匯率波動(dòng)、經(jīng)濟(jì)景氣變動(dòng)與中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效

張澤

DOI：10.13948/j.cnki.hgzlyj.2018.12.004

摘要：本文將匯率波動(dòng)、國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)景氣狀況與中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效置于統(tǒng)一的框架中，基于隨機(jī)波動(dòng)時(shí)變參數(shù)向量自回歸（SV？TVP？VAR）模型研究了各因素對(duì)中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效的動(dòng)態(tài)作用機(jī)制。結(jié)論認(rèn)為：（1）隨著匯率波動(dòng)幅度擴(kuò)大，人民幣匯率波動(dòng)對(duì)中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效的沖擊效應(yīng)逐漸增大，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效具有顯著的提升作用，國(guó)外經(jīng)濟(jì)景氣變動(dòng)對(duì)中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效的影響微弱;（2）匯率升值和匯率貶值對(duì)中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效的影響具有典型的非對(duì)稱特征，與匯率貶值對(duì)央企增長(zhǎng)績(jī)效的促進(jìn)效應(yīng)相比，匯率升值對(duì)央企增長(zhǎng)績(jī)效的抑制作用更為顯著;（3）匯率升值對(duì)中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效負(fù)向沖擊的持續(xù)期較短，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)回落對(duì)央企增長(zhǎng)績(jī)效呈現(xiàn)持續(xù)期較長(zhǎng)的“V”型影響，相比之下，國(guó)外經(jīng)濟(jì)下滑對(duì)中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效沖擊的作用期較短。

關(guān)鍵詞：匯率波動(dòng);經(jīng)濟(jì)景氣;增長(zhǎng)績(jī)效;隨機(jī)波動(dòng)時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型

一、引言

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸進(jìn)入“新常態(tài)”的背景下，2013年9月，中國(guó)提出建設(shè)“新絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”和“21世紀(jì)海上絲綢之路”（簡(jiǎn)稱“一帶一路”）倡議，這為新時(shí)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)提供了新動(dòng)力。作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱的中央企業(yè)（簡(jiǎn)稱“央企”）中央企業(yè)指的是國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)履行出資人職責(zé)，負(fù)責(zé)直接監(jiān)督管理的國(guó)有企業(yè)。截至2014年底，中央企業(yè)共111家。，是“一帶一路”建設(shè)工作中“走出去”的主要力量。2004——2011年，中央企業(yè)非金融類對(duì)外直接投資額占全國(guó)的比重一直保持在65%以上來源：李智，2013：《中央企業(yè)國(guó)際化報(bào)告2012》，北京：中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社，第42 43頁(yè)。，截至到2014年底，107家中央企業(yè)在境外設(shè)立8500多家分支機(jī)構(gòu)，其中80多家中央企業(yè)在“一帶一路”沿線國(guó)家設(shè)立分支單位來源：“‘一帶一路中國(guó)企業(yè)路線圖”，國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)網(wǎng)站，網(wǎng)址：http：//www.sasac.gov.cn/。，中央企業(yè)具有廣泛的國(guó)際合作和廣大的市場(chǎng)空間，能夠成為“一帶一路”的重要戰(zhàn)略支點(diǎn)。

實(shí)際上，2003年國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)成立后，就將提升中央企業(yè)績(jī)效、增強(qiáng)中央企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力作為關(guān)鍵目標(biāo)。2010年以來，中國(guó)政府加大對(duì)中央企業(yè)的戰(zhàn)略重組，以期降低中央企業(yè)市場(chǎng)重合度，增強(qiáng)中央企業(yè)協(xié)同效應(yīng)。但是，中央企業(yè)在一定程度上存在著企業(yè)規(guī)模大、行業(yè)分布廣、對(duì)外開放度高等特點(diǎn)，更易受到匯率波動(dòng)與國(guó)外需求變動(dòng)的影響。特別地，2015年8月11日中國(guó)人民銀行決定完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)，此后三天內(nèi)人民幣兌美元匯率中間價(jià)累計(jì)下調(diào)2848個(gè)基點(diǎn)，貶值接近4.66%數(shù)據(jù)來源：人民幣匯率中間價(jià)數(shù)據(jù)，國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站，網(wǎng)址：http：//www.safe.gov.cn。。人民幣大幅波動(dòng)致使全球金融市場(chǎng)出現(xiàn)動(dòng)蕩，在傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，也進(jìn)一步引發(fā)了匯率對(duì)中央企業(yè)績(jī)效變動(dòng)影響的高度關(guān)注。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者有關(guān)匯率對(duì)中央企業(yè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)績(jī)效影響的研究十分少見，但關(guān)于匯率影響宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)績(jī)效作用機(jī)制與傳遞路徑的研究，能夠?yàn)橹醒肫髽I(yè)的研究提供重要參考。匯率對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的影響是多方面的，與增長(zhǎng)績(jī)效相關(guān)的研究則主要集中于匯率對(duì)進(jìn)出口產(chǎn)品價(jià)格、國(guó)內(nèi)價(jià)格的傳遞效應(yīng)及傳導(dǎo)機(jī)制方面（Goldberg and Knetter，1997;Cheung and Sengupta，2013;Strasser，2013;Hericourt and Poncet，2015;項(xiàng)后軍和許磊，2013;林峰和趙焱，2018），匯率波動(dòng)導(dǎo)致的價(jià)格變動(dòng)影響進(jìn)出口商品的生產(chǎn)要素成本，進(jìn)而通過國(guó)際貿(mào)易收支、對(duì)外直接投資等渠道影響績(jī)效水平（Karamelikli，2016;田素華，2008;袁申國(guó)等，2011;李夏玲等，2017）。

當(dāng)然，由于存在交易成本、貿(mào)易壁壘、生產(chǎn)能力限制與轉(zhuǎn)換成本等因素，匯率對(duì)價(jià)格以及績(jī)效的傳遞效應(yīng)是不完全的（Betts and Devereux， 2001;Flamino， 2007;Nakamura and Zerom， 2010;Choudhri and Hakura， 2012;Bussiere，2013;吳麗華和傅廣敏，2014），也是非對(duì)稱的（Frankel， 2005;Kun and Zhanna， 2008;Delatte and López-Villavicencio，2012;Shioji，2015;Caselli，2016;李宏彬等，2011;鄭燕，2018），因此匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)績(jī)效的影響呈現(xiàn)出不確定性。

中央企業(yè)進(jìn)一步加大“走出去”全球化戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，截至2017年，中央企業(yè)境外單位已有9112戶，資產(chǎn)總量達(dá)到7萬(wàn)億元人民幣，投資和從事業(yè)務(wù)的國(guó)家和地區(qū)達(dá)到185家來源：《鼓勵(lì)央企“走出去”加大國(guó)際化力度》，中國(guó)網(wǎng)，網(wǎng)址：http：//www.china.com.cn。。因此，除匯率波動(dòng)會(huì)影響中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效之外，國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況對(duì)中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效影響也非常重要。此外，匯率和宏觀基本面之間的聯(lián)系一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的熱點(diǎn)，匯率波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)狀況有著直接的關(guān)系。理論研究主要關(guān)注匯率波動(dòng)在量?jī)r(jià)兩方面與消費(fèi)、投資和進(jìn)出口等宏觀基本面之間的內(nèi)生性聯(lián)系，以及相關(guān)影響因素。匯率與宏觀基本面的一些關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響難以判斷。例如，匯率貶值時(shí)，由于預(yù)計(jì)未來出口會(huì)上升，企業(yè)會(huì)增加投資，但匯率貶值也會(huì)導(dǎo)致進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格上升壓縮企業(yè)利潤(rùn)空間，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)減少投資，因此難以準(zhǔn)確判斷匯率變化對(duì)企業(yè)績(jī)效的總體影響。

基于上述分析，本文使用SV-TVP-VAR模型將匯率波動(dòng)、國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)景氣狀況與中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效置于統(tǒng)一的分析框架中，之所以采用SV-TVP-VAR模型，目的是在考慮匯率波動(dòng)、經(jīng)濟(jì)景氣與聯(lián)系可能存在的內(nèi)生動(dòng)態(tài)聯(lián)系的基礎(chǔ)上，分析各匯率波動(dòng)、國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)對(duì)于中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效的動(dòng)態(tài)作用機(jī)制，研究匯率升值與匯率貶值兩種狀況對(duì)中央企業(yè)績(jī)效的差異化影響，判斷不同時(shí)點(diǎn)匯率升值、經(jīng)濟(jì)景氣回落等對(duì)中央企業(yè)績(jī)效的沖擊效應(yīng)。不僅能夠?yàn)橹醒肫髽I(yè)增強(qiáng)抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力、鞏固發(fā)展的內(nèi)在穩(wěn)定性提供理論支撐，而且對(duì)于中央企業(yè)科學(xué)發(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)都具有現(xiàn)實(shí)價(jià)值。

本文剩余部分的結(jié)構(gòu)如下：第二部分進(jìn)行了匯率波動(dòng)等因素對(duì)中央企業(yè)績(jī)效影響的理論分析;第三部分構(gòu)建了隨機(jī)波動(dòng)時(shí)變參數(shù)的向量自回歸模型，說明了數(shù)據(jù)來源與數(shù)據(jù)處理方法;第四部分進(jìn)行了匯率波動(dòng)、國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)景氣變動(dòng)對(duì)中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效的實(shí)證分析;第五部分分析了匯率升值與貶值對(duì)于中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效的非對(duì)稱影響;第六部分根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史事實(shí)，選取三個(gè)重要時(shí)點(diǎn)進(jìn)行沖擊設(shè)定，分析外在沖擊下中央企業(yè)績(jī)效增長(zhǎng)的穩(wěn)定性;最后是結(jié)論與政策建議。

（二）實(shí)際有效匯率及中央企業(yè)績(jī)效的隨機(jī)波動(dòng)特征分析

隨機(jī)波動(dòng)率能夠較好地反映經(jīng)濟(jì)變量的歷史波動(dòng)。人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)的時(shí)變特征如圖2所示。實(shí)際有效匯率的隨機(jī)波動(dòng)率在2008年初至2010年初、2013年中至2014年中處于較高水平，且分別在2008年末和2014年初出現(xiàn)波動(dòng)峰值。2014年中至今，該隨機(jī)波動(dòng)率又有下降趨勢(shì)。

人民幣實(shí)際有效匯率隨機(jī)波動(dòng)率變化特征與現(xiàn)實(shí)相符。2005年匯率改革之前，中國(guó)采取人民幣盯住美元的匯率制度，因此人民幣匯率波動(dòng)很小;圖2實(shí)際有效匯率結(jié)構(gòu)沖擊的隨機(jī)波動(dòng)時(shí)變特征2005年匯改之后至2007年，人民幣實(shí)際有效匯率的隨機(jī)波動(dòng)率一直較為平穩(wěn)。2008年人民幣實(shí)際有效匯率呈現(xiàn)劇烈波動(dòng)，這與國(guó)際金融危機(jī)以及美國(guó)推出的量化寬松（Quantitative Easing，QE）政策有關(guān);此后，人民幣匯率波動(dòng)進(jìn)入相對(duì)平穩(wěn)期。2013年下半年至2014年，在國(guó)際需求不穩(wěn)定導(dǎo)致中國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易波動(dòng)增強(qiáng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開啟復(fù)蘇態(tài)勢(shì)且確定有序退出QE，中國(guó)實(shí)施“一帶一路”戰(zhàn)略等國(guó)際國(guó)內(nèi)多重因素影響下，人民幣實(shí)際有效匯率再次呈現(xiàn)相對(duì)劇烈的波動(dòng)態(tài)勢(shì)，這也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)國(guó)際化程度提高的體現(xiàn)。

中央企業(yè)增加值增速的波動(dòng)特征如圖3所示。除在2004至2005年初、2009年初、2013年底中央企業(yè)增加值增速的隨機(jī)波動(dòng)率處于較高水平外，其他時(shí)期波動(dòng)率很小，這充分體現(xiàn)出中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效的穩(wěn)定性特征。圖3中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效沖擊的隨機(jī)波動(dòng)時(shí)變特征2003年，國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)成立，并開始了對(duì)中央企業(yè)全方位、多層次的改革，中央企業(yè)實(shí)現(xiàn)了持續(xù)快速增長(zhǎng)。以中央企業(yè)利潤(rùn)指標(biāo)為例，2004年，中央企業(yè)利潤(rùn)總額為4784.6億元，同比增長(zhǎng)了57.6%來源：“中央企業(yè)2004年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行創(chuàng)造六大歷史水平”，新華網(wǎng)，網(wǎng)址：http：//news.xinhuanet. com/。。2005年，以做大做強(qiáng)為目標(biāo)，中央企業(yè)增大了兼并重組力度，由196家重組為169家，同時(shí)，利潤(rùn)增速為27.9%，較2004年下降了29.7個(gè)百分點(diǎn)來源：“中央企業(yè)去年利潤(rùn)超過6200億元”，人民網(wǎng)，網(wǎng)址：http：//www.people.com.cn/。。此后，中央企業(yè)進(jìn)入了穩(wěn)定增長(zhǎng)期。雖然2008年國(guó)際金融危機(jī)，2013年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與深度調(diào)整，也使得中央企業(yè)增加值增速隨機(jī)波動(dòng)率上升，但波動(dòng)幅度遠(yuǎn)小于2004年至2005年的情形，中央企業(yè)“大而穩(wěn)”的特征充分顯現(xiàn)。

（三）不同提前期沖擊對(duì)中央企業(yè)績(jī)效影響的時(shí)變特征分析

與傳統(tǒng)VAR模型參數(shù)恒定不同，SV-TVP-VAR模型系數(shù)的時(shí)變性質(zhì)和協(xié)方差矩陣的時(shí)變特征會(huì)產(chǎn)生多種不同形式的脈沖響應(yīng)函數(shù)。本文繪制了提前期分別為3期（實(shí)線）、6期（長(zhǎng)虛線）、9期（短虛線）時(shí)，人民幣匯率變動(dòng)、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣波動(dòng)、國(guó)際經(jīng)濟(jì)波動(dòng)1單位標(biāo)準(zhǔn)正向沖擊下，中央企業(yè)增加值增速脈沖響應(yīng)的時(shí)間序列圖形，如圖4、圖5和圖6所示。

圖4不同提前期匯率沖擊對(duì)中央企業(yè)的影響1. 人民幣匯率波動(dòng)對(duì)中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效的沖擊效應(yīng)呈現(xiàn)增大趨勢(shì)

由圖4可得，人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)（dreert）對(duì)中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效（gadvt）的沖擊效應(yīng)均為負(fù)向。由于人民幣實(shí)際有效匯率采用間接標(biāo)價(jià)法，其數(shù)值增大代表人民幣匯率升值，數(shù)值變小則對(duì)應(yīng)于人民幣匯率貶值，因此，圖4表明，人民幣匯率貶值有利于中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效提升。提前各期匯率沖擊下中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效的脈沖響應(yīng)走勢(shì)十分相似，但影響程度明顯不同，其中，提前3期沖擊下中央企業(yè)的響應(yīng)最為強(qiáng)烈，6期次之，9期沖擊的響應(yīng)最弱，這在一定程度上說明，增強(qiáng)中央企業(yè)對(duì)匯率波動(dòng)的前瞻性預(yù)期，有利于降低匯率對(duì)中央企業(yè)的沖擊程度，合理規(guī)避匯率波動(dòng)的不利影響。

分階段而言，圖4顯示，2004—2007年，1單位人民幣實(shí)際有效匯率正向沖擊下中央企業(yè)增加值增速的變動(dòng)為0.5%～0.75%，而2010—2015年，1單位匯率沖擊對(duì)央企增加值增速的影響為1.0%～1.5%。以2008年匯率對(duì)中央企業(yè)的巨大沖擊效應(yīng)為分界點(diǎn)，匯率對(duì)中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效的影響程度明顯增強(qiáng)。

人民幣匯率波動(dòng)對(duì)中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效的沖擊效應(yīng)呈現(xiàn)增大趨勢(shì)，這與人民幣國(guó)際化的進(jìn)程是緊密關(guān)聯(lián)的。從匯率改革的進(jìn)程分析，在1994年人民幣兌美元匯率波動(dòng)幅度0.3%的基礎(chǔ)上，此中國(guó)人民銀行又對(duì)人民幣匯率波幅進(jìn)行了三次擴(kuò)大，于2007年、2012年、2014年分別擴(kuò)大至0.5%、1%和2%。匯率波動(dòng)區(qū)間的增大，不僅增強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)的開放程度，而且使得國(guó)際因素在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與資源配置的影響更為深遠(yuǎn)，對(duì)于具有較高國(guó)際化程度的中央企業(yè)而言更是如此，中央企業(yè)“走出去”和“引進(jìn)來”的步伐逐漸加快。2015年7月國(guó)務(wù)院國(guó)資委發(fā)布的《“一帶一路”中國(guó)企業(yè)路線圖》顯示，“十二五”以來，中央企業(yè)境外資產(chǎn)總額從2.7萬(wàn)億元增加到4.9萬(wàn)億元，年均增長(zhǎng)16.4%來源：“中央企業(yè)境外資產(chǎn)總額增至4.9萬(wàn)億元”，新華網(wǎng)，網(wǎng)址：http：//news.xinhuanet.com/。。

此外，擴(kuò)大匯率波動(dòng)幅度，使得匯率波動(dòng)對(duì)進(jìn)出口商品價(jià)格的“直接傳遞效應(yīng)”越大（Neiman， 2010;Hara et al.，2015），價(jià)格要素對(duì)配置資源的作用增強(qiáng)，匯率波動(dòng)對(duì)中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效的“間接傳遞效應(yīng)”作用逐漸提升。匯率傳遞理論表明，匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)定價(jià)行為存在成本效應(yīng)，匯率升值會(huì)增加中央企業(yè)的出口成本，在維持其出口品銷售價(jià)格穩(wěn)定的同時(shí)，中央企業(yè)的利潤(rùn)減少，績(jī)效受到一定程度的不利影響。特別是，中央企業(yè)的對(duì)外貿(mào)易活動(dòng)頻繁，出口對(duì)外依存度較高，且高增加值高利潤(rùn)出口產(chǎn)品相對(duì)較少，匯率升值引起中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效水平降低的特征明顯。

2. 國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效具有顯著的提升作用

圖5不同提前期宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)中央企業(yè)的影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣狀況是影響中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效的重要方面。由圖5可得，提前3期1單位宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)波動(dòng)（dmcit）沖擊引起中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效（gadvt）的正向變動(dòng)在0.2%～0.6%之間，說明中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效提升具有明顯的“加速效應(yīng)”。2004—2007年，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)始終保持著平穩(wěn)高速增長(zhǎng)，GDP增長(zhǎng)率穩(wěn)定在10%以上，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效的影響為0.2%～0.4%。

2008—2009年，在國(guó)際金融危機(jī)的影響下，海外市場(chǎng)對(duì)中國(guó)產(chǎn)品的外部需求大幅萎縮，嚴(yán)重沖擊了中央企業(yè)的商品出口，同時(shí)中央企業(yè)績(jī)效更加依賴于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和景氣回升，這一期間，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣沖擊對(duì)于中央企業(yè)績(jī)效的影響位于0.4%～0.6%區(qū)間，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升有力推動(dòng)了中央企業(yè)的績(jī)效增長(zhǎng)。

2010年后，雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效的正向作用在劇烈波動(dòng)中整體呈下降態(tài)勢(shì)，但中央企業(yè)對(duì)國(guó)內(nèi)整體經(jīng)濟(jì)依然具有較高的依存性。2011年，中央企業(yè)在全國(guó)各地方的投資額超過11.38萬(wàn)億元，與2010年相比增長(zhǎng)122.27%，約為2008年的43倍“調(diào)查‘央企走下去現(xiàn)象”，第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)，網(wǎng)址：http：//www.cs.com.cn/。。2015年1月至8月，在全國(guó)和各地方宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力增大、中央企業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)任務(wù)艱巨的背景下，中央企業(yè)密集與廣西、海南、貴州、河北、山西等省份洽談合作，一大批央企與地方合作投資項(xiàng)目落地“國(guó)資委攜央企戰(zhàn)略合作多省區(qū)”，人民網(wǎng)，網(wǎng)址：http：//finance.people.com.cn/。。

3. 中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效對(duì)國(guó)外經(jīng)濟(jì)景氣狀況的依存度較低

圖6顯示，中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效（gadvt）對(duì)提前各期的國(guó)外景氣波動(dòng)（doecdt）沖擊的脈沖響應(yīng)在0.0025%～0.0125%之間，表明國(guó)外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有助于促進(jìn)中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效的提升，但對(duì)比圖5與圖6可得，相對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣狀況而言，國(guó)外經(jīng)濟(jì)景氣沖擊對(duì)中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效所產(chǎn)生的影響十分微弱，這在一定程度上也佐證了中央企業(yè)與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的高度依賴性和關(guān)聯(lián)性。

與之相對(duì)，中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效對(duì)國(guó)外經(jīng)濟(jì)景氣波動(dòng)的依存度較低，這主要是由中央企業(yè)自身的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)決定的。截至2014年底，雖然中央企業(yè)境外資產(chǎn)總額已經(jīng)達(dá)到4.9萬(wàn)億元，但其僅為中央企業(yè)資產(chǎn)總額53.71億元的9.12%，不足10%數(shù)據(jù)來源：作者基于“2014年1-12月全國(guó)國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況”計(jì)算得到，財(cái)政部網(wǎng)站，國(guó)有企業(yè)運(yùn)行動(dòng)態(tài)，網(wǎng)址：http：//qys.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/qiyeyunxingdongtai/。。此外，在國(guó)際經(jīng)濟(jì)景氣回落時(shí)，依托于與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的緊密聯(lián)系，中央企業(yè)可以及時(shí)調(diào)整需求結(jié)構(gòu)，能夠?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)品在國(guó)際與國(guó)內(nèi)兩個(gè)市場(chǎng)間“出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷”的順利轉(zhuǎn)換，進(jìn)而規(guī)避國(guó)際經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)于中央企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的影響，實(shí)現(xiàn)中央企業(yè)穩(wěn)定盈利與績(jī)效增長(zhǎng)。

五、匯率升值與貶值對(duì)中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效的非對(duì)稱影響分析

在第四部分的基礎(chǔ)上，本文將匯率波動(dòng)分為匯率升值與匯率貶值兩種情形，研究其對(duì)中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效的非對(duì)稱影響，分析人民幣實(shí)際有效匯率升值1個(gè)單位與貶值1個(gè)單位在不同時(shí)期對(duì)中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效的差異化作用。

借鑒鄧創(chuàng)和徐曼（2014）的研究方法，本文根據(jù)人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)（dreert）的正負(fù)將其劃分為dreer+t=MAX（dreert，0）和dreer-t=-MIN（dreert，0）兩個(gè)序列MAX、MIN分別表示取最大值和最小值。，分別對(duì)匯率升值和貶值狀態(tài)進(jìn)行描述，dreer+t（dreer-t）越大說明匯率升值（貶值）的程度越大。因此，通過構(gòu)建由dreer+t（或dreer-t）、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)波動(dòng)（dmcit）、OECD成員國(guó)商業(yè)趨勢(shì)調(diào)查指數(shù)波動(dòng)（doecdt）和中央企業(yè)增加值增速（gadvt）組成的四變量SV-TVP-VAR模型，可以運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)模擬人民幣實(shí)際有效匯率升值（dreer+t）和匯率貶值（dreer-t）在整個(gè)樣本期內(nèi)對(duì)中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效所產(chǎn)生的動(dòng)態(tài)沖擊影響，分析匯率升值和貶值對(duì)中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效的時(shí)變影響與非對(duì)稱性特征。

本文采用OxMetrics6軟件分別對(duì)匯率升值、貶值的SV-TVP-VAR模型進(jìn)行了估計(jì)，根據(jù)邊際似然函數(shù)選擇模型滯后階數(shù)均為滯后？期。為簡(jiǎn)化起見，本文僅分析匯率波動(dòng)對(duì)中央企業(yè)增加值增速影響的模擬結(jié)果，其余結(jié)果省略。中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效對(duì)不同提前期人民幣實(shí)際有效匯率升值、貶值兩類沖擊的動(dòng)態(tài)響應(yīng)圖形如圖7、圖8所示。

匯率升值波動(dòng)沖擊的動(dòng)態(tài)響應(yīng)有效匯率貶值波動(dòng)沖擊的動(dòng)態(tài)響應(yīng)

從圖7和圖8可以看出，人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)升值沖擊（dreer+t）對(duì)中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效產(chǎn)生了負(fù)向影響，與之相對(duì)，匯率貶值沖擊（dreer-t）則對(duì)中央企業(yè)績(jī)效增長(zhǎng)產(chǎn)生了正向作用。經(jīng)過對(duì)比可得，升值（dreer+t）對(duì)中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效的沖擊效應(yīng)在0%～1.5%之間，明顯高于貶值（dreer-t）對(duì)中央企業(yè)績(jī)效的影響程度0%～1.2%，即匯率升值對(duì)中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效的抑制作用比匯率貶值對(duì)中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效的促進(jìn)效應(yīng)更為顯著，因此，匯率升值和匯率貶值對(duì)中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效的影響具有典型的非對(duì)稱特征。

根據(jù)巴拉薩·薩繆爾森假說，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度較快的國(guó)家更容易經(jīng)歷實(shí)際匯率升值，現(xiàn)實(shí)中，2004—2013年在中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的背景下，人民幣匯率升值壓力較大。如前所述，匯率升值對(duì)中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效的影響主要體現(xiàn)在其成本上升，導(dǎo)致中央企業(yè)出口利潤(rùn)下降，在一定程度上不利于中央企業(yè)出口增長(zhǎng)和國(guó)際市場(chǎng)上產(chǎn)品占有率的提高，進(jìn)而阻礙了中央企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的提升。

與之相對(duì)，人民幣匯率貶值對(duì)于中央企業(yè)的影響程度微弱，主要是調(diào)整時(shí)滯的作用導(dǎo)致的。關(guān)于貿(mào)易收支理論的分析表明，在滿足馬歇爾—勒納條件的前提下，人民幣匯率貶值對(duì)進(jìn)出口調(diào)整存在明顯的“J曲線效應(yīng)”（盧向前和戴國(guó)強(qiáng)，2005;Bahmanioskooee and Fariditavana，2015），即匯率貶值對(duì)改善中央企業(yè)的國(guó)際貿(mào)易狀況存在一定的時(shí)滯。此外，對(duì)于中央企業(yè)而言，升值的沖擊效應(yīng)大于貶值沖擊，表明中央企業(yè)出口商品的增加值率和利潤(rùn)率較低，出口商品結(jié)構(gòu)的“脆弱性”也是非對(duì)稱效應(yīng)產(chǎn)生的重要原因。

匯率對(duì)中央企業(yè)績(jī)效影響的非對(duì)稱性還體現(xiàn)在不同時(shí)期脈沖響應(yīng)的差異。圖7和圖8顯示，除2008—2009年之外，在2005年匯率制度改革，以及2007年、2012年、2014年人民幣波動(dòng)幅度擴(kuò)大的三個(gè)時(shí)期，匯率升值（dreer+t）與匯率貶值（dreer-t）1單位對(duì)中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效的沖擊影響要比其他時(shí)期更為顯著，這與此前得出的結(jié)論一致。一般而言，在人民幣匯率制度改革、人民幣匯率波動(dòng)幅度擴(kuò)大時(shí)，匯率升值、匯率貶值對(duì)于中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效的影響程度增強(qiáng)，這一現(xiàn)象表明，政策因素使得匯率升值和貶值對(duì)中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效的非對(duì)稱影響特征進(jìn)一步凸顯。

六、不同時(shí)點(diǎn)沖擊對(duì)中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效的影響分析

基于SV-TVP-VAR模型，還可以分析不同時(shí)點(diǎn)上的外部沖擊對(duì)中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效的作用路徑。因此，本文結(jié)合時(shí)點(diǎn)選擇的經(jīng)驗(yàn)方法和經(jīng)濟(jì)發(fā)展事實(shí)，選擇代表性時(shí)點(diǎn)，分析匯率升值、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)回落、國(guó)際經(jīng)濟(jì)低迷等不利因素對(duì)中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效的沖擊特征，確定負(fù)向沖擊對(duì)中央企業(yè)影響的持續(xù)期，為中央企業(yè)應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化，實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)增長(zhǎng)”的目標(biāo)提供參考依據(jù)。

（一）匯率升值對(duì)中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效負(fù)向沖擊的持續(xù)期較短

2005年7月，中國(guó)開始匯率制度改革，放棄盯住美元，轉(zhuǎn)變?yōu)橛泄芾淼母?dòng)匯率制度，人民幣匯率靈活性增強(qiáng)，隨后進(jìn)入快速升值通道。因此，本文通過構(gòu)建人民幣實(shí)際有效匯率升值（dreer+t）、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)波動(dòng)（dmcit）、OECD成員國(guó)商業(yè)趨勢(shì)調(diào)查指數(shù)波動(dòng)（doecdt）和中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效（gadvt）組成的四變量SV-TVP-VAR模型，在2005年7月這一時(shí)點(diǎn)給匯率升值一個(gè)沖擊，分析中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效對(duì)匯率升值沖擊的響應(yīng)函數(shù)，如圖9所示。

圖9顯示，中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效在匯率升值沖擊當(dāng)期就做出響應(yīng)，迅速?gòu)恼蜃饔棉D(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)向效應(yīng)，第1期時(shí)負(fù)向沖擊效應(yīng)最強(qiáng)，隨后中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效的響應(yīng)值于第3期至第8期正負(fù)交替并逐步減小，第9期后匯率升值沖擊的影響基本消失。匯率升值對(duì)中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效負(fù)向沖擊效應(yīng)的持續(xù)期較短說明，中央企業(yè)可以將匯率升值導(dǎo)致的成本上升，及時(shí)加到進(jìn)出口商品價(jià)格上，匯率的支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)指的是，匯率變動(dòng)可以傳遞至消費(fèi)者價(jià)格，進(jìn)一步通過改變相對(duì)價(jià)格來影響匯率對(duì)貿(mào)易收支的調(diào)節(jié)功能。較為明顯，因此減弱了匯率升值對(duì)中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效的抑制效應(yīng)。

（二）國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)回落對(duì)央企增長(zhǎng)績(jī)效呈現(xiàn)持續(xù)期較長(zhǎng)的“V”型影響

2008年9月，國(guó)際金融危機(jī)嚴(yán)重沖擊了中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣大幅回落。為分析國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)回落沖擊下中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效的響應(yīng)過程，本文根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)波動(dòng)（dmcit）的正負(fù)將其劃分為dmci+t=MAX（dmcit，0）和dmci-t=-MIN（dmcit，0）兩個(gè)序列，其中dmci-t絕對(duì)值越大表明國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下滑幅度越大。通過構(gòu)建宏觀經(jīng)濟(jì)景氣回落（dmci-t）、匯率波動(dòng)（dreert）、國(guó)外經(jīng)濟(jì)景氣波動(dòng)（doecdt）和中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效（gadvt）組成的SV-TVP-VAR模型，可以分析在2008年9月這一時(shí)點(diǎn)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)回落對(duì)中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效的沖擊效應(yīng)。

圖10描述了中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)回落（dmci-t）1單位標(biāo)準(zhǔn)沖擊的響應(yīng)函數(shù)。根據(jù)圖10可得，中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效對(duì)dmci-t沖擊的響應(yīng)呈現(xiàn)典型的“V”形特征，在第2期沖擊的負(fù)向影響迅速達(dá)到最大，隨后影響逐漸減小，在第20期左右才最終消失。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)回落對(duì)中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效負(fù)面沖擊的持續(xù)期很長(zhǎng)，一方面說明國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)回落對(duì)于中央企業(yè)的影響較為深刻，另一方面表明，中央企業(yè)的規(guī)模大、行業(yè)分布廣等特征，使得其生產(chǎn)調(diào)整速度慢，缺乏靈活性，進(jìn)而對(duì)需求迅速減少等危機(jī)的應(yīng)對(duì)不足。

（三）與國(guó)內(nèi)沖擊相比，國(guó)外經(jīng)濟(jì)回落對(duì)央企增長(zhǎng)績(jī)效沖擊的幅度小且時(shí)期短

2011年2月，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)不斷升級(jí)，危機(jī)甚至已蔓延到法國(guó)、德國(guó)等歐元區(qū)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)。歐債危機(jī)對(duì)中國(guó)貿(mào)易產(chǎn)生巨大影響的同時(shí)，也引致了中央企業(yè)雙邊貿(mào)易摩擦的加劇，影響了中央企業(yè)的增長(zhǎng)績(jī)效。與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)央企增長(zhǎng)績(jī)效的研究類似，本文根據(jù)OECD成員國(guó)商業(yè)趨勢(shì)調(diào)查指數(shù)波動(dòng)（doecdt）的正負(fù)將其劃分為dmci+t=MAX（doecdt，0）和doecd-t=-MIN（doecdt，0）兩個(gè)序列，構(gòu)建了國(guó)外經(jīng)濟(jì)景氣回落（doecd-t）、匯率波動(dòng)（dreert）、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣波動(dòng)（dmcit）和中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效（gadvt）的SV-TVP-VAR模型，分析2011年2月國(guó)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下滑對(duì)中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效的沖擊效應(yīng)，如圖11所示。

與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)回落的沖擊響應(yīng)類似，中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效對(duì)國(guó)外經(jīng)濟(jì)下滑沖擊的響應(yīng)也呈“V”型特征，在第1期沖擊影響達(dá)到最大值后逐漸減小，第14期左右基本消失，脈沖響應(yīng)函數(shù)值接近0。與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效產(chǎn)生的負(fù)向影響相比，國(guó)外經(jīng)濟(jì)回落對(duì)其影響的程度要小得多，且持續(xù)期更短，表明在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的情形下，中央企業(yè)能夠?qū)?guó)際需求減少做出相對(duì)較快的調(diào)整，這也成為中央企業(yè)“穩(wěn)內(nèi)需，擴(kuò)外需”戰(zhàn)略的有力佐證。

七、主要結(jié)論與建議

本文將匯率波動(dòng)、國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)景氣狀況與中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效置于統(tǒng)一的框架中，基于隨機(jī)波動(dòng)時(shí)變參數(shù)向量自回歸（SV-TVP-VAR）模型研究了各因素對(duì)于中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效的動(dòng)態(tài)作用機(jī)制。結(jié)論認(rèn)為：隨著匯率波動(dòng)幅度擴(kuò)大，人民幣匯率波動(dòng)對(duì)中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效的沖擊效應(yīng)逐漸增大，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效具有顯著的提升作用，國(guó)外經(jīng)濟(jì)景氣變動(dòng)對(duì)中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效的影響微弱。

非對(duì)稱、多時(shí)點(diǎn)沖擊效應(yīng)的結(jié)果顯示，匯率升值和匯率貶值對(duì)中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效的影響具有典型的非對(duì)稱特征，與匯率貶值對(duì)央企增長(zhǎng)績(jī)效的促進(jìn)效應(yīng)相比，匯率升值對(duì)央企增長(zhǎng)績(jī)效的抑制作用更為顯著;持續(xù)期方面，匯率升值對(duì)中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效負(fù)向沖擊的持續(xù)期較短，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)回落對(duì)央企增長(zhǎng)績(jī)效呈現(xiàn)持續(xù)期較長(zhǎng)的“V”型影響，相比之下，國(guó)外經(jīng)濟(jì)下滑對(duì)中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效沖擊的幅度小且持續(xù)期短。

增強(qiáng)匯率的前瞻性預(yù)期，特別是對(duì)于匯率政策給予密切關(guān)注，在原材料進(jìn)出口、國(guó)際大宗商品貿(mào)易結(jié)算時(shí)合理預(yù)判遠(yuǎn)期匯率的走勢(shì)，能夠避免匯率波動(dòng)對(duì)中央企業(yè)增長(zhǎng)績(jī)效的大幅沖擊。此外，為規(guī)避匯率波動(dòng)的沖擊，中央企業(yè)還可以在外匯遠(yuǎn)期合約中考慮采用套期保值等方式，對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，減少匯兌損失。

由于中央企業(yè)與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)具有緊密關(guān)聯(lián)，以國(guó)內(nèi)市場(chǎng)為基礎(chǔ)，擴(kuò)大內(nèi)需是實(shí)現(xiàn)中央企業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)的首要途徑。一方面，中央企業(yè)應(yīng)在更多層面、更大范圍上加強(qiáng)與地方的“央地合作”，實(shí)施“走下去”戰(zhàn)略;另一方面，在多種所有制經(jīng)濟(jì)相互融合的大背景下，中央企業(yè)應(yīng)增強(qiáng)與非公有制企業(yè)合作的方式，發(fā)揮中央企業(yè)在規(guī)模、資金、研發(fā)等方面的長(zhǎng)處，與非公有制企業(yè)高效率、靈活性等特點(diǎn)形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，為中央企業(yè)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)增長(zhǎng)提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

中央企業(yè)在積極開拓海外市場(chǎng)的同時(shí)，應(yīng)調(diào)整出口商品結(jié)構(gòu)，加大高附加值商品在出口商品中的比重，減弱匯率升值帶來的成本上升對(duì)中央企業(yè)國(guó)際貿(mào)易的沖擊。此外，中央企業(yè)應(yīng)利用“一帶一路”框架下國(guó)際產(chǎn)能合作的良好機(jī)遇，加快海外投資、擴(kuò)大海外資產(chǎn)的進(jìn)程，進(jìn)行國(guó)內(nèi)資產(chǎn)與境外資產(chǎn)合理配置，實(shí)現(xiàn)中央企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的提升，增強(qiáng)中央企業(yè)績(jī)效增長(zhǎng)的可持續(xù)性。

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