我國(guó)民營(yíng)企業(yè)高管政治關(guān)聯(lián)對(duì)投資水平的影響研究

周正+高茄棋

[摘 要] 通過以2016年全國(guó)兩會(huì)上習(xí)近平總書記提出的用“親”、“清”兩字定義的新型政商關(guān)系為出發(fā)點(diǎn)，實(shí)證檢驗(yàn)了民營(yíng)企業(yè)高管政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)投資水平的影響。以2014-2016年我國(guó)滬深A(yù)股上市民營(yíng)企業(yè)為研究樣本，采用Richardson模型衡量企業(yè)的非效率投資，對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，觀察政治關(guān)聯(lián)對(duì)投資規(guī)模的影響，在相關(guān)性分析的基礎(chǔ)上，利用多元線性回歸模型研究?jī)烧咧g的關(guān)系，得出與非政治關(guān)聯(lián)民營(yíng)上市企業(yè)相比，政治關(guān)聯(lián)民營(yíng)企業(yè)的投資規(guī)模更大。政治關(guān)聯(lián)擴(kuò)大投資水平的同時(shí)也有降低投資效率的可能，源于它會(huì)帶來投資規(guī)模的非正常增長(zhǎng)。因此，資源的自由配置、公平開放的市場(chǎng)環(huán)境才會(huì)促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)投資規(guī)模的正常擴(kuò)張，提高投資效率。

[關(guān)鍵詞] 政治關(guān)聯(lián)；上市民營(yíng)企業(yè)；投資規(guī)模

[中圖分類號(hào)] F470 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1009-6043（2018）02-0086-04

Abstract： Starting from the new relationship between politics and commerce which defined by two words of "Qin" and "Qing" and put forward by xi Jinping in the 2016 national two sessions， the empirical test shows the influence of political association on investment level in private enterprises. The study takes Shanghai and Shenzhen A-share listed private enterprises from 2014 to 2016 as the research sample， adopts Richardson model to measure the inefficient investment， carries on the descriptive statistics to panel data and observes the influence of political association on investment scale. Based on the correlation analysis and multiple linear regression model， it is concluded that compared with nonpolitical association private listed enterprises， political association private enterprise investment scale is larger. The potential for a reduction in investment efficiency as well as an increase in the level of investment is due to an abnormal increase in the size of investment. Therefore， the free allocation of resources and fair and open market environment will promote the normal expansion of the investment scale of private enterprises and improve the investment efficiency.

Key words： political association， listed private enterprises， investment scale

企業(yè)與政府的關(guān)系是我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革中的重要部分，具體表現(xiàn)為政治關(guān)聯(lián)。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，古往今來的文化傳統(tǒng)及制度是政府與企業(yè)間建立密切聯(lián)系的基礎(chǔ)。根據(jù)現(xiàn)今國(guó)內(nèi)外的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)投資規(guī)模和效率的影響是兩面的，一方面，政治關(guān)聯(lián)給民營(yíng)企業(yè)帶來更多的資源，獲取融資便利性、較低的稅率和行業(yè)進(jìn)入壁壘的降低等等，另一方面，政治關(guān)聯(lián)帶來的收益會(huì)激勵(lì)民營(yíng)企業(yè)家為建立政治聯(lián)系而付出的成本，即尋租，損害企業(yè)價(jià)值。

從宏觀上看，資源的稀缺性會(huì)影響企業(yè)資源來源進(jìn)而影響投資規(guī)模，投資規(guī)模是經(jīng)濟(jì)發(fā)展改革中的重要部分；從微觀角度出發(fā)，企業(yè)配置資源要素的主要方式是投資，投資規(guī)模是影響投資的重要因素，與企業(yè)價(jià)值有重要的聯(lián)系。因此，對(duì)民營(yíng)企業(yè)政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)價(jià)值、企業(yè)投資規(guī)模的研究具有重要的意義與價(jià)值。基于此，擬用實(shí)證的方法探索兩者之間的關(guān)系，研究樣本為2014-2016年民營(yíng)上市公司數(shù)據(jù)。

一、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本

研究樣本是2014、2015和2016年三年的滬深A(yù)股上市民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)。并建立一些原則對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：（1）去掉金融和保險(xiǎn)類行業(yè)的數(shù)據(jù)，原因是它們的財(cái)務(wù)計(jì)算方式與其他行業(yè)有巨大差異；（2）剔除極端數(shù)據(jù)，像ST、S*ST等數(shù)據(jù)樣本，研究數(shù)據(jù)主要以正常經(jīng)營(yíng)的企業(yè)為主；（3）剔除研究區(qū)間中數(shù)據(jù)不完整和退市的企業(yè)；（4）剔除高管簡(jiǎn)歷缺失的上市公司；（5）剔除本年上市的樣本，因?yàn)樗肦ichardson模型需要上一年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，本年樣本不能提供這樣的數(shù)據(jù)。

相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和高管政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)來源主要是國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），高管簡(jiǎn)歷和任職情況主要來自百度和東方財(cái)富網(wǎng)，經(jīng)篩選和手工整理后而成。

（二）變量定義

1.投資支出變量（Invest）。用Invest來表示民營(yíng)企業(yè)投資規(guī)模，作為模型中的被解釋變量。具體的計(jì)算方法是從企業(yè)購(gòu)置的無形資產(chǎn)、固定資產(chǎn)和長(zhǎng)期資產(chǎn)中，扣除以上資產(chǎn)的折舊和清算后的凈值來表示投資支出，為消除公司規(guī)模差異影響，在Invest基礎(chǔ)上除以期初資產(chǎn)總數(shù)。endprint

2.高管政治關(guān)聯(lián)（PC）。采用虛擬變量法來衡量高管政治關(guān)聯(lián)，如果企業(yè)董事長(zhǎng)或總經(jīng)理現(xiàn)在或過去擔(dān)任過人大代表或政協(xié)委員及其他政治職位，PC=1，否則取0。

3.自由現(xiàn)金流（CF）。Jensen、Meckling的“自由假說理論”證明了委托代理問題會(huì)出現(xiàn)在信息不對(duì)稱的情況中，如企業(yè)中經(jīng)理人與股東利益的不平衡分配等。當(dāng)企業(yè)中存在自由現(xiàn)金流時(shí)，經(jīng)理人會(huì)出于個(gè)人名譽(yù)、升職加薪和在職消費(fèi)等需求，經(jīng)資金投入到NPV為負(fù)的項(xiàng)目上，進(jìn)而擴(kuò)大企業(yè)投資規(guī)模，這種投資會(huì)造成企業(yè)的非效率投資。國(guó)內(nèi)外的研究證明了投資規(guī)模會(huì)隨證自由現(xiàn)金流的增加而增加?；诖耍媒?jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與期初總資產(chǎn)的比值來表示，并對(duì)該變量進(jìn)行控制，預(yù)測(cè)該變量的系數(shù)為正。

4.資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）。負(fù)債是影響企業(yè)融資的重要因素，負(fù)債在降低公司經(jīng)營(yíng)者與所有者之間委托代理問題的同時(shí)，還會(huì)降低稅費(fèi)。負(fù)債的存在會(huì)降低過剩自由現(xiàn)金流帶來的投資規(guī)模的非理性擴(kuò)大。因此，用總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值來衡量資產(chǎn)負(fù)債率，并預(yù)期系數(shù)為負(fù)。

5.成長(zhǎng)能力（GROWTH）。成長(zhǎng)能力與企業(yè)投資機(jī)會(huì)呈正相關(guān)關(guān)系，成長(zhǎng)能力越弱，投資機(jī)會(huì)越少，相反則越多，更多的投資機(jī)會(huì)也會(huì)增加企業(yè)非效率投資的可能。采用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率衡量企業(yè)的成長(zhǎng)能力，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率=（當(dāng)年?duì)I業(yè)收入-上年?duì)I業(yè)收入）/上年?duì)I業(yè)收入，并預(yù)期系數(shù)為正。

6.公司規(guī)模（SIZE）。公司規(guī)模的大小能間接表示公司的治理水平和穩(wěn)定程度，大規(guī)模公司具備更加完善的治理結(jié)構(gòu)，運(yùn)作系統(tǒng)較成熟。公司規(guī)模與投資效率是負(fù)相關(guān)關(guān)系，并用總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)來衡量該變量，對(duì)變量進(jìn)行控制，并預(yù)期系數(shù)為負(fù)。

7.上市年限（AGE）。上市年限能看出企業(yè)所處的發(fā)展階段，不同的階段會(huì)采取不同的發(fā)展戰(zhàn)略，因此投資也會(huì)不同，因此對(duì)上市年限進(jìn)行控制。

（三）研究模型

學(xué)術(shù)界用來衡量企業(yè)投資效率的方法主要包含：Wurgler（2010）模型和Richardson（2006）模型。而現(xiàn)有文獻(xiàn)中Richardson模型的應(yīng)用最為廣泛。雖然該模型受到了一些質(zhì)疑：該模型對(duì)飛投資效率的判定，僅僅基于預(yù)期和實(shí)際投資之差，缺少機(jī)動(dòng)空間。但該模型不僅可以用來判斷企業(yè)是否存在非效率投資，而且可以用來衡量非效率投資的程度，且Wurgler模型對(duì)樣本估算竄在幸存性偏見。因此采用Richardson模型來衡量企業(yè)的非效率投資。

現(xiàn)有對(duì)投資規(guī)模研究的方法主要有兩種：Richardson模型和Wurgler模型。雖然Richardson模型在其他研究中因?yàn)槿鄙賱?dòng)機(jī)空間而備受爭(zhēng)議，它是目前應(yīng)用最多的方法，該方法不僅可以研究投資規(guī)模，還可以研究投資效率及有效和無效的程度，因此選擇Richardson模型來衡量企業(yè)投資規(guī)模。

二、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

通過對(duì)數(shù)據(jù)的篩選和處理，總計(jì)得到符合條件的數(shù)據(jù)459個(gè)，首先對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，初步觀察政治關(guān)聯(lián)對(duì)投資規(guī)模的影響。

全樣本相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)，如表2-2所示。

由表2-2可以看出，政治關(guān)聯(lián)的均值為0.4139，說明在我國(guó)民營(yíng)上市企業(yè)中，有41.39%的企業(yè)存在政治關(guān)聯(lián)，政治關(guān)聯(lián)在民營(yíng)企業(yè)中較為常見。為了直觀比較政治關(guān)聯(lián)企業(yè)與無政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的特征，分別對(duì)二者做了樣本的描述性統(tǒng)計(jì)，如表2-3、2-4所示。

從表2-3、2-4發(fā)現(xiàn)，就公司投資而言，有政治關(guān)聯(lián)民營(yíng)企業(yè)新增投資均值（0.0579）要高于無政治關(guān)聯(lián)樣本組（0.0571），并且政治關(guān)聯(lián)民營(yíng)企業(yè)均值（0.0579）高于全樣本均值（0.0569）。由此可初步證實(shí)高管政治關(guān)聯(lián)民營(yíng)企業(yè)的投資規(guī)模比無政治聯(lián)系的企業(yè)和全樣本企業(yè)高。

就公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流而言，有政治關(guān)聯(lián)民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流均值（0.1846）高于無政治關(guān)聯(lián)樣本組（0.1840），并且高于全樣本組（0.1822）。有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)由于能獲取更多的資源、較低的稅率和政府補(bǔ)貼，企業(yè)家建功立業(yè)的想法等也會(huì)增加企業(yè)擴(kuò)張欲望，進(jìn)而擴(kuò)大企業(yè)投資。

資產(chǎn)負(fù)債率的數(shù)據(jù)表明，無高管政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)Debt（0.3923）高于政治關(guān)聯(lián)組（0.3873），并且全樣本數(shù)據(jù)Debt（0.4071）也高于政治關(guān)聯(lián)組。民營(yíng)企業(yè)較低的資產(chǎn)負(fù)債率間接的證明了政治聯(lián)系帶來企業(yè)的融資便利性。

政治關(guān)聯(lián)民營(yíng)企業(yè)的成長(zhǎng)能力、公司規(guī)模和上市年限均高于無政治關(guān)聯(lián)民營(yíng)企業(yè)，以上描述性結(jié)果表明有政治關(guān)聯(lián)民營(yíng)企業(yè)具有較強(qiáng)的成長(zhǎng)能力、擴(kuò)張沖動(dòng)和生命周期。

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果比較直觀的展現(xiàn)了政治關(guān)聯(lián)企業(yè)與無政治關(guān)聯(lián)企業(yè)在各個(gè)變量均值等方面的差異性，若要得到可靠研究結(jié)果，并對(duì)各個(gè)假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證，還需要進(jìn)一步的多變量回歸分析。

（二）相關(guān)性分析

為了確定所設(shè)立的模型中不同變量之間是否具有線性關(guān)系，避免變量間出現(xiàn)多重共線性，因此對(duì)所有變量進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表2-5所示，表中數(shù)據(jù)均為Pearson相關(guān)系數(shù)。

由相關(guān)性分析可見，Invest和PC的相關(guān)系數(shù)在1%的水平呈正相關(guān)關(guān)系，系數(shù)值為0.076，企業(yè)的投資規(guī)模會(huì)隨著政治關(guān)聯(lián)的存在的增加；Invest與Size、Age和CF同樣在1%水平上呈相關(guān)關(guān)系，對(duì)應(yīng)的系數(shù)分別為-0.092、-0.269和0.083，初步驗(yàn)證此假設(shè)即投資支出隨著民營(yíng)企業(yè)自由現(xiàn)金流的增加而增加，存在投資支出與內(nèi)部自由現(xiàn)金流的敏感性，同時(shí)也受企業(yè)規(guī)模和上市年限的影響；Debt與Invest系數(shù)為-0.154在5%水平上負(fù)相關(guān)，負(fù)債的存在會(huì)抑制企業(yè)內(nèi)部的委托代理問題。再觀察表格內(nèi)所有的系數(shù)，解釋變量與被解釋變量的系數(shù)均小于0.3，相關(guān)性很弱，以此來檢驗(yàn)多重共線性，發(fā)現(xiàn)并不存在，還可將單個(gè)變量進(jìn)行回歸分析，注意由于單變量分析得出的結(jié)果會(huì)有局限性，所以在進(jìn)行驗(yàn)證的時(shí)候需要對(duì)其他變量進(jìn)行控制。endprint

（三）回歸分析

在相關(guān)性分析的基礎(chǔ)上，為了進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)1，我們對(duì)模型2進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表2-6所示。

從回歸結(jié)果中可見，PC在1%水平上顯著，系數(shù)為0.068，符號(hào)為正，也就是說PC與Invest呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)投資水平會(huì)隨著政治關(guān)聯(lián)程度的增加而增加，再次驗(yàn)證本文觀點(diǎn)。由F值、調(diào)整后的R2可看出，回歸方程具備1%顯著水平的線性關(guān)系，擬合性較好。產(chǎn)生該結(jié)果的原因是，高管政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)會(huì)從政府手中獲取更多的資源，政府補(bǔ)貼和行業(yè)準(zhǔn)入低門檻等資源優(yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì)，資源的極大豐富激勵(lì)企業(yè)不斷擴(kuò)大投資水平。

為控制其他未引入但又會(huì)對(duì)投資支出的因素，引入滯后一期的投資支出，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，Investt會(huì)隨著Investt-1增加而增加，在回歸結(jié)果中表現(xiàn)為1%水平上顯著且系數(shù)為正。

企業(yè)投資支出與自由現(xiàn)金流在1%水平上呈正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)投資支出會(huì)隨著過剩自由現(xiàn)金流的增加可擴(kuò)大，減少而縮小，并且當(dāng)企業(yè)治理結(jié)果不完善甚至企業(yè)規(guī)模較小時(shí)，為自身消費(fèi)和業(yè)績(jī)體現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)者會(huì)將資金投入到NPV為負(fù)的項(xiàng)目中，進(jìn)而引起投資支出的增加，損害企業(yè)價(jià)值。

Debt與Invest在5%水平上呈相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為負(fù)。負(fù)債的存在在影響企業(yè)融資的同時(shí)會(huì)抑制自由現(xiàn)金流過剩所帶來的經(jīng)營(yíng)者委托代理問題，在一定程度上提醒經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行理性投資。

Size與Invest呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，原因可能是企業(yè)家的成功愿望，做大做強(qiáng)是所有企業(yè)的期望，中小企業(yè)尤為強(qiáng)烈。企業(yè)由小到大，必然會(huì)引起企業(yè)擴(kuò)張的沖動(dòng)。

公司資產(chǎn)規(guī)模Growth的符號(hào)雖與預(yù)期的一致，但不顯著，說明公司資產(chǎn)規(guī)模對(duì)企業(yè)資本投資規(guī)模無顯著影響。

三、結(jié)論

以2014-2016年我國(guó)滬深A(yù)股上市民營(yíng)企業(yè)為研究對(duì)象，分析政治關(guān)聯(lián)對(duì)民營(yíng)企業(yè)投資規(guī)模的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：與非政治關(guān)聯(lián)民營(yíng)上市企業(yè)相比，政治關(guān)聯(lián)民營(yíng)企業(yè)的投資規(guī)模更大，并且經(jīng)實(shí)證分析得出政治關(guān)聯(lián)與民營(yíng)企業(yè)投資規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系。

政治關(guān)聯(lián)擴(kuò)大投資水平的同時(shí)會(huì)適當(dāng)提高企業(yè)的投資效率，也有降低投資效率的可能。政治關(guān)聯(lián)擴(kuò)大企業(yè)投資規(guī)模的原因有很多，一方面，企業(yè)可以獲取更多的資源，擴(kuò)大自身投資水平；另一方面，地方官員的晉升也會(huì)帶來投資規(guī)模的非正常增長(zhǎng)。因此，加快市場(chǎng)化改革，完善市場(chǎng)自主的競(jìng)爭(zhēng)交易，減少政府“看不見的手”的干預(yù)，對(duì)民營(yíng)企業(yè)的融資進(jìn)行輔助和支持，降低高壁壘行業(yè)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的限制。資源的自由配置、公平開放的市場(chǎng)環(huán)境才會(huì)促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)投資規(guī)模的正常擴(kuò)張，提高投資效率，更好更快發(fā)展。

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[責(zé)任編輯：潘洪志]endprint