非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策

陳曦

摘 要：財(cái)務(wù)利益相關(guān)者不能完全解釋企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策。從非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者的角度出發(fā)，結(jié)合企業(yè)自身特征，探討其對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的影響。研究結(jié)果表明：非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者的自身特征如負(fù)債水平和行業(yè)集中度等會(huì)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生影響。進(jìn)一步地，企業(yè)自身特征如產(chǎn)品異質(zhì)性、行業(yè)地位等會(huì)改變非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的影響程度。

關(guān)鍵詞： 非財(cái)務(wù)利益；相關(guān)者企業(yè)特征；資本結(jié)構(gòu)

中圖分類(lèi)號(hào)：F230 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)：1003.7217（2018）01.0084.05

一、資本結(jié)構(gòu)理論與非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者理論

關(guān)于現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的研究最早始于Modigliani and Miller在1958年發(fā)表的論文《資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資理論》。MM提出了在完全市場(chǎng)的假設(shè)下，企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)的結(jié)論，即MM定理。在MM研究成果的基礎(chǔ)上，學(xué)者們通過(guò)不斷放松MM定理的假設(shè)條件來(lái)探究現(xiàn)實(shí)世界中企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，從而出現(xiàn)了一系列資本結(jié)構(gòu)理論及其實(shí)證研究成果，例如：權(quán)衡理論、代理理論、融資優(yōu)序理論、市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論等。上述理論的研究焦點(diǎn)主要集中于討論財(cái)務(wù)利益相關(guān)者，即股東、債權(quán)人、管理者和政府與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策之間的關(guān)系，并總結(jié)出了許多資本結(jié)構(gòu)的決定因素，例如：稅收、破產(chǎn)成本、代理成本和信息不對(duì)稱(chēng)程度等。

然而，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)上述決定因素并不能完全解釋企業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的選擇。因此，近年來(lái)，有學(xué)者開(kāi)始將研究視角拓展至與企業(yè)經(jīng)營(yíng)有密切聯(lián)系的非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者上，如客戶(hù)、供應(yīng)商和員工，探討他們和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策之間的關(guān)系。

關(guān)于非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決定的文獻(xiàn)最早見(jiàn)于Titman（1984）[1]；Sarig（2010）[2]。相比于股東、債權(quán)人和管理者，非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者（客戶(hù)、供應(yīng)商和員工）與企業(yè)之間并不存在直接的貨幣利益，也不會(huì)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)決策產(chǎn)生直接影響。雖然不存在對(duì)企業(yè)的顯性要求權(quán)，但非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者與企業(yè)之間通常存在隱含的制約關(guān)系。非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者的自身特征，例如：占企業(yè)年銷(xiāo)售額之比、議價(jià)能力高低與企業(yè)之間的地理距離等會(huì)間接地對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

在我國(guó)，目前大多數(shù)學(xué)者的研究主要集中在財(cái)務(wù)利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響方面，關(guān)注非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的文獻(xiàn)則非常有限。基于此，本文主要探討非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的影響。通過(guò)梳理國(guó)內(nèi)外關(guān)于非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策的最新理論研究進(jìn)展，為該主題今后的研究提供方向和建議。

二、客戶(hù)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決定

自20世紀(jì)80年代末以來(lái)，西方學(xué)者主要基于非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者理論、議價(jià)理論以及代理理論，從客戶(hù)特征和企業(yè)特征兩個(gè)角度對(duì)客戶(hù)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策之間的關(guān)系進(jìn)行了研究和探討，研究成果主要集中在以下兩個(gè)方面：

（一）客戶(hù)特征角度

從客戶(hù)特征的角度上，國(guó)外學(xué)者的研究主要考察了客戶(hù)負(fù)債水平、客戶(hù)集中度和客戶(hù)與企業(yè)之間的地理距離這三個(gè)特征如何影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策。負(fù)債對(duì)于議價(jià)能力的提升作用最早由Bronars and Deere（1991）[3]提出。Bronars and Deere（1991）在研究企業(yè)管理層與工會(huì)之間談判力關(guān)系時(shí)指出，管理層可通過(guò)提升企業(yè)負(fù)債水平來(lái)增強(qiáng)其相對(duì)于工會(huì)的談判力。原因在于管理層可通過(guò)更多地使用負(fù)債，將企業(yè)未來(lái)的收入和現(xiàn)金流轉(zhuǎn)移給企業(yè)的債權(quán)人和股東，從而減少了工會(huì)從企業(yè)凈利潤(rùn)中所得到的補(bǔ)償。Chu and Wang （2014）[4]，研究了客戶(hù)負(fù)債水平與企業(yè)負(fù)債水平之間的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果與議價(jià)理論的原理相符，即負(fù)債具有提升議價(jià)能力的作用，企業(yè)與客戶(hù)兩者之間的負(fù)債率存在正相關(guān)關(guān)系。Chu and Wang （2014）的發(fā)現(xiàn)進(jìn)一步驗(yàn)證了Bronars and Deere（1991）[3]提出的負(fù)債具有提升議價(jià)能力的作用的論斷。當(dāng)面對(duì)高負(fù)債水平的客戶(hù)時(shí)，企業(yè)會(huì)更加激進(jìn)的使用債務(wù)來(lái)提升自己相對(duì)于客戶(hù)的議價(jià)能力。

Kale and Shahrur（2007）[5]運(yùn)用了議價(jià)理論的原理。研究了產(chǎn)業(yè)鏈中供應(yīng)商/客戶(hù)集中度對(duì)企業(yè)負(fù)債水平的影響。他們發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)的供應(yīng)商或客戶(hù)集中度較高時(shí)，企業(yè)相對(duì)于它們的議價(jià)能力就會(huì)降低。這時(shí)，企業(yè)會(huì)通過(guò)提升負(fù)債水平來(lái)增強(qiáng)其相對(duì)于供應(yīng)商/客戶(hù)的議價(jià)能力，兩者之間存在正相關(guān)關(guān)系。

除了客戶(hù)集中度對(duì)企業(yè)負(fù)債水平的影響外，許多學(xué)者還考察了客戶(hù)集中度對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)其他方面的影響。Itzkowitz（2013）[6]從企業(yè)現(xiàn)金持有量的角度出發(fā)，研究了客戶(hù)集中度對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響。Itzkowitz（2013）發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)的客戶(hù)集中度較高時(shí)，主要客戶(hù)的流失會(huì)對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流及經(jīng)營(yíng)帶來(lái)潛在風(fēng)險(xiǎn)。為了防范這種風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)傾向于增加其現(xiàn)金持有量。Dhaliwal et al.（2014）[7]考察了客戶(hù)集中度與企業(yè)權(quán)益資本成本之間的關(guān)系。Dhaliwal et al.（2014）指出客戶(hù)集中度高會(huì)給企業(yè)帶來(lái)兩大潛在風(fēng)險(xiǎn)。一是若主要客戶(hù)遭遇財(cái)務(wù)困境，甚至宣布破產(chǎn)，會(huì)給企業(yè)未來(lái)的銷(xiāo)售收入和生存能力帶來(lái)不確定性風(fēng)險(xiǎn)。二是企業(yè)會(huì)面臨流失主要客戶(hù)的風(fēng)險(xiǎn)，具體表現(xiàn)為主要客戶(hù)選擇其他企業(yè)的產(chǎn)品或自行生產(chǎn)產(chǎn)品。由于上述潛在風(fēng)險(xiǎn)屬于不可分散性風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)CAPM模型，該風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)反映在企業(yè)的權(quán)益資本成本之中。結(jié)果顯示，客戶(hù)集中度與企業(yè)權(quán)益資本成本之間正相關(guān)。為了更好地認(rèn)識(shí)研究主題的內(nèi)在經(jīng)濟(jì)邏輯，Dhaliwal et al.（2014）進(jìn)行了對(duì)比檢驗(yàn)，比較了擁有不同程度潛在風(fēng)險(xiǎn)主要客戶(hù)的企業(yè)。他們發(fā)現(xiàn)，相比于擁有較小潛在風(fēng)險(xiǎn)客戶(hù)的企業(yè)，客戶(hù)潛在風(fēng)險(xiǎn)較大的企業(yè)的權(quán)益資本成本明顯偏高。Itzkowitz（2015）[8]拓展了其在2013年的研究，考察了主要客戶(hù)對(duì)企業(yè)融資約束的影響。Itzkowitz（2015）發(fā)現(xiàn)在主要客戶(hù)與企業(yè)的商業(yè)關(guān)系中，主要客戶(hù)起到了類(lèi)似銀行等金融中介在市場(chǎng)中所起的作用，其會(huì)不斷地對(duì)企業(yè)的資質(zhì)進(jìn)行外部檢驗(yàn)和監(jiān)督。通過(guò)對(duì)企業(yè)資質(zhì)的不斷證明，主要客戶(hù)間接地將企業(yè)的財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)信息傳遞給了市場(chǎng)，因而有效降低了資本市場(chǎng)的摩擦成本以及企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，緩解了企業(yè)的代理成本，使得企業(yè)所面臨的融資約束得以減弱，從而降低了企業(yè)的融資成本，提升了其投資能力。Itzkowitz（2015）使用投資-現(xiàn)金流敏感度和現(xiàn)金持有-現(xiàn)金流敏感度來(lái)衡量企業(yè)融資約束的高低程度，通過(guò)對(duì)比發(fā)現(xiàn)相對(duì)于融資約束較弱的企業(yè)，主要客戶(hù)對(duì)融資約束嚴(yán)重的企業(yè)所起到的作用更顯著。endprint

Gottner and Limbach （2013）[9]研究了主要客戶(hù)與企業(yè)之間地理距離對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。Gottner and Limbach （2013）認(rèn)為兩者距離越遠(yuǎn)，企業(yè)對(duì)其主要客戶(hù)信息的獲取能力以及監(jiān)管能力會(huì)不斷減弱，因而無(wú)法準(zhǔn)確評(píng)估主要客戶(hù)的情況（如：經(jīng)營(yíng)狀況、公司前景以及破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等），從而給企業(yè)的財(cái)務(wù)穩(wěn)定帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)會(huì)降低自身負(fù)債水平以應(yīng)對(duì)遠(yuǎn)距離主要客戶(hù)可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)內(nèi)學(xué)者在國(guó)外研究的基礎(chǔ)上，也從多個(gè)視角出發(fā)對(duì)客戶(hù)特征與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。唐躍軍（2009）[10]利用我國(guó)制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)客戶(hù)集中度與企業(yè)業(yè)績(jī)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，供應(yīng)商集中度與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系表現(xiàn)為倒“U”型。肖作平、廖理（2010）[11]從動(dòng)態(tài)的視角，采用廣義矩估計(jì)（GMM）對(duì)非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者如何影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇進(jìn)行了實(shí)證分析。他們發(fā)現(xiàn)客戶(hù)集中度與企業(yè)負(fù)債水平之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，客戶(hù)集中度越高，企業(yè)負(fù)債水平越低。趙秀云、鮑群（2014）[12]研究了供應(yīng)商-客戶(hù)關(guān)系對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響，發(fā)現(xiàn)客戶(hù)集中度越高，企業(yè)約傾向于提高現(xiàn)金持有水平。

（二）企業(yè)特征角度

在企業(yè)特征的角度上，學(xué)者們主要研究了企業(yè)的行業(yè)地位以及產(chǎn)品異質(zhì)性這兩個(gè)特征如何影響客戶(hù)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策之間的關(guān)系。Chu（2012）[13]考察了供應(yīng)商市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度與企業(yè)負(fù)債水平之間的關(guān)系。Chu（2012）發(fā)現(xiàn)當(dāng)同行業(yè)中供應(yīng)商數(shù)量越多，供應(yīng)商之間的競(jìng)爭(zhēng)就越激烈，其相對(duì)于企業(yè)的議價(jià)能力就越弱。從企業(yè)的角度看，由于供應(yīng)商的可替代性很高，因此企業(yè)無(wú)需通過(guò)提高負(fù)債水平來(lái)增強(qiáng)議價(jià)能力。總的來(lái)所，供應(yīng)商市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)激烈程度與企業(yè)負(fù)債水平成負(fù)相關(guān)關(guān)系。

Banerjee， Dasgupta and Kim（2008）[14]考察了在耐用品行業(yè)中企業(yè)和主要客戶(hù)之間是如何互相影響的。在耐用品行業(yè)，企業(yè)產(chǎn)品一般具有獨(dú)特性。因此，與企業(yè)建立穩(wěn)定的專(zhuān)用性投資關(guān)系能為客戶(hù)帶來(lái)低成本的好處。具體地說(shuō)，客戶(hù)可以通過(guò)降低自身負(fù)債水平來(lái)吸引企業(yè)對(duì)其進(jìn)行關(guān)系專(zhuān)用性投資。從企業(yè)的角度看，由于失去主要客戶(hù)對(duì)其現(xiàn)金流會(huì)帶來(lái)較大沖擊，以及在耐用品行業(yè)重新部署生產(chǎn)投資的成本較高，企業(yè)會(huì)選擇降低負(fù)債水平來(lái)防范上述潛在風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)果顯示企業(yè)產(chǎn)品獨(dú)特性越強(qiáng)，其負(fù)債程度越低。該結(jié)論與Titman（1984）和Titman and Wessels（1988）[15]所得出的結(jié)論一致。相反地，從客戶(hù)的角度觀察，Chu（2012）則發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品獨(dú)特性與客戶(hù)負(fù)債水平呈正相關(guān)關(guān)系。原因在于生產(chǎn)高異質(zhì)性產(chǎn)品的企業(yè)具有較強(qiáng)的不可替代性，使得其相對(duì)于客戶(hù)具有一定的議價(jià)優(yōu)勢(shì)。為了消除企業(yè)這一優(yōu)勢(shì)，客戶(hù)會(huì)通過(guò)提升負(fù)債水平來(lái)向企業(yè)傳遞其違約風(fēng)險(xiǎn)上升的信號(hào)，以此增強(qiáng)自己相對(duì)于企業(yè)的議價(jià)能力并獲得價(jià)格較低的產(chǎn)品。

國(guó)內(nèi)研究方面，趙秀云、鮑群（2015）[16]結(jié)合我國(guó)特殊的制度背景，比較了客戶(hù)集中度對(duì)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金持有的不同影響。研究發(fā)現(xiàn)，由于資源劣勢(shì)和融資約束等原因，相比于國(guó)有企業(yè)，客戶(hù)集中度對(duì)非國(guó)有企業(yè)的現(xiàn)金持有影響更顯著，特別是規(guī)模較小的非國(guó)有企業(yè)。

三、員工與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決定

關(guān)于員工對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決定的影響，學(xué)者們的研究得出了正反兩方面的結(jié)論。

（一）提高負(fù)債水平有利于企業(yè)談判地位

Bronars and Deere（1991）在研究企業(yè)管理層與工會(huì)之間談判力關(guān)系時(shí)指出，管理層可通過(guò)提升企業(yè)負(fù)債水平來(lái)增強(qiáng)其相對(duì)于工會(huì)的談判力。原因在于管理層可通過(guò)更多地使用負(fù)債，將企業(yè)未來(lái)的收入和現(xiàn)金流轉(zhuǎn)移給企業(yè)的債權(quán)人和股東，從而減少了工會(huì)從企業(yè)凈利潤(rùn)中所得到的補(bǔ)償。同時(shí)，Bronars and Deere（1991）還指出，企業(yè)的最優(yōu)債務(wù)水平主要取決于形成工會(huì)的概率，破產(chǎn)可能性和討價(jià)還價(jià)的過(guò)程。最優(yōu)債務(wù)水平應(yīng)處于因限制工會(huì)索取權(quán)而導(dǎo)致的股東邊際預(yù)期收入等于邊際預(yù)期破產(chǎn)成本的均衡位置上。

Perotti and Spier（1993）[17]認(rèn)為債務(wù)帶來(lái)的投資不足效應(yīng)可提高企業(yè)相對(duì)于員工和工會(huì)的談判力。他們建立了一個(gè)兩期動(dòng)態(tài)模型，證明了因債務(wù)的而導(dǎo)致的投資不足可使員工在工資談判上進(jìn)行妥協(xié)。Cavanaugh and Garen（1997）[18]考察了資產(chǎn)專(zhuān)用性、工會(huì)及企業(yè)債務(wù)三者之間的關(guān)系。他們指出，工會(huì)的形成會(huì)使企業(yè)增加債務(wù)的使用。但如果企業(yè)的資產(chǎn)專(zhuān)用性強(qiáng)，則工會(huì)對(duì)企業(yè)債務(wù)的增加效應(yīng)便會(huì)減弱。

Matsa（2006）[19]指出，當(dāng)企業(yè)面對(duì)一個(gè)強(qiáng)大的工會(huì)時(shí)，企業(yè)可增加未來(lái)負(fù)債來(lái)減少工會(huì)對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的索取權(quán)，從而提升自身的談判地位。進(jìn)一步地，他們運(yùn)用利潤(rùn)波動(dòng)性指標(biāo)，指出企業(yè)在利用負(fù)債增加談判力時(shí)，必須在提升談判力所帶來(lái)的好處和面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)所帶來(lái)的損失之間進(jìn)行權(quán)衡比較。企業(yè)的利潤(rùn)波動(dòng)性越大，意味著工會(huì)對(duì)剩余現(xiàn)金流的索取權(quán)越大。因此，利潤(rùn)波動(dòng)性大的企業(yè)有更強(qiáng)的使用負(fù)債的動(dòng)機(jī)。

（二）提高負(fù)債水平不利于企業(yè)談判地位

Sarig（2010）根據(jù)博弈論，建立了一個(gè)討價(jià)還價(jià)的模型來(lái)討論專(zhuān)業(yè)化員工與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的相互關(guān)系，得出了債務(wù)會(huì)降低企業(yè)談判力的結(jié)論。Sarig（2010）推導(dǎo)出了三個(gè)定理。定理1指出，專(zhuān)業(yè)化員工的流失可能使企業(yè)面臨很高的潛在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，這種效應(yīng)對(duì)于負(fù)債率高的企業(yè)尤其明顯。因此，企業(yè)會(huì)降低負(fù)債來(lái)防范破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。定理2指出，股東財(cái)富會(huì)隨著杠桿的增加而下降，因?yàn)閯趧?dòng)力成本的減少會(huì)使債權(quán)人受益更多。定理3指出，當(dāng)員工的替代性很強(qiáng)時(shí)，企業(yè)會(huì)更多地運(yùn)用債務(wù)。原因在于，當(dāng)市場(chǎng)上替代人選很多時(shí)，員工特性對(duì)企業(yè)的影響力就會(huì)減小，從而降低了員工的談判力量。

Istaitieh and Rodriguez（2002）[20]也指出，在談判中，擁有專(zhuān)業(yè)技能的員工相對(duì)于企業(yè)處于優(yōu)勢(shì)地位。這種優(yōu)勢(shì)在高負(fù)債企業(yè)中表現(xiàn)得更為明顯，原因在于高負(fù)債企業(yè)更易受到專(zhuān)業(yè)化員工離職的影響。因此，面對(duì)專(zhuān)業(yè)化員工，企業(yè)更傾向于降低負(fù)債來(lái)預(yù)防員工流失的風(fēng)險(xiǎn)。endprint

Berk等（2006）[21]從股東和員工的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)角度，分析了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇。他們認(rèn)為股東和員工的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)是由企業(yè)負(fù)債水平?jīng)Q定的。員工一般來(lái)說(shuō)是具有風(fēng)險(xiǎn)厭惡屬性，只要企業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好，員工的工資總是上升的。然而，股東一般是風(fēng)險(xiǎn)中性屬性的。因此，在最優(yōu)市場(chǎng)條件下，企業(yè)應(yīng)該采取零負(fù)債策略。當(dāng)考慮到負(fù)債的稅盾效應(yīng)后，企業(yè)存在最有負(fù)債水平。

四、結(jié)論與建議

通過(guò)上述文獻(xiàn)回顧，我們發(fā)現(xiàn)基于非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的研究涉及企業(yè)生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)及銷(xiāo)售等環(huán)節(jié)。總的來(lái)說(shuō)，企業(yè)的債務(wù)水平發(fā)揮了類(lèi)似于信號(hào)機(jī)制的作用，其作為一種信息渠道，將企業(yè)的談判力或經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)情況傳遞給非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者，進(jìn)而緩解了兩者之間的信息不對(duì)稱(chēng)和代理問(wèn)題。

然而，非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系到目前為止仍存在不同結(jié)論。在客戶(hù)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系方面，客戶(hù)特征和企業(yè)特征均會(huì)對(duì)兩者之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。研究發(fā)現(xiàn)，客戶(hù)特征主要通過(guò)議價(jià)能力和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)這兩個(gè)路徑影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策。當(dāng)客戶(hù)議價(jià)能力較強(qiáng)時(shí)，企業(yè)傾向于通過(guò)提升負(fù)債水平來(lái)增加其相對(duì)于客戶(hù)的談判力。當(dāng)主要客戶(hù)存在較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，企業(yè)會(huì)降低負(fù)債來(lái)規(guī)避潛在風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)特征（市場(chǎng)地位和產(chǎn)品異質(zhì)性）會(huì)改變客戶(hù)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的影響。當(dāng)企業(yè)市場(chǎng)地位/產(chǎn)品異質(zhì)性較高時(shí)，其相對(duì)于客戶(hù)處于議價(jià)優(yōu)勢(shì)地位，因此負(fù)債水平較低。

在員工與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系方面，研究指出，企業(yè)可使用債務(wù)來(lái)提升自身相對(duì)于員工的談判力。但債務(wù)對(duì)提升企業(yè)談判力的作用會(huì)受到員工專(zhuān)業(yè)性和企業(yè)資產(chǎn)專(zhuān)用性的影響。當(dāng)員工專(zhuān)業(yè)性或企業(yè)資產(chǎn)專(zhuān)用性較強(qiáng)時(shí)，債務(wù)提升談判力的作用會(huì)被削弱。

在我國(guó)，目前關(guān)于非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策方面的文獻(xiàn)仍較為有限。一方面，我國(guó)企業(yè)較少披露非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者的信息，從而導(dǎo)致了研究資料和數(shù)據(jù)的缺失，阻礙了實(shí)證研究的進(jìn)行。另一方面，國(guó)外理論成果對(duì)兩者之間的關(guān)系做出了假設(shè)，但得出的結(jié)論存在明顯差異。一些學(xué)者的研究認(rèn)為，兩者之間應(yīng)存在正相關(guān)關(guān)系。原因在于企業(yè)可利用負(fù)債這個(gè)工具來(lái)提升自己相對(duì)于對(duì)方的議價(jià)能力。而另一些研究結(jié)論則認(rèn)為，在不同情況下，負(fù)債并不總是能發(fā)揮提升議價(jià)能力的作用。相反地，當(dāng)企業(yè)或其非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者具有某些獨(dú)特的特征時(shí)，企業(yè)會(huì)通過(guò)降低負(fù)債來(lái)防范潛在的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

具體到國(guó)內(nèi)，我國(guó)特殊的制度背景，如企業(yè)普遍存在控制大股東，客戶(hù)特征的差異及工會(huì)制度的不健全等中國(guó)特殊國(guó)情為研究企業(yè)與非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者的關(guān)系提供了更廣闊的空間。國(guó)內(nèi)的研究可能得出與國(guó)外完全不同的結(jié)論并發(fā)展出自己的理論故事。因此，結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況并利用國(guó)外最新理論成果，對(duì)非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系展開(kāi)研究，不僅可能豐富資本結(jié)構(gòu)理論，還可以為優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)提供科學(xué)的建議。

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（責(zé)任編輯：王鐵軍）endprint