半強(qiáng)制分紅政策對(duì)公司價(jià)值的影響

沈瑩瑩

摘?要：本文以2006—2010年A股非金融類上市公司作為樣本，以實(shí)證研究為分析方法，探討了半強(qiáng)制分紅政策對(duì)有再融資需求的上市公司價(jià)值的影響。通過(guò)Tobit模型，本文發(fā)現(xiàn)半強(qiáng)制分紅政策在短期內(nèi)降低了有直接再融資需求的上市公司價(jià)值，短期內(nèi)沒(méi)有達(dá)到提升公司價(jià)值、促進(jìn)公司發(fā)展的初衷。

關(guān)鍵詞：半強(qiáng)制分紅政策;再融資需求;公司價(jià)值

中圖分類號(hào)：F70??????文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A??????文章編號(hào)：1008-4428（2018）12-0124-02

一、 引言

現(xiàn)金股利作為一種能夠有效保護(hù)投資者收益的股利分配方式，一直以來(lái)受到了學(xué)術(shù)界及實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。然而在中國(guó)，現(xiàn)金股利分配行為卻不盡如人意。不少上市公司派現(xiàn)水平極低甚至毫無(wú)派現(xiàn)意愿，使得中小投資者利益難以得到保障。這其中的部分原因是我國(guó)缺乏完善的投資者法律保護(hù)體系和市場(chǎng)約束機(jī)制。鑒于此類現(xiàn)狀，我國(guó)證監(jiān)會(huì)分別于2001年和2004年出臺(tái)了導(dǎo)向性政策，漸進(jìn)式規(guī)定上市公司要進(jìn)行再融資就必須先分紅，并隨后在2006年和2008年的監(jiān)管政策中進(jìn)一步明確了再融資公司所需達(dá)到的最低分紅比例（魏志華等，2014）。然而，半強(qiáng)制分紅政策也引起了諸多爭(zhēng)議和質(zhì)疑，其中主要爭(zhēng)議為該政策的實(shí)施在推動(dòng)上市公司派現(xiàn)行為和保護(hù)中小投資者利益上是否能夠達(dá)到預(yù)期效果。但少有研究關(guān)注到半強(qiáng)制分紅政策對(duì)于公司價(jià)值的影響。本文基于實(shí)證模型及數(shù)據(jù)分析，探究了“一刀切”式的半強(qiáng)制分紅政策對(duì)于有再融資動(dòng)機(jī)的企業(yè)而言是否合理，是否會(huì)對(duì)公司價(jià)值造成負(fù)面影響進(jìn)而阻礙發(fā)展。

二、 文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)

La Porta（1998）認(rèn)為，英美法系國(guó)家最能保護(hù)投資者，大陸法系中法國(guó)派國(guó)家保護(hù)投資者的程度最低，德國(guó)派國(guó)家保護(hù)程度居中，與大陸法系國(guó)家整體水平更為接近。La Porta（2000）還提到，在法律保護(hù)體系完善的國(guó)家，投資者會(huì)利用法定權(quán)力從公司獲取股利。尤其當(dāng)再投資機(jī)會(huì)較小時(shí)，這種現(xiàn)象更為顯著。法律能夠給外部投資者（包括股東）權(quán)力來(lái)和內(nèi)部人員對(duì)抗以維護(hù)自身的投資利益，包括獲得和內(nèi)部人員等量的每股股利。然而，在一些缺乏法律保護(hù)的國(guó)家，由于法律和資本市場(chǎng)都無(wú)法促使企業(yè)的內(nèi)部人員主動(dòng)發(fā)放現(xiàn)金股利以保護(hù)外部股東，因此產(chǎn)生了強(qiáng)制性股利政策。譬如，在日本、比利時(shí)、哥倫比亞、厄瓜多爾、希臘等國(guó)家都有強(qiáng)制性股利的做法，以此作為法律對(duì)投資者保護(hù)不足的一種有效補(bǔ)充，起到保護(hù)外部股東利益的作用（肖星和陳曉，2002）。

根據(jù)我國(guó)實(shí)際情況，中國(guó)證監(jiān)會(huì)從2001年起提出半強(qiáng)制分紅政策，將上市公司再融資資格與股利分配水平相掛鉤，規(guī)定不滿足股利分配要求的上市公司將不能進(jìn)行再融資（李常青等，2010）。然而，在該政策實(shí)施的十幾年中，實(shí)務(wù)界及學(xué)術(shù)界針對(duì)其存在的合理性仍存在分歧。魏志華、李茂良和李常青（2014）認(rèn)為，半強(qiáng)制分紅政策及其各個(gè)階段對(duì)改善上市公司分紅狀況卓有成效，顯著提高了中國(guó)資本市場(chǎng)的派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平。但是，更多的研究表明該政策有其局限性。陳云玲（2014）通過(guò)實(shí)證分析，提出半強(qiáng)制分紅政策“一刀切”地設(shè)定最低派現(xiàn)水平不僅不能強(qiáng)化公司回報(bào)股東的意識(shí)、保護(hù)投資者的利益，反而對(duì)內(nèi)源資金匱乏的上市公司形成一定的束縛。魏志華、李茂良和李常青（2014）還發(fā)現(xiàn)，半強(qiáng)制分紅政策并非總是有效，事實(shí)上它難以約束“鐵公雞”公司進(jìn)行派現(xiàn)，也沒(méi)有降低“鐵公雞”公司占比。同時(shí)，2006年和2008年政策實(shí)施后，由于偏低的分紅“門檻”對(duì)高派現(xiàn)公司產(chǎn)生了明顯的“負(fù)向激勵(lì)”，發(fā)放“門檻”股利和“微股利”的公司明顯增加。另外，胡耀亭和馬宏（2017）研究了代理成本、半強(qiáng)制分紅與公司價(jià)值之間的關(guān)系，證明被動(dòng)分紅上市公司發(fā)放的現(xiàn)金股利難以發(fā)揮降低代理成本、提升公司價(jià)值的作用。

綜合已有文獻(xiàn)，對(duì)于半強(qiáng)制分紅政策存在的合理性仍存在較大分歧。并且研究多傾向于分析該政策是否真正提高派現(xiàn)水平及派現(xiàn)意愿，少有單獨(dú)注意到政策的實(shí)施對(duì)于有再融資需求的企業(yè)造成了何種影響。但對(duì)于已實(shí)施數(shù)十年且具有中國(guó)特色的股利政策而言，其對(duì)企業(yè)價(jià)值及發(fā)展的實(shí)質(zhì)影響不容小覷，具有一定的學(xué)術(shù)研究意義。

鑒此，本文以2006—2010年的A股非金融類企業(yè)為觀察樣本，以2008年證監(jiān)會(huì)最終出臺(tái)的半強(qiáng)制分紅政策為背景，旨在通過(guò)實(shí)證模型分析半強(qiáng)制分紅政策對(duì)于有再融資需求企業(yè)價(jià)值的影響，進(jìn)而探索半強(qiáng)制分紅政策實(shí)施的合理性。

Emeni， Francis Kehinde（2017）基于同為發(fā)展中國(guó)家的尼日利亞進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)查，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金分紅與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系呈顯著負(fù)相關(guān)。而在我國(guó)，證監(jiān)會(huì)2008年頒布的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》將現(xiàn)金分紅與再融資相聯(lián)系，規(guī)定上市公司公開(kāi)發(fā)行證券應(yīng)符合最近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的百分之三十。然而，根據(jù)“融資優(yōu)序理論”，企業(yè)融資一般會(huì)遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資的先后順序。其中內(nèi)源融資成本與風(fēng)險(xiǎn)最低。因此，希望公開(kāi)發(fā)行證券的上市公司一般具有較好的投資機(jī)會(huì)，并且缺乏足夠的內(nèi)源性融資資金，才選擇通過(guò)股票市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資。為改變這種局面，在股權(quán)再融資的前幾年，上市公司應(yīng)該盡量減少現(xiàn)金股利的分配以擴(kuò)充內(nèi)部留存收益，降低融資成本，盡可能轉(zhuǎn)變成內(nèi)源融資（佟錦霞，2017）。但由于我國(guó)資本市場(chǎng)的特殊情況，企業(yè)治理機(jī)制與市場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制均不完善，企業(yè)缺乏現(xiàn)金分紅的自覺(jué)性。因此，證監(jiān)會(huì)推出半強(qiáng)制分紅政策以督促企業(yè)分紅行為，從而維護(hù)外部股東利益，提高企業(yè)價(jià)值。然而，“一刀切”的半強(qiáng)制分紅政策的推出，使得短期內(nèi)原本有再融資需求并且有大量現(xiàn)金需求以供發(fā)展的企業(yè)陷入兩難境地。它們既需要迎合半強(qiáng)制分紅政策以獲得再融資資格，又需要現(xiàn)金留存推動(dòng)內(nèi)部發(fā)展。這些企業(yè)被迫現(xiàn)金分紅后，企業(yè)內(nèi)部將面臨因缺少足夠的現(xiàn)金流而難以進(jìn)一步發(fā)展的困境。因此，本文提出假設(shè)：

H：半強(qiáng)制分紅政策在短期內(nèi)會(huì)降低有再融資需求企業(yè)的價(jià)值。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2006—2010年A股非金融類企業(yè)作為初始研究樣本。同時(shí)，為控制極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響，對(duì)研究中涉及的連續(xù)變量1%以下和99%以上的分位數(shù)進(jìn)行了縮尾處理，最后獲得7800個(gè)有效樣本。本文所使用的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和再融資預(yù)案公告數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

1. 因變量

托賓Q（TQ）。借鑒馬春愛(ài)等（2017）的研究，采用最常用的托賓Q作為衡量公司價(jià)值的指標(biāo)。

2. 解釋變量

（1）半強(qiáng)制分紅政策。由于我國(guó)頒布的半強(qiáng)制分紅政策采取漸進(jìn)式實(shí)施策略，分別于2001年、2004年、2006年、2008年提出不同力度的政策要求。其中2008年頒布的為最強(qiáng)強(qiáng)制力度，明確規(guī)定上市公司公開(kāi)發(fā)行證券應(yīng)符合最近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的百分之三十。因此本文以2008年頒布的半強(qiáng)制分紅政策為背景，探究其對(duì)公司價(jià)值可能產(chǎn)生的影響。具體而言，當(dāng)公司會(huì)計(jì)年度處于2008年及之后時(shí)，sm取值為1，否則取0。

（2）再融資需求。本文設(shè)置虛擬變量seo，以考察有再融資需求的上市公司在《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》頒布期間公司價(jià)值的變化。具體地，當(dāng)上市公司2008年度計(jì)劃再融資（增發(fā)或配股）時(shí)seo取1，否則取0。

（3）半強(qiáng)制分紅政策與再融資需求的交乘項(xiàng)，即sm_seo。

3. 控制變量

借鑒已有文獻(xiàn)，本文將公司規(guī)模（size，總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)）、資產(chǎn)負(fù)債率（lev，總負(fù)債/總資產(chǎn)）、流通股比例（rt，流通股/總股本數(shù)）作為控制變量。

四、 實(shí)證模型

借鑒已有文獻(xiàn)，本文建立模型（1）檢驗(yàn)不同時(shí)間段下半強(qiáng)制分紅政策對(duì)公司價(jià)值的影響：

tq=β0+β1sm+β2seo+β3sm_seo+β4lev+β5rt+β6size+ε

其中，tq代表托賓Q，sm代表半強(qiáng)制分紅政策，seo代表再融資需求，sm_seo為sm和seo的交乘項(xiàng)，size代表公司規(guī)模，lev代表資產(chǎn)負(fù)債率，rt代表流通股比例，ε為殘差項(xiàng)。在模型設(shè)定上，采用Tobit模型進(jìn)行回歸分析。

五、 實(shí)證結(jié)果與分析

本文模型主要驗(yàn)證的是于2008年頒布的最強(qiáng)力度半強(qiáng)制分紅政策對(duì)有再融資需求的上市公司價(jià)值的影響，其中政策變量用sm表示，再融資需求變量用seo表示，兩者的交乘項(xiàng)為sm_seo。本文針對(duì)假設(shè)進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如下表1所示。從中可以看出，半強(qiáng)制分紅政策與有再融資需求企業(yè)的價(jià)值呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明半強(qiáng)制分紅政策的實(shí)施在短期內(nèi)降低了有直接再融資需求的上市公司價(jià)值，政策的實(shí)施并沒(méi)有達(dá)到預(yù)期提升企業(yè)價(jià)值、促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的效果，反而在短期內(nèi)降低了公司價(jià)值，支持了本文的假設(shè)。

六、 結(jié)論與啟示

本文以2008年中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》為背景，探究了半強(qiáng)制分紅政策的實(shí)施對(duì)有再融資需求的上市公司價(jià)值的影響。根據(jù)實(shí)證分析，本文得出以下結(jié)論：半強(qiáng)制分紅政策和有直接再融資需求的上市公司價(jià)值之間的關(guān)系，在政策實(shí)施的短期內(nèi)存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明該政策在短期內(nèi)降低了該類上市公司的價(jià)值，對(duì)于公司的發(fā)展前景存在一定的負(fù)面沖擊，在短期內(nèi)未能達(dá)到政策推動(dòng)公司發(fā)展、提高公司價(jià)值的初衷。根據(jù)現(xiàn)有的相關(guān)研究表明，半強(qiáng)制分紅政策在引導(dǎo)和規(guī)范上市公司分紅行為以及保護(hù)投資者利益具有積極意義，但其對(duì)于需要高速發(fā)展的上市公司而言，也一定程度上帶來(lái)了阻礙。

根據(jù)實(shí)證結(jié)果，本文將嘗試性提出以下幾點(diǎn)作為協(xié)調(diào)上市公司發(fā)展與現(xiàn)金分紅的建議，具體從推動(dòng)上市公司發(fā)展和保護(hù)中小股東權(quán)益兩大角度出發(fā)。首先，從推動(dòng)上市公司發(fā)展角度而言，現(xiàn)有政策的實(shí)施形式為“一刀切”式，然而各上市公司間的具體發(fā)展需求及態(tài)勢(shì)相差甚遠(yuǎn)，因此容易出現(xiàn)政策不適合自身具體情況而影響發(fā)展進(jìn)程的現(xiàn)象。根據(jù)現(xiàn)有問(wèn)題，本文認(rèn)為應(yīng)該改進(jìn)“一刀切”式的實(shí)施策略，將半強(qiáng)制分紅政策分類實(shí)施，針對(duì)高成長(zhǎng)性、高發(fā)展需求的上市公司采取較低的現(xiàn)金分紅要求，而對(duì)于發(fā)展已十分成熟的公司采取較高的分紅比例。這使得高成長(zhǎng)性的上市公司既履行了派現(xiàn)義務(wù)，也能夠維持自身發(fā)展需求，同時(shí)使有能力的成熟性企業(yè)更大程度上地滿足中小股東權(quán)益。由于高成長(zhǎng)性上市公司既要達(dá)到國(guó)家的現(xiàn)金分紅要求又要滿足自身發(fā)展需要，因此國(guó)家可根據(jù)實(shí)際情況對(duì)相關(guān)公司采取發(fā)展型綠色通道，合理增加政府補(bǔ)助與政策幫助，一定范圍內(nèi)降低企業(yè)發(fā)展難度，推動(dòng)企業(yè)高效發(fā)展。其次，從保護(hù)中小股東權(quán)益的角度而言，應(yīng)合力做好監(jiān)督派現(xiàn)工作，避免上市公司逃避現(xiàn)金分紅的行為。①推動(dòng)上市公司自覺(jué)建立科學(xué)、高效的現(xiàn)金分紅機(jī)制，從內(nèi)部推動(dòng)發(fā)展企業(yè)文化與社會(huì)責(zé)任感，傳播現(xiàn)金分紅文化，從而有效保護(hù)中小股東利益。同時(shí)，要做到企業(yè)內(nèi)部自我監(jiān)督與反省，從管理層、治理層出發(fā)，將現(xiàn)金分紅從源頭上落實(shí)，有計(jì)劃有戰(zhàn)略地達(dá)到國(guó)家政策要求的同時(shí)保護(hù)自身發(fā)展利益;②要加強(qiáng)管理層、治理層的職業(yè)道德精神與職業(yè)文化修養(yǎng)，從思想教育上建立保護(hù)中小股東的社會(huì)責(zé)任感與社會(huì)意識(shí)，深入了解上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利的重要性與必要性。全方位開(kāi)展高層管理人員職業(yè)修養(yǎng)培訓(xùn)，努力形成良好的管理者作風(fēng);③建立獨(dú)立于上市公司的專門化監(jiān)督機(jī)構(gòu)，強(qiáng)力監(jiān)督上市公司的真實(shí)派現(xiàn)情況，杜絕拖欠派現(xiàn)、虛假派現(xiàn)，使上市公司全面承擔(dān)派現(xiàn)責(zé)任，維護(hù)中小股東合法權(quán)益。

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