可轉債市場史上最大預案潮

吳江宏

巴菲特是全球最知名的投資大師，他有一句名言：“投資最重要的原則是： 第一，不要賠錢；第二，永遠記住第一點?！奔婢邆凸善彪p重屬性的可轉債非常符合這一投資原則，事實上巴菲特許多經典投資是以可轉債的方式進行的，例如1990年投資吉列，2008年投資高盛。

我國可轉債起步于1997年，真正發(fā)展起來則在2006年后，但發(fā)行數量和存量規(guī)模一直偏小，直到2010年以銀行轉債為代表的大盤轉債發(fā)行后，可轉債存量規(guī)模才首次突破1500億。囿于可轉債的發(fā)行規(guī)模和數量，同公司債和企業(yè)債相比，可轉債在固定收益投資中屬于比較小眾的投資工具。然而，從歷史收益表現(xiàn)看，可轉債風險收益比卻非常優(yōu)異。WIND數據顯示，中證可轉債指數從2004年至2017年6月累計回報151%，而同期上證指數、中債財富指數回報分別是110%和61%，可轉債為何具有這么強的超額回報能力呢？

第一、轉股價下修條款和回售條款很好的化解了正股的下跌風險，是可轉債獲得超額回報的最大根源。回售條款和轉股價下修條款是我國獨具特色的條款。轉債融資失敗對上市現(xiàn)金流造成較大沖擊，也有損上市公司形象。因此當正股股價大幅調整，可轉債面臨回售壓力時，發(fā)行人一般會主動下修換股價，以避免轉債回售。筆者統(tǒng)計已退市105只可轉債，下修轉股價次數高達53次，尤其是在2008年熊市，一半以上的可轉債下修了轉股價。

第二、發(fā)行人有積極促進轉股的意愿和行動。絕大多數發(fā)行人都傾向于轉債早日轉股，這既是發(fā)行人的初衷，同時也為降低負債壓力和財務費用。

第三、估值的提升。2006年之前轉債估值明顯低估，表現(xiàn)為隱含波動率遠低于歷史波動率。從2007年牛市開始，伴隨著債券基金的成長及市場對轉債價值的認識加深，轉債品種估值水平經歷了提升的過程。

今年以來，再融資政策的調整改變了可轉債的供給生態(tài)，可轉債市場出現(xiàn)了歷史上最大的預案潮。一直以來，上市公司再融資的優(yōu)先選擇都是定向增發(fā)，可轉債僅是次優(yōu)選擇，二者規(guī)模也不在同一數量級。然而這一格局隨著再融資政策調整發(fā)生了質的變化，已有多家上市公司終止定向增發(fā)，轉向發(fā)行可轉債。截止目前，擬發(fā)行可轉債上市公司超過100家，融資規(guī)模接近3000億，筆者預測未來三年可轉債市場規(guī)模將大概率突破5000億水平。令筆者最為鼓舞的是，越來越多優(yōu)秀的上市公司選擇發(fā)行可轉債融資。其中部分上市公司已經是行業(yè)龍頭。

供給格局發(fā)生重大變化，投資者更加多元化，意味著可轉債的投資模式也正隨之發(fā)生變化。銀行委外資金是當前資管行業(yè)的主要增量，其資金成本決定了收益特征上追求絕對回報，而進可攻退可守的可轉債非常契合絕對收益投資的范疇。股票與債券大多數時候存在蹺蹺板效應，將可轉債納入到投資組合，有助于化解資產組合的非系統(tǒng)性風險。供給的擴容有望激活整個市場，可轉債將是固定收益投資中不可忽視的投資工具。