價(jià)值投資策略研究

●郭仕樣

價(jià)值投資策略研究

●郭仕樣

近年來，投資者對技術(shù)分析越來越失望，對股票價(jià)格的短期波動(dòng)越來越摸不清方向，而價(jià)值投資則日益被投資者關(guān)注，文章結(jié)合現(xiàn)實(shí)操作對價(jià)值投資的原理、收益以及風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了分析，并給價(jià)值投資者提供了一些建議。

股票 價(jià)值投資 安全邊際 不確定性

價(jià)值投資是投資策略的一種，由本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)和戴維·多(David Dodd)提出，價(jià)值投資者主要通過收集各種信息對股票內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行分析，專門尋找和投資那些內(nèi)在價(jià)值被低估的股票。

一、公司的內(nèi)在價(jià)值

格雷厄姆曾說：內(nèi)在價(jià)值是一個(gè)非常難以把握的概念，一般來說，內(nèi)在價(jià)值是指一種有事實(shí)（比如資產(chǎn)、收益、股息、明確的前景）作為根據(jù)的價(jià)值，它有別于受到人為操縱和心理因素干擾的市場價(jià)格。股神巴菲特在伯克希爾1996年的股東手冊中對內(nèi)在價(jià)值是這樣定義的：內(nèi)在價(jià)值是一家企業(yè)在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值。但是，對于未來現(xiàn)金流量的預(yù)測并不容易，一般的投資者是通過公司過去的盈利情況去預(yù)測未來的現(xiàn)金流量，但是，根據(jù)公司過去的收益情況預(yù)測未來的收益必須有足夠的證據(jù)表明收益平均數(shù)或者上升下降的趨勢能夠可靠地保持到未來。

價(jià)值投資者不是要核算公司的內(nèi)在價(jià)值到底是多少，價(jià)值投資者需要核算的是公司的內(nèi)在價(jià)值是否足夠，也就是說內(nèi)在價(jià)值是否比當(dāng)前股價(jià)高或者低，為了達(dá)到這個(gè)目標(biāo)，一個(gè)大概的、近似的內(nèi)在價(jià)值估算即可，就如，我們要判斷一個(gè)人是否是胖子，不需要精確地知道他的體重，看到他的體型大致就能得出結(jié)論。

二、安全邊際與風(fēng)險(xiǎn)

格雷厄姆曾經(jīng)說：如果要為價(jià)值投資作出最好的詮釋，大概只有“安全邊際”這幾個(gè)字最為合適。他進(jìn)一步解釋說：在正常條件下，普通股的安全邊際在于大大高于現(xiàn)行債券利率的期望獲利能力。股神巴菲特也曾指出，如果只能用一個(gè)英文詞匯來形容正確投資的秘密，那必定是安全邊際。

什么是安全邊際？一般認(rèn)為：與股票的價(jià)格相比較，股票的內(nèi)在價(jià)值被低估的程度就是安全邊際，股票的內(nèi)在價(jià)值被低估的越多，安全邊際就越大，如果股票的價(jià)值被高估，則安全邊際為負(fù)。如果投資者認(rèn)為某一只股票的內(nèi)在價(jià)值是150，而目前的股價(jià)為120，則安全邊際為25%，但是，投資者對股票內(nèi)在價(jià)值的判斷往往存在偏差，這只股票的實(shí)際價(jià)值可能只有100，此時(shí)買入依然存在損失的可能性，但是如果股票的價(jià)格降到80甚至更低，投資者的安全邊際則會(huì)上升到87.5%，這樣一來，即使股票的實(shí)際價(jià)值只有100，投資者的錯(cuò)誤幅度達(dá)到50%，投資者依然擁有盈利的可能性。安全邊際實(shí)際上是給價(jià)值投資買一份保險(xiǎn)，安全邊際越大，等于購買的保險(xiǎn)越多，價(jià)值投資損失的可能性就越小。

三、價(jià)值投資的障礙

雖然價(jià)值投資越來越受到投資者的重視，但是投資者要進(jìn)行價(jià)值投資并不容易，至少存在三個(gè)方面的基本障礙。

1.信息不對稱。雖然上市公司會(huì)定期公布財(cái)務(wù)狀況，但是投資者要擁有上市公司的完整數(shù)據(jù)并不容易，一方面，上市公司會(huì)在法律允許的范圍內(nèi)盡量掩蓋負(fù)面消息的同時(shí)夸大利好消息，比如通過會(huì)計(jì)制度的漏洞把公司的收入和利潤拉高，這樣一來，投資者看到的是經(jīng)過上市公司美化之后的財(cái)務(wù)狀況，這不利于投資者對公司進(jìn)行內(nèi)在價(jià)值的分析；另一方面，在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，信息大爆炸現(xiàn)象嚴(yán)重干擾了投資者對信息的甄別，面對鋪天蓋地的各種信息，投資者需要花費(fèi)很多時(shí)間對信息進(jìn)行篩選以剔除無效信息，這一過程既是漫長的也是低效率的，而且，投資者最終也無法保證已經(jīng)經(jīng)過篩選的消息的正確性?；ヂ?lián)網(wǎng)出現(xiàn)前，投資者面臨的困境是信息不夠，而現(xiàn)在則面臨信息泛濫，無論是信息不夠還是信息泛濫，都導(dǎo)致了投資者和公司之間的信息不對稱，嚴(yán)重阻礙投資者對公司的價(jià)值分析。

2.未來的不確定性。證券分析的假設(shè)前提是：歷史上發(fā)生的事情至少可以粗略地幫助投資者指出未來的發(fā)展方向，對這個(gè)前提的懷疑越大，證券分析的效率就越低，通過歷史來判斷未來的做法在分析那些向來具有穩(wěn)定性的行業(yè)的股票時(shí)比較有效，同時(shí)，這種方法在分析高級(jí)證券時(shí)也非常有效，因?yàn)楦呒?jí)證券相比普通股票變化的可能性要小得多。但是，隨著證券市場不斷壯大和全球化，穩(wěn)定性行業(yè)變得越來越稀少，在科技高速發(fā)展的推動(dòng)下，行業(yè)更新?lián)Q代、起伏漲落越來越快，尤其是在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，很多曾經(jīng)稱霸多年的傳統(tǒng)行業(yè)正在衰落，與此同時(shí)，新興行業(yè)突發(fā)猛進(jìn)，擴(kuò)展迅速，面對新興行業(yè)，投資者無法得到足夠的歷史數(shù)據(jù)以支撐對未來的分析，加劇了未來的不確定性。

3.市場的非理性。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯曾經(jīng)提出股票選美理論，凱恩斯認(rèn)為，選股票和選美一樣，如果你想提高預(yù)測冠軍成功的可能性，你不應(yīng)該選擇你認(rèn)為最美的，而是要選擇大家會(huì)認(rèn)為最美的。凱恩斯顯然不重視對股票內(nèi)在價(jià)值的分析，他重視的是大眾的心理或者說大眾的非理性行為。股票市場是全體投資者的綜合博弈，這必然導(dǎo)致股票市場的非理性，一般的投資者更加關(guān)注股票價(jià)格的短期波動(dòng)并且根據(jù)短期股價(jià)的變化調(diào)整投資策略，他們的策略又會(huì)反過來影響股價(jià)的短期波動(dòng)，這就造成了有些價(jià)值被低估的股票會(huì)持續(xù)低迷極長的一段時(shí)間，過度狂熱或人為刺激產(chǎn)生的高估股票也會(huì)經(jīng)久不退。面對市場的非理性，價(jià)值投資者的判斷經(jīng)常是滯后的，價(jià)值投資者發(fā)現(xiàn)價(jià)格回歸內(nèi)在價(jià)值時(shí)，由于新的因素的加入，價(jià)值已經(jīng)發(fā)生了變化，之前用于做出判斷的事實(shí)和理由都已不再適用。

四、價(jià)值投資者必備素質(zhì)

價(jià)值投資者既不能盲目跟風(fēng)也不能過多在意股價(jià)的短期波動(dòng)，他們更應(yīng)偏重對股票內(nèi)在價(jià)值的估算，這就需要他們具備相關(guān)的知識(shí)。價(jià)值投資者必須對宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)保持敏感，對自己想要投資的行業(yè)有深刻的認(rèn)識(shí)，掌握必要的財(cái)務(wù)和管理知識(shí)等，除了這些必須掌握的知識(shí)外，價(jià)值投資者還需要具備以下兩個(gè)重要的素質(zhì)。

1.良好的心理素質(zhì)。股票之所以會(huì)出現(xiàn)價(jià)格和價(jià)值的偏離，很大程度上是投資者的貪婪和恐懼所造成，當(dāng)證券市場一片樂觀時(shí)，投資者的貪婪會(huì)拉高股票，使得股票價(jià)格遠(yuǎn)高于其內(nèi)在價(jià)值，形成高估市場甚至嚴(yán)重泡沫，一旦泡沫破裂，投資者的恐懼又會(huì)拉低股價(jià)使其低于內(nèi)在價(jià)值。價(jià)值投資者必須具備良好的心理素質(zhì)，忽視股價(jià)的短期波動(dòng)，關(guān)注股票背后的企業(yè)所具備的真實(shí)價(jià)值。因?yàn)樵诜抢硇缘氖袌觯袌龅谋憩F(xiàn)經(jīng)常是錯(cuò)誤的，而價(jià)值投資者就是要在股票價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)投資，等待市場對其錯(cuò)誤的糾正，市場糾正錯(cuò)誤之時(shí)，就是投資者獲利的時(shí)候，這就是巴菲特所說的：在別人貪婪時(shí)恐懼，在別人恐懼時(shí)貪婪。當(dāng)市場過熱、安全邊際降低時(shí)，投資應(yīng)該特別謹(jǐn)慎，而當(dāng)市場行情轉(zhuǎn)淡、股價(jià)低迷時(shí)，正是投資者低價(jià)收購股票的絕佳機(jī)會(huì)。

2.獨(dú)立思考的能力。一般的投資者往往無法堅(jiān)持自己的看法，特別容易受到其他投資者的反復(fù)無常和不理性影響，讓自己也變得不理性和盲從。一些投資者認(rèn)為權(quán)威人士的意見很重要，甚至還參考他們的評(píng)論來進(jìn)行投資決策。對于無數(shù)投資者綜合博弈的股票市場，權(quán)威人士的觀點(diǎn)和意見并不顯得有多高明，甚至部分所謂的權(quán)威人士只是利益集團(tuán)的代言人，他們的觀點(diǎn)和意見并不是他們自己經(jīng)過獨(dú)立理性思考的結(jié)果，他們只是發(fā)表符合利益集團(tuán)利益最大化的觀點(diǎn)，這樣的觀點(diǎn)不但不能幫助投資者決策，而且會(huì)把投資者帶上錯(cuò)誤的投資方向。所以，無論是對宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、行業(yè)還是對公司本身的判斷，價(jià)值投資者都應(yīng)該有自己獨(dú)立的思考，用自己的邏輯自己所掌握的數(shù)據(jù)進(jìn)行獨(dú)立分析，這樣一來，即使最后做出錯(cuò)誤的投資決策，也能在投資方法上有所收獲，避免下次犯同樣的錯(cuò)誤，而那些盲從權(quán)威人士的投資者不會(huì)從錯(cuò)誤的投資決策中學(xué)到任何東西。

[1]本杰明·格雷厄姆.聰明的投資者.人民郵電出版社，2010（8）

[2]朱虹.上市公司投資價(jià)值因素淺析[J].中國證券期貨，2013（4）

[3]巴曙松.價(jià)值投資理念的中國啟示[J].新商務(wù)周刊，2013（5）

[4]丁鵬程.價(jià)值投資理論在中國證券市場的分析研究[J].中國商貿(mào)，2013（5）

（作者單位：廣東海洋大學(xué)寸金學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理系 廣東湛江 524000）

（責(zé)編：賈偉）

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1004-4914（2014）06-013-02