經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下貨幣政策傳導(dǎo)信貸渠道的時(shí)變效應(yīng)分析

丁 華 丁 寧

(1.安徽大學(xué),安徽 合肥 230601； 2.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，安徽 蚌埠 233030)

一、引言及相關(guān)文獻(xiàn)回顧

我國經(jīng)濟(jì)歷經(jīng)30多年的粗放型增長后，來到增長速度放緩、結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟(jì)下行壓力較大等多種問題疊加的“新常態(tài)”時(shí)期。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示， 2016年第4季度GDP增速僅為6.8%，同時(shí)，2016年CPI全年上漲2%，PPI出現(xiàn)連續(xù)4年多的負(fù)增長。據(jù)央行統(tǒng)計(jì)，2017年1月，金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額增速達(dá)到139個(gè)月(2005年6月以后)以來的最低值12.6%。這些數(shù)據(jù)說明，面對(duì)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，政府在處理速度、結(jié)構(gòu)、物價(jià)三者關(guān)系過程中，必須對(duì)產(chǎn)出、物價(jià)等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的調(diào)控模式進(jìn)行結(jié)構(gòu)性變革。因此，研究貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，剖析貨幣政策影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)并導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出變化的整個(gè)過程，顯得尤為重要。

從理論上說，貨幣政策的傳導(dǎo)渠道分為傳統(tǒng)貨幣渠道和信貸渠道(Mishkin，1996)。Kashyap et al.(1993)基于美國短期融資券數(shù)據(jù)，證實(shí)了貨幣政策信貸渠道的存在性。涉及信貸渠道的文獻(xiàn)主要論述銀行信貸如何影響經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，以實(shí)現(xiàn)貨幣政策的有效性。主要集中在兩個(gè)方面：其一是銀行信貸渠道研究，認(rèn)為貨幣政策通過調(diào)節(jié)銀行貸款供給量，控制企業(yè)投資需求，最終導(dǎo)致實(shí)際產(chǎn)出變化。強(qiáng)調(diào)銀行主要受外部沖擊影響，因而調(diào)節(jié)信貸供給可以造成經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。Bernanke et al.(1998)提出貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道，認(rèn)為可以將銀行貸款看成一種金融資產(chǎn)，并對(duì)傳統(tǒng)的IS曲線進(jìn)行修正，建立“商品—信貸”的CC曲線以及信貸渠道CC-LM模型。其二是資產(chǎn)負(fù)債表渠道研究，認(rèn)為貨幣政策通過調(diào)整利率，直接導(dǎo)致企業(yè)凈價(jià)值以及外部融資成本變化，因而間接造成投資需求的變動(dòng)，最終影響了GDP。強(qiáng)調(diào)外部融資成本直接或者間接影響企業(yè)的自有資本。Bernanke et al.(1995)認(rèn)為企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的內(nèi)生性的變化能產(chǎn)生金融加速器的作用。Kiyotaki et al.(1997)修正了金融加速器模型，提出信貸周期模型，強(qiáng)調(diào)銀行信貸的杠桿效應(yīng)。

國內(nèi)的學(xué)者基本上沿著這兩類主線展開信貸傳導(dǎo)機(jī)制的實(shí)證研究。姚余棟等(2013)利用修正的Kashyap模型，論證了我國貨幣政策傳導(dǎo)信貸渠道的存在性。盛松成等(2008)利用VAR模型證實(shí)信貸量的增加對(duì)產(chǎn)出和物價(jià)都有促進(jìn)作用。張建平等(2017)提出我國資產(chǎn)價(jià)格上漲導(dǎo)致銀行信貸資金從實(shí)體經(jīng)濟(jì)流向股市或樓市,使得擴(kuò)張性貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)受阻。關(guān)于貨幣政策信貸渠道的實(shí)證研究除了關(guān)注總量分析外，近年來，還有文獻(xiàn)從信貸結(jié)構(gòu)視角進(jìn)行研究。范從來(2012)構(gòu)建小型DSGE模型，從信貸期限結(jié)構(gòu)角度研究經(jīng)濟(jì)增長的影響因素。黃憲、沈悠(2015)提出貨幣政策通過銀行信貸渠道具有結(jié)構(gòu)效應(yīng)，認(rèn)為貨幣政策實(shí)施效果也有結(jié)構(gòu)性差別。張夢(mèng)云等(2016)基于上市公司微觀數(shù)據(jù)，研究我國貨幣政策的信貸傳導(dǎo)渠道對(duì)企業(yè)投資支出的影響。李炳等(2015)分析了貨幣信貸結(jié)構(gòu)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的機(jī)理性影響，并進(jìn)一步解釋了 “中國貨幣迷失之謎”。 同樣，在貨幣政策信貸渠道的非線性和非對(duì)稱性研究中，蔣瑛琨等(2005)認(rèn)為信貸量投放在短期和長期對(duì)物價(jià)的影響具有明顯不對(duì)稱性，即短期造成通脹，長期造成通縮；徐偉等(2009)建立五部門的DSGE模型，認(rèn)為信貸渠道的影響具有較短的時(shí)效性，長期來看趨于穩(wěn)態(tài)；王立勇(2010)利用MSVAR模型的分析表明，信貸渠道的效應(yīng)在不同經(jīng)濟(jì)區(qū)制下具有不對(duì)稱性，由于金融加速器的影響，緊縮時(shí)期的信貸投放對(duì)經(jīng)濟(jì)影響更大。截至目前，涉及貨幣政策時(shí)變性的研究也不少，如張依茹等(2011)引入MSVAR模型證實(shí)我國貨幣政策信貸渠道存在時(shí)變效應(yīng)；王少林等(2015)構(gòu)建隨機(jī)波動(dòng)率下的FAVAR模型研究我國數(shù)量型貨幣政策有效性的時(shí)變特征；黃憲、王旭東(2015)利用時(shí)變參數(shù)模型對(duì)數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策調(diào)控效果的演進(jìn)趨勢(shì)和時(shí)變特征進(jìn)行分析；劉金全等(2016)構(gòu)建LT-TVP-VAR模型分析我國貨幣政策的時(shí)變反應(yīng)特征和調(diào)控模式。

綜上所述，貨幣政策信貸渠道傳導(dǎo)效應(yīng)研究從未間斷，但根據(jù)央行的實(shí)際操作及其效果可以發(fā)現(xiàn)，貨幣政策信貸渠道的實(shí)際效果與預(yù)期目標(biāo)存在一定差距，真實(shí)刻畫和剖析信貸渠道的傳導(dǎo)機(jī)制至關(guān)重要。然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)多從信貸總量或者信貸期限結(jié)構(gòu)角度分析信貸傳導(dǎo)渠道的效果，并未結(jié)合這兩個(gè)角度即多維度考察信貸渠道的傳導(dǎo)效應(yīng)，因而存在一定的缺陷。在信貸結(jié)構(gòu)指標(biāo)的刻畫上，考慮到我國的信貸量以使用部門劃分的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)從2007年才開始，時(shí)間跨度短，據(jù)此進(jìn)行實(shí)證分析結(jié)果的可信度不高，因此，本文采用信貸期限結(jié)構(gòu)和信貸效率來反映信貸非總量方面的結(jié)構(gòu)特征。另外，由于我國的經(jīng)濟(jì)體制和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)存在一定變化，不同經(jīng)濟(jì)階段的信貸結(jié)構(gòu)、效率等層面數(shù)據(jù)是不一樣的。因此，本文從信貸規(guī)模、信貸期限結(jié)構(gòu)、信貸效率等角度，結(jié)合我國實(shí)際情況，構(gòu)建TVP-VAR模型分析貨幣政策實(shí)施過程中信貸渠道對(duì)經(jīng)濟(jì)增長以及物價(jià)變動(dòng)的時(shí)變效應(yīng)，通過剖析信貸渠道的真實(shí)效果，厘清貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制，以期能為貨幣當(dāng)局具體貨幣政策調(diào)控提供理論依據(jù)，特別是針對(duì)當(dāng)期“新常態(tài)”時(shí)期信貸渠道的反應(yīng)特征給出相應(yīng)的政策建議，以促進(jìn)金融資源更有效地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

二、模型構(gòu)建和數(shù)據(jù)說明

(一)TVP-VAR模型構(gòu)建

VAR模型自提出以來，宏觀經(jīng)濟(jì)分析經(jīng)常會(huì)用到這種結(jié)構(gòu)性模型工具。相對(duì)于單方程模型，VAR采用多方程形式，克服了變量內(nèi)生性的判定選擇問題。同等對(duì)待所有變量，能較好反映信息在不同變量間的反饋效果，因而能更好地解釋經(jīng)濟(jì)問題。1990年后，學(xué)者們開始探索對(duì)傳統(tǒng)的VAR模型進(jìn)行改進(jìn)，考慮參數(shù)時(shí)變效果，從而刻畫結(jié)構(gòu)變量間的非線性關(guān)系。Primiceri(2005)分析美國的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制過程，提出了時(shí)變參數(shù)的向量自回歸模型(TVP-VAR)，將結(jié)構(gòu)式中的系數(shù)和隨機(jī)擾動(dòng)性的方差看成具有隨機(jī)變化的特征，因而可以捕捉經(jīng)濟(jì)中的時(shí)變特征。本文將采用Nakajima(2011)的TVP-VAR模型算法，基于OxMetrics 6.0平臺(tái)，從信貸的三個(gè)不同角度研究貨幣政策實(shí)施過程中信貸渠道對(duì)經(jīng)濟(jì)增長以及物價(jià)水平所起作用。

傳統(tǒng)的結(jié)構(gòu)VAR模型如下：

Ayt=F1yt-1+…+Fpyt-p+ut

(1)

令Bi=A-1Fi(i=1,…,p)，因此式(1)可以寫成：

yt=B1yt-1+…+Bpyt-p+A-1∑εt

(2)

其中：ε～N(0,Ik)；t=p+1,…,n。

yt=Xtβ+A-1∑εt

(3)

考慮到式(3)的模型系數(shù)是固定的，假設(shè)模型的參數(shù)β、A-1、∑是隨時(shí)間變化的，因此可以對(duì)式(3)進(jìn)行修正，得到TVP-VAR模型：

(4)

其中：t=p+1,…,n。

βt+1=βt+μβt, αt+1=αt+μαt， ht+1=ht+μht

其中：t=p+1,…,n；βp+1～N(μβ0,∑β0)，αp+1～N(μα0,∑α0)，hp+1～N(μh0,∑h0)。

(二)變量選擇和數(shù)據(jù)說明

我國經(jīng)濟(jì)自1996年以來由“軟著陸”到持續(xù)10多年的“中高速增長”再到現(xiàn)在的“新常態(tài)”，央行的貨幣政策也經(jīng)歷了 “從緊—適度寬松—穩(wěn)健”的變動(dòng)軌跡。同樣如此，信貸市場(chǎng)也隨之經(jīng)歷了結(jié)構(gòu)性變化。這種結(jié)構(gòu)性變化導(dǎo)致貨幣政策實(shí)施過程中信貸渠道對(duì)經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)的影響表現(xiàn)出時(shí)變特征。為了識(shí)別這種特征，本文利用TVP-VAR模型對(duì)貨幣政策實(shí)施過程中信貸沖擊與經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)水平的關(guān)系進(jìn)行動(dòng)態(tài)分析。

時(shí)變模型一般需要有足夠多的樣本數(shù)據(jù)才能保證其結(jié)果的精度和有效性，本文選取1996年1月至2017年2月共 254個(gè)樣本數(shù)據(jù)?？紤]到我國貨幣政策數(shù)量型工具仍占有主導(dǎo)地位，借鑒蔣瑛琨等(2005)、高波等(2009)考察貨幣政策貨幣渠道傳導(dǎo)機(jī)制的思路，利用人民銀行公布的貨幣供應(yīng)量M2月度同比增長率作為貨幣政策的代理變量。由于GDP只有季度數(shù)據(jù)，故采用規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長率(Y)作為產(chǎn)出的代理變量。通貨膨脹指標(biāo)采用消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)同比增長率(CPI)來表示。金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額同比數(shù)據(jù)(CQ)作為信貸規(guī)模的代理變量。根據(jù)人民銀行的劃分標(biāo)準(zhǔn)，將各類金融機(jī)構(gòu)貸款劃分為短期貸款、中長期貸款、委托貸款、票據(jù)融資和其他貸款等類。其中后三類貸款所涉數(shù)量較少，本文僅選用中長期貸款與短期貸款數(shù)量之比(CS)作為信貸期限結(jié)構(gòu)的代理變量。CS的值越大，則反映信貸的中長期貸款比重越大，因而一定程度上反映了信貸的結(jié)構(gòu)特征。參考曹源芳(2011)、姚宇等(2013)，考慮到金融機(jī)構(gòu)各類貸款余額與各類存款余額比值(CE)的大小某種程度上反映了銀行系統(tǒng)將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為貸款進(jìn)而促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率與能力，盡管2015年10月我國才取消商業(yè)銀行75%存貸比監(jiān)管紅線，但本文主要是研究當(dāng)前“新常態(tài)”時(shí)期信貸渠道的時(shí)變效應(yīng)，且研究數(shù)據(jù)截止到2017年2月，因此這里選擇金融機(jī)構(gòu)存貸比反映信貸效率。所有數(shù)據(jù)來源于Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫，對(duì)時(shí)序數(shù)據(jù)進(jìn)行X-12季節(jié)性調(diào)整，消除季節(jié)因素和不規(guī)則因素的影響。

三、實(shí)證結(jié)果分析

根據(jù)我國的現(xiàn)有貨幣政策的實(shí)施情況，通過信貸規(guī)模、信貸期限結(jié)構(gòu)和信貸效率三個(gè)層面分析貨幣政策實(shí)施過程中信貸渠道的有效性問題，有助于厘清我國信貸總量擴(kuò)張下的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。同時(shí)，考慮到各變量的外生性程度，按照一定順序，擬構(gòu)造三個(gè)TVP-VAR模型：模型Ⅰ由貨幣供應(yīng)量 (M2)、信貸規(guī)模(CQ)、產(chǎn)出(Y)和通貨膨脹率(CPI)構(gòu)成。模型Ⅱ由貨幣供應(yīng)量 (M2)、信貸期限結(jié)構(gòu)(CS)、產(chǎn)出(Y)和通貨膨脹率(CPI)構(gòu)成。模型Ⅲ由貨幣供應(yīng)量 (M2)、信貸效率(CE)、產(chǎn)出(Y)和通貨膨脹率(CPI)構(gòu)成。

建立TVP-VAR模型之前，需要對(duì)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。ADF檢驗(yàn)結(jié)果表明：涉及的六個(gè)變量在5%的顯著性水平上是平穩(wěn)的，這為TVP-VAR檢驗(yàn)的有效性提供了保證。結(jié)果如表1所示。

表1 數(shù)據(jù)的ADF檢驗(yàn)結(jié)果(1996年1月—2017年2月)

注：(C,T,K)中三個(gè)變量分別表示截距、趨勢(shì)和滯后項(xiàng)階數(shù)。

本文以最大化邊際似然函數(shù)為原則，選取三個(gè)模型滯后階數(shù)均為一階進(jìn)行實(shí)證分析。利用MCMC方法進(jìn)行模擬前需要對(duì)參數(shù)賦初值，借鑒Nakajima(2011)對(duì)模型先驗(yàn)分布的假定，設(shè)定μα0=μβ0=μh0=0，∑α0=∑β0=10I，∑h0=4I，假設(shè)協(xié)方差矩陣的對(duì)角元素服從以下分布：(∑α)-2i～Gamma(2,0.01)，(∑h)-2i～Gamma(2,0.01)，(∑β)-2i～Gamma(2,0.01)。為了計(jì)算參數(shù)的后驗(yàn)分布，將MCMC法迭代10000次，對(duì)前1000次抽樣的預(yù)燒樣本進(jìn)行舍棄。

(一)MCMC抽樣估計(jì)有效性檢驗(yàn)

剩下的9000次抽樣迭代后得到圖1中模型Ⅰ參數(shù)的自回歸系數(shù)、樣本路徑以及后驗(yàn)密度函數(shù)?？梢钥闯?，對(duì)應(yīng)的樣本自相關(guān)系數(shù)和取值路徑相對(duì)平穩(wěn)，表明MCMC抽樣法的結(jié)果是可信的。同樣，可以得到模型Ⅱ、模型Ⅲ參數(shù)樣本的估計(jì)結(jié)果，同樣得出有效性的結(jié)論*限于篇幅，省略其估計(jì)結(jié)果，全部檢驗(yàn)結(jié)果備索。。

表2給出了模型Ⅰ待估參數(shù)的后驗(yàn)分布均值、標(biāo)準(zhǔn)差、95%置信上下界、Geweke收斂值和無效因子值?？梢钥闯?，Geweke診斷值均小于正態(tài)分布5%的臨界值1.96，說明在5%的顯著性水平下，Geweke值不能拒絕參數(shù)收斂于后驗(yàn)正態(tài)分布的原假設(shè)。而模型的無效因子較小(均小于100)，這說明模型中所有參數(shù)和狀態(tài)變量抽取的樣本均是有效的。同樣，可以獲得模型Ⅱ、模型Ⅲ的參數(shù)估計(jì)結(jié)果，所得結(jié)論一致*限于篇幅，省略其估計(jì)結(jié)果，全部檢驗(yàn)結(jié)果備索。。

表2 MCMC法參數(shù)估計(jì)結(jié)果

圖1 模型Ⅰ的樣本自相關(guān)系數(shù)、樣本路徑和后驗(yàn)密度

(二)隨機(jī)波動(dòng)特征分析

為了研究信貸規(guī)模、信貸期限結(jié)構(gòu)和信貸效率變量在不同時(shí)期的波動(dòng)情況，圖2顯示了三個(gè)變量的后驗(yàn)波動(dòng)率的時(shí)變特征。從圖2(a)可以看出，我國信貸規(guī)模增速(CQ)在1996—1998年間隨機(jī)波動(dòng)性高。這一時(shí)期，我國經(jīng)濟(jì)受到國外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)(亞洲金融危機(jī))和本身經(jīng)濟(jì)下行壓力、通貨緊縮的影響，貨幣政策調(diào)控主要是同時(shí)采取貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模作為政策工具進(jìn)行操作。在1998年以后，人民銀行取消了對(duì)商業(yè)銀行信貸的直接控制，信貸的波動(dòng)較為平穩(wěn)。到2008年左右，信貸規(guī)模又出現(xiàn)了較大幅度的隨機(jī)波動(dòng)。事實(shí)上，為了應(yīng)對(duì)當(dāng)時(shí)次貸危機(jī)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)造成的不利影響，政府采用適度寬松的貨幣政策，引導(dǎo)商業(yè)銀行擴(kuò)大貸款總量，銀行業(yè)也進(jìn)入了一個(gè)高速擴(kuò)張的時(shí)期，使我國經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇。從圖2(b)可以看出，信貸期限結(jié)構(gòu)(CS)在1998—2002年有較大波動(dòng)，反映出我國經(jīng)濟(jì)處于增速下行、物價(jià)通縮時(shí)期信貸期限結(jié)構(gòu)變化的特點(diǎn)。通常，通縮的前奏就是信貸的無序擴(kuò)張之后長時(shí)間的去杠桿過程，包括銀行面臨的必須清理不良貸款所形成的負(fù)債。這段時(shí)期的短期貸款與中長期貸款比值即信貸期限結(jié)構(gòu)趨勢(shì)不明朗，造成了較大的波動(dòng)性。從圖2(c)可以看出，信貸效率(CE)的波動(dòng)性隨著時(shí)間推移越來越平穩(wěn)，這說明隨著我國市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，商業(yè)銀行將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為貸款進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的能力具有穩(wěn)健性。

(a)

(b)

(c)

圖2 信貸規(guī)模、信貸期限結(jié)構(gòu)和信貸效率的隨機(jī)波動(dòng)特征

(三)時(shí)變脈沖響應(yīng)分析

這里設(shè)定樣本期內(nèi)隨機(jī)波動(dòng)的均值作為TVP-VAR模型中沖擊項(xiàng)的大小，因此保證了計(jì)算所有時(shí)點(diǎn)上經(jīng)濟(jì)變量在不同滯后期的脈沖響應(yīng)值大小的可比性。圖3～圖8顯示了信貸的三個(gè)層面，即信貸規(guī)模、信貸期限結(jié)構(gòu)和信貸效率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)出和物價(jià)水平的時(shí)變脈沖響應(yīng)圖。這里采用模型的時(shí)變等間隔沖擊函數(shù)，選擇滯后4期、8期和12期?？傮w來看，三條曲線走勢(shì)基本一致，說明該模型具有穩(wěn)健性。從樣本的時(shí)間區(qū)間看，可以發(fā)現(xiàn)，信貸規(guī)模、信貸期限結(jié)構(gòu)和信貸效率分別對(duì)經(jīng)濟(jì)增長有促進(jìn)作用，信貸規(guī)模對(duì)物價(jià)水平有正向促進(jìn)，信貸期限結(jié)構(gòu)、信貸效率對(duì)物價(jià)水平有一定抑制作用。具體分析如下：

1.信貸規(guī)模時(shí)變的宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊

圖3顯示，給定信貸規(guī)模(CQ)一個(gè)正向沖擊，產(chǎn)出在1996年開始呈現(xiàn)很小的負(fù)向響應(yīng)，隨后小幅波動(dòng)，并呈現(xiàn)正向趨勢(shì)的增長，直到2003年由正轉(zhuǎn)負(fù)。特別是2007年滯后12期的脈沖響應(yīng)達(dá)到波谷。但2010年后至今產(chǎn)出仍保持正響應(yīng)，而正向帶動(dòng)效應(yīng)在“新常態(tài)”時(shí)期相比前期逐漸減弱。這說明了一直以來信貸規(guī)模作為我國貨幣政策的間接調(diào)控指標(biāo)，能有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。在2008年全球金融危機(jī)影響下，長期的信貸投放大量擴(kuò)張導(dǎo)致了有效信貸資源錯(cuò)配，最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長的刺激作用明顯減弱。圖4顯示，物價(jià)對(duì)信貸規(guī)模(CQ)沖擊的響應(yīng)值在1996年開始為負(fù)，經(jīng)歷一定的波動(dòng)變化，在1998跌至波谷后持續(xù)上揚(yáng)，2000年左右開始保持正向效應(yīng)，一直持續(xù)到2007年年初。隨后又呈現(xiàn)下降趨勢(shì)并一直保持負(fù)向波動(dòng)。在2013年左右，信貸規(guī)模的沖擊對(duì)物價(jià)的響應(yīng)開始緩慢上升，這說明排除次貸危機(jī)的影響，信貸規(guī)模對(duì)CPI總體上應(yīng)該存在一定正向影響。自2013年以來，我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入 “新常態(tài)”，單純通過信貸規(guī)模擴(kuò)張，容易造成有效信貸資源錯(cuò)配及民間投資活動(dòng)的急劇減少，進(jìn)而對(duì)物價(jià)水平造成負(fù)向效果。

圖3 產(chǎn)出對(duì)信貸規(guī)模沖擊的脈沖響應(yīng)圖

圖4 物價(jià)對(duì)信貸規(guī)模沖擊的脈沖響應(yīng)圖

2.信貸期限結(jié)構(gòu)時(shí)變的宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊

圖5顯示，給定信貸期限結(jié)構(gòu)(CS)一個(gè)正向沖擊，產(chǎn)出在1996年呈現(xiàn)為負(fù)值，逐漸增長，并由負(fù)轉(zhuǎn)正，到了2013年以后響應(yīng)值加速提升，在2015年末達(dá)到峰值后有小幅回落。對(duì)比三條曲線，滯后4期曲線在很長時(shí)間處于高位。根據(jù)信貸期限結(jié)構(gòu)的構(gòu)成，可以發(fā)現(xiàn)，短期貸款更容易促進(jìn)產(chǎn)出，而中長期貸款對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用需要一段時(shí)間才能體現(xiàn)出來，甚至短期內(nèi)可能是負(fù)作用。這與范從來等(2012)的結(jié)論一致。結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)情況來看，中長期貸款中大多數(shù)都是投向政府投融資平臺(tái)，政府投資項(xiàng)目貸款增長雖然在一定程度上緩解了就業(yè)壓力，促進(jìn)了產(chǎn)出，但同時(shí)也會(huì)減少中小企業(yè)的投融資空間，從而導(dǎo)致中長期貸款的增長可能對(duì)經(jīng)濟(jì)增長造成負(fù)面效果。圖6則顯示信貸期限結(jié)構(gòu)的沖擊對(duì)物價(jià)在1996年造成負(fù)向影響，并一直上下波動(dòng)。2010年，中長期(滯后12期)的響應(yīng)達(dá)到最小值，隨后上升并趨于穩(wěn)定。這說明，貨幣政策在實(shí)施過程中應(yīng)當(dāng)及時(shí)調(diào)整短期貸款與中長期貸款的比值，這對(duì)于抑制通脹有一定作用。

圖5 產(chǎn)出對(duì)信貸期限結(jié)構(gòu)沖擊的脈沖響應(yīng)圖

圖6 物價(jià)對(duì)信貸期限結(jié)構(gòu)沖擊的脈沖響應(yīng)圖

3.信貸效率時(shí)變的宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊

上述知識(shí)相互關(guān)聯(lián)，在一定條件下相互轉(zhuǎn)化，形成創(chuàng)業(yè)知識(shí)場(chǎng)。5類知識(shí)組合構(gòu)成大學(xué)生創(chuàng)業(yè)知識(shí)庫，大學(xué)生創(chuàng)業(yè)知識(shí)庫及五類知識(shí)以及其相互間的關(guān)系就構(gòu)成了大學(xué)生創(chuàng)業(yè)知識(shí)體系。豐富的大學(xué)生創(chuàng)業(yè)知識(shí)庫可以方便形成系統(tǒng)的大學(xué)生創(chuàng)業(yè)教育培訓(xùn)知識(shí)體系，有利于開展大學(xué)生創(chuàng)業(yè)教育。這些知識(shí)中都包括顯性知識(shí)和隱性知識(shí)，依據(jù)竹內(nèi)高弘(Nonaka et al.，1995)創(chuàng)造的SECI模型可以相互轉(zhuǎn)化。如此就形成了大學(xué)生創(chuàng)業(yè)知識(shí)體系，這個(gè)知識(shí)體系再加上人的因素，就可以形成生動(dòng)的大學(xué)生創(chuàng)業(yè)知識(shí)教育培訓(xùn)生態(tài)系統(tǒng)。

圖7顯示，給定信貸效率(CE)一個(gè)正向沖擊，產(chǎn)出在1996年顯示為負(fù)值，并且經(jīng)歷一定的波動(dòng)，特別是2003年響應(yīng)達(dá)到最大正值后持續(xù)回落。這說明，長期來看，商業(yè)銀行將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)換為貸款并服務(wù)經(jīng)濟(jì)增長的能力可能會(huì)存在擠出效應(yīng)，但總體對(duì)經(jīng)濟(jì)增長還是促進(jìn)作用。而且，對(duì)比圖5和圖7發(fā)現(xiàn)，從2010年后開始，信貸期限結(jié)構(gòu)對(duì)產(chǎn)出的影響明顯大于信貸效率。圖8則顯示信貸效率的沖擊對(duì)CPI影響在各時(shí)點(diǎn)具有一定波動(dòng)性，但一直表現(xiàn)為負(fù)值。這說明，從短期和長期看，銀行體系將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為貸款的效率對(duì)物價(jià)水平都有抑制作用。

圖7 產(chǎn)出對(duì)信貸效率沖擊的脈沖響應(yīng)圖

圖8 物價(jià)對(duì)信貸效率沖擊的脈沖響應(yīng)圖

4.特定時(shí)點(diǎn)的宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊

進(jìn)一步分析不同經(jīng)濟(jì)周期階段信貸規(guī)模、信貸期限結(jié)構(gòu)和信貸效率與產(chǎn)出、物價(jià)水平之間的關(guān)系是否存在結(jié)構(gòu)性突變。 1998年1月，人民銀行取消了國有商業(yè)銀行貸款規(guī)模限額控制，結(jié)束了貨幣信貸總量的直接控制，采取多種貨幣政策工具實(shí)行間接調(diào)控。由于高通脹的長期存在，2007年底，人民銀行再度啟用信貸規(guī)模控制，使其又成為央行貨幣政策工具之一。2014年以來，我國經(jīng)濟(jì)下行壓力大，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了“新常態(tài)”階段。因此，根據(jù)樣本期內(nèi)我國信貸政策變化和經(jīng)濟(jì)發(fā)展特點(diǎn)，本文選擇貨幣政策信貸渠道實(shí)施和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不同的1998年1月、2008 年1月和 2014年1月三個(gè)時(shí)點(diǎn)為代表，對(duì)比分析脈沖響應(yīng)圖 (見圖 9 、10)。

從不同時(shí)點(diǎn)看，信貸規(guī)模、期限結(jié)構(gòu)和效率均促進(jìn)產(chǎn)出，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用明顯。1998年1月處于國家治理通貨緊縮的時(shí)期，從信貸規(guī)模層面上看，信貸渠道是有效的；但在信貸期限結(jié)構(gòu)和信貸效率的脈沖響應(yīng)圖中出現(xiàn)了負(fù)值，表現(xiàn)為中長期貸款的增加在一定程度上對(duì)產(chǎn)出有擠出效應(yīng)。根據(jù)“債務(wù)—通縮”理論，當(dāng)較高債務(wù)無法清償時(shí)，就會(huì)造成過度負(fù)債和通貨緊縮相互作用，造成惡性循環(huán)。結(jié)合當(dāng)時(shí)我國治理通貨緊縮的措施，政府通過商業(yè)銀行加大支持國有大中型企業(yè)改革的力度，大力發(fā)展銀團(tuán)貸款，并對(duì)試點(diǎn)城市的企業(yè)進(jìn)行兼并，實(shí)行優(yōu)惠政策。然而部分企業(yè)不一定符合貸款條件，這種不太合理的干預(yù)使得較高的債務(wù)水平無法持續(xù)維持，造成企業(yè)過度負(fù)債，在一定外部沖擊下，債務(wù)和通縮互相作用，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑。2008年1月處于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)過熱，但受國際形勢(shì)中許多不確定因素(次貸危機(jī)等)的影響，信貸規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用有所減弱，而且信貸效率和信貸期限結(jié)構(gòu)上也要弱于2014年1月“新常態(tài)”時(shí)期。這說明我國處于結(jié)構(gòu)加速調(diào)整的“新常態(tài)”過程中，央行貨幣政策調(diào)控已經(jīng)注意到需要綜合利用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，在注重貨幣信貸規(guī)模與經(jīng)濟(jì)相適度增長的同時(shí)，優(yōu)化信貸期限結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮信貸政策的結(jié)構(gòu)引導(dǎo)作用，取得了一定效果。

圖9 產(chǎn)出對(duì)信貸規(guī)模、期限結(jié)構(gòu)和效率沖擊的脈沖響應(yīng)圖

圖10 物價(jià)對(duì)信貸規(guī)模、結(jié)構(gòu)和效率沖擊的脈沖響應(yīng)圖

同樣地，從圖10中的不同時(shí)點(diǎn)看，信貸期限結(jié)構(gòu)和效率均對(duì)CPI有負(fù)向效應(yīng)，2008年1月期信貸規(guī)模的負(fù)向物價(jià)水平效應(yīng)最明顯，直到同年8個(gè)月才恢復(fù)正向效應(yīng)。這主要是由于當(dāng)時(shí)的國際經(jīng)濟(jì)大環(huán)境弱化了信貸規(guī)模對(duì)物價(jià)的正向促進(jìn)作用。然而，明顯可以發(fā)現(xiàn)2014年1月信貸渠道的三個(gè)層面對(duì)通脹的影響都相對(duì)較弱，這也與當(dāng)期經(jīng)濟(jì)增速不高，且CPI低位運(yùn)行的經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)一致。如何把物價(jià)水平控制在與經(jīng)濟(jì)增速相匹配的合理區(qū)間內(nèi)，是“新常態(tài)”時(shí)期貨幣政策宏觀調(diào)控需要解決的問題。

四、結(jié)論和政策建議

考慮到不同經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下，貨幣政策的信貸渠道對(duì)經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)穩(wěn)定的效應(yīng)會(huì)存在差異。因此，在文獻(xiàn)梳理和理論分析的基礎(chǔ)上，本文構(gòu)建TVP-VAR模型，研究信貸傳導(dǎo)機(jī)制的時(shí)變反應(yīng)機(jī)制，結(jié)果表明：信貸規(guī)模、信貸期限結(jié)構(gòu)和信貸效率均刺激了經(jīng)濟(jì)增長，信貸期限結(jié)構(gòu)對(duì)產(chǎn)出的影響明顯大于信貸效率。信貸規(guī)模對(duì)物價(jià)水平有正向促進(jìn)，但信貸期限結(jié)構(gòu)、信貸效率對(duì)通脹存在負(fù)效應(yīng)。從這個(gè)角度可以解釋近年來我國貨幣信貸規(guī)模加大投放的同時(shí)，物價(jià)水平卻保持相對(duì)穩(wěn)定的“中國貨幣之謎”。因此，貨幣政策需要注重信貸結(jié)構(gòu)的調(diào)控，可以一定程度上抑制通貨膨脹和防止通貨緊縮。

基于以上結(jié)論，結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”，提出以下政策建議：

1.注重信貸總量控制的同時(shí)，關(guān)注信貸期限結(jié)構(gòu)

在保持信貸規(guī)模合理增長的基礎(chǔ)上，注重優(yōu)化信貸期限結(jié)構(gòu)，防止信貸投放的極端化。在我國，短期貸款和中長期貸款的投向存在明顯區(qū)別。短期貸款服務(wù)于借款人的短期流動(dòng)資金需要，而中長期貸款對(duì)企業(yè)的未來經(jīng)營狀況和居民長期消費(fèi)習(xí)慣產(chǎn)生影響，主要用于技術(shù)創(chuàng)新的長期改造、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等。因此，作為金融機(jī)構(gòu)，商業(yè)銀行必須遵守政策法規(guī)來規(guī)范貸款人的信貸行為，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。同時(shí)，嚴(yán)格控制對(duì)產(chǎn)能過剩企業(yè)的中長期信貸投放，引導(dǎo)中長期貸款的投向，注重信貸期限結(jié)構(gòu)的合理性，以達(dá)到促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，穩(wěn)定物價(jià)的目的。

2.實(shí)施差別化的信貸管理，提升信貸效率

從2015年10月開始實(shí)施的《中華人民共和國商業(yè)銀行法(修正案)》，取消商業(yè)銀行存貸比不得超過75%的硬性要求，使得存貸比由法定監(jiān)管指標(biāo)轉(zhuǎn)為流動(dòng)性監(jiān)測(cè)指標(biāo)，對(duì)銀行業(yè)流動(dòng)性管理、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、經(jīng)營管理模式產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，提高了儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率和能力。同時(shí)，為了保證貨幣政策信貸渠道暢通，應(yīng)完善抵押補(bǔ)充貸款管理，擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)對(duì)“三農(nóng)”、小微企業(yè)等的貸款的扶持力度。

3.綜合使用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)

面對(duì)“新常態(tài)”，人民銀行采取不同期限的逆回購、中期借貸便利(MLF)以及存款準(zhǔn)備金的考核基數(shù)調(diào)整等多項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，以保證流動(dòng)性合理充裕。同時(shí)，采取定向金融的方式支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，使得金融機(jī)構(gòu)偏向國民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)、薄弱領(lǐng)域和公共事業(yè)的信貸投放。結(jié)構(gòu)性貨幣政策的實(shí)施，有助于貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道的暢通，有助于金融資源更有效地流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而提高整個(gè)金融體系的競(jìng)爭(zhēng)力和運(yùn)行效率。

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