，在市場化水平低的地區(qū)重污染行業(yè)企業(yè)會進(jìn)行更多的慈善捐贈，這與假設(shè)3的推論一致。假設(shè)3得到驗證說明在市場化水平低的地區(qū)，政府對資源的配置能力更強，而慈善捐贈有利于建立和改善企業(yè)與政府的關(guān)系，因此在市場化水平低的地區(qū)，重污染行業(yè)企業(yè)有動機進(jìn)行更多的慈善捐贈，這有利于企業(yè)獲得外部資源，緩解其融資約束。

（三）穩(wěn)健性檢驗

本文通過以下方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗：參考Chen等[ 18 ]的研究，以企業(yè)慈善捐贈金額的自然對數(shù)作為被解釋變量，將替換后的樣本重新代入模型（1）進(jìn)行檢驗;采用傾向得分匹配法（PSM）降低內(nèi)生性問題對上述回歸結(jié)果的影響，匹配過程中分別采取最鄰近距離（卡尺0.05）一對一有放回和無放回兩種方式，在回歸滿足平衡測試后，將匹配上的樣本重新代入模型（1）進(jìn)行回歸;參考Li等[ 8 ]的研究，將企業(yè)慈善捐贈缺失值替換為0，將替換后的樣本重新代入模型（1）進(jìn)行回歸。以上穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與前文結(jié)論保持一致。

六、進(jìn)一步研究：重污染企業(yè)慈善捐贈的經(jīng)濟后果

前文所述，重污染行業(yè)的環(huán)境問題給企業(yè)的融資、企業(yè)價值造成了負(fù)面影響，促使企業(yè)有動機通過慈善捐贈完成“自我救贖”，這在于慈善捐贈一方面可以提高企業(yè)內(nèi)外部資源獲取能力緩解其融資約束，另一方面可以提升企業(yè)財務(wù)業(yè)績最終提高企業(yè)價值。上述回歸結(jié)果已經(jīng)驗證重污染行業(yè)企業(yè)會進(jìn)行更多的慈善捐贈，那么重污染行業(yè)企業(yè)進(jìn)行慈善捐贈是否對融資約束和企業(yè)價值產(chǎn)生積極作用呢？本文將對企業(yè)慈善捐贈的經(jīng)濟后果進(jìn)行檢驗。

上述模型中，SA代表融資約束，TQ代表企業(yè)價值，此處本文主要關(guān)注模型（2）和模型（3）中HP的系數(shù)？茁1及模型（4）中Dona的系數(shù)？茁1的顯著性。在被解釋變量是融資約束時，只需模型（2）和模型（3）中HP的系數(shù)？茁1顯著為正，模型（4）中Dona的系數(shù)？茁1顯著為負(fù)，即可認(rèn)為重污染行業(yè)企業(yè)通過慈善捐贈可以降低行業(yè)環(huán)境問題給其帶來的影響，緩解其融資約束。在被解釋變量是企業(yè)價值時，只需模型（2）中HP的系數(shù)？茁1顯著為負(fù)，模型（3）中HP和模型（4）中Dona的系數(shù)？茁1顯著為正，即可認(rèn)為重污染行業(yè)企業(yè)通過慈善捐贈可以實現(xiàn)“自我救贖”，提高企業(yè)價值。

另外，在模型（4）中本文進(jìn)一步使用了未來一期的融資約束和企業(yè)價值數(shù)據(jù)，以避免反向因果關(guān)系帶來的影響。

（一）融資約束

參考Hadlock和Pierce（2010）的研究，本文使用SA指數(shù)衡量企業(yè)融資約束程度，SA指數(shù)越大，企業(yè)融資約束程度越高。將全樣本數(shù)據(jù)代入上述中介效應(yīng)模型進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5所示。在被解釋變量是融資約束時，第二列中HP的系數(shù)顯著為正，說明重污染行業(yè)的環(huán)境問題確實給該行業(yè)的企業(yè)造成了重大影響，提高了該行業(yè)企業(yè)的融資約束程度。第三列HP的系數(shù)顯著為正，第四列Dona的系數(shù)顯著為負(fù)，說明重污染行業(yè)企業(yè)通過慈善捐贈有利于降低行業(yè)環(huán)境問題給其帶來的負(fù)面影響，緩解企業(yè)面臨的融資約束程度。另外，第五列中Dona的系數(shù)也顯著為負(fù)，說明考慮反向因果關(guān)系的影響后，該結(jié)論依然成立。

（二）企業(yè)價值

參考李英利和譚夢卓[ 20 ]的研究，本文采用托賓Q值（TQ）來衡量企業(yè)的價值，將全樣本數(shù)據(jù)代入上述中介效應(yīng)模型進(jìn)行回歸后，結(jié)果如表6所示。當(dāng)被解釋變量是托賓Q值時，第二列中HP的系數(shù)顯著為負(fù)，說明重污染行業(yè)環(huán)境問題顯著降低了企業(yè)的價值;第三列中HP的系數(shù)及第四列中Dona的系數(shù)均顯著為正，說明重污染行業(yè)企業(yè)通過慈善捐贈可以實現(xiàn)“自我救贖”，提高其價值。另外，第五列中Dona的系數(shù)也顯著為正，說明考慮反向因果關(guān)系后，該結(jié)論依然成立。

七、結(jié)論及建議

本文以2009—2019年我國A股非金融類企業(yè)為樣本，實證檢驗了重污染行業(yè)企業(yè)的慈善捐贈行為，并考慮分析師關(guān)注度和市場化水平對重污染行業(yè)企業(yè)慈善捐贈行為的影響，同時進(jìn)一步檢驗了重污染行業(yè)企業(yè)慈善捐贈的經(jīng)濟后果。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：相對于非重污染行業(yè)企業(yè)，重污染行業(yè)企業(yè)會進(jìn)行更多的慈善捐贈，這種效應(yīng)在分析師關(guān)注度高、市場化水平低的地區(qū)更顯著。該結(jié)論在經(jīng)過替換企業(yè)慈善捐贈度量方式、傾向得分匹配法（PSM）、替換企業(yè)慈善捐贈缺失值等一系列穩(wěn)健性檢驗后，依然成立。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，重污染行業(yè)企業(yè)通過慈善捐贈顯著緩解了其面臨的融資約束，提高了其市場價值，實現(xiàn)了“自我救贖”。

本文研究結(jié)論具有重要現(xiàn)實意義。首先，上述結(jié)果表明，重污染行業(yè)企業(yè)會進(jìn)行更多的慈善捐贈，這有利于增強企業(yè)的內(nèi)外部資源獲取能力，緩解重污染行業(yè)企業(yè)面臨的融資約束，同時有利于改善重污染行業(yè)企業(yè)與利益相關(guān)者的關(guān)系，提高企業(yè)的財務(wù)績效，最終提高企業(yè)的價值，說明重污染行業(yè)企業(yè)積極參與慈善捐贈是其實現(xiàn)“自我救贖”的重要途徑。其次，分析師關(guān)注度、市場化水平不同，重污染行業(yè)企業(yè)的慈善捐贈行為存在差異，這為深入理解重污染行業(yè)企業(yè)的慈善捐贈行為提供了更豐富的視角。

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