投行關(guān)系與并購財(cái)務(wù)顧問選擇

李沁洋　劉向強(qiáng)　黃巖

摘 要：以我國A股上市公司2009-2014年聘請(qǐng)了財(cái)務(wù)顧問的并購事件為樣本，考量投行關(guān)系對(duì)公司選擇并購財(cái)務(wù)顧問及并購績效的影響。結(jié)果顯示：與沒有“關(guān)系”的投行相比，有“關(guān)系”的投行被聘請(qǐng)擔(dān)任財(cái)務(wù)顧問的概率大23.8%；并且“關(guān)系”越緊密，被選中的概率越大；進(jìn)一步分析表明，“直接關(guān)系”比“間接關(guān)系”發(fā)揮的作用更大，投行的“關(guān)系”與“聲譽(yù)”之間存在替代效應(yīng)；并且公司選擇有“關(guān)系”的投行提高了其并購績效，但僅存在于非國有上市公司發(fā)生的市場化并購中。

關(guān)鍵詞： 關(guān)系；并購；財(cái)務(wù)顧問；投行競爭

中圖分類號(hào)：F230 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)：1003.7217（2018）01.0069.07

一、引 言

“關(guān)系”與金融的交叉研究是近年學(xué)術(shù)界研究的一個(gè)熱點(diǎn)話題?！瓣P(guān)系”廣泛地存在于金融市場當(dāng)中，比如投資銀行①和分析師之間的關(guān)系[1，2]，投行與上市公司間的關(guān)系[3-6]，投行相互間的同行關(guān)系[7]，公司與公司董事會(huì)高管間的關(guān)系等[8，9]。除正式制度外，“關(guān)系”等非正式制度同樣會(huì)對(duì)公司和個(gè)人的決策制定及整個(gè)金融市場產(chǎn)生重大影響[10，11]。并購作為公司最重要的投資決策和戰(zhàn)略決策之一，也會(huì)受到各種不同“關(guān)系”的影響。公司間董事高管之間的關(guān)系、公司高管與政府的聯(lián)結(jié)關(guān)系以及公司與風(fēng)險(xiǎn)資本間的關(guān)系可能會(huì)降低公司間信息不對(duì)稱程度[8， 9， 12]，也可能引發(fā)不同參與者之間的利益沖突，從而影響公司并購的交易過程及其經(jīng)濟(jì)后果[13，14]。除了以上幾種關(guān)系，投行與公司通過業(yè)務(wù)合作會(huì)建立起一種長期關(guān)系，作為投行和公司擁有的一種專用性資產(chǎn)[15]。已有文獻(xiàn)證明，投行-公司間關(guān)系②有利于投行獲得之后的IPO、SEO承銷業(yè)務(wù)和貸款業(yè)務(wù)，降低以后的承銷費(fèi)用和貸款成本，同樣也會(huì)影響公司股東價(jià)值[3， 4， 6， 16]。然而，并購不僅是公司的重大投資與戰(zhàn)略決策，也是一種涉及并購雙方的復(fù)雜交易。因此，公司在并購中可能會(huì)聘請(qǐng)投行作為財(cái)務(wù)顧問參與并購交易，對(duì)收購方案涉及的事項(xiàng)提出對(duì)策建議，并與目標(biāo)方進(jìn)行談判，撮合交易[17，18]。那么，公司選擇不同投行作為并購財(cái)務(wù)顧問的動(dòng)因究竟是什么？現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從投行的聲譽(yù)、業(yè)績等角度展開分析，卻鮮有文獻(xiàn)研究投行-公司間關(guān)系對(duì)公司選擇財(cái)務(wù)顧問的影響[19-22]。

我國證監(jiān)會(huì)于2008年頒布了《上市公司并購重組財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)管理辦法》，其中明確指出我國并購財(cái)務(wù)顧問③的業(yè)務(wù)規(guī)則，強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)顧問在上市公司并購中的重要性。并且，國務(wù)院2014年也印發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》，提出要促進(jìn)兼并重組更加市場化。通常在并購重組市場化程度高的國家，投行在并購交易中都相當(dāng)活躍并且發(fā)揮著重要作用[23]。我國是一個(gè)典型的關(guān)系型社會(huì)[24]。

二、理論分析與研究假設(shè)

社會(huì)學(xué)的同質(zhì)性理論指出，人更傾向于和他們熟悉的人交往，并且也更容易被他們熟悉的人影響[26]。熟悉偏差的存在會(huì)導(dǎo)致人們保持現(xiàn)有狀態(tài)或是選擇熟悉的事物[27]。首先，上市公司出于熟悉偏差的原因會(huì)選擇曾經(jīng)合作過的投行。其次，公司在選擇財(cái)務(wù)顧問的過程中，會(huì)選擇與其已有合作關(guān)系、較為了解的投行作為財(cái)務(wù)顧問，能夠降低信息不對(duì)稱帶來的風(fēng)險(xiǎn)。最后，公司在選擇新的投行時(shí)，還存在轉(zhuǎn)換成本。Burch等（2005）提出了轉(zhuǎn)換成本的概念，他們認(rèn)為公司在IPO和SEO時(shí)投行必須首先對(duì)公司進(jìn)行深入的調(diào)查，從而形成了一種關(guān)系型資產(chǎn)[28]。轉(zhuǎn)換成本就是為獲取這種資產(chǎn)所需要付出的成本，這種成本的存在會(huì)阻止公司更換新的投行，由此公司與投行之間便形成了一種“鎖定”效應(yīng)。

對(duì)于投行而言，當(dāng)多家投行同時(shí)競爭同一并購業(yè)務(wù)時(shí)，除了自身聲譽(yù)以外，以前與公司建立起來的業(yè)務(wù)關(guān)系也能發(fā)揮一定作用。Ljungqvist等（2006）研究發(fā)現(xiàn)上市公司在選擇SEO的發(fā)行承銷商時(shí)，很大程度上取決于其與承銷商之間的良好“關(guān)系”：如果該投行是其IPO的承銷商，或者在SEO前與公司存在借貸關(guān)系，那么這一投行得到該公司SEO承銷業(yè)務(wù)的概率要大得多[3]。James（1992）認(rèn)為，在IPO公司與投行之間存在著關(guān)系型專用資產(chǎn)[15]，建立這種資產(chǎn)是有成本的，不能輕易轉(zhuǎn)移到無成本或者低成本的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系外的成員中。此外，如果投行在以前為公司提供承銷或并購服務(wù)時(shí)，搜集的公司信息具有持續(xù)性，那么投行與該公司再次合作將會(huì)產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，有利于投行完成此次并購業(yè)務(wù)[5]。綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

H1a 其他條件相同的情況下，投行與上市公司有“關(guān)系”時(shí)，被選擇作為該公司并購財(cái)務(wù)顧問的概率更大。

H1b 其他條件相同的情況下，投行與上市公司的“關(guān)系”越緊密，被選擇作為該公司并購財(cái)務(wù)顧問的概率越大。

Bharath（2007）發(fā)現(xiàn)與公司有借貸關(guān)系的銀行比沒借貸關(guān)系的銀行具有更大的信息優(yōu)勢，因此這種關(guān)系增加銀行獲得未來借款業(yè)務(wù)的機(jī)會(huì)，但對(duì)于銀行獲得未來承銷業(yè)務(wù)的影響卻很小[25]。而Chen等（2013）的研究表明與公司有IPO承銷關(guān)系的銀行未來更容易獲得該公司的貸款業(yè)務(wù)[5]。也就是說不同類型的投行-公司間關(guān)系可能對(duì)投行在不同業(yè)務(wù)領(lǐng)域的競爭力影響不同。

IPO、SEO承銷業(yè)務(wù)和并購業(yè)務(wù)通常由投行中不同的部門或團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)，因此本文將投行通過IPO、SEO承銷業(yè)務(wù)與公司建立的關(guān)系視為間接關(guān)系，將投行通過并購業(yè)務(wù)與公司建立的關(guān)系視為直接關(guān)系。首先，對(duì)于同一家投行而言，雖然承銷業(yè)務(wù)和并購業(yè)務(wù)通常分別由不同的部門或團(tuán)隊(duì)開展相關(guān)業(yè)務(wù)[16]，公司發(fā)行新股和再融資時(shí)目的是獲得資金，而公司發(fā)起一項(xiàng)并購?fù)ǔ３鲇趹?zhàn)略發(fā)展的考慮，投行在完成這兩類業(yè)務(wù)時(shí)，搜集的公司信息也會(huì)有所差異。因此，對(duì)于同一個(gè)客戶公司而言，直接關(guān)系比間接關(guān)系更有利于降低投行與公司之間的信息不對(duì)稱程度。綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

H2 與擁有間接關(guān)系的投行相比，與上市公司有直接關(guān)系的投行被選擇作為該公司并購財(cái)務(wù)顧問的概率更大。endprint

既然多數(shù)公司在選擇并購財(cái)務(wù)顧問時(shí)都會(huì)重點(diǎn)考慮投行聲譽(yù)[19-21]，很多公司在并購時(shí)選擇財(cái)務(wù)顧問會(huì)更愿意選擇高聲譽(yù)的投行，低聲譽(yù)的投行依靠自身能力和聲譽(yù)等途徑獲得并購業(yè)務(wù)的機(jī)會(huì)更少，因此會(huì)更依賴“關(guān)系”獲得并購業(yè)務(wù)。并且，根據(jù)我國證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的《證券公司從事上市公司并購重組財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)能力專業(yè)評(píng)價(jià)結(jié)果》，在具備并購重組財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)資格的投行中，大約有13.8%的A類投行，33.3%的B類投行和52.8%的C類投行（A類投行表明執(zhí)業(yè)能力最強(qiáng)，B類次之，C類最次），這表明在我國低聲譽(yù)的投行比高聲譽(yù)的投行多，這也意味著在低聲譽(yù)的投行中，其競爭更加激烈，也更需要依靠“關(guān)系”獲得并購業(yè)務(wù)。綜上所述，提出如下假設(shè)：

H3 投行-公司間“關(guān)系”與投行聲譽(yù)對(duì)公司選擇并購財(cái)務(wù)顧問存在替代效應(yīng)，即在聲譽(yù)越低的投行中，“關(guān)系”發(fā)揮的正向作用越大。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選取2009-2014年A股所有上市并購事件作為初始樣本④，根據(jù)研究需要，按如下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行篩選：（1）上市公司作為收購方的樣本；（2）剔除并購類型屬于債務(wù)重組、資本分拆、資產(chǎn)置換、股份回購、資產(chǎn)剝離的樣本；（3）剔除交易金額小于500萬元的樣本；（4）剔除并購后收購方股權(quán)比例不足50%的樣本[23]；（5）剔除沒有聘請(qǐng)并購財(cái)務(wù)顧問和并購財(cái)務(wù)顧問數(shù)據(jù)缺失的樣本。通過以上步驟得到464家公司共519次并購事件樣本。

然后，借鑒Chen等（2013）、Chang等（2011）做法[5， 20]，以這519次并購事件作為基礎(chǔ)，使用銀行-公司匹配分析法，對(duì)于每一次并購事件，將當(dāng)年所有具備并購業(yè)務(wù)資格的投行作為選擇對(duì)象進(jìn)行一一匹配，刪除公司和投行財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到39133個(gè)觀測值。

所使用的與投行相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于中國證券業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站公布的投行財(cái)務(wù)報(bào)告，通過手工搜集獲取。上市公司并購數(shù)據(jù)、IPO、SEO及其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）實(shí)證模型

借鑒Sibilkov和McConnell（2014）[22]的研究，主要采用Logit模型檢驗(yàn)假設(shè)H1-H3。如模型（1）所示，該模型估計(jì)了投行被選擇作為公司并購財(cái)務(wù)顧問的概率大小。根據(jù)假設(shè)H1和H2，Rela的系數(shù)α1應(yīng)顯著為正。

Choicei，j=α0+α1Relai，j+ΣαiControlj+ε（1）

為進(jìn)一步研究“關(guān)系”與聲譽(yù)之間的替代關(guān)系，在設(shè)定模型（1）的基礎(chǔ)上加入Rela和Rep的交互項(xiàng)，以檢驗(yàn)假設(shè)H3，如果交互項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，則說明“關(guān)系”和聲譽(yù)之間是替代關(guān)系。

由于對(duì)每個(gè)公司配對(duì)以后同一時(shí)點(diǎn)同一公司在樣本中會(huì)出現(xiàn)多次，以上情況會(huì)導(dǎo)致標(biāo)準(zhǔn)誤被低估以及系數(shù)顯著水平被高估[30]。首先，借鑒Chen等（2013）的研究[5]，采用經(jīng)公司層面聚類調(diào)整的標(biāo)準(zhǔn)誤使得回歸結(jié)果更精確。其次，在二元選擇模型中，為了更直觀地反映其經(jīng)濟(jì)含義，本文進(jìn)一步估計(jì)了變量的邊際效應(yīng)。

（三）變量定義

1.被解釋變量。

投行是否被選擇（Choicei，j）。以并購當(dāng)年具備財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)資格的投行為選擇對(duì)象，如果j投行被i公司選擇作為該次并購的財(cái)務(wù)顧問，則賦值為1，反之為0。

2.解釋變量。

投行-公司間關(guān)系（Relai，j）。根據(jù)Ljungqvist等（2006）、Fernando等（2012）、Chen等（2013）、潘越和戴亦一（2013）的研究[3-6]，并且結(jié)合我國的實(shí)際情況，定義兩個(gè)指標(biāo)來衡量投行-公司間的關(guān)系：（1）投行與公司間是否有關(guān)系（Rela1i，j），即本次并購前，如果j投行是i上市公司的IPO、SEO的承銷商，或者是i上市公司的并購財(cái)務(wù)顧問，則Rela1i，j取值為1，否則取值為0；（2）投行-公司間關(guān)系緊密程度（Rela2i，j），即本次并購前j投行與i公司合作業(yè)務(wù)的次數(shù)，包括IPO、SEO和并購業(yè)務(wù)。進(jìn)一步，本文首次將該“關(guān)系”分為間接關(guān)系（Rela_Indirect）和直接關(guān)系（Rela_Direct）。間接關(guān)系是指投行和公司通過IPO或SEO承銷業(yè)務(wù)建立的關(guān)系，直接關(guān)系是指通過并購業(yè)務(wù)建立的關(guān)系。

投行聲譽(yù)（Rep）。我國證券業(yè)協(xié)會(huì)公布了《證券公司從事上市公司并購重組財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)能力專業(yè)評(píng)價(jià)結(jié)果》，將財(cái)務(wù)顧問分為A、B、C類， A類為能力等級(jí)最高的一類投行，C類為能力等級(jí)最低的一類投行，其類別劃分反映了財(cái)務(wù)顧問執(zhí)業(yè)能力的相對(duì)水平。選取該結(jié)果作為投行聲譽(yù)的度量指標(biāo)：當(dāng)投行屬于A類財(cái)務(wù)顧問時(shí)，則Rep=3；當(dāng)投行屬于B類財(cái)務(wù)顧問時(shí)，Rep=2；當(dāng)投行屬于C類財(cái)務(wù)顧問時(shí)，Rep=1。

3.控制變量。

借鑒Ljungqvist等（2006）、潘越和戴亦一（2013）、Sibilkov和McConnell （2014）的研究[3， 6， 22]，選擇投行的盈利能力（IB_Roa），投行的成長性（IB_Growth），投行的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（IB_Lev），投行的規(guī)模（IB_Size），年度虛擬變量（Year）作為控制變量。上述變量均選取并購事件發(fā)生前一年的數(shù)據(jù)，并且對(duì)連續(xù)變量在1%和99%百分位上進(jìn)行了縮尾處理。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

首先對(duì)主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)。描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果⑤表明，Choice的平均值和中位數(shù)分別為0.013和0，這表明，平均而言，每個(gè)投行被選為并購財(cái)務(wù)顧問的概率較小，也說明了投行在并購業(yè)務(wù)領(lǐng)域的競爭較為激烈。Rela1和Rela2的平均值為0.013和0.015，中位數(shù)也都為0，有“關(guān)系”的投行較少，表明“關(guān)系”對(duì)于投行來說是一種稀缺資源。Rep的平均值為1.622，中位數(shù)為1，即C類財(cái)務(wù)顧問占比較高，聲譽(yù)高的投行占比較低。其他變量的分布也都在合理的范圍內(nèi)。endprint

（二）回歸分析

1.“關(guān)系”與并購財(cái)務(wù)顧問選擇。

表1的列（1）-（4）報(bào)告了通過估計(jì)模型（1）檢驗(yàn)H1的回歸結(jié)果。列（1）顯示“關(guān)系”（Rela1）的系數(shù)為4.484，在1%的水平上顯著，表明投行和上市公司有關(guān)系時(shí)，被上市聘請(qǐng)擔(dān)任財(cái)務(wù)顧問的概率更大。列（2）加入聲譽(yù)變量，Rela1的系數(shù)為正，仍然在1%的水平上顯著，說明在控制投行聲譽(yù)的基礎(chǔ)上，關(guān)系對(duì)于公司如何選擇財(cái)務(wù)顧問仍然發(fā)揮了重要影響。列（3）加入其他控制變量，變量Rela1和Choice的關(guān)系仍在1%的水平顯著正相關(guān)。并且，該系數(shù)的經(jīng)濟(jì)意義同樣重大，通過估計(jì)Rela1變量的邊際效應(yīng)，本文發(fā)現(xiàn)與“沒有關(guān)系”的投行相比，有“關(guān)系”的投行被聘請(qǐng)擔(dān)任財(cái)務(wù)顧問的概率大23.8%，支持H1a。用Rela2作為“關(guān)系”緊密程度的衡量指標(biāo)，檢驗(yàn)假設(shè)H1b。在列（5）-（7）中，Rela2的系數(shù)都在1%的水平上顯著為正，說明投行與公司建立的關(guān)系越緊密，被選擇的概率越大，支持H1b。因此，“關(guān)系”是投行擁有的一種專用資產(chǎn)，有助于提升投行開展并購財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)的競爭力。

2.哪種關(guān)系發(fā)揮更大作用：直接關(guān)系與間接關(guān)系。

表2檢驗(yàn)了直接關(guān)系與間接關(guān)系對(duì)公司選擇并購財(cái)務(wù)顧問的影響。如表5模型（1）-模型（4）所示，當(dāng)分別將直接關(guān)系（Rela_Direct）和間接關(guān)系（Rela_Indirect）放入模型中，兩個(gè)系數(shù)都顯著為正，且在1%的水平上顯著，說明不管投行與公司以前是通過何種業(yè)務(wù)建立的關(guān)系，都對(duì)投行是否被公司選為該次并購財(cái)務(wù)顧問有顯著影響。從各組的邊際效應(yīng)看來，其經(jīng)濟(jì)意義同樣重大，有直接關(guān)系的投行被選中的概率提升了35.8%，有間接關(guān)系的投行被選中的概率只提升了22.2%，直接關(guān)系大于間接關(guān)系的邊際效應(yīng)。在模型（5）和模型（6）當(dāng)中，把直接關(guān)系和間接關(guān)系放入同一模型中后，直接關(guān)系（Rela_Direct）的邊際效應(yīng)大于間接關(guān)系（Rela_Indirect）的邊際效應(yīng)，分別為21.9%和20.8%。由此可以看出，直接關(guān)系比間接關(guān)系發(fā)揮了更大的作用，實(shí)證結(jié)果支持了H2。

3.聲譽(yù)與“關(guān)系”：替代還是互補(bǔ)？

根據(jù)我國證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《證券公司從事上市公司并購重組財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)能力專業(yè)評(píng)價(jià)結(jié)果》，進(jìn)一步將樣本分為A、B、C三類（A類投行聲譽(yù)最高，B類次之，C類最低），分別用模型（1）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表3列（1）-列（3）所示，Rela1的系數(shù)都在1%的水平上顯著為正，說明“關(guān)系”在高聲譽(yù)和低聲譽(yù)的投行中都發(fā)揮了顯著的作用；然而，在A類投行中，Rela1的系數(shù)為3.523，在B類投行中，該系數(shù)為4.217，在C類投行中，該系數(shù)進(jìn)一步增加到了4.453。第（4）列采用模型（2）對(duì)全樣本進(jìn)行回歸發(fā)現(xiàn)，交互項(xiàng)Rela×Rep的系數(shù)顯著為負(fù)，說明投行聲譽(yù)越低，“關(guān)系”發(fā)揮的作用越大，低聲譽(yù)的投行更加“依賴”關(guān)系獲得并購財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)。同樣，對(duì)于Rela2這一指標(biāo)來說，實(shí)證結(jié)果相似，只是統(tǒng)計(jì)顯著性有所降低。上述結(jié)果與我們的預(yù)期一致，即投行聲譽(yù)越低，“關(guān)系”發(fā)揮的作用越大，“關(guān)系”與聲譽(yù)之間存在替代效應(yīng)，支持假設(shè)H3。

（四）進(jìn)一步分析：“關(guān)系”對(duì)公司并購績效的影響

之前的實(shí)證結(jié)果表明，投行—公司間關(guān)系能增加投行在并購中被公司選擇的概率，提高投行在并購業(yè)務(wù)領(lǐng)域的競爭力。那么對(duì)上市公司而言，“關(guān)系”是否會(huì)影響其并購績效呢？

參考Moeller等（2004）的研究，以市值加權(quán)平均超額累計(jì)收益率（VWCAR）作為替代變量衡量公司并購績效，即以公司前六天的市場價(jià)值對(duì)公司在并購事件窗口期（-1，+1）的CAR值進(jìn)行加權(quán)平均計(jì)算[30]。另外，為控制公司特征和交易特征等對(duì)并購績效的影響，參考已有研究[18， 23， 30]，加入公司規(guī)模（Firm_Size）、市賬比（Firm_MB）、公司資產(chǎn)負(fù)債率（Firm_Lev）、公司現(xiàn)金流量（Firm_CF）、公司所有權(quán)性質(zhì)（State）、并購規(guī)模大?。≧size）、并購支付方式是否包括股份支付（Stockpay）、是否關(guān)聯(lián)交易（Rele）作為除投行聲譽(yù)外的控制變量。

回歸結(jié)果如表5所示，當(dāng)只加入Rela1這一變量時(shí)，其系數(shù)為0.034左右，且在1%的水平上顯著；列（2）加入其他控制變量后，Rela1的系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為正，系數(shù)為0.027，說明平均而言，有“關(guān)系”的財(cái)務(wù)顧問為公司增加了3.4%的超額累計(jì)收益率。采用Rela2作為“關(guān)系”的替代指標(biāo)，得到的結(jié)論相同。由此可見，公司在并購時(shí)選擇有“關(guān)系”的投行作為財(cái)務(wù)顧問能提高其并購績效；該“關(guān)系”越緊密，并購績效越好，與本文預(yù)期一致。

再進(jìn)一步將樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)進(jìn)行回歸，實(shí)證結(jié)果如表5所示：“關(guān)系”僅在非國有企業(yè)中對(duì)并購績效有提升作用，在國有企業(yè)中對(duì)并購績效的提升作用不顯著。因此，進(jìn)一步考慮政府干預(yù)的影響，發(fā)現(xiàn)投行和公司之間建立起的關(guān)系僅在市場化的并購中才能發(fā)揮作用。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證結(jié)論的穩(wěn)健性，進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)⑤。

（一）修正選擇性偏差

首先，借鑒Chen等（2013）的方法，采用條件Logit模型去除公司的平均效應(yīng)[5]。在通過條件Logit模型控制了公司的選擇性偏差以后，Rela1和Rela2的系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為正，支持前文的結(jié)論。

（二）更換基本模型進(jìn)行檢驗(yàn)

二元選擇的基本模型除了Logit模型還有Probit模型，因此，采用Probit模型重新進(jìn)行了回歸，結(jié)果表明Rela1和Rela2的系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為正，結(jié)論依然成立。

（三）更換CAR的窗口期

將超額累積收益率（CAR）的事件窗口期延長至并購公告發(fā)布前后2天（-2，+2）、前后5天（-2，+2）、以及承諾后5天（+1，+5）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果表明，無論是采用CAR（-2，+2）、CAR（-5，+5）、還是CAR（+1，+5）作為并購績效的替代變量進(jìn)行回歸，實(shí)證結(jié)果顯示，Rela1和Rela2的系數(shù)都顯著為正，結(jié)論仍然成立。endprint

六、研究結(jié)論與啟示

以我國A股上市公司2009-2014年間聘請(qǐng)了財(cái)務(wù)顧問的并購事件為樣本，研究投行關(guān)系對(duì)公司選擇并購財(cái)務(wù)顧問及并購績效的影響。研究發(fā)現(xiàn)：與沒有“關(guān)系”的投行相比，有“關(guān)系”的投行被聘請(qǐng)擔(dān)任財(cái)務(wù)顧問的概率大23.8%；并且“關(guān)系”越緊密，被選中的概率越大；在采用條件Logit模型、雙重聚類等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，結(jié)論依然成立。進(jìn)一步分析表明：（1）不管投行與公司以前通過何種業(yè)務(wù)建立起關(guān)系，該關(guān)系均對(duì)投行是否被公司選為并購財(cái)務(wù)顧問有顯著影響。然而，通過并購業(yè)務(wù)建立起的直接關(guān)系比承銷業(yè)務(wù)建立起的間接關(guān)系發(fā)揮了更大的作用；（2）投行聲譽(yù)越低，“關(guān)系”發(fā)揮的作用越大，即“關(guān)系”與“聲譽(yù)”存在替代效應(yīng)；（3）公司在并購中選擇有“關(guān)系”的投行作為財(cái)務(wù)顧問，其并購績效更好，但僅存在于非國有上市公司發(fā)生的市場化并購中。

本研究的結(jié)論為我們提供了以下幾點(diǎn)啟示：（1）政府部門在規(guī)范并購重組財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)活動(dòng)時(shí)，可以鼓勵(lì)公司與投行建立長期關(guān)系，同時(shí)對(duì)這種“關(guān)系”加強(qiáng)監(jiān)管使其能夠保持良性循環(huán)；（2）投行在我國上市公司并購中的參與程度越來越高，投行可以積極與公司建立長期關(guān)系，提升自身開展財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)的競爭力；（3）對(duì)公司而言，選擇有“關(guān)系”的投行，可以降低信息不對(duì)稱程度。因此，公司在并購中應(yīng)該和投行建立長期的合作關(guān)系，通過重復(fù)博弈防范投行的機(jī)會(huì)主義行為，降低公司和投行之間的信息不對(duì)稱成本，提高并購績效。

注釋：

① 國外文獻(xiàn)中將主要從事證券發(fā)行承銷、企業(yè)兼并收購、項(xiàng)目融資等業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)統(tǒng)稱為投資銀行，本文也將中國具備并購財(cái)務(wù)顧問資格的證券公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)統(tǒng)稱為投資銀行，后文中統(tǒng)一簡稱投行。

② 后文中提到的“關(guān)系”均指投行-公司間的關(guān)系。

③ 財(cái)務(wù)顧問主要是指公司在并購中聘請(qǐng)的專業(yè)機(jī)構(gòu)。根據(jù)《上市公司并購重組財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)管理辦法》，在我國只有達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)且經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)具有上市公司并購重組財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)資格的證券公司才可以擔(dān)任公司并購財(cái)務(wù)顧問。本文中所提到的財(cái)務(wù)顧問，均指公司在并購中所聘請(qǐng)的財(cái)務(wù)顧問。

④ 選擇2009年為樣本起點(diǎn)，是由于我國證監(jiān)會(huì)于2008年6月3日才頒布《上市公司并購重組財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)管理辦法》。在這之后，投行的財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)許可條件以及業(yè)務(wù)規(guī)則才得到統(tǒng)一的規(guī)范。為了年度的完整性，本文從2009年開始選取樣本。

⑤ 考慮篇幅所限，未提供表格，留備索求。

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（責(zé)任編輯：漆玲瓊）endprint