淺析上市公司“高送轉”行為后果

丁文英 王茂超

摘?要：許多上市公司在利潤分配時推出“高送轉”方案，但是“高送轉”對投資者是否有利，這還需要探討。本文以X公司2015年“高送轉”為例進行研究，根據(jù)“高送轉”后股價變動情況和股權人行為等來分析“高送轉”行為后果，以此判斷“高送轉”對企業(yè)和投資者的利弊影響。

關鍵詞：高送轉;目的;市場反應;股東減持套現(xiàn);股價變化;投資者保護

中圖分類號：F830.91??????文獻標識碼：A??????文章編號：1008-4428（2018）12-0165-02

一、 引言

“高送轉”是指送紅股或者轉增股票的比例很大，實質是股東權益的內部結構調整，對凈資產收益率沒有影響，對公司的盈利能力也并沒有任何實質性影響?！案咚娃D”的實施使得投資者手中的股票數(shù)量增加，但股價也相應地減少。但投資者通常認為企業(yè)進行“高送轉”表明企業(yè)經(jīng)營狀況良好，有市場前景，同時市場對“高送轉”的看好，也能對股價起到推波助瀾的作用。因此，“高送轉”也通常被視作上市公司回饋投資者的一個較好方式。

二、 案例分析

（一）“高送轉”背景

上市之初，X公司重組前全體20名股東，對2012年和2013年的業(yè)績作出高度預計，實現(xiàn)歸屬于母公司所有者凈利潤不低于人民幣50，965.79萬元、52，858.38萬元，并承諾如果重組后不能實現(xiàn)預測的凈利潤，陽光集團將以現(xiàn)金方式向公司補足差額。

但是，X公司不僅未達標，甚至連續(xù)虧損，分別為207.59萬元和-20259.7萬元，業(yè)績承諾完成率分別為0.41%，-38.37%。依照2013年的業(yè)績按約定應該補償公司7.31億元，但大股東悔約了，修改了業(yè)績承諾，決定采用股票補償，具體方案如下：以公司第五屆董事會第二十二次會議召開日除原公司股東以外股東總股本287，877，283為基數(shù)，以資本公積金向其他股東每10股轉增1.6股，轉增后公司總股本變更為1，082，478，384股。

2013年的承諾勉強履行完成了，可惜2014年業(yè)績仍舊虧損，于是X公司繼續(xù)采用舊招，于2015年1月23日發(fā)布公告，前三大股東A、B、C共同在2015年1月22日向董事會提交了《關于X公司2014年利潤分配及資本公積轉增股本預案的提議》，以X公司2014年12月31日股本1，574，978，384股為基數(shù)，以資本公積金向全體股東每10股轉增20股。X公司在連續(xù)虧損情況下仍堅持發(fā)放股利，為公司的生產經(jīng)營帶來了困難。而發(fā)放現(xiàn)金股利是實在的資金流出，轉變?yōu)橘Y本公積轉增新股，這筆資金是在公司自己手中，X公司可以利用資金進行生產經(jīng)營、投資等活動。

（二）“高送轉”前后盈利和前景

這個行業(yè)2015年毛利率比2014年增加6.56個百分點，2016年毛利率比2015年增加2.16個百分點。X公司的營業(yè)收入全部來自其主營業(yè)務。

X公司近年來在虧損的狀態(tài)下依舊實施擴張業(yè)務，擴大市場規(guī)模。在資源豐富的區(qū)域進行開發(fā)投資，如山西、山東、江蘇、內蒙古等地，并且啟動了海外開發(fā)投資業(yè)務。但由于爆炸式擴張及行業(yè)長期的結構性過剩，資金需求大，給發(fā)展造成不利影響。

從表1可得，在產業(yè)形勢喜人且前景樂觀的情況下，X公司從2014年到2016年成本均高于收入，X公司在2016年、2014年，經(jīng)審計后的凈利潤均為負，恢復上市才2年又被實行退市風險警示。年報中顯示，2015年公司多晶硅片銷售毛利率上升，同時出售了部分電站用來優(yōu)化資產結構，受這兩方面因素影響，公司盈利水平提高，盈利能力顯著增強，經(jīng)營業(yè)績明顯改善。見表2，公司實現(xiàn)營業(yè)收入608，896.55萬元，較2014年同期增長22.81%;營業(yè)利潤2，373.03萬元。2016年，公司凈利潤為-11.79億元。同時，由于年報被會計師事務所出具無法表示意見的審計報告，X公司再一次陷入虧損巨潭。

如表2所示，在2014—2015年度，公司的資產減值損失大幅度縮水，減少了三億多資產，與2014年相比減少 89.44%，而2016年資產減值損失又高達5.08億元。根據(jù)數(shù)據(jù)，明顯能夠看出X公司計提資產減值損失不合理，低估資產價值，但是2016年X公司想要依靠海外市場扭虧為盈，在“一帶一路”地區(qū)建設發(fā)電站，市場需求量大，資產貶值空間并不大。

在2016年的整改報告中也說明了，X公司未能識別資產存在減值的跡象，在估計資產的可收回金額時出現(xiàn)嚴重偏差，未能合理確認資產減值損失;也未能按照企業(yè)會計準則的要求核算預計負債和政府補助等事項。X公司在編制財務報告時，未能對重大交易事項和會計估計進行適當?shù)年P注，導致業(yè)績預告與實際實現(xiàn)的凈利潤出現(xiàn)嚴重偏差。

從表1營業(yè)成本方面來看，X公司這三年的營業(yè)成本都大于營業(yè)收入，經(jīng)營活動產生的現(xiàn)金流是負的，公司盈利能力低下，需要加強對成本的控制，提高銷售價格在期間費用方面，銷售費用比重上升，2015年金額比2014年增加了 33.65%;管理費用總體變化不大;財務費用金額上漲，2016年較2015年增加24.44%。雖然營業(yè)成本比重降低，但營業(yè)總成本比重整體呈上升趨勢。

從表2利潤表顯示2015年凈利潤在扣除非經(jīng)常性損益后仍為負，有理由懷疑X公司在業(yè)績虧損的情況下，故意將成本費用一次性攤銷進2014年，使2015年形成轉虧為盈。因此2015年財務比率和數(shù)據(jù)的改善并不代表公司真實的盈利能力的改善?！案咚娃D”需要在企業(yè)盈利的情況下實施，而光伏產業(yè)作為政府扶持項目，X公司每年都有政府補貼，在此情形下，X公司的凈利潤還是持續(xù)虧損，根本沒有能力進行“高送轉”。

從表3發(fā)現(xiàn)，2014—2016年這三年上述發(fā)展能力指標大致呈現(xiàn)先增長后下降的趨勢，漲跌幅度比較大。其中2014年和2016年基本每股收益，凈資產收益率，銷售凈利率均為負值，說明X公司投入資本獲取收益的能力弱，不能為投資者帶來預期收益，X公司的銷售毛利率逐年上升，但國家大力扶持光伏行業(yè)，對光伏企業(yè)有大量優(yōu)惠政策，與光伏產業(yè)的銷售毛利率相比，X公司明顯偏低，說明經(jīng)營業(yè)務獲利能力有所增強但不足以達到平均水平。2015年由于處置非流動資產和主要產品銷售毛利率上升而短暫的扭虧為盈，公司盈利水平發(fā)生了改變，財務指標有所好轉，但扣除非經(jīng)常性損益后的凈資產收益率和凈利潤率仍為負值，與利潤表聯(lián)系，可能存在將成本費用一次性攤銷進2014年的情況。因此2015年財務比率和數(shù)據(jù)的改善并不代表公司核心利潤的改善。

由上表4可知，公司的經(jīng)營業(yè)績十分不理想，從2014—2015年主營業(yè)務收入增長率增加了18.6%，但是凈資產增長率和總資產增長率大幅度下降，分別下降了81.85%、13.22%，說明這一年中公司主營業(yè)務得到發(fā)展，但是收入增加速度沒有費用增加快，公司存在大量資金流出。2016年主營業(yè)務增長率、凈利潤增長率和凈資產增長率均為負數(shù)，但是總資產增長率比2015年增加了19.34%，表明公司的生產經(jīng)營不能為企業(yè)帶來利潤，資產增加主要依靠投資和籌資活動，公司發(fā)展前景較差，收入大于支出，容易造成流動資金缺乏。計算出的財務比例前后波動大，財務報表信息是否真實可靠存在爭議。

（三）“高送轉”前后股價變動

“高送轉”實施前后，X公司的股價耐人尋味。自從2014年12月31日，X公司的股價從近期的低點6.69元/股開始強勢上升，特別在1月14日，X公司突然大漲6.35%，一度漲停。至1月22日（預案披露前一天）之間，X公司股價持續(xù)走高。并在1月22日當天，股價在下午開盤后還出現(xiàn)了明顯拉升，到1月23日更達到10.31元/股。此外，經(jīng)統(tǒng)計從開市交易后14個交易日累計逆勢漲幅接近30%，而上證指數(shù)同期漲幅僅為3%。而且X公司1月的漲勢不僅高于整個大盤，還明顯強于其他光伏行業(yè)的上市公司，實現(xiàn)從低谷沖上頂峰的奇跡。X公司利用“高送轉”給投資者一個錯誤的信息，公司經(jīng)營業(yè)績良好，預計第二年凈利潤將上漲。到了2015年1月的時候，股票價格經(jīng)過除權有所下降，這誤導了投資者，使投資者認為股價下降后X公司未來還是會繼續(xù)上漲的，投資有利可圖，證券交易所的散戶投資金額少，對X公司不夠了解，跟風購買股票，促進股票流通來提升股價。但是這樣只是短期內提高股價，等投資者反應過來，X公司的經(jīng)營業(yè)績沒有明顯上升，股價會開始跌落。

三、 結論

從持股目的方面看，第一大股東主要是為了盈利增加公司自身資本，在X公司解除限售股票后，如果大股東們認為X公司未來的盈利不能帶來預期收益，但目前市場估值較好，或者大股東們需要資金投入更好的投資，流動資金不足，就很可能減持套現(xiàn)。而第二、三股東的持股更主要的用意在于擁有對X公司的控制權，在公司重大決策上能夠按照自己的意思操作，X公司上市后的凈利潤每年年末經(jīng)過審計后都是虧損狀態(tài)，控股股東不能實現(xiàn)戰(zhàn)略目標，未來生產經(jīng)營、投資的等活動受到資金制約，公司發(fā)展?jié)摿^差，很可能選擇減持股份，優(yōu)化投資及時止損。

再從資金需求的角度分析大股東減持的動機：X公司的前三大股東自取得重組限售股至2014年年底，前后大約進行了20次股票質押，截至2014年12月31日，第一大股東有1.35億股處于質押狀態(tài)，質押占其所持股份的比例達到 51.54%，第二、三大股東持股的絕大部分也處于質押階段。多次質押股票可以看出大股東作為企業(yè)內部人員，能夠比其他投資者了解到更多信息，X公司在股東心目中前景迷茫，對公司是否帶來盈利還存在疑惑，所以大股東在流動資金不足時會選擇質押X公司的股票而不是其他企業(yè)的。

送轉股完成后，股本增加導致未來每股收益減少，投資者認為只有公司對未來發(fā)展前景有足夠信心的前提下才會實施送轉股，高送轉政策更是如此。X公司在第一次送股時勉強完成，公司經(jīng)營虧損，大股東們對公司前景堪憂，利用投資者追求利益的心理，打著將凈利潤回饋投資者的旗號，各大股東紛紛進行減持套現(xiàn)，將虧損轉移給其他投資者。

大股東大規(guī)模的減持套現(xiàn)向金融市場傳遞了公司經(jīng)營狀況較差的信號，正常情況下其他中小股東會有危機意識，陸續(xù)出售股票，導致股價快速下跌。但是X公司控股股東的大幅度減持反向增加股票購買頻率，促進股價上漲，可見大

股東對中小股東心理掌控較好，許多投資者不了解公司資訊，缺乏對股票相關知識的認識，購買個別高送轉概念股能夠獲得超?；貓?，就因此推斷高送轉股票都能夠帶來利益，盲目跟從他人購買股票，太過于片面，缺乏考慮，容易進入大股東的陷阱。

根據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，股民一般對高送轉的股票具有良好的印象，認為實行高送轉的公司都有較好的經(jīng)營狀態(tài)和發(fā)展前景，從而使企業(yè)實施高送轉之后有更多的資金去開拓市場，給投資者帶來盈利。但并不是所有公司都適合實行高送轉政策，一些公司在不滿足高送轉所需要的條件下推出高送轉，是想向投資者傳遞公司經(jīng)營狀況良好、發(fā)展?jié)摿Υ螅€是出于大股東自身利益考慮，都需要投資者自己來判斷。

參考文獻：

[1]顧海峰，吳狄.中國上市公司定向增發(fā)公告效應的影響因素研究——基于事件研究法的實證分析[J].經(jīng)濟與管理評論，2014（6）：82-88.

[2]李心丹，俞紅海，陸蓉，等.中國股票市場“高送轉”現(xiàn)象研究[J].管理世界，2014（11）：133-145.

[3]何濤，陳小悅.中國上市公司送股、轉增行為動機初探[J].金融研，2003（9）：44-56.

[4]薛祖云.劉萬麗.中國上市公司送轉股行為動因的實證研究[J].廈門大學學報（哲學社會科學版），2009（5）.

[5]沈海平.我國上市公司高送轉公告效應的實證研究[J].區(qū)域金融研究，2011（4）.

[6]朱紅軍，何賢杰，陳信元.定向增發(fā)“盛宴”背后的利益輸送：現(xiàn)象、理論根源與制度成因——基于馳宏鋅鍺的案例研究[J].管理世界，2008（6）：136-147.

[7]蓋地，吳中華.中國上市公司收益質量分析[J].云南財經(jīng)大學學報，2007（5）：11-17.

[8]何濤，陳小悅.中國上市公司送股轉增行為動機初探[J].金融研究，2003（9）.

[9]黃娟娟，沈藝峰.上市公司的股利政策究竟迎合了誰的需要——來自中國上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)[J].會計研究，2007（8）.