外匯衍生品對外匯風險暴露的影響研究

謝非　陽華

摘要：浮動匯率制及全球經(jīng)濟一體化加劇了人民幣匯率波動，使國際貿(mào)易匯率風險凸顯；目前中國一些跨國公司正使用外匯衍生品管控匯率風險暴露。國內(nèi)對外匯衍生品能否降低企業(yè)的外匯風險暴露的理論研究相對較少，同時個別外匯衍生品風險事件引起了業(yè)界對其使用效果的廣泛關注。文章以中國2007-2015年221家非金融類上市跨國公司為樣本，運用Jorion兩因素模型，研究樣本公司股票收益率對匯率波動的敏感程度，以此作為其外匯風險暴露的大小。文章通過非平衡面板數(shù)據(jù)模型分析了外匯衍生品使用與跨國公司外匯風險暴露的關系，結(jié)果表明：中國每年平均有11.7%的跨國公司面臨顯著的外匯風險暴露；外匯衍生品使用可以有效降低中國跨國公司的匯率風險。

關鍵詞：外匯風險暴露；外匯衍生品；對沖；跨國公司

中圖分類號：F830.73 文獻標志碼：A 文章編號：1008-5831（2017）06-0021-09

一、研究問題

2005年，中國開始實行以市場供求為基礎的、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)的、有管理的浮動匯率制度。此后，人民幣開始逐步升值。截至2016年4月，人民幣兌美元名義匯率累計升值20.32%，人民幣實際有效匯率指數(shù)累計提高48.38%。同時，人民幣兌美元交易浮動區(qū)間由2007年5月的0.5%擴大到2014年3月的2%，這一政策的變化使得人民幣匯率波動幅度及頻率加大。人民幣匯率的波動，不僅直接影響公司擁有的以外幣計價的資產(chǎn)和負債，更重要的是通過影響公司產(chǎn)品、原材料與勞動力價格及融資成本改變跨國公司在國際上的競爭力，進而影響公司價值。當前，在“一帶一路”倡議的大背景下，中國跨國公司“走出去”的步伐加快，中國進出口總額由2005年的14219億美元增至2016年的36856億美元，對外直接投資由2005年的122.6億美元增至2016年的1701億美元。因此，在匯率波動加劇和國內(nèi)市場與國際市場進一步深度融合的格局下，跨國公司的外匯風險暴露日益顯著。

外匯衍生品是管控匯率風險的重要工具。自2005年匯改后，為了滿足企業(yè)匯率風險管理的需要以及深化人民幣匯率形成機制改革，中國人民銀行逐步推出遠期外匯、貨幣掉期和外匯期權(quán)等外匯衍生品。中國一些跨國公司參與到外匯衍生品交易中，郭飛基于2007-2009年968家中國跨國公司的研究表明，約有18%的跨國公司使用了外匯衍生品。然而，外匯衍生品是一把雙刃劍，不僅具有管理匯率風險的作用，同時也有很大的風險性。2008年金融危機爆發(fā)后，一些從事衍生品交易的企業(yè)破產(chǎn)及中信泰富外匯衍生品投機導致巨額虧損等事件，引起學術(shù)界和實務界對外匯衍生品的使用是否能夠有效降低公司的外匯風險暴露的廣泛關注。國外大量研究表明，外匯衍生品確實能夠有效降低公司面臨的外匯風險暴露，但是，也有不少學者認為外匯衍生品對降低外匯風險暴露的作用微乎其微。國內(nèi)目前關于外匯衍生品的文章大多側(cè)重于研究外匯衍生品與公司價值或是與進出口貿(mào)易的關系，關于外匯衍生品對公司匯率風險的影響的文章比較少。因此，本文以中國跨國公司為樣本，探究外匯衍生品與其外匯風險暴露的關系，不僅豐富了外匯衍生品使用效果方面的理論研究，而且也能為跨國公司使用外匯衍生品提供一些參考。

二、文獻回顧

布雷頓森林體系崩潰以后，發(fā)達國家開始實行浮動匯率制度，其匯率開始頻繁大幅波動，匯率風險成為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中不得不直面的問題，由此引起國外學術(shù)界關于外匯風險暴露的關注。外匯風險暴露是指匯率波動對企業(yè)現(xiàn)金流或公司價值的影響。發(fā)達國家關于外匯風險暴露的實證研究比較多，國外學者雖然在理論研究上支持了公司外匯風險暴露的存在，但大量實證研究的結(jié)果卻并不理想。早期的研究如Jorion、He和Ngt等發(fā)現(xiàn)只有少數(shù)公司的外匯風險暴露系數(shù)是顯著的。近年來，一些學者在新的經(jīng)濟環(huán)境下研究公司的外匯風險暴露狀況，結(jié)果并未出現(xiàn)明顯的改變。Al-Shboul和Alison發(fā)現(xiàn)只有8%的澳大利亞公司具有顯著的外匯風險暴露。Zhou和Wang研究了1999年148家英國非金融企業(yè)的外匯風險暴露，結(jié)果顯示只有9.46%的企業(yè)股票收益率受到匯率波動的顯著影響。Bhuiya等以英國富時250指數(shù)中的103家跨國公司為樣本，運用Jorion雙因素模型，研究2005-01至2010-07英鎊匯率波動與企業(yè)價值的關系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)約有85%的英國跨國公司外匯風險暴露并不顯著。

國內(nèi)自2005年匯改后也開始研究中國公司的外匯風險暴露情況。和發(fā)達國家公司相比較，中國公司的外匯風險暴露比較顯著。究其原因，可能是Erol等學者指出的，相比于發(fā)達國家，新興市場國家外匯衍生品市場發(fā)展不完善，缺乏有效的外匯衍生工具來對沖匯率風險，因此，新興市場國家的企業(yè)更易受到匯率波動的影響。

關于外匯衍生品使用或?qū)_與匯率風險的關系，國外學術(shù)界還存在爭議。Crabb認為海外業(yè)務和金融對沖是影響美國跨國公司外匯風險暴露的顯著變量，金融對沖有助于降低匯率風險。Nguyen等以法國公司為樣本，實證檢驗了外匯衍生品對沖匯率風險的效果，結(jié)果顯示外匯衍生品的使用可以降低企業(yè)的匯率風險。Al-Shboul和Alison以62家澳大利亞公司為樣本，同樣也發(fā)現(xiàn)外匯衍生品的使用降低了匯率波動對企業(yè)的影響。Bartram等認為公司可以將匯率變動部分傳遞給消費者，同時使用經(jīng)營對沖和金融對沖（包括運用外幣負債和外匯衍生品）降低匯率風險。傳遞效應和經(jīng)營對沖各自可以降低10%～15%的外匯風險暴露，而金融對沖可以降低40%的外匯風險暴露。雖然大量的研究證明了外匯衍生品能夠有效降低企業(yè)的匯率風險，但也有一些研究質(zhì)疑外匯衍生品對匯率風險管理的作用。Guay和Kothari認為相比于公司的銷售額、資產(chǎn)和收入，使用外匯衍生品的規(guī)模很小，因此外匯衍生品對非金融類公司的整體風險影響不大。Yip和Nguyen檢驗了2006-2009年澳大利亞能源公司的外匯衍生品使用與外匯風險暴露的關系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)金融危機期間公司的外匯風險暴露加大，但外匯衍生品的使用并不能有效緩解公司的外匯風險暴露。endprint

國內(nèi)當前關于外匯衍生品使用效果的研究主要集中在以下幾個方面：一是研究外匯衍生品使用與公司價值的關系，郭飛認為外匯衍生品使用給中國跨國公司帶來了約10%的價值溢價；二是研究外匯衍生品對進出口的影響，斯文認為外匯衍生品市場對中國出口貿(mào)易產(chǎn)生了顯著的正效應，張欣認為外匯衍生品的使用可以提升企業(yè)的出口收入，但不能顯著提升出口利潤；三是研究外匯衍生品與匯率風險的關系，目前，這方面的文章較少，且主要以金融機構(gòu)為研究樣本，斯文對中國16家銀行2006-2012年外匯衍生品使用效果進行了實證檢驗，結(jié)果表明外匯衍生品的使用對外匯風險暴露系數(shù)產(chǎn)生顯著的正效應，緩解了人民幣升值給銀行帶來的負面影響。

通過回顧國內(nèi)外文獻可以發(fā)現(xiàn)，國外學者雖然對外匯衍生品使用與匯率風險的關系研究比較深入，但多數(shù)是以發(fā)達國家的企業(yè)為樣本，較少探究發(fā)展中國家的外匯風險對沖的效果；國內(nèi)對外匯衍生品的研究起步較晚，現(xiàn)有研究也主要側(cè)重于其與公司價值、進出口方面，亦或是僅僅研究銀行的外匯風險對沖效果。鑒于此，本文以前人的研究為基點，在運用Jorion兩因素模型對中國跨國公司外匯風險暴露進行度量的基礎上，探究外匯衍生品使用對跨國公司外匯風險暴露的影響并進行實證分析。

三、中國跨國公司外匯風險暴露系數(shù)的度量

（一）模型設定

外匯風險暴露的度量方法主要有2種，即現(xiàn)金流量法和資本市場法?，F(xiàn)金流量法通過估算匯率波動對企業(yè)現(xiàn)金流量或經(jīng)營收入的影響來度量企業(yè)的外匯風險暴露。這種方法需要大量企業(yè)內(nèi)部數(shù)據(jù)，而這些數(shù)據(jù)對于學者來說通常都難以獲取。因此，限制了現(xiàn)金流量法的應用和發(fā)展。資本市場法最早由Adler和Dumas提出，他們根據(jù)“公司價值是公司未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值”的思想，認為外匯風險暴露可以用公司價值對匯率波動的回歸系數(shù)來度量。Jorion將股票價格作為公司價值的代理變量，認為外匯風險暴露是公司股票收益率對匯率波動的敏感程度，并在模型中加入市場平均收益率以衡量能夠影響企業(yè)股票收益率但又與匯率波動無關的其他宏觀因素。學界普遍認為Jorion模型對外匯風險暴露的測度與管理產(chǎn)生了奠基性的影響，此后許多學者在Jorion模型基礎上，加入其他許多宏觀經(jīng)濟變量，使得對外匯風險暴露的研究方法更加完善。

本文選取Jorion模型來度量中國跨國公司的外匯風險暴露，其模型如下：

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

自2007年開始，中國企業(yè)開始使用新的企業(yè)會計準則，要求企業(yè)在附注中披露金融工具的類型、賬面價值、公允價值以及公允價值變動收益等信息。因此，本文以2007年1月至2015年12月作為觀測期，使用月度數(shù)據(jù)。樣本選自2007年前上市的上證A股和深證主板A股，并要求2013年海外收入占總營業(yè)收入的比例至少達到10%，以此作為跨國公司的篩選標準。另外，金融類企業(yè)所面臨的匯率波動對企業(yè)股票收益率的影響以及使用衍生品動機可能和非金融類企業(yè)有所不同，所以本文的樣本不包括該類企業(yè)。最后，刪除ST、*ST企業(yè)以及數(shù)據(jù)缺失嚴重的企業(yè)，由此得到221個樣本企業(yè)。

本文使用的個股收益率和市場平均收益率數(shù)據(jù)均源于國泰安Csmar數(shù)據(jù)庫，個股收益率為考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率，對于個股收益率的個別缺失值采用前期收益率的平均值替代，市場平均收益率為考慮現(xiàn)金紅利再投資的上證綜合指數(shù)收益率和深證綜合指數(shù)收益率，分別對應滬市、深市企業(yè)。本部分研究選取的匯率為人民幣兌美元匯率，該匯率采用直接標價法，數(shù)據(jù)來源于EPS數(shù)據(jù)庫，并進行對數(shù)差分處理，作為匯率波動率。經(jīng)ADF檢驗，個股收益率序列、市場平均收益率序列及匯率波動率序列均在1%的置信水平下為平穩(wěn)序列。

（三）實證結(jié)果

本文分別對每一年1月到12月進行回歸分析，共有9個研究區(qū)間。本文的實證研究使用軟件Statal2.0。實證結(jié)果如表1所示。

在模型（1）中，外匯風險暴露系數(shù)β_2i的絕對值大小反映了匯率波動對企業(yè)的影響程度，若外匯風險暴露系數(shù)β_2i的絕對值越大，則公司股票收益率受到匯率波動的影響越大或該公司面臨的匯率風險越高；反之，則公司面臨的匯率風險越低。外匯風險暴露系數(shù)β_2i的正負反映了匯率波動對企業(yè)的影響方向。由于本文所用人民幣兌美元匯率采用的是直接標價法，人民幣升值將使匯率波動率EX_t為負，如果β_2i為正，那么公司的股票收益率將隨人民幣升值而降低；如果β_2i為負，說明公司的股票收益率隨人民幣升值而提高。

從表1的實證結(jié)果看，在匯改后的這9年，中國跨國公司總體外匯風險暴露系數(shù)較大，但顯著程度不強。具體來說，從β_2i的大小看，多數(shù)年份企業(yè)暴露系數(shù)絕對值大于1，需特別注意的是2009年，由于受金融危機的影響，企業(yè)的外匯風險暴露尤其高；從β_2i顯著的公司數(shù)看，平均11.7%的跨國公司在10%的顯著性水平下面臨匯率風險；從β_2i的正負看，多數(shù)公司的股票收益率隨人民幣升值而提高，結(jié)果與學者羅航和江春的研究結(jié)論基本一致。

表2是在10%的顯著性水平下β_2i顯著的跨國公司的度量結(jié)果，可以看出具有顯著外匯風險暴露的跨國公司的β_2i的絕對值明顯大于全體樣本企業(yè)的β_2i的絕對值，說明這部分跨國公司對匯率波動反應更加敏感，外匯風險暴露更大，從而從事外匯衍生品交易的動機越強，因此，本文選擇這部分企業(yè)作為樣本來研究外匯衍生品使用的效果。同全體樣本企業(yè)一樣，2009年受金融危機的影響，企業(yè)的匯率風險比其他年份要高。另外，系數(shù)顯著的企業(yè)中股票收益率隨人民幣升值而提高的企業(yè)比例高于全體樣本企業(yè)對應比例。

綜上所述，中國跨國公司的外匯風險暴露情況在不同年份存在差異，從整體上講，中國每年平均有11.7%跨國公司受到匯率波動的顯著影響，匯率風險暴露程度比發(fā)達國家的企業(yè)要高，且多數(shù)跨國公司的股票收益率隨人民幣升值而提高。正如羅航、江春所述，盡管人民幣升值推動了多數(shù)公司股票收益率的上升，但仍然要注意防范匯率風險。特別是在2015年“8·11”匯改①后，人民幣匯率市場化程度顯著提高，匯率波動幅度明顯加劇，不再呈現(xiàn)單邊升值或貶值，人民幣匯率未來走勢的不確定性增強，因此，中國跨國公司更應該使用外匯衍生品管控匯率風險。本文將深入探究外匯衍生品使用對降低中國跨國公司的匯率風險能否起到作用。endprint

四、外匯衍生品對外匯風險暴露影響的實證研究

（一）變量選取

1.被解釋變量（Expo）

本文的研究重點是外匯衍生品對企業(yè)外匯風險暴露的影響，跨國公司的外匯風險暴露已經(jīng)由前文度量得到，以此作為被解釋變量。

2.解釋變量（FCD）

考察企業(yè)對外匯衍生工具的使用情況通常有2種方法，即虛擬變量法和對沖比率法。虛擬變量法是若企業(yè)使用一種及以上外匯衍生工具對沖其匯率風險，則對其賦值為1；若企業(yè)沒有使用任何外匯衍生工具，則賦值為0。對沖比率法則是使用外匯衍生工具合約名義金額或公允價值占總資產(chǎn)的比率來衡量企業(yè)外匯風險對沖程度。在手工整理上市公司外匯衍生工具使用情況時，發(fā)現(xiàn)很多企業(yè)沒有嚴格按照企業(yè)會計準則的要求對外匯衍生工具的公允價值或是合約金額進行確認、計量和披露，所以本文使用虛擬變量法。本文通過上交所與深交所網(wǎng)站獲取上市公司年報，在年報中搜索關鍵詞（遠期結(jié)售匯、貨幣掉期、外匯期權(quán)、外匯掉期、NDF等），若年報中提到運用一種及以上外匯衍生工具來對沖匯率風險，則FCD賦值為1，反之為0。

3.控制變量

參考Warer、Jorion等文獻及外匯風險暴露決定因素方面的研究，本文使用如下控制變量。

（1）金融危機（Y09）。2008年爆發(fā)的金融危機極大沖擊了全球金融市場，必定會影響國內(nèi)公司所面臨的匯率風險，所以有必要對金融危機這種突發(fā)事件的影響加以控制。鑒于金融市場的沖擊對實體部門的傳導存在一定的時滯性，直至2009年，這種影響才得以全面顯現(xiàn)，中國跨國公司所面臨的匯率風險暴露較其他年份明顯增強。因此，本文使用虛擬變量，將2009年賦值為1，其余年份賦值為0。

（2）公司規(guī)模（Size）。關于公司規(guī)模與外匯風險暴露的關系，存在兩種觀點。一種觀點認為規(guī)模越大的公司擁有更多的資源（專業(yè)人才和專業(yè)知識）進行匯率風險的管理，同時在對沖匯率風險時具有規(guī)模效應，規(guī)避匯率風險的成本更低，因此相對于規(guī)模較小的公司，其更傾向于使用外匯衍生工具來降低匯率風險暴露；另一種觀點如學者Warer卻認為，規(guī)模較小的公司的破產(chǎn)成本更大，更有從事規(guī)避匯率風險的動機，所以其外匯風險暴露較小。因此，關于公司規(guī)模對外匯風險暴露的影響是不確定的，但不可否認兩者存在一定的相關性。本文以公司年末總資產(chǎn)額（億元）作為公司規(guī)模的代理變量。

（3）投資機會（Invest）。公司的投資機會越多、成長性越強，外部融資的需求越強，一方面，債權(quán)人為了維護自己的利益，會要求公司采取避險措施，減輕未來現(xiàn)金流的波動性；另一方面，公司為了獲得外部融資，也會進行匯率風險管理以維持其較高的信用水平，所以公司的外匯風險暴露越低。參考He和Ng，本文使用賬面市值比作為公司投資機會的代理變量。賬面市值比越低對應于成長性越強或投資機會越多。

（4）外銷比例（Fsr）。外銷比例=出口收入（海外收入）/總營業(yè)收入。Jorion發(fā)現(xiàn)外銷比例越高，公司的外匯風險暴露越大。

（5）長期負債比例（Ldr）。長期負債比例可以衡量企業(yè)陷入財務危機的可能性，若長期負債比越高，那么企業(yè)陷入財務困境的可能性越大，因此其從事避險的動機越強，則外匯風險暴露越低。

（二）樣本選擇及模型設定

根據(jù)前文對外匯風險暴露的測度的研究結(jié)果，選擇2007—2015年外匯風險暴露顯著的跨國公司作為研究樣本，一共有143個跨國公司，共計222個觀測值。由于每年的樣本企業(yè)數(shù)量不同，因此建立非平衡面板數(shù)據(jù)模型如下：

（三）實證結(jié)果

1.描述性統(tǒng)計及相關性檢驗

從表3可以看出，中國跨國公司所面臨的外匯風險暴露存在較大的差異，但平均而言，其外匯風險暴露為一14.1，說明人民幣升值1%，中國跨國公司股票收益率提升14.1%。就外匯衍生品的使用情況看，平均有33%的中國跨國公司使用外匯風險對沖來管理匯率風險，遠高于郭飛基于2007-2009年的研究區(qū)間約有18%的外匯衍生品使用比例，這說明近些年中國跨國公司的匯率風險管理意識不斷增強。

從表4可以看出，解釋變量與控制變量、控制變量之間的相關系數(shù)都不超過0.6，說明模型不存在明顯的多重共線性，因此可以認為上述實證模型的設定是正確的。

2.回歸結(jié)果和分析

從表5可以看出，外匯衍生品使用與外匯風險暴露系數(shù)是正相關關系，而且顯著性水平達到5%。那么，外匯衍生品的使用將導致外匯風險暴露系數(shù)增加。從前文可知，外匯風險暴露系數(shù)的均值為負，因而隨著外匯風險暴露系數(shù)增加，其絕對值更接近于，即外匯風險暴露系數(shù)的絕對值越小。這說明跨國公司使用外匯衍生品顯著降低了其外匯風險暴露系數(shù)的絕對值，有效抑制了人民幣匯率波動對中國跨國公司公司價值產(chǎn)生的影響，這與Nguyen、Bartram等研究的結(jié)論基本一致。另外，金融危機、企業(yè)規(guī)模、投資機會也是企業(yè)外匯風險暴露的重要影響因素。具體來說，金融危機大大增加了中國跨國公司的外匯風險暴露，同前文研究結(jié)果相符；公司規(guī)模越大，外匯風險暴露越低，這說明中國跨國公司支持“規(guī)模越大的公司的避險成本越低，更傾向于采取避險措施，因而外匯風險暴露更低”的理論；賬面市值比越小，外匯風險暴露越大，即公司的投資機會越多或成長性越高，外匯風險暴露越大，這與前文分析結(jié)論不一致，可能原因是企業(yè)的高成長性將加劇資產(chǎn)價格的波動性，因而外匯風險暴露越大。最后，外銷比例、長期負債比例對中國跨國公司的外匯風險暴露沒有顯著影響。

五、結(jié)論及建議

本文以2007-2015年9年間滬深主板221個非金融類上市跨國公司為樣本，對跨國公司每年的外匯風險暴露進行度量，研究了外匯衍生品使用對外匯風險暴露顯著的企業(yè)的影響。結(jié)果表明：每年平均有11.7%的跨國公司面臨顯著的外匯風險暴露；受金融危機影響，2009年中國跨國公司匯率風險明顯加大，并且多數(shù)跨國公司的股票收益率隨著人民幣升值而提高。我們還發(fā)現(xiàn)，外匯衍生品使用與外匯風險暴露顯著負相關，這說明外匯風險對沖可以有效降低中國跨國公司的匯率風險。

基于以上研究，本文提出如下建議。

第一，加快推進中國外匯衍生品市場發(fā)展。本文的實證結(jié)果表明外匯衍生品使用能有效降低匯率風險，這在理論上為相關部門發(fā)展外匯衍生品市場提供了支持。一方面，政府金融主管部門需要豐富外匯衍生品種類，適時推出人民幣外匯期貨。目前，全球已有8個國家或地區(qū)相繼推出人民幣外匯期貨，而中國境內(nèi)尚未推出任何人民幣外匯期貨合約品種。在境內(nèi)推出人民幣外匯期貨不僅可以豐富企業(yè)管理匯率風險的工具，而且有利于企業(yè)進行多重風險統(tǒng)一管理，能夠降低其避險成本。另一方面，政府相關部門需要完善衍生品交易相關法律法規(guī)。外匯衍生品不僅能夠用于套期保值，還可以用于投機，因此，需要進一步完善相關法律法規(guī)，加強對外匯衍生品交易的監(jiān)督和管理，指引和約束企業(yè)合法合規(guī)進行外匯風險對沖。

第二，建立健全企業(yè)匯率風險管控機制。企業(yè)建立并完善匯率風險評估體系，運用VaR、壓力測試等方法計量企業(yè)的匯率風險，選擇合適的外匯衍生品進行匯率風險對沖。與此同時，企業(yè)應建立健全企業(yè)內(nèi)部控制制度，規(guī)范外匯衍生品業(yè)務操作流程，建立起決策授權(quán)與監(jiān)督相互制衡的機制；加強衍生品交易信息披露，防范衍生品交易過程中可能出現(xiàn)的隱患。

第三，加快衍生品交易人才的引進和培養(yǎng)。中國推出衍生品的時間尚短，該行業(yè)較為缺乏相應的專業(yè)人才。因此，建議推出衍生產(chǎn)品海外高端人才引進計劃；同時，加強對現(xiàn)有衍生產(chǎn)品設計、交易及專業(yè)管理人員的培訓；通過引進外匯衍生品培訓專業(yè)機構(gòu)，比如芝加哥期權(quán)交易所的期權(quán)學院，加大人才培養(yǎng)及衍生品的研發(fā)。

（責任編輯 傅旭東）endprint