資本結(jié)構(gòu)調(diào)整、信用評(píng)級(jí)與公司債券融資成本

施燕平 劉娥平

(1.廣州大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，廣東 廣州 510006； 2.中山大學(xué) 管理學(xué)院，廣東 廣州 510275)

一、引言

2014年“11超日債”的利息違約事件成為我國(guó)債市違約第一案，引發(fā)各界關(guān)于債券市場(chǎng)中國(guó)式剛性?xún)陡渡裨捚茰缗c否的爭(zhēng)議，而后峰回路轉(zhuǎn)的重組方案又使其重獲兜底，債券市場(chǎng)通過(guò)釋放風(fēng)險(xiǎn)以推進(jìn)改革的良好契機(jī)曇花一現(xiàn)。不過(guò)此次違約事件還是給債券市場(chǎng)敲響了警鐘，債券發(fā)行前評(píng)級(jí)被虛高的可能性凸顯了事前的風(fēng)險(xiǎn)防范優(yōu)于事后的亡羊補(bǔ)牢。在此背景下，扮演債券市場(chǎng)“守門(mén)人”角色的信用評(píng)級(jí)的作用至關(guān)重要，客觀公正的信用評(píng)級(jí)為投融資市場(chǎng)提供了信用質(zhì)量保證，并在債務(wù)契約中起到重要的認(rèn)證作用。具體到公司層面，良好的信用評(píng)級(jí)記錄可確保公司債券的順利發(fā)行，同時(shí)顯著節(jié)約債券融資成本。2007年，《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》頒布實(shí)施，其中指出獲得一定標(biāo)準(zhǔn)的信用評(píng)級(jí)等級(jí)是公司發(fā)行債券的準(zhǔn)入門(mén)檻，信用評(píng)級(jí)的等級(jí)越高，公司未來(lái)的債務(wù)融資成本越低(何平 等，2010)。因此，發(fā)債公司存在提高信用評(píng)級(jí)的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)，以保證獲取發(fā)行資格，并有效緩解公司未來(lái)的法定現(xiàn)金約束。

而事實(shí)上，信用評(píng)級(jí)的等級(jí)劃定有賴(lài)于公司未來(lái)按期償還本息、應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力。已有研究指出公司的盈利能力與現(xiàn)金流量指標(biāo)對(duì)信用評(píng)級(jí)存在顯著影響(李琦 等，2011；劉娥平 等，2014；施燕平，2017)，而合理的資本結(jié)構(gòu)也為良好的信用評(píng)級(jí)提供了穩(wěn)定的保障，其既可有效發(fā)揮公司債務(wù)杠桿的稅盾效應(yīng)，又可適當(dāng)控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此公司信用質(zhì)量的變化與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整策略緊密相關(guān)。Kisgen(2006)檢驗(yàn)了信用評(píng)級(jí)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司在接近評(píng)級(jí)上升與下降時(shí)明顯減少了負(fù)債比率，而這種現(xiàn)象在公司評(píng)級(jí)被下調(diào)時(shí)表現(xiàn)得更為顯著(Kisgen，2009)。從這個(gè)意義上來(lái)看，公司在面臨首次評(píng)級(jí)或評(píng)級(jí)調(diào)整時(shí)，存在臨時(shí)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)以獲取或維持良好評(píng)級(jí)，從而節(jié)約債券融資成本的動(dòng)機(jī)。而面對(duì)這種可能的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在發(fā)布評(píng)級(jí)時(shí)是否會(huì)受其影響則值得關(guān)注?！?1超日債”發(fā)行前的高評(píng)級(jí)(AA)在發(fā)行后被迅速下調(diào)的現(xiàn)象使投資者對(duì)信用評(píng)級(jí)的客觀有效與及時(shí)性產(chǎn)生了懷疑。因此，投資者面臨發(fā)債公司這種潛在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為的市場(chǎng)反應(yīng)則成為下一步研究的必要。債券利率一方面體現(xiàn)為公司的融資成本，另一方面則體現(xiàn)為債券投資者的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率要求，如果公司基于評(píng)級(jí)動(dòng)機(jī)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為影響了債券融資成本，則投資者獲得的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率相應(yīng)會(huì)發(fā)生變化。已有研究認(rèn)為，通過(guò)詢(xún)價(jià)制定的公司債券初始定價(jià)反映了一級(jí)市場(chǎng)對(duì)債券的估值水平(方紅星 等，2013)，而二級(jí)流通市場(chǎng)的債券價(jià)格變化可進(jìn)一步反映債券投資者對(duì)標(biāo)的債券的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要求，制定與違約風(fēng)險(xiǎn)適配的債券定價(jià)是保護(hù)債權(quán)投資者投資權(quán)益的有效路徑(陳超 等，2014)。目前大多數(shù)市場(chǎng)參與者都會(huì)依賴(lài)商業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出具的信用評(píng)級(jí)來(lái)判斷公司債券的違約風(fēng)險(xiǎn)水平(何平 等，2010；方紅星 等，2013)，受到發(fā)債公司針對(duì)性資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為影響的信用評(píng)級(jí)預(yù)期將無(wú)法充分反映標(biāo)的公司真實(shí)的違約風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人因此可能面臨債券收益與違約風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱(chēng)的情境，這將不利于債權(quán)投資者的權(quán)益保護(hù)。鑒于此，本文將研究發(fā)債公司獲得首次信用評(píng)級(jí)前后資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整變化情況，并進(jìn)一步檢驗(yàn)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整策略對(duì)信用評(píng)級(jí)的影響程度，最后落腳于投資者對(duì)這種基于評(píng)級(jí)目的的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整政策的市場(chǎng)反應(yīng)，這些探究將有助于降低投資者與發(fā)債公司之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，為完善信用評(píng)級(jí)制度提供微觀層面的政策建議。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，以往文獻(xiàn)大多關(guān)注信用評(píng)級(jí)的影響因素，以及信用評(píng)級(jí)與外部資本市場(chǎng)的關(guān)系，而本文則將研究視角從外部資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)至公司內(nèi)部財(cái)務(wù)決策上，考察信用評(píng)級(jí)與公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)系，這豐富了信用評(píng)級(jí)有效性以及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)信息甄別能力的研究；第二，本文從發(fā)債公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整與信用評(píng)級(jí)的互動(dòng)角度為公司債券定價(jià)理論提供了新的分析視角，拓展了現(xiàn)有文獻(xiàn)。

二、文獻(xiàn)回顧、理論分析與研究假設(shè)

(一)信用評(píng)級(jí)與債券融資成本效應(yīng)

已有研究對(duì)公司信用評(píng)級(jí)與債券融資成本、外部資本市場(chǎng)間的關(guān)系進(jìn)行了系統(tǒng)論證。Houlthausen et al.(1986)首先發(fā)現(xiàn)穆迪及標(biāo)準(zhǔn)普爾公司雙方的降級(jí)報(bào)告與發(fā)行公司消極的異常報(bào)酬率相關(guān)，證實(shí)了信用評(píng)級(jí)在公司市場(chǎng)回報(bào)率中的影響作用；Kliger et al. (2000)通過(guò)檢驗(yàn)證券價(jià)格對(duì)穆迪評(píng)級(jí)修正的反應(yīng)，論證了債券評(píng)級(jí)的價(jià)格相關(guān)性信息價(jià)值，發(fā)現(xiàn)了信用評(píng)級(jí)可解釋債券利率橫截面的差異；Dichev et al. (2001)指出美國(guó)樣本公司長(zhǎng)期股票收益率的低迷與評(píng)級(jí)報(bào)告的降級(jí)預(yù)期相關(guān)，而系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的作用則不明顯；Campbell et al.(2003)通過(guò)比較公司層面的股票波動(dòng)性與信用評(píng)級(jí)作用，肯定了二者在解釋債券收益率橫截面上的效果，指出股票波動(dòng)性和信用評(píng)級(jí)各自解釋了公司債券收益率利差變化的三分之一；John et al.(2003)則比較了有無(wú)抵押品的債務(wù)之間的利率差異，發(fā)現(xiàn)信用等級(jí)越低則利差越大；Choy et al.(2006)通過(guò)檢驗(yàn)澳大利亞的股票市場(chǎng)對(duì)信用評(píng)級(jí)的價(jià)格反應(yīng)，指出僅有降級(jí)是具備價(jià)格相關(guān)性的。王雄元等(2013)以中期票據(jù)為樣本，驗(yàn)證了信用評(píng)級(jí)的債券融資成本效應(yīng)。這些文獻(xiàn)都為評(píng)級(jí)及其調(diào)整影響公司證券價(jià)格水平和債券融資成本提供了直接證據(jù)。由此可知，公司管理層將有動(dòng)機(jī)提升信用評(píng)級(jí)以節(jié)約融資成本。

(二)公司內(nèi)部財(cái)務(wù)決策與信用評(píng)級(jí)

1.公司盈利能力、內(nèi)部流動(dòng)性政策與信用評(píng)級(jí)的關(guān)系

以上文獻(xiàn)證實(shí)了信用評(píng)級(jí)帶來(lái)的融資成本效應(yīng)與外部市場(chǎng)反應(yīng)，更有一些文獻(xiàn)將研究視角轉(zhuǎn)移至公司內(nèi)部財(cái)務(wù)決策、治理環(huán)境與信用評(píng)級(jí)的關(guān)系上。由于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要依賴(lài)公司內(nèi)部的財(cái)務(wù)信息進(jìn)行公司償付能力與違約風(fēng)險(xiǎn)概率的評(píng)判，故而管理層存在優(yōu)化內(nèi)部財(cái)務(wù)指標(biāo)以獲取良好評(píng)級(jí)的可能性。其中，盈利指標(biāo)的優(yōu)化動(dòng)機(jī)首當(dāng)其沖，Caton et al.(2011)和Demirtas et al.(2013)分別研究了公司首次評(píng)級(jí)前和面臨評(píng)級(jí)調(diào)整時(shí)表現(xiàn)出的盈余管理行為，并比較了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于這種盈余管理行為的識(shí)別能力；Jung et al. (2013)指出，處于評(píng)級(jí)調(diào)整邊緣的公司較其他公司進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)；Kim et al.(2013)比較了不同的盈余管理模式，發(fā)現(xiàn)通過(guò)真實(shí)盈余管理影響公司信用評(píng)級(jí)變化的可能性更大；李琦等(2011)應(yīng)用多元線性回歸模型檢驗(yàn)了企業(yè)信用評(píng)級(jí)與盈余管理之間的關(guān)系；劉娥平等(2014)通過(guò)事件研究法和多值響應(yīng)回歸模型探討了我國(guó)公司發(fā)債前的盈余管理行為，并分別驗(yàn)證了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)參與者對(duì)這種盈余管理行為的識(shí)別能力與具體反應(yīng)。

此外，公司的內(nèi)部流動(dòng)性政策與信用評(píng)級(jí)之間同樣展現(xiàn)出互動(dòng)關(guān)系，穩(wěn)定可靠的現(xiàn)金持有為債務(wù)提供了償付保證，公司存在臨時(shí)調(diào)整現(xiàn)金持有政策以提高或穩(wěn)定評(píng)級(jí)的動(dòng)機(jī)(施燕平 等，2015)。Kisgen(2006)指出，公司信用評(píng)級(jí)降低時(shí)將伴隨融資約束程度的提高，此時(shí)公司將增持現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)資金缺乏和償付能力的下降；Khieu et al.(2012)分析了信用評(píng)級(jí)變化對(duì)發(fā)債公司現(xiàn)金持有量的影響，并探討了超額現(xiàn)金持有量的邊際價(jià)值，發(fā)現(xiàn)超額現(xiàn)金持有量將隨著信用評(píng)級(jí)的調(diào)低而提高，隨其調(diào)增而降低，而當(dāng)信用評(píng)級(jí)跨越投資級(jí)與投機(jī)級(jí)邊界時(shí)，超額現(xiàn)金持有量的變動(dòng)幅度更大。而在公司治理層面，則有Bhojraj et al.(2003)從公司治理角度論證了發(fā)行公司信用評(píng)級(jí)與債券成本之間的關(guān)系，認(rèn)為良好的公司治理環(huán)境可以降低債務(wù)違約的可能性，從而提高評(píng)級(jí)并減少債券成本。

2.公司資本結(jié)構(gòu)與信用評(píng)級(jí)

上述研究論證了公司盈利能力、現(xiàn)金持有政策、公司治理與信用評(píng)級(jí)之間的關(guān)系，而作為公司另一項(xiàng)重要的財(cái)務(wù)決策，資本結(jié)構(gòu)決策與信用評(píng)級(jí)之間勢(shì)必也存在關(guān)聯(lián)。Graham et al.(2001)指出，信用評(píng)級(jí)是影響公司資本結(jié)構(gòu)的第二位因素，大約57.1%的公司財(cái)務(wù)總監(jiān)認(rèn)為信用評(píng)級(jí)是他們選擇適合的債務(wù)水平時(shí)需考慮的重要因素，信用評(píng)級(jí)甚至比傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論中提及的許多其他因素(譬如利息的稅盾優(yōu)勢(shì))更具影響力；Kisgen(2006)通過(guò)檢驗(yàn)不同信用評(píng)級(jí)水平上債務(wù)融資相關(guān)的離散成本與收益，揭示了信用評(píng)級(jí)變化對(duì)資本結(jié)構(gòu)的事前影響，發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司在接近信用評(píng)級(jí)變化時(shí)將減少債務(wù)率水平，從而改變其資本結(jié)構(gòu)。Kisgen(2009)則關(guān)注信用評(píng)級(jí)變化對(duì)債務(wù)水平的事后影響，發(fā)現(xiàn)信用評(píng)級(jí)下調(diào)之后一年，將伴隨債務(wù)權(quán)益比1.5%～2%的降低，尤其體現(xiàn)在評(píng)級(jí)從投資級(jí)跨越到投機(jī)級(jí)的情況，而相反的是評(píng)級(jí)調(diào)高則對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)沒(méi)有顯著性影響；Mittoo et al.(2010)指出債券市場(chǎng)準(zhǔn)入是財(cái)務(wù)杠桿的重要決定因素；Khieu et al.(2011)研究了1985—2005年的美國(guó)樣本公司的債券評(píng)級(jí)，發(fā)現(xiàn)上調(diào)評(píng)級(jí)的公司將增加其長(zhǎng)期債務(wù)水平。

比較文獻(xiàn)可知，國(guó)外關(guān)于信用評(píng)級(jí)的融資成本效應(yīng)與外部資本市場(chǎng)反應(yīng)的研究較為成熟，近年來(lái)主要關(guān)注信用評(píng)級(jí)與公司內(nèi)部財(cái)務(wù)決策之間的相互作用。而回視國(guó)內(nèi)的研究現(xiàn)狀，由于我國(guó)債券資本市場(chǎng)起步較晚，對(duì)第三方機(jī)構(gòu)的研究較少，特別是針對(duì)信用評(píng)級(jí)客觀有效與否的研究很是匱乏，除少數(shù)文獻(xiàn)對(duì)信用評(píng)級(jí)的制度發(fā)展進(jìn)行了述評(píng)并做了融資成本效應(yīng)的研究外，有關(guān)公司內(nèi)部財(cái)務(wù)決策與評(píng)級(jí)關(guān)系的探討則屈指可數(shù)，且基本未曾涉及公司信用評(píng)級(jí)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策的關(guān)系。

綜上所述，信用評(píng)級(jí)具備顯著的融資成本效應(yīng)和外部資本市場(chǎng)反應(yīng)，公司擁有良好的信用評(píng)級(jí)有助于取得債券市場(chǎng)的準(zhǔn)入資格并有效降低債券融資成本，更可能影響債券的市場(chǎng)價(jià)格表現(xiàn)，因此理性的公司管理層在獲取公司主體及其債券的首次信用評(píng)級(jí)時(shí)將有動(dòng)機(jī)設(shè)法提高評(píng)級(jí)，究其可控因素則主要是公司內(nèi)部的財(cái)務(wù)政策和財(cái)務(wù)指標(biāo)。那么，除了盈利指標(biāo)、現(xiàn)金持有量、公司治理環(huán)境等，通過(guò)調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu)決策，適時(shí)減少負(fù)債比率以降低違約風(fēng)險(xiǎn)概率亦是取得良好信用評(píng)級(jí)的另一條捷徑，在剔除發(fā)債規(guī)模的影響后，預(yù)期公司在獲得首次評(píng)級(jí)前將下調(diào)負(fù)債比率。基于此，本文提出：

H1：當(dāng)其他因素不變時(shí)，債券發(fā)行公司獲得首次信用評(píng)級(jí)前的負(fù)債水平顯著下降，并于評(píng)級(jí)后回升。

那么，若存在這種基于評(píng)級(jí)動(dòng)機(jī)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為，檢驗(yàn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是否會(huì)受其影響而提高公司評(píng)級(jí)則顯得刻不容緩。目前，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)正面臨著前所未有的信任危機(jī)，歐洲多國(guó)債務(wù)危機(jī)的頻發(fā)考驗(yàn)著評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的事前識(shí)別能力，這也激發(fā)了學(xué)界對(duì)信用評(píng)級(jí)有效性的研究。Partnoy(2006)提出信用評(píng)級(jí)悖論，由此引領(lǐng)了學(xué)界關(guān)于信用評(píng)級(jí)的信息價(jià)值、利益扭曲、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)金融市場(chǎng)應(yīng)付的責(zé)任，以及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與發(fā)行人之間合謀可能性的探討；Jiang et al.(2012)指出具備“公共產(chǎn)品”性質(zhì)的評(píng)級(jí)產(chǎn)品，在“發(fā)行人付費(fèi)”的機(jī)制下存在著虛高評(píng)級(jí)的巨大可能性，而大部分中國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)過(guò)度注重市場(chǎng)占有水平，忽略目標(biāo)公司的真實(shí)違約風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)常性地給予發(fā)債公司過(guò)高的評(píng)級(jí)(Poon et al.，2008)?！?1超日債”在發(fā)行前也曾被給予AA級(jí)的評(píng)級(jí)，然而卻在發(fā)行后短短3個(gè)月就被迅速調(diào)低，劇烈的評(píng)級(jí)起伏與發(fā)行前公司財(cái)務(wù)狀況的業(yè)已惡化讓市場(chǎng)懷疑存在事前虛高評(píng)級(jí)的可能。可以預(yù)知，受債券市場(chǎng)的不完善、債券剛性?xún)陡兜墓逃刑卣?、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的壓力以及合謀利益的驅(qū)使，中國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)易受臨時(shí)性資本結(jié)構(gòu)政策調(diào)整的影響。在控制公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的情況下，調(diào)整負(fù)債比率可影響評(píng)級(jí)高低，因此提出：

H2：其他條件一定的情況下，債券發(fā)行公司發(fā)行前的實(shí)際負(fù)債水平與首次信用評(píng)級(jí)成反比；公司向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)越多，則首次信用評(píng)級(jí)越高。

最后，我們進(jìn)一步檢驗(yàn)這種基于評(píng)級(jí)動(dòng)機(jī)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為可能帶來(lái)的市場(chǎng)反應(yīng)。由于公司在首次評(píng)級(jí)前進(jìn)行針對(duì)性資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的主要目的在于降低融資成本，而提高評(píng)級(jí)是實(shí)現(xiàn)目的的中間渠道，即良好的信用評(píng)級(jí)可以有效降低公司債券融資成本。因此，一個(gè)合理的預(yù)期是，公司向下調(diào)整負(fù)債比率的舉動(dòng)將通過(guò)評(píng)級(jí)的中介作用對(duì)債券融資成本產(chǎn)生正面影響。由此，本文提出：

H3：在其他條件一定情況下，公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為通過(guò)信用評(píng)級(jí)的中介作用對(duì)債券融資成本產(chǎn)生正向影響。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以自2007年以來(lái)發(fā)行公司債券且具有信用評(píng)級(jí)的A股上市公司為初始樣本，并執(zhí)行以下篩選程序：(1)剔除2014年以后(含2014年)獲得首次信用評(píng)級(jí)的公司。這是因?yàn)楸疚氖褂昧耸录芯糠?，需要考察公司在首次評(píng)級(jí)之后的負(fù)債比率變化情況，至少應(yīng)觀測(cè)到公司獲得首次信用評(píng)級(jí)后1 年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；(2)剔除存在行業(yè)特殊性的金融行業(yè)上市公司。針對(duì)信用評(píng)級(jí)，本文選取發(fā)債公司首次的評(píng)級(jí)記錄為標(biāo)準(zhǔn)。我們通過(guò)手工匹配發(fā)行公司的債券代碼與股票代碼，經(jīng)認(rèn)真篩選后，最終獲得符合條件的樣本公司338家，共2366個(gè)觀測(cè)值，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)觀測(cè)區(qū)間為2007—2013年。本研究所需的信用評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)及公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)自Wind資訊與CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，為謹(jǐn)慎起見(jiàn)，我們將一些可疑數(shù)據(jù)與巨潮資訊網(wǎng)的年報(bào)信息進(jìn)行了手工核對(duì)。本文的數(shù)據(jù)處理全部采用Stata 11.0 計(jì)量分析軟件進(jìn)行。

(二)主要變量說(shuō)明

1.資本結(jié)構(gòu)及其調(diào)整的衡量

參照于蔚等(2012)的研究，以債務(wù)杠桿率(Lev)，即公司總負(fù)債與總資產(chǎn)賬面價(jià)值之比來(lái)衡量公司負(fù)債比率高低，以此反映公司的資本結(jié)構(gòu)。

另外，借鑒Fama et al.(2002)、Flannery et al. (2006)、Byoun(2008)以及姜付秀等(2013)的衡量方法，利用以下的模型(1)、(2)分別衡量公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)以及調(diào)整的方向與程度：

Levi，t= α0+α1Firm sizei，t-1+α2ROAi，t-1+α3Tangi，t-1+α4MTBi，t-1+α5NDTSi，t-1+

α6Mediani，t-1+Year dummies+εi

(1)

Disi，t=Levi，t-Lev*i，t

(2)

其中，Levi，t表示公司i第t年的債務(wù)杠桿率，即實(shí)際資本結(jié)構(gòu)，分別針對(duì)t-1期的公司規(guī)模(Firm size)、盈利能力(ROA)、有形資產(chǎn)比例(Tang)、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)(MTB)、非債務(wù)稅盾(NDTS)、負(fù)債率行業(yè)中位數(shù)(Median)以及年度虛擬變量(Year dummies)等影響因素進(jìn)行回歸，估計(jì)得出的預(yù)測(cè)值Lev*i，t即為發(fā)債公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，而殘差項(xiàng)εi(即實(shí)際值與預(yù)測(cè)值之間的差額)則反映了不被客觀經(jīng)濟(jì)交易所解釋的部分，在此用Disi，t表示第t年末公司i的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的大小，反映調(diào)整程度。Disi，t>0則表示實(shí)際負(fù)債比率高于目標(biāo)負(fù)債比率，公司存在過(guò)度負(fù)債；Disi，t<0則表示實(shí)際負(fù)債比率低于目標(biāo)負(fù)債比率，公司負(fù)債不足。

在得出各公司分年Lev與Dis后，本文利用事件研究法檢驗(yàn)H1，以發(fā)債公司獲取首次信用評(píng)級(jí)為事件，選取適當(dāng)?shù)臅r(shí)間窗口來(lái)考察評(píng)級(jí)年份前后對(duì)應(yīng)公司的負(fù)債比率及其偏離度的變化情況。

2.信用評(píng)級(jí)的衡量

本文根據(jù)中國(guó)人民銀行于2006年發(fā)布的《信用評(píng)級(jí)要素、標(biāo)識(shí)及含義》中的相關(guān)說(shuō)明，同時(shí)參考國(guó)內(nèi)各大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)關(guān)于信用評(píng)級(jí)劃分及定義的方法，將融資公司的信用評(píng)級(jí)和債券的債項(xiàng)評(píng)級(jí)分為三等九級(jí)，即AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。此外，還規(guī)定除 AAA 級(jí)和 CCC 級(jí)以下(不含 CCC 級(jí))等級(jí)外，每一個(gè)信用等級(jí)可用“+”、“-”符號(hào)進(jìn)行微調(diào)，表示信用質(zhì)量略高或略低于本等級(jí)。針對(duì)信用評(píng)級(jí)的不同類(lèi)別，本文將分別檢驗(yàn)主體信用評(píng)級(jí)和公司債券債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)的不同表現(xiàn)。

(三)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h3>

1.信用評(píng)級(jí)與資本結(jié)構(gòu)及其調(diào)整的關(guān)系檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

本文依據(jù)Demirtas et al.(2013)的方法，結(jié)合評(píng)級(jí)的相關(guān)決定因素，建立模型(3)、(4)來(lái)檢驗(yàn)H2：

Rating= α+β1Lev+φ1CFO+φ2ROA+φ3MTB+φ4Firm size+φ5Issue size+

φ6Sales+φ7TTM+φ8SOE+ε

(3)

Rating= α+β2Dis+β3Lev*+φ1CFO+φ2ROA+φ3MTB+φ4Firm size+φ5Issue size+

φ6Sales+φ7TTM+φ8SOE+ε

(4)

其中，Rating表示公司的信用評(píng)級(jí)，包括主體信用評(píng)級(jí)與債券債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)，由于信用評(píng)級(jí)是有序多值的被解釋變量，我們分別利用多值響應(yīng)模型(OPROBIT、OLOGIT模型)與OLS模型來(lái)檢驗(yàn)信用評(píng)級(jí)與資本結(jié)構(gòu)及其調(diào)整項(xiàng)的關(guān)系；主要解釋變量為L(zhǎng)ev、Lev*與Dis，表示公司的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)及其偏離調(diào)整情況，主要回歸系數(shù)β2預(yù)期顯著為負(fù)，意味著目標(biāo)結(jié)構(gòu)偏離值(Dis)越小，發(fā)債公司向下調(diào)整負(fù)債比率越多，獲得的評(píng)級(jí)等級(jí)越高，從而體現(xiàn)了可能的識(shí)別或合謀問(wèn)題；α為常數(shù)項(xiàng)，β1、β2，φ1～φ8為回歸系數(shù)，ε為殘差項(xiàng)。另外，本文控制了公司的獲利水平、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、成長(zhǎng)性、公司規(guī)模等變量。

2.信用評(píng)級(jí)、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整與債券融資成本關(guān)系的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

本文參照Caton et al.(2011)的做法，依據(jù)債券收益率的相關(guān)決定因素，建立模型(5)—(7)來(lái)檢驗(yàn)H3：

Yieldi,t= α+β4Disi,t-1+φ1Levi,t-1+φ2CFOi,t-1+φ3ROAi,t-1+φ4MTBi,t-1+φ5Firm sizei,t-1+

φ6Issue size+φ7Salesi,t-1+φ8TTMi,t-1+φ9SOE+φ10MR+ε

(5)

Yieldi,t= α+β5Rating+φ1Levi,t-1+φ2CFOi,t-1+φ3ROAi,t-1+φ4MTBi,t-1+φ5Firm sizei,t-1+

φ6Issue size+φ7Salesi,t-1+φ8TTMi,t-1+φ9SOE+φ10MR+ε

(6)

Yieldi,t= α+β6Rating+β7Disi,t-1+φ1Levi,t-1+φ2CFOi,t-1+φ3ROAi,t-1+φ4MTBi,t-1+

φ5Firm sizei,t-1+φ6Issue size+φ7Salesi,t-1+φ8TTMi,t-1+φ9SOE+φ10MR+ε

(7)

其中，Yield表示公司債券融資成本(投資者要求的債券收益率)；Dis為公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離值；Rating表示信用評(píng)級(jí)，預(yù)期與Yield負(fù)向相關(guān)。α為常數(shù)項(xiàng)，β4～β7為主要解釋變量的回歸系數(shù)，φ1～φ10為控制變量回歸系數(shù)，ε為殘差項(xiàng)。根據(jù)研究假設(shè)，預(yù)測(cè)β4、β7為正，β5、β6為負(fù)，β4與β7的系數(shù)大小與顯著性水平可反映信用評(píng)級(jí)在其中起到的是部分中介抑或完全中介效應(yīng)。為了緩解公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整與公司債券融資成本之間存在的互為因果的內(nèi)生性問(wèn)題，我們使用Dis滯后項(xiàng)進(jìn)行回歸，即使用滯后一期的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，以評(píng)級(jí)上一年的解釋變量數(shù)據(jù)對(duì)評(píng)級(jí)當(dāng)年的發(fā)行利率進(jìn)行回歸，以評(píng)級(jí)當(dāng)年的解釋變量數(shù)據(jù)對(duì)發(fā)行后一年至到期日的到期收益率進(jìn)行回歸，相關(guān)控制變量也相應(yīng)地統(tǒng)一使用滯后一期的數(shù)據(jù)。為了進(jìn)行中介效應(yīng)分析，我們?cè)趯?shí)證中進(jìn)一步統(tǒng)一了模型(4)—(7)的控制變量，利用遞歸方程模型進(jìn)行中介路徑與效應(yīng)分析。在檢驗(yàn)中，對(duì)上述遞歸模型增加控制了對(duì)應(yīng)時(shí)期的市場(chǎng)利率(MR)，以同期一年期的上海銀行同業(yè)拆借利率(SHIBOR)為準(zhǔn)。發(fā)行規(guī)模(Issue size)、信用評(píng)級(jí)指標(biāo)(Rating)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)在研究期間內(nèi)是既定的指標(biāo)，因此沒(méi)有進(jìn)行滯后處理。i，t表示第i家公司第t年的指標(biāo)值，t-1則表示滯后一期的指標(biāo)值。具體的中介路徑如圖1與2所示。

圖1 直接效應(yīng)

圖2 總效應(yīng)與中介效應(yīng)

各模型中的具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了338家樣本公司主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，為克服可能的異常值問(wèn)題，針對(duì)連續(xù)變量都進(jìn)行了1%的Winsorize處理，由于在多元回歸分析中主要探討評(píng)級(jí)前的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)評(píng)級(jí)的影響，因此在此報(bào)告公司評(píng)級(jí)前一年(資本結(jié)構(gòu)調(diào)整最突出)的數(shù)據(jù)描述結(jié)果。各公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離值(Dis)均值為-0.0249，最大值和最小值分別為0.3675和-1.1120，表示樣本中既有過(guò)度負(fù)債的公司，也有負(fù)債不足的公司，總體而言評(píng)級(jí)前一年的資本結(jié)構(gòu)負(fù)向偏離大于正向偏離程度，而且極端值間的差異相對(duì)較大，說(shuō)明公司在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策上波動(dòng)性較強(qiáng)。另外，52.96%的樣本為國(guó)有控股公司。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)回歸分析結(jié)果

1．發(fā)債公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離值的年度變化

我們首先檢驗(yàn)獲得首次信用評(píng)級(jí)前后發(fā)債公司偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)程度的變化情況。應(yīng)用事件研究法，本文選取發(fā)行公司獲得首次信用評(píng)級(jí)為研究事件，考慮到樣本時(shí)間跨度的有限性與樣本數(shù)據(jù)的充實(shí)性，剔除樣本數(shù)據(jù)小于200個(gè)觀測(cè)值的年份，將偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)程度的變化時(shí)間區(qū)間設(shè)為[-3,2]，具體結(jié)果見(jiàn)表3。

表3 偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)值Dis的均值及其年度變化程度

注：Panel A使用One-sample t-test，Panel B使用Two-sample t-test；*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平下顯著，括號(hào)內(nèi)為t統(tǒng)計(jì)量。下同。

表3第2列展示了首次評(píng)級(jí)前后年份樣本公司偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)程度(Dis)的均值分布情況，總體而言，公司各年表現(xiàn)出過(guò)度負(fù)債或負(fù)債不足的狀態(tài)，從-3年至-1年呈現(xiàn)Dis均值顯著下降的趨勢(shì)，分別為0.0603、0.0339、-0.0249，其中-1年Dis均值最低，且均在1%水平上顯著為正；而評(píng)級(jí)當(dāng)年(0年)Dis均值小幅回升至0.0102，但在1、2年又降為負(fù)值，以上數(shù)據(jù)說(shuō)明公司在評(píng)級(jí)前后存在明顯的調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的行為，表現(xiàn)出負(fù)債程度先下降后小幅回升的變化規(guī)律，體現(xiàn)了樣本公司的首次信用評(píng)級(jí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的顯著影響。此外，表3第4列則比較了公司評(píng)級(jí)前一年的Dis均值與其他年份的差異，同樣以-1年為比較基年，將-3至2各年均值與-1年均值進(jìn)行相減，得到變化值分別為0.0852、0.0588、0.0351、0.0109、0.0223，其中-3至0年的變化值在1%水平上顯著為正，以上均值變化結(jié)果也反映了發(fā)債公司在評(píng)級(jí)前的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整規(guī)律，較好地驗(yàn)證了H1。另外，剔除了公司當(dāng)年發(fā)債規(guī)模因素的影響后，樣本公司在評(píng)級(jí)之后的Dis雖有上升趨勢(shì)，但并不十分顯著，原因可能在于《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》和《信貸市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)規(guī)范》中關(guān)于及時(shí)出具不定期跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告的要求限制了樣本公司評(píng)級(jí)后迅速提高負(fù)債水平的動(dòng)機(jī)。

另外，本文還通過(guò)繪制折線圖更為直觀地刻畫(huà)了偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)值Dis均值及中位數(shù)的年度變化情況，同樣顯示出Dis在首次信用評(píng)級(jí)前后年份先下降后緩慢回升的變化規(guī)律，其中在評(píng)級(jí)前的下降趨勢(shì)非常明顯，具體見(jiàn)圖3與圖4。

圖3 首次信用評(píng)級(jí)前后Dis均值變化趨勢(shì)

圖4 首次信用評(píng)級(jí)前后Dis中位數(shù)變化趨勢(shì)

以上研究說(shuō)明在剔除掉債券發(fā)行規(guī)模這一影響資本結(jié)構(gòu)的因素后，樣本公司在獲得首次信用評(píng)級(jí)前確實(shí)存在針對(duì)性的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為，越靠近評(píng)級(jí)年份，公司愈發(fā)調(diào)低負(fù)債比率，以迎合評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出具信用評(píng)級(jí)時(shí)的指標(biāo)需求，這一方面可獲得發(fā)行資格的保證，另一方面可為降低發(fā)行時(shí)的票面利率提供良好的條件。

2．資本結(jié)構(gòu)調(diào)整政策對(duì)信用評(píng)級(jí)的影響

接下來(lái)，研究發(fā)債公司基于評(píng)級(jí)目的的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整策略對(duì)信用評(píng)級(jí)的影響程度。構(gòu)建模型(3)與(4)，以信用評(píng)級(jí)Rating為被解釋變量，意在觀察資本結(jié)構(gòu)及其偏離目標(biāo)值的符號(hào)及其顯著性。本文將信用評(píng)級(jí)分為主體信用評(píng)級(jí)與債券債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)，利用多值響應(yīng)模型OPROBIT進(jìn)行回歸，并在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中進(jìn)行OLOGIT與OLS回歸，選取評(píng)級(jí)前一年的數(shù)據(jù)進(jìn)行截面分析，重點(diǎn)關(guān)注評(píng)級(jí)前一年資本結(jié)構(gòu)偏離程度對(duì)首次信用評(píng)級(jí)的影響，以觀察公司調(diào)整策略的效果。負(fù)的系數(shù)表示公司負(fù)債比率越低，則獲得的首次評(píng)級(jí)越高，反之則越低；經(jīng)過(guò)多重共線性VIF檢驗(yàn)，各膨脹因子均小于2。結(jié)果見(jiàn)表4與表5。

通過(guò)對(duì)模型(3)與模型(4)進(jìn)行回歸，表4報(bào)告了基于評(píng)級(jí)目的的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整策略對(duì)企業(yè)主體信用評(píng)級(jí)和債券債項(xiàng)評(píng)級(jí)的影響情況。其中，第二、三列為主體評(píng)級(jí)的回歸結(jié)果，第四、五列為債項(xiàng)評(píng)級(jí)的回歸結(jié)果。從第二、三列的系數(shù)回歸結(jié)果可知，Lev項(xiàng)的系數(shù)分別為-1.246，且在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明公司的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)(實(shí)際負(fù)債率)與主體信用評(píng)級(jí)之間呈反向關(guān)系；Dis項(xiàng)系數(shù)為-0.341，其在5%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明公司向下調(diào)整負(fù)債比率越多，則主體信用評(píng)級(jí)越高，即Dis值與評(píng)級(jí)等級(jí)成反比；在控制目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離值(Dis)后，公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)Lev*在各模型中表現(xiàn)并不顯著。由此可知，基于評(píng)級(jí)目的的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整策略一定程度上影響了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)公司主體的評(píng)級(jí)意見(jiàn)決策，公司在獲取評(píng)級(jí)前一年顯著向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的行為對(duì)提高主體信用評(píng)級(jí)起正向作用。

相應(yīng)地，表4的第四、五列報(bào)告了基于評(píng)級(jí)目的的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為和公司債券債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)之間的關(guān)系，觀察系數(shù)的回歸結(jié)果，Lev項(xiàng)的系數(shù)分別為-0.769，在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明公司的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)和公司債券債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)顯著成反比；應(yīng)該引起注意的是，Dis項(xiàng)系數(shù)此時(shí)還是負(fù)向，不過(guò)關(guān)系并不顯著，究其原因，同樣可能與樣本數(shù)據(jù)區(qū)間相對(duì)較短，現(xiàn)行公司債券評(píng)級(jí)卻過(guò)于集中導(dǎo)致公司特質(zhì)無(wú)法細(xì)化的情況有關(guān)，同樣公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)Lev*在各模型中均不顯著。另外，表4中還分別報(bào)告了控制變量的回歸結(jié)果，其中，公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量(CFO)、盈利能力(ROA)、公司規(guī)模(Firm size)、所有權(quán)性質(zhì)(SOE)等變量都與信用評(píng)級(jí)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，符合理論預(yù)期；當(dāng)然，模型的偽R2的值較大，說(shuō)明模型擬合良好。

綜上得出，公司的資本結(jié)構(gòu)策略顯著影響評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)決策，債券發(fā)行公司發(fā)行前的實(shí)際負(fù)債水平與首次信用評(píng)級(jí)顯著成反比，而基于評(píng)級(jí)目的的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整策略也影響了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)關(guān)于公司主體信用評(píng)級(jí)的意見(jiàn)，公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離值(Dis)越小，向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)越多，其主體信用評(píng)級(jí)越高；從而從主體信用評(píng)級(jí)角度較好地驗(yàn)證了H2。

表4 資本結(jié)構(gòu)調(diào)整策略對(duì)公司信用評(píng)級(jí)的影響(OPROBIT回歸)

注：因模型存在不同程度異方差，本文采用White 修正方差對(duì) t 統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行了修正，表內(nèi)報(bào)告的t 值即為修正后的結(jié)果。下同。

3．市場(chǎng)參與者對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整及信用評(píng)級(jí)反饋的檢驗(yàn)結(jié)果

以上的實(shí)證結(jié)果說(shuō)明評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)因發(fā)債公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為，而給出符合發(fā)債公司預(yù)期的高評(píng)級(jí)，下面將驗(yàn)證這種基于評(píng)級(jí)動(dòng)機(jī)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為是否會(huì)通過(guò)評(píng)級(jí)的中介作用，進(jìn)而影響公司的債券融資成本。本文以公司債券的票面利率(CR)和到期收益率(YTM)代表市場(chǎng)參與者要求的投資收益率(即公司債券融資成本)，將之作為因變量分別對(duì)信用評(píng)級(jí)(Rating)、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離值(Dis)的滯后一期數(shù)據(jù)進(jìn)行OLS回歸(這里將不再考慮公司債券債項(xiàng)評(píng)級(jí)(DCR)，因其在上一輪檢驗(yàn)中表現(xiàn)不顯著)。另外，為克服可能存在的多重共線性問(wèn)題，以及保證原變量系數(shù)具有意義，這里在構(gòu)造交互項(xiàng)時(shí)進(jìn)行了去中心化處理，保證結(jié)果可靠性，而此時(shí)的控制變量Lev以目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量，同樣控制了與投資回報(bào)率相關(guān)的市場(chǎng)利率(MR，一年期SHIBOR)。具體結(jié)果見(jiàn)表5。

表5 資本結(jié)構(gòu)調(diào)整策略、公司主體信用評(píng)級(jí)與票面利率的關(guān)系

通過(guò)對(duì)模型(5)—(7)進(jìn)行回歸，表5報(bào)告了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整、主體信用評(píng)級(jí)與票面利率的關(guān)系，經(jīng)過(guò)VIF檢驗(yàn)，膨脹因子值介于1～3間，加入交互項(xiàng)后膨脹因子有所提高，但均小于6，處于可接受范圍。第三列反映了主體評(píng)級(jí)與票面利率的關(guān)系，系數(shù)為-0.0046，且在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明公司的主體信用評(píng)級(jí)等級(jí)與債券融資成本呈顯著的反向關(guān)系，符合理論預(yù)期；第二、四列的結(jié)果反映了主體信用評(píng)級(jí)在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整與票面利率之間所起的中介作用，單純考慮目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離值(Dis)與票面利率(CR)時(shí)，二者系數(shù)為0.0279，在5%水平上顯著為正，說(shuō)明Dis值越小，負(fù)債比率向下調(diào)整越多時(shí)，CR越小，融資成本越?。煌瑫r(shí)考慮Dis與Rating項(xiàng)時(shí)，Dis項(xiàng)顯著性水平降至10%水平上顯著為正，且系數(shù)從0.0279降至0.0230，t值由2.08降為1.87，Rating項(xiàng)保持顯著為負(fù)的狀態(tài)，結(jié)合前文已得到的Dis對(duì)主體信用評(píng)級(jí)具有顯著負(fù)向作用(假設(shè)2得證的結(jié)果)可知，此時(shí)Dis主要通過(guò)Rating對(duì)CR產(chǎn)生了顯著的正向作用，Rating在此起部分中介效應(yīng)*這里通過(guò)遞歸方程分析，由于各系數(shù)均顯著，不再需要進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)。。公司通過(guò)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整策略換取評(píng)級(jí)上升，最終獲得融資成本節(jié)約的目的得以實(shí)現(xiàn)，從而驗(yàn)證了H3。

此外，表5中還列示了控制變量的結(jié)果。其中，資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)各項(xiàng)系數(shù)都為正，意味著當(dāng)面臨更高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，投資者要求越高的投資收益率；SOE項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)發(fā)行的公司債券面臨較低的投資風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)要求的回報(bào)率較低。表中其余控制變量基本符合預(yù)期，各模型的擬合優(yōu)度在40%～50%之間，說(shuō)明模型整體解釋力較強(qiáng)。

相應(yīng)地，表6報(bào)告了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整、主體信用評(píng)級(jí)與到期收益率的關(guān)系，同樣通過(guò)了多重共線性的VIF檢驗(yàn)，膨脹因子值處于可接受范圍。其中，第二列反映了主體評(píng)級(jí)與到期收益率的關(guān)系，系數(shù)為-0.0034，在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明公司的主體信用評(píng)級(jí)與債券融資成本成反比，符合預(yù)期；第三、四列的結(jié)果反映了主體信用評(píng)級(jí)在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整與到期收益率之間所起的中介作用，單純考慮目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離值(Dis)與到期收益率(YTM)時(shí)，二者成正比，說(shuō)明Dis值越小，負(fù)債比率向下調(diào)整越多時(shí)，YTM越小，融資成本越??；同時(shí)考慮Dis與Rating項(xiàng)時(shí)，Dis項(xiàng)系數(shù)從0.0248降至0.0213，t值由2.03降為1.82，降低至10%水平上顯著；Rating項(xiàng)則保持顯著為負(fù)的狀態(tài)，結(jié)合前文關(guān)于Dis對(duì)主體信用評(píng)級(jí)具有顯著負(fù)向作用的研究可知，此時(shí)Dis通過(guò)Rating對(duì)YTM產(chǎn)生了顯著的正向作用，Rating在此起到部分中介效應(yīng)，從另一個(gè)角度驗(yàn)證了H3。為簡(jiǎn)便起見(jiàn)，控制變量的回歸結(jié)果在此不再列示，結(jié)果與前類(lèi)似。

表6 資本結(jié)構(gòu)調(diào)整策略、公司主體信用評(píng)級(jí)與到期收益率的關(guān)系

以上的研究結(jié)果說(shuō)明在債券市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)的情境下，發(fā)債公司面臨首次信用評(píng)級(jí)前可以通過(guò)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來(lái)影響信用評(píng)級(jí)的高低，并進(jìn)一步通過(guò)信用評(píng)級(jí)的部分中介作用獲得融資成本在發(fā)行市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的有效節(jié)約，這種針對(duì)性地調(diào)整資本結(jié)構(gòu)行為可能加劇債券市場(chǎng)的不確定性，在目前信用違約風(fēng)險(xiǎn)高企的債務(wù)市場(chǎng)上，將不利于債權(quán)人權(quán)益的保護(hù)以及債券市場(chǎng)的有序健康發(fā)展。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(1)以資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)替換目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離值(Dis)進(jìn)行檢驗(yàn)。同樣應(yīng)用事件研究法，以發(fā)行公司獲得首次信用評(píng)級(jí)為研究事件，考慮樣本時(shí)間跨度的有限性與樣本數(shù)據(jù)的充實(shí)性，剔除樣本數(shù)據(jù)小于200個(gè)觀測(cè)值的年份，將資產(chǎn)負(fù)債率的變化時(shí)間區(qū)間設(shè)為[-3,2]。結(jié)果維持不變。

(2)更換資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的衡量方式。參考Kisgen(2006)的研究，以負(fù)債變動(dòng)率來(lái)衡量資本結(jié)構(gòu)的隔年變化情況，具體定義如下：

(8)

其中，NetDRi，t表示發(fā)債公司i在第 t年度的負(fù)債變動(dòng)率，以此衡量公司負(fù)債比率調(diào)整情況，若NetDRi，t>0，則說(shuō)明公司負(fù)債比率向上調(diào)增，NetDRi，t<0，則說(shuō)明公司負(fù)債比率向下調(diào)減；ΔDi,t表示發(fā)債公司i第t年末與t-1年末負(fù)債總額賬面價(jià)值的差額；ΔEi,t表示發(fā)債公司i第t年末與t-1年末股東權(quán)益賬面價(jià)值的差額；Ai，t表示發(fā)債公司i第t年末資產(chǎn)總額賬面價(jià)值。該方式下的檢驗(yàn)結(jié)果保持不變。

(3)以O(shè)LOGIT模型和OLS模型對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行再次回歸，結(jié)果依舊表現(xiàn)出資本結(jié)構(gòu)調(diào)整策略對(duì)公司主體信用評(píng)級(jí)的顯著正向作用。

(4)為了進(jìn)一步克服內(nèi)生性帶來(lái)的問(wèn)題，我們?cè)黾邮褂媒忉屪兞康臏蠖诘臄?shù)據(jù)進(jìn)行控制檢驗(yàn)，重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果保持一致。

綜上可知，本文的研究結(jié)果是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與啟示

本文選取2007—2013年間發(fā)行公司債券的A股上市公司為樣本，應(yīng)用事件研究法，考察了發(fā)債公司獲得首次評(píng)級(jí)前后的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整情況，并運(yùn)用多值響應(yīng)模型驗(yàn)證資本結(jié)構(gòu)調(diào)整、信用評(píng)級(jí)與公司債券融資成本間內(nèi)在關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)債公司在獲得首次信用評(píng)級(jí)前后存在明顯的調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的行為，表現(xiàn)出負(fù)債程度先下降后小幅回升的變化規(guī)律。在控制目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)后，發(fā)債公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離值與主體信用評(píng)級(jí)顯著成反比，說(shuō)明向下調(diào)整負(fù)債比率越多，越易獲取高評(píng)級(jí)，而這種關(guān)系在債券債項(xiàng)評(píng)級(jí)上的表現(xiàn)則不顯著；公司債券融資成本與主體信用評(píng)級(jí)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整策略通過(guò)主體信用評(píng)級(jí)的中介作用對(duì)公司債券融資成本產(chǎn)生顯著正向影響，發(fā)債公司這種針對(duì)性的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整以獲取高評(píng)級(jí)、節(jié)約債券融資成本的目的得以實(shí)現(xiàn)。

針對(duì)本文實(shí)證得出的結(jié)果以及具體的制度背景，本文提出以下建議：第一，信用評(píng)級(jí)行業(yè)的“發(fā)行人付費(fèi)”模式應(yīng)尋求新的轉(zhuǎn)型可能，防止單一模式化帶來(lái)的潛在問(wèn)題。比如，2010年8月成立的中債資信評(píng)估有限公司就首次嘗試了“投資者付費(fèi)”的原始模式，可以較為有效地杜絕發(fā)行方與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的合謀行為。第二，信用評(píng)級(jí)行業(yè)監(jiān)管缺失的問(wèn)題也應(yīng)引起高度重視，任何一項(xiàng)政策措施的推行，如果沒(méi)有配套的監(jiān)管機(jī)制加以輔助都將顯得孤掌難鳴。應(yīng)當(dāng)降低監(jiān)管對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的過(guò)度依賴(lài)，弱化信用評(píng)級(jí)的認(rèn)證監(jiān)管職能，逐步取消對(duì)信用評(píng)級(jí)結(jié)果直接引用的規(guī)定，還原信用評(píng)級(jí)最本真的作用，也即科學(xué)預(yù)測(cè)標(biāo)的產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)，降低債券市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)程度。

本文的局限性有：首先，觀察首次信用評(píng)級(jí)前后公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整情況的變化時(shí)，本文可選樣本有限，并主要考慮短區(qū)間的比較，對(duì)評(píng)級(jí)后的債務(wù)比率上升現(xiàn)象未進(jìn)行深入分析；其次，本研究還未針對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的異質(zhì)性情況加以研究，關(guān)于信用評(píng)級(jí)的有效性度量討論也較少，不過(guò)這也為后續(xù)研究提供了空間。

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