我國(guó)上市公司CFO薪酬及其影響因素分析

范凱

摘?要：在現(xiàn)代化的治理結(jié)構(gòu)中，掌握著公司財(cái)務(wù)信息和現(xiàn)金資源的公司首席財(cái)務(wù)官（CFO）對(duì)公司生存與發(fā)展正起到愈來(lái)愈重要的作用，逐漸與首席執(zhí)行官（CEO）享有同樣的地位。本文以2007年中國(guó)滬深兩市514家A股制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，運(yùn)用主成分分析方法和多元線(xiàn)性回歸模型，對(duì)影響首席財(cái)務(wù)官（CFO）薪酬的因素進(jìn)行了實(shí)證分析，對(duì)完善公司首席財(cái)務(wù)官（CFO）的激勵(lì)制度起到了很好的借鑒意義。

關(guān)鍵詞：制造業(yè);CFO薪酬;績(jī)效;影響因素

中圖分類(lèi)號(hào)：F244??????文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A??????文章編號(hào)：1008-4428（2018）12-0107-04

一、 引言

首席財(cái)務(wù)官（Chief Financial Officer，簡(jiǎn)稱(chēng)CFO）是公司重要的戰(zhàn)略決策制定和執(zhí)行者之一，是在金融市場(chǎng)和公司價(jià)值管理中不可或缺的角色。當(dāng)企業(yè)的股東積極探求企業(yè)的價(jià)值潛力時(shí)，CFO往往站在前沿。CFO用戰(zhàn)略型財(cái)務(wù)的眼光來(lái)審視公司所處的市場(chǎng)環(huán)境，敏銳地察覺(jué)公司未來(lái)的發(fā)展方向、機(jī)遇和價(jià)值，主動(dòng)地迎接挑戰(zhàn)，實(shí)現(xiàn)公司跨越式發(fā)展。同時(shí)，CFO建立符合資本市場(chǎng)要求的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作模式、監(jiān)管與治理結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)文化，并使其有效地發(fā)揮作用，通過(guò)這種財(cái)務(wù)再造及資本運(yùn)作，不斷提升公司在資本市場(chǎng)的價(jià)值。從FMAC（管理會(huì)計(jì)委員會(huì)）在2010年公布的《The Role of the Chief Financial Officerin 2010》中可以看出，現(xiàn)階段的CFO不僅要具備會(huì)計(jì)經(jīng)濟(jì)知識(shí)，同時(shí)還需要承擔(dān)整合信息、溝通、熟悉業(yè)務(wù)流程與市場(chǎng)等角色。

目前國(guó)內(nèi)研究文獻(xiàn)較多的關(guān)注于CEO，而忽略了對(duì)CFO的研究。國(guó)內(nèi)很多學(xué)者主要是用兩種方法研究公司高管層薪酬機(jī)制，其一是直接研究哪些因素影響了薪酬，其二是研究高管層薪酬與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性。兩種研究方法各有優(yōu)劣。本文以薪酬作為CFO的績(jī)效指標(biāo)，綜合上述兩種方法，主要研究CFO的績(jī)效（薪酬）主要是受哪一些直接或者間接考核指標(biāo)所影響，其中既包括了直接影響因素，又包含了公司業(yè)績(jī)等相關(guān)性間接影響指標(biāo)。

二、 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

毛洪濤、沈鵬（2009）研究發(fā)現(xiàn)，CFO薪酬與盈余有顯著的正相關(guān)性。而曹建安、張禾、孟令華（2009）在研究CFO薪酬影響因素時(shí)也得到相似結(jié)論。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外關(guān)于高官薪酬研究的文獻(xiàn)集中于CEO薪酬影響因素的分析，而專(zhuān)門(mén)針對(duì)CFO的研究較少，且CFO薪酬影響的研究角度都不是很全面，衡量公司業(yè)績(jī)的指標(biāo)也較為單一。為此，本文從CFO自身特征、公司業(yè)績(jī)和管理層三大方面全面分析其對(duì)CFO薪酬的影響，同時(shí)衡量業(yè)績(jī)方面則突破了單一指標(biāo)的限制，采用主成分分析方法分析公司業(yè)績(jī)。

（二）研究假設(shè)

目前，國(guó)內(nèi)外對(duì)于CFO薪酬績(jī)效的研究還沒(méi)有形成一定的體系，對(duì)于其影響因素也是參差不齊，各有見(jiàn)解。根據(jù)我國(guó)上市公司年報(bào)披露的情況，本文選取了其中與CFO有關(guān)的信息，分別為CFO的性別、年齡、學(xué)歷和持股比例等。

此外，參照毛洪濤（2009）對(duì)CFO影響因素的分析，本文將管理層結(jié)構(gòu)（包括管理層人員年度報(bào)酬總額、管理層人員總數(shù)、董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職設(shè)置狀況）也作為影響的主要因素進(jìn)行研究。

同樣，正如上文所提到的，公司的業(yè)績(jī)也是間接反映CFO薪酬的一個(gè)主要因素，因此也是本文主要研究因素之一。公司的規(guī)模以及公司性質(zhì)（是否國(guó)有化）將作為控制變量在本文中反映。

首先，基于CFO本身的特征，本文認(rèn)為CFO的性別、年齡、學(xué)歷、持股比例的不同會(huì)影響其薪酬，公司對(duì)CFO自身特征有著一定的偏好。此外，如果CFO持有股份，則其薪酬的一部分會(huì)在股權(quán)激勵(lì)中體現(xiàn)，因此薪酬會(huì)較低，也就是說(shuō)，持股的CFO更多可以通過(guò)分紅、股票增值實(shí)現(xiàn)收益，薪酬也就顯得不太重要;相反，沒(méi)有持股的CFO，則需支付較高薪酬，否則其價(jià)值無(wú)法體現(xiàn)，其生計(jì)也難以維持。由此作出假設(shè)如下：

假設(shè)1：上市公司比較傾向于聘請(qǐng)男性的CFO，并且在一定程度上，薪酬與其年齡、學(xué)歷正相關(guān)，與持股比例負(fù)相關(guān)。

美國(guó)博思管理咨詢(xún)公司和CFO Research Services于2004年10月聯(lián)合開(kāi)展的面向1600多位高級(jí)財(cái)務(wù)經(jīng)理的調(diào)查顯示，CFO站在公司戰(zhàn)略角度，使公司戰(zhàn)略與價(jià)值最大化的目標(biāo)結(jié)合起來(lái)。他們與董事會(huì)越緊密合作，公司價(jià)值最大化這一目標(biāo)實(shí)現(xiàn)得越理想。另外曹建安、李爽、陳春玲等人（2009）的研究發(fā)現(xiàn)，CFO的薪酬與CEO的薪酬呈顯著的相關(guān)性。有鑒于此，本文做出如下假設(shè)：

假設(shè)2：管理層人員平均年度報(bào)酬越高，CFO薪酬越高。

當(dāng)董事長(zhǎng)和CEO是同一個(gè)人時(shí)，由于個(gè)人精力的有限可能會(huì)使一部分原本屬于CEO的職能轉(zhuǎn)由CFO承擔(dān)，CFO的薪酬也會(huì)更高。正如Colleen Cunningham（2005）提出，CFO薪酬的上漲與CFO職能的擴(kuò)大密切相關(guān)。由此本文作出如下假設(shè)：

假設(shè)3：在公司董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職設(shè)置情況下，權(quán)利越集中，CFO薪酬越高。

CFO能否勝任，與財(cái)務(wù)運(yùn)作是否有序，盈利水平高低都有很大的關(guān)系。此外，由于業(yè)績(jī)信息很大程度上受CFO所設(shè)計(jì)的會(huì)計(jì)政策的影響，CFO對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的處理可以很大程度上反映公司業(yè)績(jī)信息。根據(jù)張金麟等人（2010）關(guān)于上市公司高管薪酬與公司業(yè)績(jī)的研究，也是呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。為此，本文作出如下假設(shè)：

假設(shè)4：CFO的薪酬與業(yè)績(jī)成正相關(guān)關(guān)系。

三、 研究變量和樣本選取

（一）研究變量的設(shè)計(jì)

為了研究我國(guó)上市公司CFO薪酬及其影響因素之間的相關(guān)性，本文以CFO薪酬為被解釋變量，CFO特征（包括性別、年齡、學(xué)歷和持股比例）、公司特征（公司業(yè)績(jī)、公司規(guī)模、公司是否國(guó)有化）以及管理層結(jié)構(gòu)（包括管理層人員總數(shù)、董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職設(shè)置狀況、管理層人員年度報(bào)酬總額）為解釋變量。這里性別、學(xué)歷、公司是否國(guó)有化、董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職設(shè)置狀況為虛擬變量。

傳統(tǒng)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)主要利用凈利潤(rùn)指標(biāo)。對(duì)于公司業(yè)績(jī)的衡量，目前在國(guó)內(nèi)主要有兩種方法。一種是直接以ROE或托賓Q值直接作為業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)，另一種則是《國(guó)有資本金績(jī)效評(píng)價(jià)規(guī)則》，如表1所示。

以上兩種方法都有其缺陷。對(duì)于第一種方法，評(píng)價(jià)指標(biāo)過(guò)少，不能多方向、全方面考察公司業(yè)績(jī);對(duì)于第二種方法，盡管評(píng)價(jià)體系較為完整、考核方式較為科學(xué)，但屬于一種事后評(píng)價(jià)，指標(biāo)的設(shè)置缺乏科學(xué)性，某些指標(biāo)計(jì)量上不善，基本指標(biāo)與評(píng)價(jià)指標(biāo)沒(méi)能有機(jī)結(jié)合。也不能有效地反應(yīng)經(jīng)營(yíng)者決策對(duì)股東利益的影響。因此不能全面、客觀(guān)地評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值。同時(shí)借鑒國(guó)外對(duì)于EVA的研究，如Marius IoanPantea（2008）的研究也發(fā)現(xiàn)，基于EVA的公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)要優(yōu)于基于傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的評(píng)價(jià)。

有鑒于此，本文在評(píng)價(jià)公司業(yè)績(jī)時(shí)主要基于第二種方法，但是在考慮到企業(yè)未來(lái)發(fā)展能力狀況時(shí)并未全部按照傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)公司業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)價(jià)，而是以EVA創(chuàng)值率（economic value added，經(jīng)濟(jì)增加值/股權(quán)資本投入總額×100%）以及CAR（Cumulative abnormal return，累計(jì)超額收益率）作為對(duì)企業(yè)真正價(jià)值以及未來(lái)發(fā)展的衡量指標(biāo)。用它代替了銷(xiāo)售增長(zhǎng)率以及資本累計(jì)率這兩個(gè)純財(cái)務(wù)性指標(biāo)。其中EVA是公司經(jīng)過(guò)調(diào)整的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)NOPAT減去其所有投入資本IC的經(jīng)濟(jì)價(jià)值的機(jī)會(huì)成本后的余額。它是衡量企業(yè)價(jià)值和財(cái)富創(chuàng)造的度量指標(biāo)。它考慮了所有者投入資本所應(yīng)該獲得的投資機(jī)會(huì)報(bào)酬的補(bǔ)償，相對(duì)沒(méi)有考慮所有投資成本的傳統(tǒng)會(huì)計(jì)利潤(rùn)，更能正確反映公司價(jià)值。

CAR是每只股票在形成期內(nèi)月超額收益率的簡(jiǎn)單加總，用公式表示為：超額收益率=每天股票收益率-每天指數(shù)收益率。

累計(jì)超額收益率從市場(chǎng)的角度考慮了企業(yè)的價(jià)值，比財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)更加公允也更能夠顯示市場(chǎng)對(duì)企業(yè)未來(lái)的期望，與托賓Q值的分子原理類(lèi)似。因此，本文認(rèn)為EVA和累計(jì)超額收益從企業(yè)未來(lái)發(fā)展的角度評(píng)價(jià)了企業(yè)價(jià)值，更適合作為企業(yè)發(fā)展能力狀況的衡量指標(biāo)。同時(shí)與凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、已獲利息倍數(shù)八項(xiàng)指標(biāo)作主成分分析，最后得出公司的綜合績(jī)效。由于資產(chǎn)負(fù)債率屬于適度指標(biāo)，不宜過(guò)高，否則風(fēng)險(xiǎn)太大;也不宜過(guò)低，否則資源無(wú)法得到充分利用。所以本文參照陳慧（2010）對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的處理辦法，利用公式y(tǒng)i=11+|0.5-xi|，將它們?nèi)哭D(zhuǎn)換成正指標(biāo)。

（二）樣本選取

考慮到2006年我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的變化和2008年的金融危機(jī)的影響，本文選取2007年滬深兩市的上市公司作為研究對(duì)象，為了剔除掉金融行業(yè)等有關(guān)行業(yè)影響因素，本文選取了最具有代表性的制造業(yè)作為研究的樣本，2007年總計(jì)樣本為1292家。由于我國(guó)上市管理層結(jié)構(gòu)仍處于完善階段，CFO職位在各上市公司的設(shè)置情況還不太一致。CFO在各個(gè)公司的稱(chēng)謂也不同，有財(cái)務(wù)總監(jiān)、總會(huì)計(jì)師、財(cái)務(wù)部長(zhǎng)、財(cái)務(wù)經(jīng)理等。在樣本篩選時(shí)本文將CFO界定為負(fù)責(zé)公司日常財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)工作的首席財(cái)務(wù)高管人員。此外，為了使研究的數(shù)據(jù)具有代表性和準(zhǔn)確性，在樣本的篩選過(guò)程中本文按照以下步驟剔除了部分?jǐn)?shù)據(jù)：

1. 剔除了在報(bào)告年度內(nèi)CFO崗位發(fā)生過(guò)人員變動(dòng)的樣本。由于上市公司年報(bào)中披露的僅是年末在崗CFO從任職起至年末獲得的薪酬，不包括前任離崗CFO在該年度內(nèi)獲得的薪酬，因此剔除了這部分樣本。

2. 剔除了ST、PT樣本總計(jì)116家。

3. 剔除了非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)的樣本，以確保數(shù)據(jù)的真實(shí)可靠。

4. 剔除了存在某些數(shù)據(jù)不完整的樣本。

最后取得符合要求的樣本為514家。其中所有數(shù)據(jù)均來(lái)自WIND中國(guó)金融數(shù)據(jù)庫(kù)、CCER經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)以及巨潮資訊網(wǎng)（www.cninfo.com.cn）公布的上市公司年報(bào)，數(shù)據(jù)處理使用了SPSS16.0軟件。

四、 樣本的統(tǒng)計(jì)性描述

（一）上市公司首席財(cái)務(wù)官薪酬基本狀況

在514家樣本公司中，首席財(cái)務(wù)官平均年薪為22.05萬(wàn)元（見(jiàn)表2），其中88.5%的上市公司的首席財(cái)務(wù)官的年度薪酬在40萬(wàn)以下，有4家上市公司首席財(cái)務(wù)官的年度薪酬在100萬(wàn)以上（見(jiàn)表）。首席財(cái)務(wù)官年度薪酬最高的為生益科技的首席財(cái)務(wù)官，其年度薪酬高達(dá)234萬(wàn)元。

（二）上市公司首席財(cái)務(wù)官薪酬差異分析

1. CFO性別差異分析（見(jiàn)表3）

在514家上市公司中，男性CFO為387人，占到75%的絕對(duì)多數(shù)比率，平均年薪為23.44萬(wàn)元;女性CFO僅僅占25%，且平均年薪為17.84萬(wàn)元，明顯低于男性CFO。

2. CFO年齡差異分析（見(jiàn)表4）

由于CFO這一職位需要一定的知識(shí)積累與工作經(jīng)驗(yàn)，在30歲及以下就成為CFO的在514家樣本公司中僅占到5家。在514家樣本公司中，41.83%的首席財(cái)務(wù)官年齡在40—50歲之間，37.35%的首席財(cái)務(wù)官在30—40歲之間。因此，中年CFO占到了大多數(shù)。40—60歲的薪酬是最高的而且相差不大，可見(jiàn)CFO比較適合和薪酬較高的年齡段是在40—60歲之間。

3. CFO學(xué)歷差異分析（見(jiàn)表5）

在514家上市公司中，有415家上市公司（占80.74%）沒(méi)有公布其首席財(cái)務(wù)官的學(xué)歷。在公布首席財(cái)務(wù)官學(xué)歷的99家樣本公司（占19.26%）中，首席財(cái)務(wù)官學(xué)歷為研究生的占48.48%，學(xué)歷為大學(xué)本科的占28.28%。由于上市公司沒(méi)有被要求披露CFO的學(xué)歷，因此所獲得的樣本太少，不能有一定的說(shuō)服力，但還是可以看出一定的趨勢(shì)。

五、 模型構(gòu)建

本文的實(shí)證模型分為兩類(lèi)：一類(lèi)是評(píng)價(jià)公司業(yè)績(jī)的主成分分析模型，一類(lèi)是對(duì)首席財(cái)務(wù)官（CFO）薪酬和影響因素進(jìn)行分析的多元線(xiàn)性回歸模型。

（一）主成分分析

主成分分析，指設(shè)法將原來(lái)變量重新組合成一組新的互相無(wú)關(guān)的幾個(gè)綜合變量，同時(shí)根據(jù)實(shí)際需要從中可以取出幾個(gè)較少的綜合變量盡可能多地反映原來(lái)變量的信息的統(tǒng)計(jì)方法。該方法有效地避免了對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)主觀(guān)賦權(quán)的缺陷。建立如下公式：

Y1=a11X1+a12X2+…+a18X8

Y2=a21X1+a22X2+…+a28X8

……

Yi=ai1X1+ai2X2+…+ai8X8

其中，Yi代表第i個(gè)主成分;aij代表標(biāo)準(zhǔn)化后的特征變量;Xi代表對(duì)原始變量的標(biāo)準(zhǔn)化后財(cái)務(wù)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)常態(tài)隨機(jī)變量（具體指標(biāo)含義見(jiàn)表6）。最后，衡量公司業(yè)績(jī)的指標(biāo)V=b1Y1+b2Y2+…+biYi，其中bi=λk∑ik=1λk（k=1，2，…，i），λk為第k個(gè)主成分的方差貢獻(xiàn)率。

（二）多元線(xiàn)性回歸模型

根據(jù)國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于高管人員薪酬方面的研究建立如下多元線(xiàn)性回歸模型：

Salary=C+α1Sex+α2Age+α3Degree+α4Stock+β1Performance+β2Average_Salary+β3Position_Design+γ1Controller+γ2Size+ε（C為常數(shù)項(xiàng)，ε為隨機(jī)誤差）

（變量代碼及含義見(jiàn)表7）

六、 實(shí)證分析

（一）公司績(jī)效的綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)計(jì)算

1. 確定提取主成分的個(gè)數(shù)

由于前四個(gè)主成分累積貢獻(xiàn)率共解釋了總變異的 91.409%，所以提取出四個(gè)主成分作為分析的對(duì)象。

Y1=0.981Z1-0.016Z2+0.956Z3+0.966Z4+0.028Z5+0.830Z6+0.110Z7+0.149Z8

Y2=-0.044Z1-0.050Z2-0.049Z3-0.029Z4+0.197Z5-0.155Z6+0.933Z7+0.923Z8

Y3=-0.003Z1+0.765Z2+0.020Z3-0.009Z4-0.708Z5-0.002Z6+0.080Z7+0.112Z8

Y4=-0.004Z1+0.642Z2-0.019Z3+0.019Z4+0.678Z5+0.011Z6-0.040Z7-0.068Z8

其中Zi為第i個(gè)變量即Xi標(biāo)準(zhǔn)化的結(jié)果。

2. 綜合指標(biāo)的計(jì)算

衡量公司業(yè)績(jī)的綜合指標(biāo)V=0.48Y1+0.25Y2+0.15Y3+0.12Y4

3. 因子分析的KMO和球度檢驗(yàn)

表8給出了KMO和Bartlett球度檢驗(yàn)結(jié)果。其中KMO值為0.742，根據(jù)統(tǒng)計(jì)學(xué)家Kaiser給出的標(biāo)準(zhǔn)，KMO值大于 0.6，適合因子分析;而B(niǎo)artlett球度檢驗(yàn)給出的相伴概率為 0.000，小于顯著性水平0.05，因此拒絕Bartlett球度檢驗(yàn)的零假設(shè)，也認(rèn)為適合因子分析。

（二）回歸模型分析

由表9可知，從CFO自身特征來(lái)講，CFO的性別、年齡、學(xué)歷、持股比例的回歸系數(shù)為正，且性別和年齡在1%的顯著性水平下通過(guò)檢驗(yàn)，學(xué)歷在10%的顯著性水平下通過(guò)檢驗(yàn)，而持股比例則為通過(guò)檢驗(yàn)。可以說(shuō)明男性CFO比女性CFO的薪酬更高，且隨著年齡的增長(zhǎng)CFO的薪酬也會(huì)增加。此外，學(xué)歷的高低也會(huì)影響到CFO薪酬的高低。在檢驗(yàn)中沒(méi)有顯著的證據(jù)證明CFO持股比例與CFO薪酬有相關(guān)性，無(wú)法證明假設(shè)1中兩者負(fù)相關(guān)的假設(shè)，本文猜想可能因?yàn)橹袊?guó)上市公司的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制不夠完善，本身持股量較少，也可能與中國(guó)公司董事會(huì)在確定高管薪酬時(shí)不考慮高管持股這一因素有關(guān)，因此相關(guān)性不高。這里本文未做進(jìn)一步的探究。

從公司業(yè)績(jī)來(lái)講，由表9可知，公司業(yè)績(jī)的回歸系數(shù)為正，且在1%的顯著性水平下通過(guò)檢驗(yàn)，表明公司業(yè)績(jī)?cè)胶?，CFO薪酬越高，兩者是呈正相關(guān)的，因此假設(shè)4成立。

從管理層結(jié)構(gòu)來(lái)講，高層管理人員平均年度報(bào)酬的回歸系數(shù)為正，且均在1%的顯著性水平下通過(guò)檢驗(yàn)，表明高層管理人員平均年度報(bào)酬越高，那么CFO薪酬就越高。也即CFO的薪酬與公司的管理層結(jié)構(gòu)是正相關(guān)的，假設(shè)2成立。另一方面董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的兩職設(shè)立越集中，那么CFO薪酬就越高，即公司權(quán)力越分散，則CFO薪酬越低，這一結(jié)論與假設(shè)3也相符合。

表10表明，該模型的相關(guān)系數(shù)為0.767，判定系數(shù)R2=0.588（調(diào)整后的判定系數(shù)為0.580），而回歸估計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)誤差為1.404，說(shuō)明該模型可以解釋變量的58%，擬合優(yōu)度較好。由于F值=79.787，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于臨界值2.23，表示該模型在1%的顯著性水平上通過(guò)F檢驗(yàn)，說(shuō)明模型整體是非常顯著的。

七、 結(jié)論

通過(guò)前文對(duì)滬深兩市的514家制造業(yè)上市公司的研究，本文得出以下四條結(jié)論：

（一）CFO薪酬與CFO的性別、年齡、學(xué)歷有顯著的正相關(guān)性，而沒(méi)有明確證據(jù)表明CFO的持股比例與薪酬相關(guān)，所以針對(duì)持股比例研究的借鑒意義在于中國(guó)對(duì)于CFO激勵(lì)方式應(yīng)多元化，不應(yīng)僅僅局限于薪酬激勵(lì)，應(yīng)讓薪酬與持股比例掛鉤，更好地激發(fā)CFO的積極性去創(chuàng)造剩余價(jià)值，正如鄧春華（2003）在其文章中提到：沒(méi)有股權(quán)的CFO不是真正的CFO。而股權(quán)激勵(lì)這一機(jī)制可能我國(guó)發(fā)展還不夠完善所以相關(guān)性不是很顯著。

（二）CFO的薪酬高低受到整個(gè)管理層人員平均薪酬高低的影響，整個(gè)管理層人員平均薪酬越高，則隨之而來(lái)的CFO的薪酬也越高;反之，則越低。這一結(jié)論是比較符合傳統(tǒng)觀(guān)念。

（三）公司最高權(quán)力越集中，那么CFO薪酬則越高。

（四）CFO的薪酬受公司業(yè)績(jī)影響較大，且呈顯著的正相關(guān)性。在剔除掉整個(gè)管理層平均薪酬高低的影響后，公司業(yè)績(jī)成為CFO薪酬的主要因素，說(shuō)明目前我國(guó)對(duì)于CFO的定位可能主要還是“會(huì)計(jì)師”，而并沒(méi)有真正把首席財(cái)務(wù)分析師的責(zé)任賦予CFO，因此其主要CFO薪酬和業(yè)績(jī)還是最為相關(guān)，而沒(méi)有考慮到首席財(cái)務(wù)官的其他能力。

八、 本文的不足之處

（一）在衡量公司績(jī)效時(shí)，雖然盡量避免了單指標(biāo)衡量方法和主觀(guān)賦權(quán)的缺陷，但是還是有很多地方無(wú)法綜合考慮到，如公司的非財(cái)務(wù)指標(biāo)以及某些指標(biāo)的互相影響等。

（二）由于中國(guó)國(guó)內(nèi)公司權(quán)力相對(duì)集中，職能劃分并不明確，部分公司的CFO還兼職其他公司職務(wù)，或者是由本公司負(fù)責(zé)人兼任CFO，所以CFO的薪酬數(shù)據(jù)并不那么準(zhǔn)確，此外，各個(gè)公司對(duì)CFO的定義可能不完全相同，對(duì)于CFO職能定位的不同也可能影響到CFO的業(yè)績(jī)。

（三）雖然本文得出結(jié)論為CFO的薪酬與其學(xué)歷是正相關(guān)的，但是由于數(shù)據(jù)原因只是分為本科和非本科，并未進(jìn)一步細(xì)分，可能會(huì)影響到結(jié)果的準(zhǔn)確性。此外，由于CFO學(xué)歷并未在證監(jiān)會(huì)要求公布的信息之內(nèi)，所以本文獲取的樣本數(shù)過(guò)少（514家中只有99家披露），不是很具有代表性。

（四）由于中國(guó)公司股權(quán)激勵(lì)尚不成熟，所研究的514家上市公司中只有94家公司的CFO持有股票，所以對(duì)于CFO持股比例對(duì)于CFO薪酬的影響分析不是很有說(shuō)服力，有鑒于此，本文未做進(jìn)一步深究。

（五）為了剔除行業(yè)、整個(gè)市場(chǎng)宏觀(guān)因素等影響，最后只有獲取514家2007年上市制造業(yè)公司的數(shù)據(jù)，可能樣本太少而未發(fā)現(xiàn)有一些實(shí)際是相關(guān)的影響因素，也可能因此而使一些本來(lái)相關(guān)性很大的影響因素并未真正體現(xiàn)出來(lái)。

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