銀企直聯(lián)、現(xiàn)金彈性與上市公司兼并收購(gòu)

楊 奎

一、引言

在我國(guó)資本市場(chǎng)日臻成熟的背景下，公司間的兼并收購(gòu)行為也逐漸盛行高漲。來自Wind 金融數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)呈顯著上升的趨勢(shì)。隨著并購(gòu)活動(dòng)的飛速發(fā)展，并購(gòu)領(lǐng)域的相關(guān)研究也得到國(guó)內(nèi)外學(xué)者的重視。兼并收購(gòu)是上市公司的一種外延化成長(zhǎng)模式，是公司進(jìn)行戰(zhàn)略擴(kuò)張、合理配置企業(yè)資源的主要方式。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)兼并收購(gòu)市場(chǎng)還不完善，較之于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，國(guó)內(nèi)兼并收購(gòu)市場(chǎng)規(guī)模還比較小，各種體制還有待健全。對(duì)于企業(yè)來講，兼并收購(gòu)是一種巨額投資活動(dòng)，需要大量的資金做后盾。倘若資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，企業(yè)兼并收購(gòu)行為定會(huì)受到自身融資水平的影響。以往的理論研究主要集中于資本結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)兼并收購(gòu)的融資約束的影響。本文試著將二者結(jié)合在一起，從上市公司整體現(xiàn)金彈性維度探討其對(duì)企業(yè)兼并收購(gòu)行為的影響。

有研究指出，現(xiàn)金彈性可以減少企業(yè)的重構(gòu)資金，但現(xiàn)金彈性的儲(chǔ)備需要消耗一定的資本費(fèi)用，上市公司在做出現(xiàn)金彈性儲(chǔ)備決策時(shí)，通常會(huì)對(duì)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)及現(xiàn)金持有成本進(jìn)行權(quán)衡，以降低可能的資金風(fēng)險(xiǎn)與較高的融資資金。銀企關(guān)系是一種很重要的社會(huì)資源，其不但能夠降低信息不對(duì)稱程度，同時(shí)還可以減少交易費(fèi)用，進(jìn)而會(huì)影響到上市公司的融資狀況。不同的企業(yè)，銀企直聯(lián)程度有差異，其外部融資狀況也有差別，企業(yè)所做出的現(xiàn)金戰(zhàn)略也會(huì)有所差異，最后會(huì)影響到公司的兼并收購(gòu)決策。在此基礎(chǔ)上，本文基于社會(huì)資本理論，結(jié)合上市公司不同產(chǎn)權(quán)制度的特殊性，探究銀企直聯(lián)背景下現(xiàn)金彈性對(duì)企業(yè)兼并收購(gòu)的影響作用。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

兼并收購(gòu)是企業(yè)的一種大額投資行為，由于需要大量的資金支持，因而會(huì)受到自身融資水平的約束。財(cái)務(wù)彈性理論認(rèn)為，儲(chǔ)備財(cái)務(wù)彈性的企業(yè)可以及時(shí)獲取或調(diào)用財(cái)務(wù)資源，以預(yù)防不利沖擊或利用有價(jià)值的投資機(jī)遇。Duehin 等(2010)以金融危機(jī)為背景，研究財(cái)務(wù)彈性對(duì)企業(yè)投資的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，由于信用緊縮導(dǎo)致企業(yè)外部融資約束加劇，美國(guó)上市企業(yè)投資支出顯著下降，但財(cái)務(wù)彈性儲(chǔ)備充足的企業(yè)，所受的沖擊較小。Hansen(1987)在他的實(shí)證研究中指出，主并方支付方式的選擇會(huì)受到負(fù)債的影響，當(dāng)公司有部分負(fù)債時(shí)，股票支付的可能性與收購(gòu)方的負(fù)債水平成正比，而與標(biāo)的公司的負(fù)債水平成反比。Zhang(2003)考察了在倫敦股票交易所發(fā)生的103 起并購(gòu)案例，發(fā)現(xiàn)公司自由現(xiàn)金流水平越高，并購(gòu)中越有可能采用現(xiàn)金支付對(duì)價(jià)。

我國(guó)學(xué)者張芳芳、劉淑蓮（2015）通過市場(chǎng)研究發(fā)現(xiàn)較之于現(xiàn)金持有不足的企業(yè)，現(xiàn)金持有較多的公司發(fā)動(dòng)兼并收購(gòu)的概率更高。通過梳理現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)并購(gòu)的文獻(xiàn)不難發(fā)現(xiàn)，理論界關(guān)于兼并收購(gòu)的研究，主要集中于資本結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金持有水平來展開的。曾愛民等（2013）通過研究指出，較之于非財(cái)務(wù)柔性企業(yè)，財(cái)務(wù)柔性公司在金融危機(jī)爆發(fā)期的投資所受融資約束程度比較輕，其可以在金融危機(jī)初期增加財(cái)務(wù)投資支出，而且這些新增投資可以明顯改善企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。

由此可以看出，儲(chǔ)備現(xiàn)金彈性的公司具備低成本重構(gòu)募資的能力，一是，公司具有的大量現(xiàn)金可以提升企業(yè)的融資水平，當(dāng)公司面臨融資需求時(shí)能夠得以首選內(nèi)源進(jìn)行融資，進(jìn)而可以緩解公司的融資約束；二是，公司推行低財(cái)務(wù)杠桿政策可以幫助其降低破產(chǎn)費(fèi)用，進(jìn)而傳遞出良好的財(cái)務(wù)信號(hào)給債權(quán)人，特別是在國(guó)內(nèi)銀行業(yè)界推行信貸融資的大環(huán)境里，科學(xué)的現(xiàn)金結(jié)構(gòu)是幫助企業(yè)贏得銀行信貸的關(guān)鍵。因此，儲(chǔ)備現(xiàn)金財(cái)務(wù)彈性的公司，能夠及時(shí)降低企業(yè)成本，進(jìn)而獲取資金重構(gòu)，為兼并收購(gòu)活動(dòng)的開展提供現(xiàn)金支持。企業(yè)的現(xiàn)金彈性水平越高，其執(zhí)行兼并收購(gòu)的動(dòng)機(jī)就會(huì)越強(qiáng)?；诖?，本文提出假設(shè)H1：

H1：在條件穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境中，上市公司現(xiàn)金彈性越高，其進(jìn)行兼并收購(gòu)活動(dòng)的動(dòng)機(jī)就會(huì)越大。

唐建新等（2011）指出一些聘請(qǐng)了現(xiàn)在或曾經(jīng)在銀行工作的人員擔(dān)任企業(yè)總經(jīng)理或董事的公司，可以獲取更多的銀行貸款。徐虹等（2015）以2007-2014年的上市企業(yè)為分析樣本，實(shí)證研究了銀企關(guān)聯(lián)是否影響企業(yè)新增貸款，通過考察發(fā)現(xiàn)，較之于非正式的銀企關(guān)系，正式的銀企關(guān)系能夠明顯提升企業(yè)在銀行的新增貸款量。本文認(rèn)為，銀企直聯(lián)程度較高的企業(yè)擁有更高的外部融資水平，其對(duì)預(yù)期的資金風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估比較低，因而會(huì)維持較低的現(xiàn)金彈性水平，進(jìn)而降低企業(yè)兼并收購(gòu)的動(dòng)機(jī)；與之相對(duì)，銀企直聯(lián)程度較低的公司，企業(yè)外部融資水平比較差，預(yù)期的資金風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估較高，則會(huì)選擇保持較高的財(cái)務(wù)彈性，進(jìn)而提升企業(yè)兼并收購(gòu)的動(dòng)機(jī)?；诖?，本文提出假設(shè)H2：

H2：上市公司與銀行之間的直聯(lián)程度較高時(shí)，現(xiàn)金彈性對(duì)企業(yè)兼并收購(gòu)決策的正向影響會(huì)降低。

通常來講，非國(guó)有企業(yè)融資途徑有限，資金籌集主要渠道是銀行貸款，銀行對(duì)這類企業(yè)貸款的要求也會(huì)更加苛刻，所以非國(guó)有企業(yè)面臨著更高的外部融資成本。尤其是，當(dāng)公司與銀行之間的直聯(lián)程度偏低時(shí)，外部融資環(huán)境比較差，非國(guó)有企業(yè)就會(huì)面臨著比較高的融資約束，因而會(huì)提升儲(chǔ)備現(xiàn)金彈性水平，為企業(yè)兼并收購(gòu)交易提供重要的資金支持。與之相反，國(guó)有企業(yè)具有天然的特殊性，銀企關(guān)系對(duì)其現(xiàn)金彈性的儲(chǔ)備決策的影響并不明顯。洪怡恬（2014）通過研究指出，國(guó)有企業(yè)的融資約束水平整體上比非國(guó)有企業(yè)的低，此外，銀企關(guān)系對(duì)不同所有權(quán)性質(zhì)公司的融資約束均有一定的緩解作用，但緩解程度具有差異性，較之于非國(guó)有企業(yè)，其對(duì)國(guó)有企業(yè)融資約束緩解程度更低?；诖?，本文提出假設(shè)H3：

表1 變量界定

表2 描述性統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

表3 回歸分析結(jié)果

H3：較之于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)的銀企直聯(lián)程度較低，且其現(xiàn)金彈性對(duì)兼并收購(gòu)決策的正向影響作用更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文選用2010-2016年我國(guó)滬深上市公司為分析對(duì)象，并對(duì)樣本進(jìn)行如下篩選：（1）剔除金融、保險(xiǎn)等特殊行業(yè)的上市公司；（2）剔除相關(guān)指標(biāo)缺失的上市公司；（3）剔除ST、PT的上市公司；（4）剔除當(dāng)年上市的公司。最后得到12305個(gè)研究樣本對(duì)象。兼并收購(gòu)過程中所用的數(shù)據(jù)均從CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中搜集而來，兼并收購(gòu)期間的現(xiàn)金年份數(shù)據(jù)來也是從CSMAR中獲取，在數(shù)據(jù)分析上，本文主要運(yùn)用SPSS19.0軟件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。

為了確保實(shí)證數(shù)據(jù)的可靠性，本文對(duì)樣本企業(yè)進(jìn)行如下處理：（1）剔除主兼并收購(gòu)公司不是上市公司的樣本；（2）保留資產(chǎn)收購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)移和合并吸收事件的上市公司；（3）剔除非完全現(xiàn)金支付的兼并收購(gòu)企業(yè)；（4）如果進(jìn)行多次并購(gòu)活動(dòng)，將其在此研究期間內(nèi)進(jìn)行交易總價(jià)最大的兼并收購(gòu)交易活動(dòng)保留下來。為了消除現(xiàn)金受指標(biāo)離群值的干擾，本文在1%水平下對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行Winsorize縮尾化處理。

（二）理論模型與變量界定

為驗(yàn)證本文提出的三個(gè)原假設(shè)，本文參照已有的理論研究成果，建構(gòu)出如下Logit多元回歸模型：

1.因變量MAD。指的是兼并收購(gòu)決策，為虛擬變量，用來測(cè)度上市公司實(shí)施兼并收購(gòu)決策的可能性。如果上市公司在某特定年份發(fā)起了兼并收購(gòu)交易活動(dòng)，則因變量MAD取值為1；如果上市公司在某特定年份沒有發(fā)起兼并收購(gòu)交易，則因變量MAD取值0。

2.自變量。CE為自變量，表示企業(yè)的現(xiàn)金彈性。以往的學(xué)者主要選擇多指標(biāo)作為現(xiàn)金彈性的測(cè)度方法，將企業(yè)現(xiàn)金持有量及財(cái)務(wù)杠桿兩要素作為現(xiàn)金彈性的表征。界定現(xiàn)金彈性=公司現(xiàn)金持有量-行業(yè)平均現(xiàn)金持有量。同時(shí)還需考慮現(xiàn)金彈性對(duì)兼并收購(gòu)決策的滯后影響，模型（1）中的CE用滯后一期來表示。用RBE表示銀企關(guān)系，用來測(cè)度銀企直聯(lián)程度。已有的理論研究對(duì)銀企關(guān)系RBE的測(cè)度可以分為兩種：第一種，用銀企的債務(wù)及股權(quán)上的關(guān)系來測(cè)度銀企關(guān)系的變量；第二種，以公司的高層管理者是否曾經(jīng)在銀行業(yè)中擔(dān)任過職務(wù)來界定公司業(yè)是否具有銀企直聯(lián)關(guān)系。本文結(jié)合相關(guān)理論，用（短期借款+長(zhǎng)期借款）/負(fù)債總值作為表示銀企關(guān)系的代理要素。

3.控制變量。借鑒現(xiàn)有成熟的文獻(xiàn)，模型（1）對(duì)一系列影響上市公司兼并收購(gòu)決策的相關(guān)因素進(jìn)行控制，包括公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、盈利水平、投資機(jī)會(huì)、公司成長(zhǎng)、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等。企業(yè)的盈利水平（ROA）越強(qiáng)，其累積的資源與財(cái)富就越多，進(jìn)而可以為發(fā)動(dòng)兼并收購(gòu)活動(dòng)創(chuàng)造相應(yīng)條件。公司成長(zhǎng)性（Growth） 比較高的上市公司，發(fā)動(dòng)兼并收購(gòu)的可能性更高，本文用兼并收購(gòu)交易上一年年末的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率來測(cè)度上市公司的成長(zhǎng)性，來驗(yàn)證上市公司的成長(zhǎng)與兼并收購(gòu)決策之間的關(guān)系。企業(yè)的投資機(jī)會(huì)（IO）越多，企業(yè)的代理費(fèi)用就越小，信息不對(duì)稱性就越低，企業(yè)也就越有可能把握住有利的兼并收購(gòu)機(jī)遇。上市公司的企業(yè)規(guī)模（Size）越大，其擴(kuò)張發(fā)展的戰(zhàn)略就越強(qiáng)烈，進(jìn)而其實(shí)施兼并收購(gòu)決策的可能性就會(huì)越大。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）越高就越有可能實(shí)施兼并收購(gòu)。除此之外，結(jié)合國(guó)內(nèi)特殊的產(chǎn)權(quán)制度環(huán)境，本文還對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（STATE）的虛擬變量加以控制，同時(shí)還設(shè)定了年度變量（YEAR）與行業(yè)變量（IND），用以控制年度與行業(yè)變量對(duì)分析結(jié)果的影響。

為了檢驗(yàn)原假設(shè)H1，本文利用全樣本對(duì)模型（1）進(jìn)行Logit回歸檢驗(yàn)。為檢驗(yàn)原假設(shè)H2與H3，將總樣本首先依據(jù)銀企關(guān)系進(jìn)行分組回歸檢驗(yàn)。其次，進(jìn)一步將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組，實(shí)施分樣本回歸檢驗(yàn)，各變量的具體含義見表1。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

表2為數(shù)據(jù)主要變量的描述性檢驗(yàn)。參照表2中數(shù)據(jù)可以看出，2010-2016年間我國(guó)滬深上市公司中有38%的企業(yè)進(jìn)行了兼并收購(gòu)活動(dòng)，隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善，企業(yè)之間的兼并收購(gòu)活動(dòng)也日趨增多。兼并收購(gòu)逐步成為上市公司的一種主要成長(zhǎng)模式，是公司進(jìn)行戰(zhàn)略擴(kuò)張、優(yōu)化資源配置的主要路徑?，F(xiàn)金彈性CE平均值是0.128，標(biāo)準(zhǔn)差是0.346，最小值和最大值分別是-0.243與1.859，相差比較大，說明上市公司的現(xiàn)金彈性水平整體上偏低，且具有顯著差異性，側(cè)面表明我國(guó)上市公司沒有統(tǒng)一的現(xiàn)金彈性策略。銀企關(guān)系RBE的平均值是0.351，最大值0.872，最小值是0，最大值與最小值之間的差距也比較大，說明上市公司與銀行之間的直聯(lián)程度差異性比較大。上市公司IO的平均值與標(biāo)準(zhǔn)差值均超過1，說明上市公司面臨的投資機(jī)會(huì)比較好。國(guó)有背景的上市公司達(dá)到48.2%。公司規(guī)模的平均值是21.69，最大值與最小值之差相對(duì)較小，分布比較對(duì)稱。公司成長(zhǎng)性的平均值是0.222，盈利水平的平均值是0.043，表明上市公司在樣本期間內(nèi)的運(yùn)營(yíng)狀況相對(duì)較好。

（二）回歸檢驗(yàn)

要想檢驗(yàn)本文提出的原假設(shè)，需對(duì)模型（1）進(jìn)行Logit回歸檢驗(yàn)，具體結(jié)果詳見表3。參照表3（I）中數(shù)據(jù)可以看出，現(xiàn)金彈性的回歸系數(shù)值是0.223，且在0.01的水平下具有顯著性，說明上市公司的兼并收購(gòu)決策與現(xiàn)金彈性之間具有正向相關(guān)性，現(xiàn)金彈性越高，企業(yè)發(fā)動(dòng)兼并收購(gòu)的動(dòng)機(jī)就會(huì)越大，表明公司儲(chǔ)備的現(xiàn)金彈性為企業(yè)兼并收購(gòu)活動(dòng)提供了強(qiáng)有力的資金支持。上市公司企業(yè)規(guī)模Size的回歸系數(shù)在0.01的水平上顯著呈正值，說明公司規(guī)模愈大，現(xiàn)金的約束性就越小，進(jìn)行兼并收購(gòu)的可能性就會(huì)越大；企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率LEV與兼并收購(gòu)之間的回歸系數(shù)是正值，且在0.01的水平下具有顯著性，表示上市公司進(jìn)行兼并收購(gòu)交易的資金具體來源于企業(yè)的債務(wù)融資。公司成長(zhǎng)與盈利水平的系數(shù)在0.01的水平下也顯著呈正值，這表示公司成長(zhǎng)與盈利水平較好的公司更可能發(fā)起兼并收購(gòu)活動(dòng)。企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)STATE與兼并收購(gòu)決策也在0.01的水平下具有顯著正向相關(guān)性，在國(guó)內(nèi)特有的產(chǎn)權(quán)制度環(huán)境中，非國(guó)有企業(yè)面臨較高的外部融資約束，會(huì)把兼并收購(gòu)行為作為執(zhí)行戰(zhàn)略擴(kuò)張、快速成長(zhǎng)的重要路徑。

為檢驗(yàn)原假設(shè)H2的正確性，將樣本數(shù)據(jù)依據(jù)銀企關(guān)系的中位數(shù)值進(jìn)行分組回歸分析，結(jié)果見表3（II）與（III）列。由表3（II）與（III）列數(shù)據(jù)可知，當(dāng)企業(yè)和銀行之間的直聯(lián)程度不高時(shí)，現(xiàn)金彈性與兼并收購(gòu)決策的相關(guān)系數(shù)值是0.294，且在0.01的水平下顯著。而當(dāng)企業(yè)和銀行之間的直聯(lián)程度比較高時(shí)，現(xiàn)金彈性和兼并收購(gòu)決策的相關(guān)系數(shù)值是0.163，且不具顯著性。在一定程度上檢驗(yàn)了假設(shè)H2的準(zhǔn)確性。這說明銀企關(guān)聯(lián)程度比較高的上市公司，外部融資水平也會(huì)提升，其評(píng)估的未來資金風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)比較低，因此會(huì)選擇比較低的現(xiàn)金彈性水平，降低了企業(yè)發(fā)起兼并收購(gòu)的動(dòng)機(jī)。反之，企業(yè)的現(xiàn)金彈性會(huì)比較高，從而提升企業(yè)進(jìn)行兼并收購(gòu)的動(dòng)機(jī)。

當(dāng)銀企直聯(lián)程度偏低時(shí)，參照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本分為國(guó)有企業(yè)組和非國(guó)有企業(yè)組，再次進(jìn)行分組回歸檢驗(yàn)，結(jié)果見表3（IV）、（V）列。根據(jù)表中結(jié)果可以看出，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下企業(yè)現(xiàn)金彈性對(duì)兼并收購(gòu)決策的影響的顯著性不同。在非國(guó)有企業(yè)組，現(xiàn)金彈性的回歸系數(shù)值是0.368，且在0.05的水平下具有顯著性；但在國(guó)有企業(yè)組，相關(guān)回歸系數(shù)值是0. 178，且不具顯著性，此結(jié)論證實(shí)了本文的假設(shè)H3。究其原因在于，非國(guó)有企業(yè)融資途徑有限，且外部融資成本較高，進(jìn)而會(huì)選擇儲(chǔ)備較高的現(xiàn)金彈性水平，為兼并收購(gòu)活動(dòng)提供資金儲(chǔ)備。而國(guó)有企業(yè)存在著特殊性，擁有更多的政府支持，所以其現(xiàn)金彈性不會(huì)受制于銀企關(guān)系。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了考察研究結(jié)論的可靠性，除了上述研究外，本文還做了相關(guān)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。（1） 現(xiàn)金彈性中位數(shù)度量法研究：借鑒陳紅兵、連玉君(2013)的學(xué)術(shù)成果，采用行業(yè)中位數(shù)和年度中位數(shù)法，界定財(cái)務(wù)彈性為虛擬變量進(jìn)行回歸。（2） 銀企關(guān)系的重新度量：已有文獻(xiàn)對(duì)主要解釋變量銀企關(guān)系度量主要采用間接法（如銀行與企業(yè)的股權(quán)、債務(wù)關(guān)系） 和直接法（如高管的銀行背景），為了考察研究結(jié)論的可靠性，研究著眼于企業(yè)高管的銀行從業(yè)背景進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，如果高管具有銀行從業(yè)背景，說明企業(yè)與銀行之間存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，否則認(rèn)為不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。結(jié)果顯示，回歸結(jié)果與前述結(jié)論一致。

五、研究結(jié)論

兼并收購(gòu)活動(dòng)是在上市公司成長(zhǎng)過程中的一個(gè)主要的助推器，同時(shí)也是企業(yè)推行戰(zhàn)略擴(kuò)張、優(yōu)化資源配置的主要手段，兼并收購(gòu)交易的成功有賴于企業(yè)籌集資金的水平。本文以2010-2016年間我國(guó)滬深上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證探討了現(xiàn)金彈性對(duì)上市公司兼并收購(gòu)決策的影響。實(shí)證結(jié)果表明，現(xiàn)金彈性越高的公司，其進(jìn)行兼并收購(gòu)的動(dòng)機(jī)性越高。當(dāng)企業(yè)與銀行之間的直聯(lián)程度較高時(shí)，現(xiàn)金彈性對(duì)企業(yè)兼并收購(gòu)決策的正向影響作用就會(huì)削弱；較之于國(guó)有企業(yè)，銀企直聯(lián)程度偏低的非國(guó)有企業(yè)，其現(xiàn)金彈性對(duì)兼并收購(gòu)決策的正向影響更為顯著。研究結(jié)果證實(shí)在影響上市公司兼并收購(gòu)活動(dòng)上，銀企直聯(lián)和現(xiàn)金彈性決策兩者之間具有一定的替代效應(yīng)。

由以上結(jié)論可以看出，在我國(guó)，由于資本市場(chǎng)的不完美，企業(yè)普遍面臨著融資約束，為解決這一融資困境，需要從微觀和宏觀層面加以努力。從微觀層面看，企業(yè)應(yīng)該對(duì)現(xiàn)金彈性的作用有更全面的認(rèn)識(shí)和理解，進(jìn)行科學(xué)、合理的財(cái)務(wù)彈性儲(chǔ)備決策；同時(shí)要盡可能和銀行機(jī)構(gòu)建立良好的關(guān)系，以降低自身的融資約束程度。企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)支付決策時(shí)，不僅要考慮自身的資金儲(chǔ)備狀況，同時(shí)還要考慮企業(yè)與銀行之間的關(guān)聯(lián)程度。從宏觀層面看，面對(duì)市場(chǎng)與環(huán)境變化的不確定性，企業(yè)受到融資約束的影響，政府要加快銀行和企業(yè)的改革步伐，減少銀行與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱程度，構(gòu)建正常的、市場(chǎng)化的銀企關(guān)系，并大力發(fā)展中小金融機(jī)構(gòu)，豐富并購(gòu)融資工具，以緩解企業(yè)的外部融資約束，促進(jìn)我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展。

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