互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)貨幣政策有效性的影響

顧海峰+朱莉莉

摘 要：通過梳理國(guó)內(nèi)外關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)金融、貨幣政策有效性以及互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)貨幣政策有效性影響的相關(guān)文獻(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)：互聯(lián)網(wǎng)金融目前在我國(guó)沒有明確的定義，也缺乏明確有效的監(jiān)管機(jī)制和立法規(guī)則；貨幣政策理論有效性沒有明確界定，貨幣政策實(shí)施有效性的研究結(jié)論也大相徑庭；關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)貨幣政策有效性的影響，大多數(shù)學(xué)者局限于從貨幣供給、貨幣需求以及貨幣政策效率等方面進(jìn)行理論研究，缺乏有力的實(shí)證論證。隨著互聯(lián)網(wǎng)金融體系的形成及發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)金融將成為貨幣政策的重要傳導(dǎo)渠道之一，前瞻性地研究互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)貨幣政策等宏觀經(jīng)濟(jì)工具有效性的影響，具有重大的理論與現(xiàn)實(shí)意義，實(shí)證研究的結(jié)論也會(huì)更加豐富。

關(guān) 鍵 詞：互聯(lián)網(wǎng)金融；貨幣政策有效性；貨幣供給；貨幣需求

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-2517（2018）01-0073-08

DOI：10.19631/j.cnki.css.2018.01.010

Abstract： With the prosperity and development of Internet finance，scholars both at home and abroad have explored the theory and evidence of Internet finance. Some scholars have further studied the influence of Internet finance on the effectiveness of monetary policy，and reached extremely valuable research results. This article summarizes the research literature on Internet finance，the effectiveness of monetary policy and the effect of Internet finance on the effectiveness of monetary policy. It also summarizes the major academic views of domestic scholars on the effectiveness of Internet finance and monetary policy and prospects.

Key words： internet finance； monetary policy effectiveness； monetary supply； monetary demand

一、引言

伴隨著20世紀(jì)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的誕生，信息技術(shù)在迅速地改變?nèi)祟惖纳a(chǎn)生活方式。近些年，基于金融行業(yè)天然的網(wǎng)絡(luò)屬性， 互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)在金融領(lǐng)域的應(yīng)用日趨深化，大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等新興互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)正在逐漸改變著傳統(tǒng)的金融業(yè)務(wù)。 互聯(lián)網(wǎng)金融依托大數(shù)據(jù)和云技術(shù)快速發(fā)展， 呈現(xiàn)出透明度高、成本低、交易便捷等特點(diǎn)?；ヂ?lián)網(wǎng)金融呈現(xiàn)的金融業(yè)態(tài)主要有第三方支付平臺(tái)、融資類平臺(tái)、理財(cái)類平臺(tái)和虛擬貨幣等。以融資平臺(tái)為例，典型的為P2P網(wǎng)貸，目前我國(guó)的P2P平臺(tái)主要有拍拍貸、陸金所、 人人貸等。P2P行業(yè)自2013年以來迅猛發(fā)展，2015年全國(guó)網(wǎng)貸成交額達(dá)到11 805.65億，同比增長(zhǎng)258.62%，截至2016年10月，我國(guó)P2P網(wǎng)貸成交額2327.83億元，環(huán)比增長(zhǎng)11.45%① 。在金融創(chuàng)新中，互聯(lián)網(wǎng)金融作為主要?jiǎng)恿?，其快速發(fā)展既推動(dòng)我國(guó)現(xiàn)有金融體系的深刻變革， 同時(shí)也對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，根據(jù)《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，互聯(lián)網(wǎng)金融主要包括互聯(lián)網(wǎng)支付、網(wǎng)絡(luò)借貸、股權(quán)眾籌融資、互聯(lián)網(wǎng)基金銷售、互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)、互聯(lián)網(wǎng)信托和互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融七個(gè)組成部分。 這些互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新模式，尤其是互聯(lián)網(wǎng)支付、網(wǎng)絡(luò)借貸和互聯(lián)網(wǎng)基金銷售對(duì)我國(guó)銀行業(yè)外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境及居民資產(chǎn)選擇行為產(chǎn)生了深刻的影響， 迫使商業(yè)銀行采取相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施，調(diào)整自身資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，進(jìn)而引起市場(chǎng)中各項(xiàng)利率的變化， 最終對(duì)價(jià)格型和數(shù)量型貨幣政策的有效性產(chǎn)生影響。 互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展所帶來的影響是多方面的， 既有利于刺激傳統(tǒng)金融進(jìn)行改革創(chuàng)新， 又能夠滿足消費(fèi)者多元化的需求。但由于其具有信用創(chuàng)造機(jī)制，可能會(huì)對(duì)貨幣政策造成影響。目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要從貨幣替代性、貨幣交易成本及信貸替代性角度入手， 研究互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)貨幣政策有效性的影響。 但從微觀銀行的經(jīng)營(yíng)決策最優(yōu)化框架出發(fā)， 研究互聯(lián)網(wǎng)金融引發(fā)的微觀銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整， 進(jìn)而影響貨幣政策有效性這一微觀銀行學(xué)機(jī)制的分析較少。除電子貨幣外，互聯(lián)網(wǎng)金融還包括網(wǎng)絡(luò)支付結(jié)算、 網(wǎng)絡(luò)借貸和網(wǎng)絡(luò)理財(cái)?shù)扰c傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)潛在替代性較高的業(yè)態(tài)， 這些新型交易模式通過存貸款利率的最優(yōu)化選擇， 為居民提供了更低的融資成本和更高的理財(cái)收益。對(duì)此，在微觀銀行經(jīng)營(yíng)最優(yōu)選擇框架下分析互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)有效性的影響，將具有重要意義。

二、關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)金融及監(jiān)管的研究

（一）國(guó)外針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的研究

國(guó)外關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)金融的研究起步較早， 并且成果也較多， 國(guó)外學(xué)者的研究?jī)?nèi)容既包括互聯(lián)網(wǎng)金融的概念界定也涉及了互聯(lián)網(wǎng)金融的模式探討，主要研究網(wǎng)絡(luò)融資和第三方支付等。因此本文關(guān)于國(guó)外學(xué)者的研究也是主要集中于互聯(lián)網(wǎng)金融模式的研究和探討。

在網(wǎng)絡(luò)融資方面， 主要研究的是P2P網(wǎng)絡(luò)借貸，從借款人成功取得借款的因素和借款利率兩個(gè)方面進(jìn)行探討。如Freedman等（2008）、Lin等（2009）對(duì)一些提供群組功能和未提供群組功能的的P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)進(jìn)行對(duì)比分析，研究發(fā)現(xiàn)：加入群組的借款人成功獲得貸款比未加入群組的借款人更為容易[1-2]；Herzenstein等（2011）、Pope等（2011）、Klafft（2008）對(duì)影響借款人成功借款的因素進(jìn)行研究， 發(fā)現(xiàn)借款人主動(dòng)提供自己的特征信息，如性別、年齡、種族、婚姻、照片等對(duì)能否成功借款產(chǎn)生重大影響[3-5]；Houston等（2006）認(rèn)為P2P網(wǎng)絡(luò)借款的融資方式對(duì)于中小企業(yè)融資而言，最為有利[6]。關(guān)于P2P網(wǎng)絡(luò)借貸融資的借款利率方面，Lin等（2009）以借款人的信用等級(jí)作為切入點(diǎn)，研究發(fā)現(xiàn)借款人的信用等級(jí)越低， 其獲得貸款的可能性越小， 且貸款利率和違約率越高[7]。Puro等（2010）從借款的融資規(guī)模出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)借款數(shù)量對(duì)借款成功率和借款利率均具有負(fù)面影響[8]。關(guān)于第三方支付方面，Antony等（2006）通過模型構(gòu)建，實(shí)證分析了第三方支付平臺(tái)的影響因素，認(rèn)為第三方支付平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)控制狀況是最為重要的影響因素[9]。endprint

（二）國(guó)內(nèi)針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的研究

1.互聯(lián)網(wǎng)金融定義

國(guó)內(nèi)研究互聯(lián)網(wǎng)金融的領(lǐng)軍人物謝平（2012）提出了互聯(lián)網(wǎng)金融模式的概念， 即既不同于商業(yè)銀行間接融資， 也不同于資本市場(chǎng)直接融資的第三種金融模式[10]。吳曉求（2015）也認(rèn)同謝平的判斷，認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融是基于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的金融，因而是一種新的業(yè)態(tài)，定義為第三金融業(yè)態(tài)[11]。與之相反，陳志武（2014）并不認(rèn)同互聯(lián)網(wǎng)金融是一種“新金融”， 認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融在銷售渠道上會(huì)對(duì)傳統(tǒng)的銀行帶來挑戰(zhàn)， 但是其所經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)品在支付結(jié)構(gòu)上并沒有實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新[12]。同樣的，王國(guó)剛等（2015）從互聯(lián)網(wǎng)金融的概念、功能、機(jī)制和發(fā)展方面對(duì)其進(jìn)行辨析， 并認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融并不能顛覆傳統(tǒng)金融體系[13]?？傊壳拔覈?guó)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的定義并沒有一個(gè)統(tǒng)一的見解。

2.互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)傳統(tǒng)金融影響

互聯(lián)網(wǎng)金融在我國(guó)發(fā)展的時(shí)間雖然只有短短的幾年， 但是其對(duì)傳統(tǒng)金融所產(chǎn)生的影響不可忽略。曹鳳岐（2015）認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融為傳統(tǒng)金融帶來了新的理念， 但同時(shí)也給傳統(tǒng)金融帶來了極大的挑戰(zhàn)，因此傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該抓住機(jī)遇，迅速轉(zhuǎn)型，大力發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融，進(jìn)而促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)綜合發(fā)展，推動(dòng)傳統(tǒng)金融企業(yè)的市場(chǎng)化[14]；劉瀾飚等（2013）基于金融機(jī)構(gòu)的視角，歸納總結(jié)了國(guó)際上關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)金融的現(xiàn)狀和趨勢(shì)的研究文獻(xiàn)，并集中探討了金融中介機(jī)構(gòu)， 初步認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融與傳統(tǒng)金融模式之間并非僅是競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系， 兩者之間存在較大的融合可能性[15]。沈悅等（2015）基于技術(shù)溢出的理論基礎(chǔ)分析了互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)商業(yè)銀行全要素生產(chǎn)率的影響機(jī)制，并采用“文本挖掘法”從金融功能的四個(gè)維度構(gòu)建了互聯(lián)網(wǎng)金融指數(shù)，實(shí)證分析了互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)不同類型商業(yè)銀行的異質(zhì)性，研究發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)金融通過技術(shù)溢出效應(yīng)，提高了我國(guó)商業(yè)銀行的全要素生產(chǎn)率， 因此認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融作為信息革命的產(chǎn)物給傳統(tǒng)金融業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式帶來了顛覆性的改變[16]。劉忠璐（2016）基于風(fēng)險(xiǎn)管理、經(jīng)營(yíng)效率、盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)傳染四個(gè)維度對(duì)我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響機(jī)制進(jìn)行剖析，并結(jié)合實(shí)證數(shù)據(jù)，論證了互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對(duì)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)行為的影響， 研究發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)不同類型的商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)行為的影響具有差異性[17]。郭品等（2015）采用理論與實(shí)證相結(jié)合的方法， 將互聯(lián)網(wǎng)金融約束和商業(yè)銀行異質(zhì)性假設(shè)引入到Kishan等（2000）的理論模型中， 研究互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的異質(zhì)性，并采用系統(tǒng)廣義矩陣進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)分析，研究發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響呈現(xiàn)“U” 型趨勢(shì)，并且通過不同類型商業(yè)銀行的對(duì)比分析， 發(fā)現(xiàn)大型商業(yè)銀行的表現(xiàn)較為遲緩而中小銀行的反應(yīng)更為敏感[18]。

3.互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管

互聯(lián)網(wǎng)金融隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展給我國(guó)傳統(tǒng)的金融行業(yè)帶來了新的活力， 但是由于引入的時(shí)間短，因而缺乏強(qiáng)有力的監(jiān)管機(jī)制和規(guī)則。謝平等（2014）認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管是“互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展”的前提條件之一，因此從互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的必要性和特殊性、 互聯(lián)網(wǎng)金融的功能監(jiān)管和互聯(lián)網(wǎng)金融的機(jī)構(gòu)監(jiān)管及監(jiān)管協(xié)調(diào)等方面進(jìn)行探討，得出互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管要把握監(jiān)管的必要性、一般性、特殊性、一致性和差異性這五個(gè)要點(diǎn)[19]。魏鵬（2014）分析了我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展現(xiàn)狀、風(fēng)險(xiǎn)特征以及互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)， 認(rèn)為我國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)金融存在經(jīng)營(yíng)主體、 法律合規(guī)、 操作技術(shù)、市場(chǎng)流動(dòng)、資金安全和貨幣政策等六個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)[20]；張曉樸（2014）在對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的本質(zhì)屬性和發(fā)展規(guī)律進(jìn)行闡述后， 借鑒國(guó)際上對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)， 總結(jié)歸納出互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的十二個(gè)原則，即動(dòng)態(tài)比例監(jiān)管、原則性監(jiān)管等監(jiān)管策略，以及防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、防止套利等防范性原則。 其中， 關(guān)于市場(chǎng)監(jiān)管的原則有加強(qiáng)市場(chǎng)約束、加強(qiáng)行業(yè)自律等，關(guān)于消費(fèi)者自身的監(jiān)管原則有加強(qiáng)消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)等[21]。尹海員等（2015）歸納總結(jié)了我國(guó)目前互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的現(xiàn)狀及其存在的問題，發(fā)現(xiàn)存在著相關(guān)機(jī)構(gòu)立法滯后、傳統(tǒng)的監(jiān)管立場(chǎng)不適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)態(tài)、 監(jiān)管力度難以把握、范圍界定困難等問題，因此借鑒美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管的思路和經(jīng)驗(yàn)，提出了明確監(jiān)管主體及立場(chǎng)、確立監(jiān)管模式和原則、建立協(xié)調(diào)機(jī)制等五個(gè)方面的互聯(lián)網(wǎng)金融法律監(jiān)管體系的構(gòu)建[22]。安邦坤等（2014）分析了我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管存在著缺乏明確監(jiān)管機(jī)構(gòu)和具體的監(jiān)管規(guī)則等問題， 因而借鑒了國(guó)際互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)， 提出了保護(hù)互聯(lián)網(wǎng)金融消費(fèi)者合法利益、 制定統(tǒng)一的監(jiān)管規(guī)則以及契合多重資本市場(chǎng)下證券交易制度的變革三個(gè)方面的原則[23]。趙淵等（2014）分析了互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的必要性，并揭示了互聯(lián)網(wǎng)金融中的“金融特許制”和“強(qiáng)制信息披露”這兩大傳統(tǒng)監(jiān)管工具并沒有有效發(fā)揮作用等問題，提出了嚴(yán)守監(jiān)管底線、建立適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)金融特點(diǎn)的信息披露機(jī)制等完善互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的建議[24]。

三、關(guān)于貨幣政策有效性的研究

所謂貨幣政策有效性是指貨幣政策能否穩(wěn)定產(chǎn)出等實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量。貨幣政策是否有效，取決于貨幣能否系統(tǒng)地影響產(chǎn)出以及貨幣與產(chǎn)出之間是否存在穩(wěn)定的關(guān)系這兩方面。 如果貨幣政策能夠系統(tǒng)地影響產(chǎn)出以及產(chǎn)出與貨幣之間存在穩(wěn)定的關(guān)系，則意味著貨幣政策具有有效性，反之則說明貨幣政策沒有有效性。

（一）貨幣政策有效性的理論研究

各經(jīng)濟(jì)學(xué)派關(guān)于貨幣政策有效性這一問題的研究各有不同理解，主要有兩種不同的見解。一方認(rèn)為貨幣政策具有有效性。 如凱恩斯學(xué)派認(rèn)為雖然相機(jī)抉擇的貨幣政策存在時(shí)滯性， 但其仍可以系統(tǒng)地影響產(chǎn)出等實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量， 即貨幣政策在通常情況下是有效的； 新凱恩斯主義認(rèn)為由于經(jīng)濟(jì)體系本身具有不完全性， 導(dǎo)致工資和價(jià)格具有名義粘性， 進(jìn)而使貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出具有持續(xù)的實(shí)質(zhì)性影響， 即貨幣政策是理論有效的。另一方則相反，認(rèn)為貨幣政策對(duì)產(chǎn)出沒有影響，即“貨幣中性”。如貨幣學(xué)派認(rèn)為雖然貨幣政策比財(cái)政政策更為迅速地收斂， 但是由于較長(zhǎng)且不確定的時(shí)滯問題的存在以及人為失誤等因素，相機(jī)抉擇往往不能穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出， 即貨幣政策在長(zhǎng)期內(nèi)是無效的； 理性預(yù)期學(xué)派認(rèn)為貨幣政策是理論無效的，其認(rèn)為貨幣政策是有規(guī)則、可識(shí)別的，經(jīng)濟(jì)單位對(duì)政府所制定的制度規(guī)則的預(yù)測(cè)不存在系統(tǒng)性偏差， 政府對(duì)其所制定的政策不能出乎意料之外， 這就會(huì)使經(jīng)濟(jì)單位對(duì)政府政策的效力產(chǎn)生抵消效應(yīng)，導(dǎo)致貨幣政策效應(yīng)無效。endprint

（二）國(guó)外關(guān)于貨幣政策有效性的實(shí)證研究

理論上對(duì)貨幣政策概念的見解不同， 導(dǎo)致許多國(guó)外的學(xué)者想從實(shí)證方面分析貨幣政策有效性這一問題。隨著計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，涌現(xiàn)出一批學(xué)者對(duì)貨幣政策有效性這一問題進(jìn)行實(shí)證研究，以下根據(jù)時(shí)間順序?qū)ο嚓P(guān)的文獻(xiàn)進(jìn)行綜述。 最早的可能是Friedman等人，他們?cè)?963年就基于實(shí)證分析認(rèn)為貨幣供應(yīng)量的變化在短期內(nèi)不會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出產(chǎn)生影響，即認(rèn)為貨幣政策不具有有效性[25]。Stock等（1989）采用1960—1985年這26年的月度數(shù)據(jù)， 構(gòu)建狹義貨幣供應(yīng)量與工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的雙變量模型研究貨幣政策有效性的問題， 并對(duì)比分析了分別加入價(jià)格水平和利率作為控制變量的多變量VAR模型，研究發(fā)現(xiàn)，狹義貨幣供應(yīng)量對(duì)工業(yè)指數(shù)的變動(dòng)影響并不顯著， 但是在對(duì)上述的時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行“去勢(shì)”處理后， 發(fā)現(xiàn)狹義貨幣供應(yīng)量對(duì)工業(yè)指數(shù)的變動(dòng)影響顯著， 因此認(rèn)為貨幣政策的有效性具有不確定性[26]。King等（1992）在對(duì)美國(guó)數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整后， 運(yùn)用不同的假設(shè)條件， 研究發(fā)現(xiàn)實(shí)證結(jié)果支持長(zhǎng)期內(nèi)貨幣政策不具有有效性的觀點(diǎn)[27]。Friedman等（1993）在Stock和Watson的研究基礎(chǔ)上將樣本數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度擴(kuò)展到1990年，發(fā)現(xiàn)進(jìn)行“去勢(shì)”處理后的M1還是無法解釋產(chǎn)出的變動(dòng)，從而得出結(jié)論：貨幣政策不具有有效性[28]。Fisher等（1993） 采用美國(guó)1969-1975年這7年的數(shù)據(jù)構(gòu)建AMRA模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)證的結(jié)果并不支持長(zhǎng)期貨幣政策不具有有效性的假設(shè)，即認(rèn)為貨幣政策是有效的[29]?？傊?， 國(guó)外學(xué)者對(duì)貨幣政策是否有效的觀點(diǎn)各有見解，進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)得出的結(jié)論也不一致。

（三）國(guó)內(nèi)關(guān)于貨幣政策有效性的實(shí)證研究

隨著國(guó)外學(xué)者從實(shí)證檢驗(yàn)方面分析貨幣政策有效性的熱潮， 國(guó)內(nèi)也有部分專家學(xué)者借鑒國(guó)外的實(shí)證研究方法， 對(duì)我國(guó)貨幣政策有效性這一問題進(jìn)行了研究。陸軍等（2002）采用1978-2000年的數(shù)據(jù)，選用貨幣供應(yīng)量和產(chǎn)出作為指標(biāo)，并借鑒Fisher和Seater的長(zhǎng)期導(dǎo)數(shù)檢驗(yàn)方法及格蘭杰因果檢驗(yàn)，對(duì)我國(guó)貨幣政策有效性進(jìn)行實(shí)證研究， 得出結(jié)論： 產(chǎn)出是貨幣供應(yīng)量的格蘭杰原因，而貨幣供應(yīng)量并不是產(chǎn)出的格蘭杰因果， 因此認(rèn)為長(zhǎng)期內(nèi)貨幣政策不具有有效性[30]。劉金全等（2004）基于脈沖響應(yīng)和協(xié)整檢驗(yàn)對(duì)我國(guó)的通貨膨脹率和實(shí)際產(chǎn)出增長(zhǎng)率進(jìn)行短期波動(dòng)和長(zhǎng)期均衡關(guān)系進(jìn)行分析， 發(fā)現(xiàn)貨幣政策不具有有效性的觀點(diǎn)在短期內(nèi)不成立， 即認(rèn)為貨幣政策在短期內(nèi)是有效的[31]。劉霖等（2005）基于協(xié)整檢驗(yàn)對(duì)我國(guó)的貨幣供應(yīng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)分析，并通過構(gòu)建向量自回歸（VAR）模型進(jìn)行實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)，從長(zhǎng)期來看， 貨幣供應(yīng)的擴(kuò)張能夠在一定程度上推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)， 即貨幣政策具有有效性[32]。裴平等（2006）在構(gòu)建產(chǎn)出增長(zhǎng)率與通貨膨脹率模型的基礎(chǔ)上對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)開放度與貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：隨著經(jīng)濟(jì)開放度的提高，我國(guó)貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)會(huì)減弱， 因此建議貨幣當(dāng)局針對(duì)經(jīng)濟(jì)開放度的提高沖擊貨幣政策有效性的問題必須采取必要的措施進(jìn)行防范[33]。閆力等（2009）采用HP濾波法將貨幣供應(yīng)量（M1）、國(guó)民生產(chǎn)總值（GDP）、價(jià)格水平增長(zhǎng)率（CPI）序列的趨勢(shì)成分和波動(dòng)成分進(jìn)行分離后，并通過構(gòu)建VAR模型及其脈沖響應(yīng)函數(shù)對(duì)我國(guó)貨幣政策的有效性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究結(jié)果表明： 狹義貨幣供應(yīng)量的波動(dòng)對(duì)物價(jià)水平具有顯著影響，即貨幣政策的價(jià)格效應(yīng)顯著[34]。

四、 關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)貨幣政策有效性影響的研究

（一）國(guó)外針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)貨幣政策有效性影響的研究

關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)貨幣政策有效性影響的研究，國(guó)外學(xué)者主要從比特幣和M-Pesa等互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新產(chǎn)品為代表的移動(dòng)支付與電子貨幣使用的角度進(jìn)行研究。如Fung等（2014）對(duì)移動(dòng)支付和電子貨幣的網(wǎng)絡(luò)外部性等特點(diǎn)進(jìn)行概述， 分析居民公眾對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)的反應(yīng)，最后得出結(jié)論：互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展會(huì)在一定程度上削弱對(duì)中央銀行的現(xiàn)金需求，這將會(huì)降低貨幣政策實(shí)施的有效性[35]。Goodhart（2000）認(rèn)為電子貨幣對(duì)基礎(chǔ)貨幣并不屬于完全替代，社會(huì)對(duì)貨幣的需求依然存在[36]。Fujiki等（2014）從居民的貨幣需求角度出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)無論是商家還是消費(fèi)者， 電子貨幣比傳統(tǒng)紙幣更加節(jié)省交易時(shí)間，并減少交易成本[37]。此外，Plassaras（2013）和Ali等（2014）均認(rèn)為在金融創(chuàng)新活動(dòng)中，互聯(lián)網(wǎng)金融作為新興產(chǎn)物， 由于缺乏適當(dāng)有效的監(jiān)管， 導(dǎo)致移動(dòng)支付和電子貨幣的使用會(huì)給貨幣政策帶來負(fù)面效應(yīng)， 即會(huì)加大貨幣政策實(shí)施的不確定性[38-39]。

（二）國(guó)內(nèi)針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)貨幣政策有效性影響的研究

國(guó)內(nèi)學(xué)者目前大多從貨幣供給、 貨幣需求和貨幣政策效率等方面進(jìn)行理論分析。 鄒新月等（2014）認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展正在改變著金融市場(chǎng)格局， 因此在理論上重點(diǎn)分析了互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)貨幣需求、 貨幣供給和貨幣政策效率三個(gè)方面的影響，最后得出結(jié)論：在貨幣需求方面，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展會(huì)促進(jìn)投機(jī)性貨幣需求的增加； 在貨幣供給方面， 互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展拓寬了貨幣供給的渠道；在貨幣政策效率方面，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展干擾了我國(guó)貨幣政策實(shí)施的有效性[40]。張輝（2016）分析了我國(guó)貨幣政策的目標(biāo)，也從貨幣供給、貨幣需求以及貨幣政策效率等三個(gè)方面研究互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)貨幣政策有效性的影響， 最后根據(jù)理論分析結(jié)論提出應(yīng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融影響的統(tǒng)一供應(yīng)口徑、強(qiáng)化市場(chǎng)假設(shè)等措施[41]。中國(guó)人民銀行惠州市中心支行課題組（2016）從互聯(lián)網(wǎng)支付和網(wǎng)絡(luò)融資兩個(gè)方面分析了我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融的現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢(shì)， 并在此基礎(chǔ)上分析其影響貨幣政策傳導(dǎo)渠道和信貸傳導(dǎo)渠道的機(jī)理。研究結(jié)果表明：互聯(lián)網(wǎng)金融通過影響貨幣供求和社會(huì)信用， 削弱了貨幣供應(yīng)量的可測(cè)性和可控性[42]。黎偉等（2016）以P2P網(wǎng)絡(luò)借貸為切入點(diǎn)， 從理論和實(shí)證的角度探討了互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)貨幣政策的影響， 得出結(jié)論：P2P網(wǎng)貸在短期內(nèi)對(duì)銀行的貸款業(yè)務(wù)產(chǎn)生了一定程度上的沖擊， 進(jìn)而解決了小微企業(yè)融資難的問題，并且拓寬了融資渠道，增加了資金供給[43]。周光友等（2015）從電子貨幣的角度出發(fā)，認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融及互聯(lián)網(wǎng)支付的發(fā)展對(duì)微觀主體的現(xiàn)金需求產(chǎn)生替代作用， 擴(kuò)大了貨幣乘數(shù)的內(nèi)生性和波動(dòng)性[44]。謝平等（2013）認(rèn)為移動(dòng)支付和電子貨幣的規(guī)模替代效應(yīng)降低了居民對(duì)現(xiàn)金貨幣的需求， 在一定程度上削弱了中央銀行貨幣政策控制和實(shí)施的有效性[45]。劉瀾飚等（2016）以微觀銀行學(xué)為理論基礎(chǔ)， 將互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)居民儲(chǔ)蓄行為的影響引入到微觀銀行學(xué)框架， 從理論上論證了互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對(duì)我國(guó)價(jià)格型和數(shù)量型貨幣政策傳導(dǎo)有效性具有顯著影響。具體來說，互聯(lián)網(wǎng)金融增強(qiáng)了銀行存貸款規(guī)模及利率對(duì)銀行同業(yè)市場(chǎng)利率的敏感性， 進(jìn)而提高了價(jià)格型貨幣政策的有效性，同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展雖然增加了廣義貨幣供應(yīng)量， 但降低了貨幣作為交易媒介的流通效率， 在一定程度上降低了數(shù)量型貨幣政策的有效性[46]。endprint

五、研究總結(jié)及展望

（一）研究總結(jié)

通過梳理國(guó)內(nèi)外關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)金融、 貨幣政策有效性以及互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)貨幣政策有效性影響相關(guān)文獻(xiàn)，可以得出以下結(jié)論：（1）互聯(lián)網(wǎng)金融目前在我國(guó)并沒有明確的定義；（2）互聯(lián)網(wǎng)金融作為信息改革的新興產(chǎn)物， 目前在我國(guó)缺乏明確有效的監(jiān)管機(jī)制和立法規(guī)則， 因而大多數(shù)學(xué)者在對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管現(xiàn)狀及問題進(jìn)行分析后， 通過借鑒國(guó)際互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的思路和經(jīng)驗(yàn)， 提出了相關(guān)的監(jiān)管建議；（3）不同學(xué)派對(duì)于貨幣政策有效性概念的見解各不相同， 因而說明貨幣政策理論有效性沒有明確界定， 并且通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)不同學(xué)者所得出的結(jié)論也不一致， 這意味著貨幣政策實(shí)施的有效性也大相徑庭；（4）關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)貨幣政策有效性的影響， 目前大多數(shù)學(xué)者局限于貨幣供給、 貨幣需求以及貨幣政策效率等方面的理論研究，缺乏有力的實(shí)證論證。

（二）研究展望

隨著互聯(lián)網(wǎng)金融體系的形成及發(fā)展， 互聯(lián)網(wǎng)金融將成為貨幣政策的重要傳導(dǎo)渠道之一， 互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)貨幣政策有效性具有重要影響路徑。互聯(lián)網(wǎng)金融作為信息技術(shù)發(fā)展的新興產(chǎn)物， 在我國(guó)的發(fā)展正處于初期階段，其規(guī)模較小，在金融總量中的占比也較小，因此，短期內(nèi)很難改變現(xiàn)有的金融體系以及運(yùn)行方式。 但是互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展速度快，其影響力增速快，因此，需要重視其未來的發(fā)展趨勢(shì)及分布規(guī)模。目前，互聯(lián)網(wǎng)金融研究方面的相關(guān)文獻(xiàn)相對(duì)較少， 這方面的研究還有很大空間。隨著互聯(lián)網(wǎng)與金融行業(yè)的不斷融合發(fā)展， 前瞻性地研究互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)貨幣政策等宏觀經(jīng)濟(jì)工具有效性的影響，具有重大意義與價(jià)值。雖然目前對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融進(jìn)行量化研究缺乏足夠的數(shù)據(jù)支持， 但隨著互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)模擴(kuò)大以及影響力增大， 實(shí)證研究的結(jié)論必然會(huì)更加豐富。對(duì)此，金融學(xué)術(shù)界與金融實(shí)務(wù)界應(yīng)該開展合作研究， 深化對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的研究工作， 尤其是需要針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融與貨幣政策傳導(dǎo)渠道、 互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)的沖擊、互聯(lián)網(wǎng)金融的運(yùn)營(yíng)效率、 互聯(lián)網(wǎng)金融的風(fēng)險(xiǎn)成因及防控、 互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管機(jī)制等一系列方向及問題展開深入而系統(tǒng)地探討， 為中國(guó)政府制定互聯(lián)網(wǎng)金融政策提供重要的理論指導(dǎo)與決策參考，因此， 展開這方面的研究將具有重大的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

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