亞洲國家跨境資本流出管理的經(jīng)驗和對我國的啟示

□ 么貽聰

一 我國跨境資本流出的概況及主要渠道

（一）跨境資本流出的概況。國際通用口徑測度跨境資本流動狀況，一般采用國際收支平衡表中的資本和金融項目（不含儲備資產(chǎn)）的變化情況。由于資本賬戶流出入的金額較小，本文在討論跨境資本流出的時候特指非儲備性質(zhì)的金融賬戶的流出情況。自1994年以來，我國跨境資本基本保持凈流入趨勢。2014年下半年以來，我國跨境資本流出壓力不斷增大。2014年至2016年，我國跨境資本均呈現(xiàn)凈流出態(tài)勢，根據(jù)國家外匯管理局發(fā)布的國際收支平衡表，2014年至2016年我國跨境資本凈流出分別為514億美元、4345億美元、4161億美元。直到2017年才重新恢復凈流入，凈流入1486億美元。

（二）我國跨境資本流出的主要渠道。根據(jù)國際收支平衡表，非儲備性質(zhì)的金融賬戶主要包括直接投資、證券投資、金融衍生工具、其他投資。由于我國金融衍生工具項下流出金額較小，我國跨境資本主要流出渠道為直接投資、證券投資、其他投資。

1.直接投資。2008年全球金融危機爆發(fā)后，部分海外資產(chǎn)價格處于歷史低點，我國境內(nèi)主體加快了海外投資的步伐，直接投資流出增幅明顯。而隨著我國經(jīng)濟實力的不斷提高，境內(nèi)主體的全球化資產(chǎn)配置需求增強，“一帶一路”國家戰(zhàn)略的不斷推進也加快了我國企業(yè)“走出去”的步伐，2014年我國直接投資資產(chǎn)（主要為我國對外直接投資）凈增加額首次突破1000億美元。2016年我國直接投資資產(chǎn)凈增加額再次刷新歷史記錄，突破了2000億美元大關(guān)，直接投資也首次由凈流入轉(zhuǎn)為凈流出。在直接投資流出增長較快的同時，也出現(xiàn)了一些非理性的投資行為。2017年8月，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了由國家發(fā)展改革委、商務(wù)部、人民銀行、外交部等四部委聯(lián)合出臺的《關(guān)于進一步引導和規(guī)范境外投資方向的指導意見》，對我國境外直接投資進行了規(guī)范。2017年我國直接投資資產(chǎn)凈增加額回落至1000億美元左右，直接投資也從凈流出重新轉(zhuǎn)為凈流入。

2.證券投資。我國目前尚未實現(xiàn)資本項目完全可兌換，證券投資項下的部分子項尚未實現(xiàn)完全可兌換。但隨著“港股通”等業(yè)務(wù)的開通，我國證券投資項下的流出也增長較快。2014年證券投資項下凈流出僅為108億美元，而2016和2017年凈流出均超過1000億美元。

3.其他投資。其他投資項下的資本流出主要體現(xiàn)在貸款和貿(mào)易信貸方面。2015年“8.11”匯率改革以前，市場對人民幣升值的預期較為強烈，部分境內(nèi)市場主體采用“資產(chǎn)本幣化，負債外幣化”的方式以降低財務(wù)成本。但“8.11”匯率改革后，人民幣雙向波動機制逐步完善，部分境內(nèi)主體調(diào)整了自身的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，提前償還外幣負債。離岸和在岸人民幣匯率存在一定的價差，部分境內(nèi)企業(yè)通過境外關(guān)聯(lián)公司，進行套利活動，資金往往以其他投資方式流出，這也增大了跨境資本流出的金額。

二、亞洲國家跨境資本流出管理的國際經(jīng)驗

（一）馬來西亞在亞洲金融危機時的資本管制。20世紀七十年代以來，東南亞國家經(jīng)濟飛速發(fā)展，存在著過早實現(xiàn)資本項目可兌換、短期外債負債率過高、匯率機制不健全、國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不合理、房地產(chǎn)和股票市場虛假繁榮等隱患。以索羅斯的量子基金為代表的一些國際投機資本，以泰國為突破口，通過大舉賣空泰銖，導致泰國資本外流嚴重，從而引發(fā)了亞洲金融危機。東南亞國家的外匯、股票市場等都受到波及，資本外流嚴重。

1998年馬來西亞股市和匯市大跌，國內(nèi)經(jīng)濟嚴重滑坡，馬來西亞拒絕了國際貨幣基金組織的援助，采用資本管制。1998年9月1日馬來西亞政府宣布資本管制的具體措施，并于10月1日起開始實施：在匯率方面，取消浮動匯率制度，對美元匯率固定于3.8林吉特兌換1美元；禁止離岸林吉特交易，并要求離岸的林吉特匯回馬來西亞；居民向非居民支付額度降為1萬林吉特，超過1萬林吉特的對外支付需要使用外匯；境內(nèi)企業(yè)對外投資時間超過1年且投資金額大于1000萬林吉特需要事先審批；凍結(jié)新加坡市場上用林吉特交易的馬來西亞股票；流入馬來西亞的證券投資資金在12個月才可以匯出等。

在實行資本項目管制后，相對穩(wěn)定的匯率促進了馬來西亞的出口，使得經(jīng)常項目有較大盈余，增加了外匯儲備；由于林吉特的離岸交易被禁止，大量林吉特回流馬來西亞國內(nèi)，國際投機者無法通過離岸市場做空林吉特；居民對外投資受限和非居民證券投資資金匯出受限。這些措施有效緩解了資本外流，馬來西亞政府根據(jù)形勢調(diào)整了資本流出管制措施，從1999年2月15日開始解除對非居民證券投資資金流出的限制，改為對流出資金征稅。

（二）韓國在2008年全球金融危機時的資本流出管理。韓國在1997年亞洲金融風暴中也受到了沖擊，接受了國際貨幣基金組織的援助，根據(jù)國際貨幣基金組織的要求加快了資本項目開放進度，將匯率制度由有管理的浮動匯率轉(zhuǎn)為自由浮動匯率制度，逐步開放了外匯市場，取消金融機構(gòu)外資持股的限制，使得外國資本可以較為自由地進出韓國。2008年的全球金融危機爆發(fā)后，由于資本賬戶開放性較高，韓國在短期內(nèi)面臨較為嚴重的資本流出壓力。韓國政府沒有直接采用資本管制限制資本流出，而是采用多種手段共同抵御資本外流。2008年至2009年多次降息以穩(wěn)定金融市場；動用外匯儲備為韓國銀行和企業(yè)提供資金；通過貨幣互換協(xié)議等穩(wěn)定韓元匯率；完善宏觀審慎監(jiān)管策略；對銀行借入的短期的外幣負債征稅；國家戰(zhàn)略上，鼓勵高科技企業(yè)提升核心競爭力，促進電子和半導體產(chǎn)業(yè)出口。這些措施使得韓國經(jīng)濟從危機中較快的復蘇，并成功抑制了資本外流。

三、對我國的啟示

（一）謹慎直接使用資本管制措施。資本管制在短期內(nèi)對于抑制資本外流效果較為明顯，但長期看來可能會產(chǎn)生一定的副作用。馬來西亞在20世紀90年代的亞洲金融風暴中采用資本管制后，短期內(nèi)資本外流大幅較少，但也對吸引外商投資起到了負面作用，在亞洲金融風暴以前，在東南亞國家中馬來西亞吸引外資金額僅次于新加坡，在實行資本管制之后，1998年馬來西亞吸引外商投資金額首次落后于泰國，2005年又落后于印度尼西亞。我國各項改革一直穩(wěn)步推進，在跨境資本出現(xiàn)異常流出時候，僅僅直接采用資本管制的措施不利于我國經(jīng)濟的長遠發(fā)展。

（二）探索宏觀經(jīng)濟政策和宏觀審慎監(jiān)管相結(jié)合的資本流出管理手段。韓國在2008年全球金融危機中，靈活調(diào)整了宏觀經(jīng)濟政策，較為迅速地擺脫了資本外流的風險。我國各個相關(guān)職能部門應(yīng)該根據(jù)市場采用靈活宏觀經(jīng)濟政策，通過調(diào)節(jié)利率、公開市場操作、動用外匯儲備等措施，同時完善宏觀審慎監(jiān)管工具，多管齊下探索針對跨境資本的異常流出的解決預案，有效防范跨境資本流出風險。

（三）穩(wěn)步推進資本項目可兌換。在1997年亞洲金融風暴爆發(fā)前，東南亞國家在匯率形成機制尚未完善、國內(nèi)利率定價機制尚未成型的情況下，過早實現(xiàn)了資本項目可兌換，是造成20世紀90年代末亞洲金融危機最主要的原因。國際投機資本以泰國為突破口，在多重因素的作用下，東南亞國家匯市和股市普遍暴跌，經(jīng)濟發(fā)展大幅滑坡，產(chǎn)生了大量的資本外流。目前我國尚未實現(xiàn)資本項目可兌換，不可兌換的項目主要集中在證券投資項下。主要原因是證券投資具有一定杠桿性，部分境外資金投機性較強，有“快進快出”的特點，可能會在短期內(nèi)產(chǎn)生較大跨境資本異常流動。我國金融主管部門應(yīng)協(xié)調(diào)一致，共同穩(wěn)步推進資本項目可兌換、完善匯率機制、金融業(yè)對外資全面開放。根據(jù)國際貨幣基金組織的建議，實現(xiàn)資本項目可兌換前要實現(xiàn)完善金融體制和對外資完全開放金融行業(yè)。我國目前金融體制正在逐步完善，金融業(yè)也逐步對外資開放，相關(guān)各項改革都在穩(wěn)步推進，全面實現(xiàn)資本項目可兌換是一個相對漫長的過程。

（四）探索離岸人民幣市場和在岸人民幣市場的聯(lián)動關(guān)系。馬來西亞在上世紀90年代的亞洲金融危機中，限制了林吉特的離岸交易，防止國際投機資本在離岸市場炒作林吉特，為減少資本外流起到了重要作用。我國跨境人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展較為迅速，離岸人民幣金額較大。離岸人民幣匯率和利率走勢市場性更強，如果離岸人民幣和在岸人民幣價差和利差較大，套利資金可能會在離岸與在岸市場頻繁流動，可能造成較大的資本外流。因此，既要充分發(fā)展離岸人民幣市場，又要防止境外投資資本炒作離岸人民幣，進而影響在岸市場和跨境資本流出，加強離岸與在岸人民幣市場的聯(lián)動關(guān)系的研究，平衡兩個市場的發(fā)展，對防止我國跨境資本異常流出有著重要意義。

（五）加強輿論引導和統(tǒng)計監(jiān)測。與一般資本流入的逐利性不同的是，除正常的貿(mào)易投融資活動產(chǎn)生的流出外，資本流出往往具有“羊群效應(yīng)”。當經(jīng)濟或金融政策等發(fā)生變化或市場波動較大的時候，往往會產(chǎn)生資本恐慌性的集中流出的情況。在制定出臺相關(guān)政策的時候，應(yīng)做好輿論引導，盡量減少負面沖擊，避免較大的市場波動而造成資本短時間內(nèi)集中流出。同時應(yīng)構(gòu)建全口徑本外幣一體化的跨境資本流出監(jiān)測體系，提前預判風險，出現(xiàn)苗頭性問題提前應(yīng)對，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線，防范跨境資本異常流出對我國經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生沖擊。