內(nèi)部控制監(jiān)管、內(nèi)控缺陷及其修復(fù)與投資機(jī)會
——基于內(nèi)部控制監(jiān)管制度變遷視角的實(shí)證研究

林鐘高 葉家珠

(安徽工業(yè)大學(xué) 商學(xué)院，安徽 馬鞍山 243002)

一、引言

投資作為企業(yè)最重要的財(cái)務(wù)決策，在給企業(yè)帶來成長機(jī)會的同時(shí)，也大大增加了公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。有關(guān)投資機(jī)會的研究主要圍繞影響因素與經(jīng)濟(jì)后果展開，在投資機(jī)會的影響因素方面，朱松等(2010)發(fā)現(xiàn)穩(wěn)健會計(jì)政策的采用提高了資本投資和無效投資與投資機(jī)會之間的敏感性。陳艷(2013)研究了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對公司投資機(jī)會的影響，發(fā)現(xiàn)公司投資機(jī)會與經(jīng)濟(jì)所處周期密切相關(guān)。Utama et al.(2015)的研究顯示，投資機(jī)會集(IOS)與公司規(guī)模、盈利能力、國民生產(chǎn)總值增長正相關(guān)，與國際化程度和財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)。在投資機(jī)會的經(jīng)濟(jì)后果方面，Baber et al.(1996)發(fā)現(xiàn)，高投資機(jī)會公司的CEO薪酬業(yè)績敏感性明顯更高。Jones et al.(2000)指出，投資機(jī)會與盈余持續(xù)性影響盈余的價(jià)值相關(guān)性，投資機(jī)會與盈余持續(xù)性的相互作用會引起股票價(jià)格對盈余更強(qiáng)的回應(yīng)。翟華云等(2011)發(fā)現(xiàn)高投資機(jī)會公司股東傾向于選擇更高質(zhì)量審計(jì)，以約束經(jīng)理人行為。邢斌等(2015)指出高投資機(jī)會公司使用超募資金可以提升業(yè)績。這些文獻(xiàn)為本文提供了堅(jiān)實(shí)的理論指導(dǎo)，但是這些研究大多從財(cái)務(wù)角度、審計(jì)角度、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等方面考察投資機(jī)會的動因及其正面效果，較少有文獻(xiàn)考慮在提升企業(yè)投資機(jī)會的同時(shí)如何防范潛在的風(fēng)險(xiǎn)。盡管有研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制有助于降低委托代理產(chǎn)生的信息不對稱，實(shí)現(xiàn)對經(jīng)理人行為的約束，降低投資機(jī)會價(jià)值的不確定性，但也主要囿于內(nèi)部控制質(zhì)量的正面視角考察，缺少從內(nèi)部控制缺陷及其修復(fù)角度的分析，因而諸如投資者如何面對存在內(nèi)部控制缺陷的企業(yè)，存在內(nèi)部控制缺陷的企業(yè)是否具有投資價(jià)值等等問題，缺少應(yīng)有的回答，這為本文的研究提供了契機(jī)。

問題的重要性還在于，按照林毅夫(1994)的制度變遷理論邏輯，內(nèi)部控制制度也是一個(gè)逐步完善和強(qiáng)化的過程，經(jīng)歷了從誘致性變遷(2012年之前)到強(qiáng)制性變遷(2012年之后)兩個(gè)階段，內(nèi)部控制制度變遷不同階段的監(jiān)管強(qiáng)度和效應(yīng)不同，即2012年之前企業(yè)可以自主選擇是否披露內(nèi)部控制缺陷，2012年以后國家強(qiáng)制企業(yè)披露內(nèi)部控制缺陷，導(dǎo)致內(nèi)部控制缺陷及其修復(fù)水平有較大的差異，對企業(yè)投資機(jī)會的影響也有不同。為此，本文借鑒制度經(jīng)濟(jì)學(xué)有關(guān)制度變遷的理論，以內(nèi)部控制監(jiān)管存在與否(或者說監(jiān)管力度的差異)作為2012年之前和2012年之后制度變遷影響的替代值，研究在不同內(nèi)部控制監(jiān)管強(qiáng)度下內(nèi)部控制缺陷及其修復(fù)對投資機(jī)會影響，為制度變遷的不同經(jīng)濟(jì)后果提供新的證據(jù)。

基于以上分析，本文選取滬深A(yù)股非金融類上市公司為研究對象，從內(nèi)部控制制度變遷視角研究內(nèi)部控制缺陷及其修復(fù)與企業(yè)投資機(jī)會的關(guān)系。本文貢獻(xiàn)在于：第一，拓展了內(nèi)部控制經(jīng)濟(jì)后果的研究。以往文獻(xiàn)大多從正面視角研究內(nèi)部控制質(zhì)量提升，是如何影響微觀企業(yè)的經(jīng)濟(jì)會計(jì)行為，是如何影響會計(jì)信息的資本市場決策價(jià)值的，本文則從人們更為關(guān)注的內(nèi)部控制缺陷角度出發(fā)，透視內(nèi)部控制缺陷及其修復(fù)對企業(yè)投資機(jī)會的影響，拓展了內(nèi)部控制經(jīng)濟(jì)后果的研究文獻(xiàn)，為內(nèi)部控制缺陷修復(fù)理論與實(shí)踐改進(jìn)提供了新的證據(jù)，同時(shí)也為企業(yè)投資機(jī)會的風(fēng)險(xiǎn)管控提供了新的路徑。第二，構(gòu)造了內(nèi)外環(huán)境互動的研究框架。本文在將制度變遷理論引入研究框架的同時(shí)，將內(nèi)部控制的政府監(jiān)管與企業(yè)行為自覺相結(jié)合，探究不同的內(nèi)部控制監(jiān)管強(qiáng)度下內(nèi)部控制缺陷以及缺陷修復(fù)與投資機(jī)會的關(guān)系，充分展示了監(jiān)管制度變遷與缺陷修復(fù)的交互影響及其結(jié)果，賦予了內(nèi)部控制持續(xù)改進(jìn)的動態(tài)含義，同時(shí)也體現(xiàn)了內(nèi)外環(huán)境互動視角的研究價(jià)值。第三，揭示了內(nèi)部控制影響企業(yè)投資機(jī)會的不同路徑。本文發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制缺陷與投資機(jī)會關(guān)系的傳導(dǎo)路徑會因誘致性和強(qiáng)制性的不同監(jiān)管階段而存在差異，2012年之前的誘致性變遷階段動機(jī)選擇路徑起主導(dǎo)作用，2012年之后的強(qiáng)制性變遷階段信息不對稱路徑起主導(dǎo)作用，這就為政府監(jiān)管制度的安排和進(jìn)一步優(yōu)化提供了重要的依據(jù)，體現(xiàn)了“政府監(jiān)管”的必要性和重要價(jià)值。

二、理論分析與研究假設(shè)

1.內(nèi)部控制缺陷與企業(yè)投資機(jī)會

企業(yè)內(nèi)部控制存在缺陷，表明企業(yè)的內(nèi)部治理機(jī)制存在問題，那么如何看待內(nèi)部控制缺陷對企業(yè)投資機(jī)會的影響呢？我們可以從信息的不對稱和信號傳遞理論予以分析。

(1)從信息不對稱視角看內(nèi)部控制缺陷對企業(yè)投資機(jī)會的影響。企業(yè)作為一個(gè)具有雙重委托代理關(guān)系的契約集合，一方面具有信息優(yōu)勢的經(jīng)理人可能存在道德風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)生投機(jī)行為偏好，不利于企業(yè)成長；另一方面市場會因企業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期而產(chǎn)生逆向選擇，導(dǎo)致資源非效率配置，加大企業(yè)投資機(jī)會的不確定性。內(nèi)部控制質(zhì)量越高，越能為企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告提供合理保證(Ashbaugh-Skaife et al.，2008)，也就越能降低企業(yè)內(nèi)外信息的不對稱程度。那么，如果將內(nèi)部控制缺陷作為企業(yè)信息不對稱的衡量標(biāo)準(zhǔn)引入委托-代理關(guān)系，內(nèi)部控制缺陷是否會影響投資機(jī)會，進(jìn)而又是通過何種傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生作用的呢？

從經(jīng)理人對股東代理的角度，Berle et al.(1932)指出基于契約理論形成的代理機(jī)制會導(dǎo)致所有者與經(jīng)理人產(chǎn)生利益偏離。Jensen et al.(1976)的研究發(fā)現(xiàn)，基于理性經(jīng)濟(jì)人的自利動機(jī)，經(jīng)理人存在道德風(fēng)險(xiǎn)，為謀求自身利益最大會導(dǎo)致所有者與經(jīng)理人產(chǎn)生利益偏離。李萬福等(2011)指出，在信息不對稱下，經(jīng)理人會衡量投資項(xiàng)目給自己帶來的成本和收益，當(dāng)付諸成本高于收益，理性經(jīng)理人會放棄NPV>0的投資機(jī)會，背離企業(yè)價(jià)值最大。Betrand et al.(2003)發(fā)現(xiàn)信息不對稱下經(jīng)理人的偷懶或避責(zé)偏好，往往會導(dǎo)致其放棄NPV>0的投資機(jī)會。委托代理視角下客觀存在的雙方利益分歧以及信息不對稱造成的機(jī)會主義和道德風(fēng)險(xiǎn)偏好，由經(jīng)理人行使這種選擇權(quán)會加大投資機(jī)會價(jià)值的不確定性(Myers，1977)。這種不確定性會隨著代理雙方信息不對稱程度的加深而加大，進(jìn)而對投資機(jī)會產(chǎn)生不利影響。

從企業(yè)對資本市場代理的角度，擁有信息優(yōu)勢的企業(yè)可能存在不誠信行為，有意向市場傳遞虛假信息，造成市場投資者難辨真假。由于難以識別市場上的優(yōu)劣企業(yè)，融資市場往往采用較高的折現(xiàn)率，從而造成外部融資成本虛高。這些情況可能導(dǎo)致資質(zhì)較差的企業(yè)為了吸引外部資金而發(fā)布虛假信息，資質(zhì)優(yōu)良企業(yè)由于資本成本過高而不得不放棄該融資渠道，形成“劣幣驅(qū)逐良幣”的檸檬市場效應(yīng)。Myers et al.(1984)發(fā)現(xiàn)，信息不對稱導(dǎo)致的逆向選擇會產(chǎn)生非效率投資，企業(yè)因投資機(jī)會難于向市場傳達(dá)而缺少資金支持，同時(shí)市場資金也無法進(jìn)入有利的投資項(xiàng)目。Deumes et al.(2008)發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制會顯著增強(qiáng)投資者對企業(yè)的信任程度，減少投資者逆向選擇行為。內(nèi)部控制質(zhì)量提升能降低企業(yè)融資成本，給企業(yè)帶來更多的投資機(jī)會。李萬福等(2011)指出，良好的內(nèi)部控制有助于降低信息不對稱，緩解因信息不對稱引發(fā)的投資問題。同時(shí)，內(nèi)部控制還通過為財(cái)報(bào)的有效性與合理性提供保證，顯著降低信息不對稱程度?？梢?，投資機(jī)會與信息不對稱之間存在反向關(guān)系，內(nèi)部控制有助于降低信息不對稱和緩解代理沖突，內(nèi)部控制質(zhì)量與投資機(jī)會之間存在正向關(guān)系，而內(nèi)部控制缺陷與投資機(jī)會呈負(fù)向關(guān)系。

(2)從信號傳遞動機(jī)選擇視角看內(nèi)部控制缺陷對企業(yè)投資機(jī)會的影響。根據(jù)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本理論，信息不對稱會干擾企業(yè)的“選擇傾向”，如果把內(nèi)部控制缺陷作為信息不對稱性的衡量指標(biāo)，則高管披露內(nèi)部控制缺陷同樣具有“動機(jī)選擇”傾向，這種選擇導(dǎo)致披露的內(nèi)部控制信息與企業(yè)真實(shí)內(nèi)部控制質(zhì)量存在偏差，存在明顯的內(nèi)生選擇問題(崔志娟，2011)。在內(nèi)部控制監(jiān)管誘致性變遷階段，這種差異可能性很大，足以影響內(nèi)部控制缺陷與投資機(jī)會之間的既有關(guān)系。因此，有必要進(jìn)一步分析這種偏離的可能影響，深度剖析內(nèi)部控制缺陷影響投資機(jī)會的傳導(dǎo)機(jī)制。

有研究發(fā)現(xiàn)，在內(nèi)部控制誘致性變遷階段，優(yōu)質(zhì)企業(yè)往往以自愿披露內(nèi)部控制缺陷的方式，向市場傳遞信號以減少逆向選擇，降低融資成本。Healy et al.(2001)發(fā)現(xiàn)，降低資本成本是企業(yè)自愿披露內(nèi)部控制信息的重要動機(jī)。蔡吉甫(2005)的研究顯示，業(yè)績好財(cái)務(wù)佳的企業(yè)更傾向于披露內(nèi)部控制缺陷。林斌等(2009)認(rèn)為，內(nèi)控質(zhì)量較好的企業(yè)更樂于自愿披露內(nèi)部控制缺陷，以爭取更多的市場認(rèn)可?；谛盘杺鬟f動機(jī)，企業(yè)為了消除與外部利益相關(guān)者之間因信息不對稱而可能引發(fā)的逆向選擇，在誘致性變遷階段有向市場披露自身優(yōu)質(zhì)的信號傳遞動機(jī)，而且受信號傳遞動機(jī)的影響，自愿披露內(nèi)部控制缺陷的公司往往擁有更多的投資機(jī)會，整體資質(zhì)更優(yōu)良，內(nèi)部控制缺陷與投資機(jī)會正相關(guān)。也就是說，礙于“家丑不外揚(yáng)”的傳統(tǒng)理念影響，或者擔(dān)心負(fù)面信息給資本市場產(chǎn)生不利后果，或者存在“選擇性披露”的行為偏好，導(dǎo)致現(xiàn)實(shí)中企業(yè)真實(shí)存在的內(nèi)部控制缺陷與披露的內(nèi)部控制缺陷二者之間可能存在偏離，這種偏離在誘致性變遷階段表現(xiàn)為優(yōu)質(zhì)企業(yè)為了讓市場識別，會通過主動披露缺陷，向市場發(fā)出信號，獲取市場信任，進(jìn)而擁有更多的投資機(jī)會。據(jù)此，本文提出：

H1a：相對于不存在內(nèi)部控制缺陷的企業(yè)，存在內(nèi)部控制缺陷的企業(yè)投資機(jī)會更少。

H1b：在誘致性變遷階段，相比于未披露內(nèi)部控制缺陷的企業(yè)，披露內(nèi)部控制缺陷的企業(yè)擁有更多的投資機(jī)會。

2.內(nèi)控監(jiān)管對內(nèi)部控制缺陷影響投資機(jī)會的調(diào)節(jié)作用

Pigou(1932)和Posner(1974)指出，市場失靈將會產(chǎn)生低效率和不公正以及導(dǎo)致社會福利損失，僅憑市場的作用難以達(dá)到資源的有效配置，需要政府干預(yù)以優(yōu)化資源配置，監(jiān)管由此產(chǎn)生。王光遠(yuǎn)等(2014)指出，內(nèi)部控制對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)具有聯(lián)動與擴(kuò)散效應(yīng)，呈現(xiàn)內(nèi)部治理機(jī)制的特殊意義，因而內(nèi)部控制監(jiān)管尤為重要，美國SOX法案和中國五部委的內(nèi)部控制規(guī)范都是這種監(jiān)管的典范。借鑒林毅夫(1994)提出的制度變遷理論模型，本文將內(nèi)部控制監(jiān)管以2012年為界劃分成兩個(gè)階段：2012年以前屬于誘致性制度變遷階段，2012年以后屬于強(qiáng)制性制度變遷階段。不同變遷階段的內(nèi)部控制監(jiān)管強(qiáng)度大不相同，不同監(jiān)管水平對內(nèi)部控制缺陷披露會產(chǎn)生顯著影響。一般認(rèn)為，內(nèi)部控制誘致性制度變遷階段監(jiān)管強(qiáng)度較小，對于內(nèi)部控制披露與否及其如何披露，企業(yè)具有自主選擇權(quán)。而內(nèi)部控制強(qiáng)制性制度變遷階段由政府強(qiáng)制實(shí)施，強(qiáng)制力和規(guī)制力較高。

王光遠(yuǎn)等(2014)發(fā)現(xiàn)，隨著企業(yè)內(nèi)部控制監(jiān)管的強(qiáng)化和內(nèi)部控制法規(guī)的完善，整體內(nèi)部控制水平逐年提升，說明內(nèi)部控制監(jiān)管對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的提升具有顯著作用。同時(shí)，考慮到監(jiān)管后企業(yè)披露內(nèi)部控制缺陷不僅會對自身聲譽(yù)和形象產(chǎn)生影響，還可能面臨會計(jì)師出具非標(biāo)意見甚至政府處罰，因此，出于行政壓力與融資成本考慮，企業(yè)也會積極提升內(nèi)部控制質(zhì)量。翟華云等(2011)從經(jīng)理人道德風(fēng)險(xiǎn)的角度提出，高投資機(jī)會的企業(yè)更需要嚴(yán)格約束管理層行為。內(nèi)部控制監(jiān)管抑制了內(nèi)部控制缺陷對投資機(jī)會的不利影響，降低了企業(yè)內(nèi)外信息的不對稱程度，并且通過對管理層行為產(chǎn)生外部約束，促使其重視缺陷修復(fù)，提高整體內(nèi)控質(zhì)量，降低融資市場逆向選擇，從而提升企業(yè)投資機(jī)會。

與美國內(nèi)控監(jiān)管規(guī)則出臺的背景不同，國內(nèi)內(nèi)控監(jiān)管規(guī)則是在經(jīng)濟(jì)形勢整體平穩(wěn)環(huán)境下發(fā)布的。就企業(yè)而言，危機(jī)意識與內(nèi)部控制意識遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)僅僅出于合規(guī)動機(jī)，追求形式上符合監(jiān)管要求。同時(shí)，中國上市公司基本是由國企改制發(fā)展而來，先天就存在沉重的社會負(fù)擔(dān)和政策壓力，內(nèi)部控制問題比比皆是，因而要求企業(yè)短期內(nèi)改變現(xiàn)狀，完全按照《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》要求建設(shè)內(nèi)控確實(shí)存在一定難度。因此，需要通過不斷試錯(cuò)，找出適合中國企業(yè)發(fā)展要求的內(nèi)部控制制度，這也體現(xiàn)了內(nèi)部控制監(jiān)管改革的漸進(jìn)性特征(康紅冬 等，2014)。由于強(qiáng)制要求企業(yè)披露內(nèi)部控制缺陷，弱化了誘致性監(jiān)管階段存在的信號傳遞“家丑不外揚(yáng)”的心理，減小內(nèi)部控制披露缺陷公司與真實(shí)存在缺陷公司的偏離。同時(shí)強(qiáng)制性監(jiān)管也減少了企業(yè)自主披露選擇權(quán)，原先不愿披露內(nèi)控缺陷的企業(yè)必須按照要求披露，以客觀反映企業(yè)真實(shí)的內(nèi)控水平，內(nèi)部控制缺陷對投資機(jī)會的增量影響在監(jiān)督強(qiáng)化后，也因此表現(xiàn)為逐年降低。據(jù)此，本文提出：

H2a：內(nèi)部控制監(jiān)管對內(nèi)部控制缺陷與投資機(jī)會關(guān)系有正向強(qiáng)化作用。

H2b：在強(qiáng)制性變遷階段，相比于未披露內(nèi)部控制缺陷的企業(yè)，披露內(nèi)部控制缺陷的企業(yè)的投資機(jī)會增量在逐年下降。

3.內(nèi)部控制監(jiān)管與內(nèi)控缺陷修復(fù)的聯(lián)合作用對投資機(jī)會的影響

以往對投資機(jī)會的研究大多采用靜態(tài)視角關(guān)注其經(jīng)濟(jì)后果，而本文從內(nèi)部控制缺陷修復(fù)的動態(tài)視角進(jìn)一步檢驗(yàn)了內(nèi)部控制變化對投資機(jī)會的影響。林鐘高等(2016)將企業(yè)內(nèi)部控制免疫系統(tǒng)與生物有機(jī)體的免疫系統(tǒng)進(jìn)行類比，借鑒生物免疫系統(tǒng)理論，指出企業(yè)免疫可以持續(xù)改進(jìn)自身缺陷，免除必然死亡的命運(yùn)，保持企業(yè)基業(yè)常青。

從改善公司內(nèi)外部治理角度，Johnstone et al.(2011)的研究顯示，相比于未修復(fù)缺陷公司，修復(fù)缺陷公司的董事會、審計(jì)委員會和高管能更好地發(fā)揮作用。Goh(2010)發(fā)現(xiàn)，審計(jì)委員會越有效則內(nèi)部控制重大缺陷修復(fù)越及時(shí)，缺陷披露后迅速指認(rèn)的新首席財(cái)務(wù)官經(jīng)驗(yàn)越豐富則修復(fù)速度越快，缺陷程度越嚴(yán)重則經(jīng)營方式越復(fù)雜，及時(shí)修復(fù)缺陷的可能性也就越小。對企業(yè)而言，內(nèi)部控制缺陷修復(fù)反映了企業(yè)公司治理水平的不斷提高，修復(fù)缺陷的企業(yè)更可能擁有好的治理環(huán)境，減輕缺陷披露對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能產(chǎn)生的不利影響，增加企業(yè)外部融資的便利性，進(jìn)而提升企業(yè)的投資機(jī)會。

從提升企業(yè)免疫力角度，首先，缺陷修復(fù)是對內(nèi)部控制系統(tǒng)的免疫識別過程。如同機(jī)體免疫系統(tǒng)必須及時(shí)發(fā)現(xiàn)和識別侵入機(jī)體的病毒和機(jī)體器官的重大缺陷一樣，對風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)、發(fā)生的可能性和頻率做出全面識別和評估是內(nèi)部控制缺陷修復(fù)的核心工作。其次，缺陷修復(fù)是對內(nèi)部控制系統(tǒng)的免疫防御過程。內(nèi)部控制 “天生”能夠事前有效地識別和防御企業(yè)外部環(huán)境的不確定性和內(nèi)部不穩(wěn)定因素，自動抵御威脅、危害和風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低利益相關(guān)者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，并采取各種措施加以防范，因此免疫防御構(gòu)成了內(nèi)部控制風(fēng)險(xiǎn)免疫功能強(qiáng)化的基礎(chǔ)。最后，缺陷修復(fù)是對內(nèi)部控制系統(tǒng)的免疫監(jiān)視和免疫自穩(wěn)過程。內(nèi)部控制缺陷修復(fù)就是通過免疫識別發(fā)現(xiàn)組織內(nèi)外部落后的、無效的、不適宜的影響企業(yè)正常運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)和問題，并及時(shí)采取具體的措施進(jìn)行處理，以消除風(fēng)險(xiǎn)或者將風(fēng)險(xiǎn)降低到可接受的水平，維持組織內(nèi)部的活力、協(xié)調(diào)和均衡(楊興龍 等，2013)?？傊瑑?nèi)部控制監(jiān)管的加強(qiáng)有利于督促企業(yè)修復(fù)內(nèi)控缺陷，從而使投資機(jī)會得到更大提升。據(jù)此，本文提出：

H3:內(nèi)部控制缺陷修復(fù)有助于提升企業(yè)投資機(jī)會，且相對于內(nèi)部控制誘致性監(jiān)管而言，在內(nèi)部控制強(qiáng)制性監(jiān)管環(huán)境下，內(nèi)部控制缺陷修復(fù)對于提升投資機(jī)會的作用更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)模型構(gòu)建與變量設(shè)計(jì)

為了驗(yàn)證H1和H2，本文設(shè)計(jì)如下模型(1)：

DSi,t= α0+β1ICWi,t-1+β2Posti,t+β3ICWi,t-1×Posti,t+β4Levi,t+β5Growthi,t+

β6Sizei,t+β7Cfi,t+β8ROAi,t+β9Marketi,t+β10Agei,t+β11Top10i,t+

β12Soei,t+β13Industryi,t+β14Yeari,t+εi,t

(1)

其中，被解釋變量DS表示投資機(jī)會。對投資機(jī)會傳統(tǒng)衡量指標(biāo)較多，Smith et al.(1992)提出的四指標(biāo)法得到了廣泛的應(yīng)用，李小軍等(2008)在此基礎(chǔ)上結(jié)合Gaver et al.(1993)、Ho et al.(2004)的研究，選取了6個(gè)指標(biāo)來衡量投資機(jī)會。本文借鑒這一方法建立了投資機(jī)會的替代變量，并且為了消除投資機(jī)會的內(nèi)生性問題，我們滯后一期處理。

解釋變量主要是內(nèi)部控制缺陷 ICW、內(nèi)部控制監(jiān)管Post和內(nèi)部控制缺陷與內(nèi)部控制監(jiān)管的交互項(xiàng) ICW×Post。內(nèi)部控制缺陷作為虛擬變量，當(dāng)公司披露缺陷時(shí)取1，否則取0。內(nèi)部控制監(jiān)管根據(jù)內(nèi)部控制制度變遷時(shí)點(diǎn)及其監(jiān)管力度的差別，在2012年之前(誘致性變遷)取0，2012年及以后(強(qiáng)制性變遷)取1。

為了驗(yàn)證H3，本文構(gòu)建了模型(2)：

DSi,t= α0+β1Revisedi,t+β2Levi,t+β3Growthi,t+β4Sizei,t+β5Cfi,t+β6ROAi,t+

β7Marketi,t+β8Agei,t+β9Top10i,t+β10Soei,t+β11Industryi,t+β12Yeari,t+εi,t

(2)

模型(2)是將模型(1)的內(nèi)部控制缺陷ICW替換為內(nèi)部控制修復(fù)Revised，分組考察內(nèi)部控制監(jiān)管制度變遷(2012年之前的誘致性變遷與2012年之后的強(qiáng)制性變遷，分別設(shè)為0和1)和內(nèi)部控制缺陷修復(fù)情況(內(nèi)部控制缺陷修復(fù)是虛擬變量，當(dāng)披露缺陷公司在下一年度消除缺陷，則視為對缺陷進(jìn)行了修復(fù)，取1，否則取0)對投資機(jī)會的不同經(jīng)濟(jì)影響。

借鑒以往文獻(xiàn)，我們在模型中還控制了其他一些變量。本文主要變量的說明見表1。

表1 主要變量說明

(二)投資機(jī)會(DS)代理變量的描述性統(tǒng)計(jì)和因子分析

借鑒李小軍等(2008)、翟華云等(2011)投資機(jī)會的計(jì)算方法，我們選擇6個(gè)變量衡量投資機(jī)會，分別是：權(quán)益的市場價(jià)值 / 權(quán)益(MEQ)、(權(quán)益的市場市值+長期負(fù)債)/期末總資產(chǎn)(MAS)、非經(jīng)常性收益前每股收益 /年末收盤價(jià)(EP)、年度固定資產(chǎn)折舊/期末總資產(chǎn)(DER)、固定資產(chǎn)總值 /(長期負(fù)債+權(quán)益的市場價(jià)值)(PPVR)以及年度資本支出/期末總資產(chǎn)(CER)。表 2 和表3分別給出了投資機(jī)會 6 個(gè)代理變量的描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析結(jié)果，其中，PPVR與DER以及CER與DER的相關(guān)系數(shù)較大，分別為0.369和0.248；而EP和MAS以及EP和MEQ的相關(guān)性最弱，分別為-0.002和-0.007。

表 2 代理變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 代理變量的相關(guān)矩陣

表 4 是用主成分分析法提出初等因子荷載矩陣并進(jìn)行方差最大化正交旋轉(zhuǎn)后的因子方差貢獻(xiàn)。從中可見，前五個(gè)主成分貢獻(xiàn)率大于90%，所以提出的主成分因子個(gè)數(shù)為 5 個(gè)。

表4 主成分因子方差貢獻(xiàn)率計(jì)算(變異數(shù)統(tǒng)計(jì))

表5中列示了以主成分的貢獻(xiàn)率為權(quán)重，加權(quán)平均計(jì)算得到前5個(gè)主成分生成的、不相關(guān)但具有代表性的公共因子，用所得因子的得分表示企業(yè)投資機(jī)會DS(Z1、Z2、Z3、Z4和Z5表示前5個(gè)主成分)。

表5 元件評分系數(shù)矩陣

Z1=-0.123CER+0.495DER+0.017MAS+0.716PPVR+0.070EP+0.012MEQ

Z2=-0.007CER-0.166DER+0.006MAS+0.220PPVR+0.959EP+0.011MEQ

Z3=1.000CER+0.092DER+0.010MAS-0.237PPVR-0.006EP+0.009MEQ

Z4=0.008CER+0.020DER-0.084MAS-0.002PPVR+0.011EP+1.011MEQ

Z5=0.010CER+0.007DER+1.011MAS+0.017PPVR+0.005EP-0.084MEQ

進(jìn)一步，利用公式 Z=(27.332Z1+19.482Z2+17.483Z3+13.893Z4+13.016Z5)/91.206 計(jì)算綜合因子的得分，最后用綜合因子得分表示投資機(jī)會(DS)。

(三)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文樣本區(qū)間為2008—2015年，以滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，采用2012年證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，并剔除了金融保險(xiǎn)類企業(yè)、數(shù)據(jù)缺失的公司，最終獲取的觀察值為10070個(gè)樣本公司。內(nèi)部控制缺陷及修復(fù)數(shù)據(jù)來源于迪博數(shù)據(jù)庫，投資機(jī)會指標(biāo)采用因子分析方法計(jì)算而得，其他主要控制變量的數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)和萬德數(shù)據(jù)庫(WIND)。為了消除極端值的影響，我們對主要連續(xù)變量所有小于1%或大于99%的分位數(shù)進(jìn)行 Winsorize處理。本文主要的統(tǒng)計(jì)分析借助Stata 13.0軟件完成，投資機(jī)會代理變量的因子分析采用了Spss 22軟件。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性檢驗(yàn)

主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)顯示*限于篇幅，描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性檢驗(yàn)不再列示具體過程，資料備索。，DS的最小值為-13.020，最大值為60.382，表明不同公司的投資機(jī)會差異較大。ICW與Revised的平均值分別為0.151和0.109，表明在2008—2015年間披露缺陷的1586(10070*0.151)家公司中有1093家公司進(jìn)行了缺陷修復(fù)，修復(fù)缺陷公司占比較大。內(nèi)部控制監(jiān)管的最小值和最大值分別為0和1，分別代表無內(nèi)部控制監(jiān)管(2012年之前)和有內(nèi)部控制監(jiān)管(2012年及以后)，均值為0.513，表明有5132個(gè)樣本取自2012年之后。

主要變量的相關(guān)性分析發(fā)現(xiàn)，Revised和ICW均與DS正相關(guān)，初步驗(yàn)證內(nèi)部控制缺陷修復(fù)與投資機(jī)會存在正相關(guān)關(guān)系，內(nèi)部控制缺陷與投資機(jī)會系數(shù)為正，表明在“內(nèi)部控制缺陷—信息不對稱/動機(jī)選擇—投資機(jī)會”的傳導(dǎo)路徑中，整體體現(xiàn)的是動機(jī)選擇路徑作用。同時(shí)，Post在1%的顯著性水平上與DS正相關(guān),表明內(nèi)部控制監(jiān)管對投資機(jī)會有正向促進(jìn)作用。通過交互項(xiàng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制監(jiān)管與內(nèi)部控制缺陷的交互項(xiàng)與投資機(jī)會均呈正相關(guān)關(guān)系，初步驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)。各控制變量之間的VIF值保持在較合理的水平，表明控制變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

(二)多元回歸分析

1.內(nèi)部控制缺陷、內(nèi)控監(jiān)管與投資機(jī)會：靜態(tài)回歸檢驗(yàn)

首先，為驗(yàn)證內(nèi)部控制誘致性變遷階段動機(jī)選擇路徑作用在制度變遷前后的強(qiáng)度變化，本文對樣本投資機(jī)會的均值進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，結(jié)果見表6。通過表6的DS均值統(tǒng)計(jì)可知，2012年之前選擇披露缺陷公司投資機(jī)會均值要大大高于未披露缺陷公司(為未披露缺陷公司2.57倍)。整體而言，有缺陷公司投資機(jī)會是無缺陷公司的2倍。然而，在內(nèi)部控制監(jiān)管以后，缺陷公司投資機(jī)會由2.10下降為1.94，而無缺陷公司由0.82增長為1.23，兩者差距有所下降，表明監(jiān)管有利于縮小披露缺陷與真實(shí)缺陷之間的差距。同時(shí)，表6還發(fā)現(xiàn)，2012年之后投資機(jī)會與內(nèi)部控制缺陷關(guān)系并沒有發(fā)生急劇變化，即2012年及以后動機(jī)選擇路徑的衰減是逐步發(fā)生的，與內(nèi)部控制監(jiān)管的漸進(jìn)改革特點(diǎn)相符。為確保統(tǒng)計(jì)結(jié)果穩(wěn)健，我們用傳統(tǒng)的投資機(jī)會替代指標(biāo)Tobin Q進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，如表6的 Tobin Q 均值統(tǒng)計(jì)所示，結(jié)果基本一致。

表6 DS和Tobin Q 的均值統(tǒng)計(jì)表

注：方框內(nèi)前一個(gè)數(shù)字為投資機(jī)會均值，括號內(nèi)為樣本個(gè)數(shù)。

其次，為考察內(nèi)部控制缺陷與投資機(jī)會的關(guān)系，我們在對可能影響投資機(jī)會的公司特征、行業(yè)與年度等因素進(jìn)行控制后得出的回歸結(jié)果如表7所示。表7第(1)列顯示，ICW與DS在10%的顯著性水平上正相關(guān)，表明在“內(nèi)部控制缺陷—信息不對稱/動機(jī)選擇—投資機(jī)會”傳導(dǎo)路徑中動機(jī)選擇起主導(dǎo)作用。對誘致性變遷階段進(jìn)行回歸的結(jié)果如表7第(2)列所示，ICW與DS呈現(xiàn)正相關(guān)，但并不顯著，初步推斷為可能存在異常年份對結(jié)果產(chǎn)生干擾。進(jìn)一步，我們考察加入內(nèi)部控制監(jiān)管是否會強(qiáng)化內(nèi)部控制與投資機(jī)會之間的關(guān)系，回歸結(jié)果如表7第(3)列所示，內(nèi)部控制監(jiān)管與投資機(jī)會在1%的顯著性水平上正相關(guān)，內(nèi)部控制缺陷與內(nèi)部控制監(jiān)管的交乘項(xiàng)與投資機(jī)會的回歸系數(shù)為0.092，表明有內(nèi)部控制監(jiān)管公司相較無監(jiān)管公司投資機(jī)會平均值要高0.092，且這種差異在統(tǒng)計(jì)上是顯著的。表明內(nèi)部控制監(jiān)管有利于提升企業(yè)投資機(jī)會，驗(yàn)證了假設(shè)H2a。同時(shí)，相比監(jiān)管之前，加入內(nèi)部控制監(jiān)管后ICW與DS呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，內(nèi)部控制缺陷與投資機(jī)會系數(shù)從0.048變?yōu)?0.002，降幅較大。在強(qiáng)制性變遷階段，由于動機(jī)選擇路徑作用的弱化，相比于未披露內(nèi)部控制缺陷的企業(yè)，披露內(nèi)部控制缺陷的企業(yè)的投資機(jī)會增量呈下降趨勢，與假設(shè)H2b相吻合。

表7 內(nèi)部控制缺陷、內(nèi)部控制監(jiān)管與投資機(jī)會

注：*、**、***分別表示10%、5%、1%的顯著性水平；括號內(nèi)的T值均經(jīng)過異方差檢驗(yàn)調(diào)整。

最后，為了進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)H1b與H2b，我們將ICW與DS進(jìn)行逐年回歸，各年回歸系數(shù)報(bào)告在表8中?？梢园l(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制缺陷與投資機(jī)會的回歸系數(shù)在2012年之前基本為正，且數(shù)值較穩(wěn)定，表明在誘致性變遷階段，內(nèi)部控制缺陷與投資機(jī)會的關(guān)系表現(xiàn)主要受動機(jī)選擇路徑影響，呈現(xiàn)明顯的正向關(guān)系。2012年之后回歸系數(shù)逐步降低，2014年降為負(fù)值，說明強(qiáng)制性變遷階段，內(nèi)部控制披露規(guī)范化將導(dǎo)致動機(jī)選擇路徑作用減弱。驗(yàn)證了H1b和H2b。同時(shí)，我們留意到回歸系數(shù)中存在兩個(gè)異常值，與本文推論并不相符。對此做出以下解釋，2008年異常可能是源于金融危機(jī)對國內(nèi)資本市場的巨大沖擊，市場未能理性解讀企業(yè)發(fā)出信號，披露內(nèi)部控制缺陷公司相較不披露缺陷公司會受到不利影響。2015年回歸系數(shù)異常走高，可能與2015年股災(zāi)前的市場盲目投資有關(guān)，在內(nèi)部控制強(qiáng)制性披露階段，披露缺陷越來越接近企業(yè)真實(shí)內(nèi)控狀況，然而2015年4月股災(zāi)發(fā)生之前，股票市場出現(xiàn)的暴漲，導(dǎo)致大量高風(fēng)險(xiǎn)偏好資金入市，有意忽略企業(yè)內(nèi)部控制缺陷，導(dǎo)致內(nèi)部控制缺陷與投資機(jī)會的回歸系數(shù)呈現(xiàn)反向上漲?？傮w為內(nèi)部控制缺陷作用于投資機(jī)會兩條路徑作用博弈提供支持。剔除異常年份后，數(shù)據(jù)更好地支持了假設(shè)。為保證研究結(jié)果穩(wěn)健，我們還使用Tobin Q與ICW逐年回歸，回歸結(jié)果見表8，從中可見基本一致。

表8 ICW系數(shù)變化表：基于DS和Tobin Q兩個(gè)維度

注：ICW列數(shù)據(jù)按上下順序依次為回歸系數(shù)與t值，均進(jìn)行異方差檢驗(yàn)調(diào)整。

2.內(nèi)部控制缺陷修復(fù)、內(nèi)控監(jiān)管與投資機(jī)會：動態(tài)回歸檢驗(yàn)

投資機(jī)會與內(nèi)部控制缺陷修復(fù)關(guān)系的回歸結(jié)果如表9第(1)列所示。Revised與DS呈現(xiàn)正相關(guān)，表明內(nèi)部控制缺陷修復(fù)有助于提升企業(yè)投資機(jī)會。為了具體體現(xiàn)制度變遷兩階段的差異，我們對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分組回歸，制度變遷前后的結(jié)果分別如表9第(2)和(3)列所示。在誘致性變遷階段，Revised 與 DS呈弱負(fù)相關(guān)。在強(qiáng)制性變遷階段，內(nèi)部控制缺陷修復(fù)與投資機(jī)會的系數(shù)為0.307，表明有修復(fù)行為公司相比無修復(fù)行為公司投資機(jī)會平均要高30.7%，且這種差異在統(tǒng)計(jì)上顯著。表明相對于內(nèi)部控制誘致性監(jiān)管而言，在內(nèi)部控制強(qiáng)制性監(jiān)管環(huán)境下，內(nèi)部控制缺陷修復(fù)對于提升投資機(jī)會的作用更為顯著，驗(yàn)證了假設(shè)H3。為了消除不同內(nèi)部控制缺陷程度對結(jié)果的影響，我們將樣本分為重大缺陷和重要缺陷組與一般缺陷組進(jìn)行分類回歸，結(jié)果如表9第(4)和(5)列所示，我們發(fā)現(xiàn)在重大與重要缺陷組(第4列)中內(nèi)部控制缺陷修復(fù)能顯著提升企業(yè)投資機(jī)會，一般缺陷組(第5列)中效果并不顯著。進(jìn)一步對一般缺陷按制度變遷前后分組檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在誘致性變遷階段內(nèi)部控制缺陷修復(fù)與投資機(jī)會呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，隨著監(jiān)管推進(jìn)，在強(qiáng)制性變遷階段整體呈現(xiàn)正相關(guān)，與未按缺陷程度分組的結(jié)果基本保持一致(此部分結(jié)果由于篇幅限制并未列示)。為了保證統(tǒng)計(jì)結(jié)果穩(wěn)健，我們用傳統(tǒng)的投資機(jī)會替代指標(biāo)Tobin Q進(jìn)行回歸，結(jié)果如表9第(6)列所示，基本保持一致。

對于誘致性變遷階段，內(nèi)部控制缺陷修復(fù)與理論相悖的情況，做如下進(jìn)一步探索。我們對總樣本中重大缺陷、重要缺陷與一般缺陷的分類統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，在2008—2011年間披露缺陷的690家公司中披露重大缺陷與重要缺陷的總共只有19家，而在2012—2015年間披露缺陷的824家公司中這部分缺陷達(dá)到200家，表明在2012年之前企業(yè)很可能存在缺陷披露不足，迪博審計(jì)缺陷庫與評價(jià)缺陷庫的統(tǒng)計(jì)也支持此結(jié)果，所披露一般缺陷多為不影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的小問題且主觀性較強(qiáng)，修復(fù)對企業(yè)投資機(jī)會的提升效果有限，隨著監(jiān)管推進(jìn)修復(fù)提升作用愈加明顯。

表9 內(nèi)部控制缺陷修復(fù)、內(nèi)部控制監(jiān)管與投資機(jī)會

注：*、**、***分別表示10%、5%、1%的顯著性水平；括號內(nèi)的T值均經(jīng)過異方差檢驗(yàn)調(diào)整。限于篇幅，控制變量不再列示。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性測試：第一，由于上文內(nèi)部控制缺陷未區(qū)分內(nèi)部控制重大缺陷、重要缺陷和一般缺陷，可能存在缺陷性質(zhì)差異對結(jié)果造成的實(shí)質(zhì)性影響，我們對樣本中非一般缺陷(包括重大缺陷與重要缺陷)與一般缺陷分組與投資機(jī)會回歸，結(jié)果列示于表9第(4)和(5)列，結(jié)果基本保持一致。第二，用傳統(tǒng)投資機(jī)會替代指標(biāo)Tobin Q替代因子分析指標(biāo)DS研究內(nèi)部控制缺陷(修復(fù))與投資機(jī)會關(guān)系，回歸結(jié)果分別列示于表7第(4)和(5)列以及表9第(6)列，結(jié)果基本保持一致。第三，在對投資機(jī)會與內(nèi)部控制缺陷逐年回歸中，發(fā)現(xiàn)存在兩個(gè)異常年份，我們對異常年份分別加以剔除，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制監(jiān)管前投資機(jī)會與內(nèi)部控制缺陷正向關(guān)系更加顯著，內(nèi)部控制監(jiān)管后的回歸系數(shù)相較之前有明顯下降。與理論部分對影響機(jī)制兩條路徑強(qiáng)度變化的推論更加吻合。第四，采用WLS對異方差進(jìn)行修正，擬合優(yōu)度與F值有所上升，處理后回歸結(jié)果基本保持一致。

五、研究結(jié)論、啟示與局限性

本文以2008—2015年滬深A(yù)股非金融類上市公司為樣本，從“內(nèi)部控制缺陷—信息不對稱/動機(jī)選擇—投資機(jī)會”的傳導(dǎo)路徑出發(fā)，考察內(nèi)部控制監(jiān)管制度變遷環(huán)境下內(nèi)部控制缺陷及其修復(fù)對企業(yè)投資機(jī)會的影響。研究發(fā)現(xiàn)，盡管從總體上看，內(nèi)部控制監(jiān)管縮小了企業(yè)披露缺陷與真實(shí)缺陷的差距，提升企業(yè)的投資機(jī)會，但是內(nèi)部控制缺陷與投資機(jī)會關(guān)系的傳導(dǎo)路徑會因誘致性和強(qiáng)制性的不同監(jiān)管階段存在差異，2012年之前的誘致性變遷階段動機(jī)選擇路徑起主導(dǎo)作用，2012年之后的強(qiáng)制性變遷階段信息不對稱路徑起主導(dǎo)作用。進(jìn)一步從缺陷修復(fù)的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制缺陷修復(fù)有助于提升企業(yè)投資機(jī)會，且相對于內(nèi)部控制誘致性監(jiān)管而言，在內(nèi)部控制強(qiáng)制性監(jiān)管環(huán)境下，內(nèi)部控制缺陷修復(fù)對于提升投資機(jī)會的作用更為顯著。

本文啟示在于：第一，從機(jī)制設(shè)計(jì)角度看，內(nèi)部控制監(jiān)管是有效機(jī)制，能促使企業(yè)如實(shí)披露內(nèi)部控制信息，更真實(shí)反映內(nèi)部控制質(zhì)量，縮小披露缺陷與真實(shí)缺陷的差距，向市場傳達(dá)更可信的信號。同時(shí)，監(jiān)管力度的變遷，從誘致性變遷到強(qiáng)制性變遷，體現(xiàn)了制度效率的帕累托改進(jìn)，降低了代理雙方間信息不對稱，企業(yè)與資本市場都會受益。第二，內(nèi)部控制缺陷修復(fù)能提升企業(yè)投資機(jī)會，有利企業(yè)未來成長。考慮到中國內(nèi)部控制發(fā)展時(shí)間較短，監(jiān)管也不盡完善，企業(yè)主體出于提升自身成長和發(fā)展能力的考慮，應(yīng)當(dāng)對內(nèi)部控制缺陷修復(fù)給予更多關(guān)注。政府應(yīng)當(dāng)繼續(xù)貫徹漸進(jìn)式監(jiān)管改革思路，尋找監(jiān)管最佳點(diǎn)，達(dá)到市場與監(jiān)管兩只手完美合作，共同推進(jìn)企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)。

本文的局限主要有：(1)由于內(nèi)部控制缺陷與投資機(jī)會關(guān)系的傳導(dǎo)路徑會因誘致性和強(qiáng)制性的不同監(jiān)管階段存在差異，對把握內(nèi)部控制缺陷與投資機(jī)會關(guān)系造成一定困擾。預(yù)期隨著內(nèi)部控制監(jiān)管逐步推進(jìn)，企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量與內(nèi)部控制披露信息偏離會逐漸縮小，真實(shí)內(nèi)部控制缺陷與披露內(nèi)部控制缺陷趨于一致，內(nèi)部控制缺陷與投資機(jī)會關(guān)系將由“內(nèi)部控制缺陷—信息不對稱—投資機(jī)會”主導(dǎo)，內(nèi)部控制缺陷也能更好衡量信息不對稱程度，內(nèi)部控制缺陷與信息不對稱的相關(guān)作用效果，值得進(jìn)一步研究期待。(2)目前，國內(nèi)外直接研究某因素對投資機(jī)會影響的研究較少，可供選擇的投資機(jī)會衡量指標(biāo)較少，盡管本文結(jié)合Smith et al.(1992)、Gaver et al.(1993)、Ho et al.(2004)的研究提取了6個(gè)指標(biāo)進(jìn)行因子分析，但仍感覺這一指標(biāo)體系過于單薄，因子分析可能存在改進(jìn)的空間。

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