管理層股票期權(quán)激勵(lì)的實(shí)施動(dòng)因研究

邱強(qiáng)+田帥+陳健

摘要：文章從代理理論、金融結(jié)構(gòu)、公司治理角度研究了我國(guó)管理層股票期權(quán)激勵(lì)實(shí)施的影響因素，提出國(guó)有控股是解釋目前股票期權(quán)激勵(lì)決定因素實(shí)證結(jié)論相互矛盾的關(guān)鍵因素。文章以2006～2012年實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)的上市公司作為研究樣本，以同時(shí)期、同行業(yè)、同數(shù)量的未實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)的上市公司作為控制樣本，研究發(fā)現(xiàn)：國(guó)有上市公司規(guī)模、公司風(fēng)險(xiǎn)同股票期權(quán)激勵(lì)實(shí)施正相關(guān)，民營(yíng)上市公司公司規(guī)模、公司風(fēng)險(xiǎn)以及債務(wù)比重同股票期權(quán)激勵(lì)實(shí)施負(fù)相關(guān)；流動(dòng)性約束與股權(quán)集中度與股票期權(quán)激勵(lì)實(shí)施不相關(guān)。

關(guān)鍵詞：股票期權(quán)；激勵(lì)；實(shí)施動(dòng)因

一、引言

自20世紀(jì)50年代以來，世界各國(guó)的上市公司采取了各種形式的以股權(quán)為基礎(chǔ)的激勵(lì)措施，其實(shí)質(zhì)是通過市場(chǎng)為管理層支付報(bào)酬，它的優(yōu)點(diǎn)是以股票升值所產(chǎn)生大于行權(quán)價(jià)的差額作為管理層的報(bào)酬，從而將管理層的報(bào)酬與股東財(cái)富相結(jié)合。2006年1月1日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》，按照規(guī)則我國(guó)上市公司實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)屬于業(yè)績(jī)型股權(quán)激勵(lì)，并且業(yè)績(jī)指標(biāo)必須是考慮了行業(yè)因素之后的，甚至期權(quán)的授予也以一定的業(yè)績(jī)?yōu)闂l件。近年來，國(guó)內(nèi)對(duì)股票期權(quán)的研究多從其實(shí)施效果角度進(jìn)行研究，如顧斌、周立燁（2007）以及謝德仁、陳運(yùn)森（2010）的研究。根據(jù)謝德仁、陳運(yùn)森（2010）等的研究，股權(quán)激勵(lì)能夠增加股東財(cái)富，而且行權(quán)條件越高越有助于股東財(cái)富的增長(zhǎng)。那么為什么還有大量上市公司沒有實(shí)施股票期權(quán)呢？我國(guó)上市公司實(shí)施股票期權(quán)的決策是依據(jù)什么？上述問題構(gòu)成本文的研究主題，我們利用我國(guó)A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)論有助于深入理解上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)機(jī)。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)的提出

（一）基于代理理論的研究

代理理論認(rèn)為，代理成本高的企業(yè)更可能采用降低代理成本的激勵(lì)措施。Jensen和Meckling （1976）認(rèn)為隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，對(duì)管理層的監(jiān)管將越來越難，即代理成本越高。Kato et al（2005）的研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模與股票期權(quán)的授予成正相關(guān)關(guān)系。然而經(jīng)驗(yàn)證據(jù)并不一致，大規(guī)模公司意味著更容易受到公眾和分析師的關(guān)注，這樣會(huì)導(dǎo)致信息不對(duì)稱的降低，即代理成本的降低，那么公司規(guī)模與股票期權(quán)的采用則是負(fù)相關(guān)的，Oyer和Schaefer（2005）發(fā)現(xiàn)了這種負(fù)相關(guān)性。代理理論認(rèn)為在投資機(jī)會(huì)比較多增長(zhǎng)率高的公司，管理層的行為更難觀測(cè)，結(jié)果是管理層擁有更大的自由裁量權(quán)，代理成本上升。所以代理理論預(yù)測(cè)投資機(jī)會(huì)與股票期權(quán)的采用正相關(guān)。Kato et al（2005）的研究發(fā)現(xiàn)了這種正相關(guān)性。但是也存在相反的證據(jù)，Yermack（1995）則發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)同股權(quán)激勵(lì)的采用負(fù)相關(guān)。

代理理論還認(rèn)為公司風(fēng)險(xiǎn)會(huì)降低股權(quán)激勵(lì)的采用，原因在于管理層不像股東那樣可以分散風(fēng)險(xiǎn)，管理層所持有的人力資本具有不可分散性。風(fēng)險(xiǎn)厭惡的管理層在面對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)公司時(shí)，需要均衡風(fēng)險(xiǎn)，要求高水平確定性的報(bào)酬。Dee et al（2005）的研究同風(fēng)險(xiǎn)均衡假設(shè)相一致，公司風(fēng)險(xiǎn)與管理層股票期權(quán)激勵(lì)負(fù)相關(guān)。然而公司風(fēng)險(xiǎn)的增加意味著管理層自由裁量權(quán)的增加，即代理成本的上升，這會(huì)影響股票期權(quán)激勵(lì)的采用，Cordeiro和Veliyath（2003）的研究則發(fā)現(xiàn)它們成正相關(guān)關(guān)系。

從上面的文獻(xiàn)分析，基于代理理論的研究實(shí)證并不一致，一方面隨代理成本的提高，監(jiān)督難度的增加，公司傾向于采用股票期權(quán)激勵(lì)以使管理層目標(biāo)與股東目標(biāo)相一致；另一方面，由于公司受到公眾與分析師的關(guān)注等原因?qū)е滦畔⒉粚?duì)稱下降，從而較少采用股票期權(quán)激勵(lì)。在我國(guó)，股權(quán)集中度普遍比較高，無論是國(guó)有上市公司還是民營(yíng)上市公司均是如此。但是，對(duì)于國(guó)有上市公司來說，其控股股東即國(guó)有控股股東并不具有真正控股股東的監(jiān)督動(dòng)機(jī)和收益，且在國(guó)企內(nèi)形成了內(nèi)部人控制，所以我們預(yù)測(cè)國(guó)有上市公司實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)是代理問題的表現(xiàn)，而民營(yíng)上市公司實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)則是代理問題的解決方式，據(jù)此提出以下假設(shè)：

H1a：對(duì)于國(guó)有上市公司，公司規(guī)模與股權(quán)激勵(lì)正相關(guān)；對(duì)于民營(yíng)上市公司，公司規(guī)模與股權(quán)激勵(lì)負(fù)相關(guān)。

H1b：對(duì)于國(guó)有上市公司，公司風(fēng)險(xiǎn)與股權(quán)激勵(lì)正相關(guān)；對(duì)于民營(yíng)上市公司，公司風(fēng)險(xiǎn)與股權(quán)激勵(lì)負(fù)相關(guān)。

（二）基于財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的研究

第二個(gè)研究視角是基于財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)解釋公司實(shí)施股票期權(quán)的動(dòng)因，在這里財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)包括了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)。相對(duì)于現(xiàn)金薪水和獎(jiǎng)金，股票期權(quán)并不需要公司支付現(xiàn)金，從而允許公司保持流動(dòng)性，因此股票期權(quán)更多被面臨流動(dòng)性短缺的公司實(shí)施。大量經(jīng)驗(yàn)研究證實(shí)了這種流動(dòng)性與股票期權(quán)實(shí)施的負(fù)相關(guān)性，如Chourou et al（2008）的研究，而Ittner et al（2003）則發(fā)現(xiàn)了相反的證據(jù)。我們認(rèn)為，公司的流動(dòng)性短缺問題還和公司的融資能力有關(guān)，而在我國(guó)由于金融制度的原因國(guó)有企業(yè)相對(duì)民營(yíng)企業(yè)更容易獲得資金，即民營(yíng)企業(yè)更容易面臨流動(dòng)性短缺，所以我們提出如下假設(shè)：

H2a：面臨流動(dòng)性短缺的公司傾向于采用股票期權(quán)激勵(lì)。

H2b：因?yàn)槊駹I(yíng)上市公司相對(duì)國(guó)有上市公司更容易受到融資約束，所以民營(yíng)上市公司相對(duì)于國(guó)有上市公司更傾向于采用股票期權(quán)激勵(lì)。

由于我國(guó)國(guó)有企業(yè)的債務(wù)軟約束，所以我們預(yù)計(jì)在國(guó)有上市公司中債務(wù)無助于代理問題的緩解，即債務(wù)比重同股票期權(quán)激勵(lì)無關(guān)；而在民營(yíng)上市公司中，需要通過股票期權(quán)激勵(lì)提高經(jīng)理人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的忍受程度，所以可以觀測(cè)到債務(wù)比重同股票期權(quán)激勵(lì)正相關(guān)。所以，我們提出如下假設(shè)：

H3a：對(duì)于國(guó)有上市公司，債務(wù)比重同股權(quán)激勵(lì)不相關(guān)。

H3b：對(duì)于民營(yíng)上市公司，債務(wù)比重同股權(quán)激勵(lì)正相關(guān)。

（三）基于公司治理結(jié)構(gòu)的研究

董事會(huì)被認(rèn)為代表股東利益，并能夠平衡管理層和股東的分歧。盡管董事會(huì)成員被認(rèn)為代表股東利益，但代理理論認(rèn)為外部董事由于其獨(dú)立性與專業(yè)性而成為有效的監(jiān)督機(jī)制。經(jīng)驗(yàn)研究普遍支持這一觀點(diǎn)，如Booth et al（2002）的研究。然而，如果外部董事是由CEO提名任命，則其獨(dú)立性就很可疑了，事實(shí)上有經(jīng)驗(yàn)研究證實(shí)外部董事是無效的機(jī)制。在公司治理結(jié)構(gòu)中，Ittner et al（2003）認(rèn)為高股權(quán)集中度可以作為一種監(jiān)控機(jī)制，導(dǎo)致更有效率的管理層薪酬，所以股權(quán)集中度高的企業(yè)較少采用股票期權(quán)激勵(lì)。因?yàn)槲覈?guó)國(guó)有上市公司是國(guó)有控股，所以我們認(rèn)為控股股東在國(guó)有上市公司與民營(yíng)上市公司的作用存在顯著差異，所以我們提出如下假設(shè)：endprint

H4a：對(duì)于國(guó)有上市公司，股權(quán)集中度與股權(quán)激勵(lì)不相關(guān)。

H4b：對(duì)于民營(yíng)上市公司，股權(quán)集中度與股權(quán)激勵(lì)負(fù)相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型與變量

為檢驗(yàn)如上的理論假設(shè)，我們借鑒了Alves， S. （2011）的模型，設(shè)計(jì)如下的二元因變量模型：

stock optioni，t=β0+β1Firmsizei，t+β2equity held by mangersi，t+β3executive Payi，tβ4two duty syncretici，t+β5equity held by controleri，t+β6owership concentrationi，t+β7liquity constrainti，t+β8leveragei，t+β9boardi，t+β10firm riski，t+β11state owneri，t+γ1state owneri，t*Firmsizei，t+γ2state owneri，t*liquity constrainti，t+γ3state owneri，t*leveragei，t+γ4state owneri，t*two duty syncretici，t+γ5state owneri，t*owership concentrationi，t+γ6state owneri，t*firm riski，t+εi，t（1）

其中：

stock optioni，t：為二元因變量，當(dāng)i公司第t年實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)時(shí)為1，否則為0；

FirmSizei，t：公司規(guī)模，為i公司第t年初總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；

InvestmentOpporunityi，t：投資機(jī)會(huì)，為i公司第t年市場(chǎng)價(jià)值除以賬面價(jià)值；

equity held by mangersi，t：管理層持股比例，為i公司第t年管理層持股總量除以公司總股數(shù)；

executive Payi，t：前三名高管現(xiàn)金報(bào)酬總額的自然對(duì)數(shù)；

two duty syncretici，t：兩職合一，若i公司第t年總經(jīng)理和董事長(zhǎng)為同一人，取值為1，否則為0；

equity held by controleri，t：實(shí)際控制人持股比例，為i公司第t年實(shí)際控制持股量除以公司總股數(shù)；

owership concentrationi，t：股權(quán)集中度，為i公司第t年前十大股東持股總量除以公司總股數(shù)；

liquity constrainti，t：流動(dòng)性約束，為i公司t年的發(fā)放的現(xiàn)金股利加上投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流出減經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量，除以股票市值；

leveragei，t：杠桿，為i公司t年的總資產(chǎn) 負(fù)債率；

boardi，t：董事會(huì)規(guī)模，為i公司t年董事人數(shù)；

firm riski，t：公司風(fēng)險(xiǎn)，為i公司t年股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差；

state owneri，t：國(guó)有公司，為虛擬變量，公司如果是國(guó)有企業(yè)則取值為1，否則為0。

（二）樣本選擇

本文以2006年1月1日～2012年12月31日期間實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)的上市公司（金融業(yè)除外）為研究樣本，同時(shí)本文在實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)公司同年份同行業(yè)按1：1比例隨機(jī)抽取沒有實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)的控制樣本。樣本選擇過程具體如下：

1. 研究樣本的選取

（1） 選取2006年1月1日～2012年12月31日公告股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司，共356家；（2） 剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)公司；（3） 剔除數(shù)據(jù)不全的公司。

2. 控制樣本的選取

（1） 以證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類為依據(jù)，對(duì)制造業(yè)取兩位代碼分類，其他行業(yè)取一位代碼分類；（2）在每一行業(yè)中，每一年中，隨機(jī)抽取未實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)的公司，抽取的樣本數(shù)等于該行業(yè)實(shí)施票期權(quán)激勵(lì)的公司數(shù)；（3）剔除數(shù)據(jù)不全的控制樣本。

四、實(shí)證研究結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，研究樣本和控制樣本一共412個(gè)，各50%；國(guó)有企業(yè)占31.87%，民營(yíng)企業(yè)68.13%。

（二）實(shí)證結(jié)果及對(duì)結(jié)果的分析

我們采用邏輯回歸模型對(duì)公式（1）回歸，采用STATA10統(tǒng)計(jì)分析軟件，回歸結(jié)果如表3所示。模型的LR統(tǒng)計(jì)量為69.83，對(duì)數(shù)似然函數(shù)最大值為-242.97，表明模型具有一定的解釋力度，對(duì)數(shù)據(jù)的擬合較好。同時(shí)，預(yù)測(cè)正確百分比為86.67%。

1. 公司規(guī)模與公司風(fēng)險(xiǎn)

State owner系數(shù)為-10.834，在5%水平上顯著，表明民營(yíng)上市公司不傾向于使用股票期權(quán)激勵(lì)。Firm size系數(shù)為-0.399，在1%水平上顯著，State owner與Firm size交互項(xiàng)系數(shù)為0.430，在10%水平上顯著，結(jié)果表明民營(yíng)上市公司規(guī)模越大越不傾向于采用股票期權(quán)激勵(lì)，而國(guó)有上市公司則相反，規(guī)模越大越傾向于采用股票期權(quán)激勵(lì)。在我國(guó)資本市場(chǎng)上，由于我國(guó)民營(yíng)上市公司普遍存在控股股東，控股股東加強(qiáng)其對(duì)管理層的監(jiān)督，并且控股股東除了可以獲取公開發(fā)布的信息，還可以通過不公開的其他方式獲得信息，降低了信息不對(duì)稱的程度，所以存在控股股東，并且控股股東的監(jiān)督收益大于監(jiān)督成本的公司，將較少采用股票期權(quán)激勵(lì)方式，實(shí)證結(jié)果與H1b相符；對(duì)于國(guó)有上市公司由于管理層形成了內(nèi)部人控制，實(shí)施股票期權(quán)是管理層自利的結(jié)果，即國(guó)有上市公司公司規(guī)模與股票期權(quán)激勵(lì)正相關(guān)，實(shí)證結(jié)果與H1a相符，與白慶輝（2012）、辛宇和呂長(zhǎng)江（2009）的研究結(jié)果相符。endprint

Firm risk系數(shù)為-1.373，且在1%水平上顯著，F(xiàn)irm risk與State owner交互項(xiàng)系數(shù)為1.085，在1%水平上顯著，與H1a和H1b相符。代理理論還認(rèn)為公司風(fēng)險(xiǎn)會(huì)降低股權(quán)激勵(lì)的采用，原因在于管理層不像股東那樣可以分散風(fēng)險(xiǎn)，管理層所持有的人力資本具有不可分散性。風(fēng)險(xiǎn)厭惡的管理層在面對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)公司時(shí)，需要均衡風(fēng)險(xiǎn)，要求高水平確定性的報(bào)酬，結(jié)果同Dee et al（2005）的研究一致。而國(guó)有上市公司的管理層雖然也同樣不能分散人力資本風(fēng)險(xiǎn)，但由于國(guó)有企業(yè)的人事制度決定了其人力資本風(fēng)險(xiǎn)較小，所以國(guó)有上市公司公司風(fēng)險(xiǎn)與股票期權(quán)激勵(lì)實(shí)施成正相關(guān)，這同Cordeiro和Veliyath（2003）的研究結(jié)果相同。

2. 流動(dòng)性約束

Liquity constraint系數(shù)為0.004，Liquity constraint與State owner交互項(xiàng)系數(shù)為0.0019，但都不顯著。這表明，無論是民營(yíng)上市公司，還是國(guó)有上市公司，在決定是否采用股票期權(quán)激勵(lì)時(shí)，并不考慮流動(dòng)性約束問題。

3. 債務(wù)比重

Leverage系數(shù)為-2.483，在1%水平上顯著；Leverage與State owner交互項(xiàng)系數(shù)為4.303，不顯著，與H3a和H3b假設(shè)相符。由于我國(guó)民營(yíng)上市公司股權(quán)相對(duì)集中，故不需要通過股權(quán)激勵(lì)提高經(jīng)理人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的忍受程度，所以可以觀測(cè)到債務(wù)比重同股票期權(quán)負(fù)相關(guān)。對(duì)于我國(guó)國(guó)有上市公司而言，債務(wù)約束為軟約束，故股票期權(quán)激勵(lì)與債務(wù)比重不相關(guān)。

4. 股權(quán)集中度

Ownership concentration系數(shù)為-0.893雖然符號(hào)與期望符號(hào)相同，但并不顯著，不能接受H4b假設(shè)。Ownership concentration與State owner交互項(xiàng)系數(shù)為不顯著，這與我們H4a假設(shè)相符。我國(guó)國(guó)有上市公司雖然股權(quán)集中度高，但并不能說明控股股東的監(jiān)控能力強(qiáng)，所以股票期權(quán)激勵(lì)與國(guó)企的股權(quán)集中度無顯著關(guān)系，實(shí)證結(jié)果與此相符。理論分析表明民營(yíng)上市公司股權(quán)集中度應(yīng)與股票期權(quán)激勵(lì)負(fù)相關(guān)，但我們的實(shí)證結(jié)果未能接受這一假設(shè)?？赡艿脑蚴?，我國(guó)市場(chǎng)化程度不高，企業(yè)管理層隱形的在職消費(fèi)契約可能更有優(yōu)勢(shì)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為使我們的研究結(jié)論更為可靠，做了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。重新抽取一組控制樣本，做logit回歸，回歸結(jié)果與之前的結(jié)果基本相同，表明我們的結(jié)論是穩(wěn)健的，限于篇幅不再列出具體數(shù)值。

五、結(jié)論與進(jìn)一步研究展望

股票期權(quán)激勵(lì)的實(shí)施有著眾多的影響因素，上市公司究竟基于什么動(dòng)因選擇或者不選擇股票期權(quán)激勵(lì)，國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的解釋并不統(tǒng)一。本文以2006年至2012年年底實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)的A股上市公司為研究樣本，同時(shí)選擇同行業(yè)同年度的控制樣本，運(yùn)用logit回歸分析，對(duì)股票期權(quán)激勵(lì)實(shí)施的影響因素進(jìn)行了實(shí)證研究，得出以下結(jié)論：國(guó)有上市公司管理層形成了內(nèi)部人控制，導(dǎo)致公司規(guī)模與股票期權(quán)激勵(lì)實(shí)施正相關(guān)，民營(yíng)上市公司的控股股東公司規(guī)模與股票期權(quán)激勵(lì)負(fù)相關(guān)；民營(yíng)公司管理層所持有的人力資本具有不可分散性，民營(yíng)公司風(fēng)險(xiǎn)與股票期權(quán)激勵(lì)負(fù)相關(guān)；而國(guó)有公司因?yàn)槠淙肆Y本風(fēng)險(xiǎn)較小，所以與股票期權(quán)激勵(lì)正相關(guān)；國(guó)有上市公司債務(wù)比重與股票期權(quán)激勵(lì)不相關(guān)，民營(yíng)公司債務(wù)比重與股票期權(quán)激勵(lì)負(fù)相關(guān)；國(guó)有上市公司股權(quán)集中度與股票期權(quán)激勵(lì)不相關(guān)，原因在于國(guó)有股東的虛位。理論分析表明，民營(yíng)上市公司股權(quán)集中度與股票期權(quán)激勵(lì)負(fù)相關(guān)，但我們實(shí)證結(jié)果并不支持。

本文的局限性在于樣本量比較小，符合條件的研究樣本僅僅206家，可能會(huì)影響到結(jié)論的穩(wěn)健性。此外，由于國(guó)有上市公司中很多是省屬國(guó)有企業(yè)，實(shí)施股票期權(quán)是否會(huì)帶有省級(jí)特點(diǎn)，本文并未考慮，未來可以采用空間計(jì)量方法進(jìn)一步研究。

參考文獻(xiàn)：

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*基金項(xiàng)目：江蘇省高校哲學(xué)社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“股票期權(quán)激勵(lì)：基于決策視野的研究”（項(xiàng)目編號(hào)：2014SJD110）；大學(xué)生創(chuàng)新項(xiàng)目“變參數(shù)模型在財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)研究中的應(yīng)用”。

（作者單位：南京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）endprint